林鐘高，常 青

一、問(wèn)題的提出

業(yè)績(jī)預(yù)告作為市場(chǎng)信息的重要部分，受到市場(chǎng)參與者的廣泛關(guān)注，但每年均有不少公司頻繁變更業(yè)績(jī)預(yù)告，且上市業(yè)績(jī)預(yù)告變更現(xiàn)象逐年增長(zhǎng)，尤其是近幾年來(lái)更是創(chuàng)下歷史高峰。業(yè)績(jī)預(yù)告反復(fù)變更帶來(lái)顯著的市場(chǎng)負(fù)效應(yīng)，也因此引起股價(jià)的劇烈波動(dòng)(羅玫 等，2016)，甚至導(dǎo)致投資者損失(劉婷 等，2012)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從高管特征、高管自身行為、信息質(zhì)量等方面，考察分析了業(yè)績(jī)預(yù)告的影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果(Goldman et al.，2006；Hirst et al.，2008；Rogers et al.，2005；Lee et al.，2012；Nagar et al.，2003；王浩 等，2015)。但是在以往的研究中，鮮有學(xué)者從高管持股這一內(nèi)部公司治理(薪酬)角度考察其對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響，更是缺少在高管持股變更動(dòng)態(tài)視角下的影響研究。在高管持股越來(lái)越成為企業(yè)重要的薪酬與治理方式，尤其是當(dāng)前混合所有制改革對(duì)薪酬體系可能帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)的情況下，研究高管持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響更具理論與現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

問(wèn)題的重要性還在于，內(nèi)部控制作為一項(xiàng)內(nèi)部治理機(jī)制，又是企業(yè)高管的激勵(lì)約束機(jī)制，是否能夠以及如何在業(yè)績(jī)預(yù)告變更過(guò)程中起到應(yīng)有的控制作用，促使業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確反映企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)趨勢(shì)？Balsam等(2014)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)與存在內(nèi)部控制重大缺陷的可能性顯著負(fù)相關(guān)。李伶俐等(2018)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制對(duì)高管持股效應(yīng)具有顯著的調(diào)節(jié)作用，能夠抑制高管的自利行為與權(quán)力的過(guò)度濫用。劉建秋等(2018)發(fā)現(xiàn)，高管持股激勵(lì)是對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的有效促進(jìn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制與高管持股的有機(jī)結(jié)合有助于企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。何玉等(2018)發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠降低上市公司對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行修正的可能性，并且會(huì)減少上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告修正的次數(shù)。李常青等(2018)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制的質(zhì)量越高，業(yè)績(jī)快報(bào)存在重大錯(cuò)報(bào)的可能性也就越小，同時(shí)降低了業(yè)績(jī)快報(bào)誤差，業(yè)績(jī)快報(bào)質(zhì)量相應(yīng)較高。童麗靜等(2016)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制的質(zhì)量越高，上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告信息的可靠性也就越高。但是在以往的研究中，并未同時(shí)考慮在高管持股這一利益機(jī)制下，內(nèi)部控制對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告及其變更的可能影響，更沒(méi)有從業(yè)績(jī)預(yù)告變更的不同方向分析考察其間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，這為本文的進(jìn)一步研究提供了重要契機(jī)。

基于以上分析，本文從動(dòng)靜結(jié)合的視角分析考察高管持股及其變更對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告及變更的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)內(nèi)部控制這一風(fēng)險(xiǎn)免疫機(jī)制在其中的調(diào)節(jié)作用。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，提供了業(yè)績(jī)預(yù)告變更影響因素的增量證據(jù)，拓展和豐富了業(yè)績(jī)預(yù)告變更經(jīng)濟(jì)后果的動(dòng)因研究。本文不僅從靜態(tài)考察高管持股對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響，而且從高管持股變更這一動(dòng)態(tài)視角提供了高管持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更影響的證據(jù)，一方面深化和豐富了業(yè)績(jī)預(yù)告變更研究的文獻(xiàn)，也同時(shí)豐富了高管持股行為的研究文獻(xiàn)，為薪酬制度的設(shè)計(jì)提供了增量證據(jù)。第二，拓展了內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。內(nèi)部控制作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)免疫機(jī)制，既是公司治理的核心，同時(shí)又受到企業(yè)高管的影響，高管持股所具有的私利特性是否影響了內(nèi)部控制的應(yīng)有價(jià)值，在高管持股的現(xiàn)實(shí)情境下是否失去了內(nèi)部控制抑制高管行為的應(yīng)有作用？本文通過(guò)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的檢驗(yàn)提供了這方面的證據(jù)，在一定程度上驗(yàn)證了內(nèi)部控制的公司治理價(jià)值，豐富了內(nèi)部控制在改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展方面的文獻(xiàn)。第三，實(shí)踐價(jià)值方面。業(yè)績(jī)預(yù)告制度在我國(guó)雖然處于強(qiáng)制性披露階段，但我國(guó)的業(yè)績(jī)預(yù)告監(jiān)管體系尚不成熟，上市公司信息披露尚不規(guī)范。本文的研究在一定程度上揭示了上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告“變臉”的謎團(tuán)，對(duì)于完善業(yè)績(jī)預(yù)告制度、警示市場(chǎng)參與者的投資決策具有參考價(jià)值與政策指導(dǎo)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)高管持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響

盡管定期報(bào)告的存在使得業(yè)績(jī)預(yù)告具有后期可驗(yàn)證性，但企業(yè)高管仍然存在操縱的空間(楊志，2005)，業(yè)績(jī)預(yù)告變更(“變臉”)成為上市公司一道獨(dú)特的風(fēng)景線(紀(jì)新偉 等，2011)。高管持股激勵(lì)在降低代理成本與提高績(jī)效方面具有良好效應(yīng)(Shleifer et al.，1997；Kaplan et al.，1994)的同時(shí)，仍然存在“隧道效應(yīng)”，存在“利己”與“利他”、“眼前”與“長(zhǎng)遠(yuǎn)”等多方面的利益博弈困境問(wèn)題(韓亮亮 等，2006)，高管持股可能在以下三個(gè)方面影響業(yè)績(jī)預(yù)告及其變更。

1.從信息質(zhì)量角度看，高管基于免責(zé)心理會(huì)選擇對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行變更，進(jìn)而影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。Jensen等(1976)認(rèn)為，兩權(quán)分離背景下，公司存在嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，導(dǎo)致管理層產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為，具體表現(xiàn)為通過(guò)盈余管理等方式提供虛假會(huì)計(jì)信息，股權(quán)激勵(lì)存在明顯的掠奪效應(yīng)(Brown，2002；Burns et al.，2006；Peng et al.，2008)。也就是說(shuō)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)高管和股東的利益趨同，甚至可能導(dǎo)致高管為了實(shí)現(xiàn)自己任期內(nèi)的利益，影響會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性，進(jìn)而影響企業(yè)的信息質(zhì)量(李梅 等，2018)。具體來(lái)說(shuō)，高管持股比例越低，越是偏好于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，高管發(fā)布的當(dāng)期業(yè)績(jī)預(yù)告具有較高的質(zhì)量，后期變更業(yè)績(jī)預(yù)告的可能性較小。而高管持股比例增加，會(huì)使高管把更多的精力放在自身利益上，會(huì)計(jì)信息披露偏離了信息披露預(yù)期。Kedia等(2009)研究發(fā)現(xiàn)，高管行權(quán)數(shù)比重越高，公司發(fā)生盈余重述行為越嚴(yán)重，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差。Bamber等(2010)研究發(fā)現(xiàn)，高管激勵(lì)程度越大，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，但會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差。因?yàn)楦吖艹止杀壤礁?，就具有越大的?quán)力影響決策，當(dāng)高管自身利益與股東利益發(fā)生沖突時(shí)，高管更有可能采取激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，以獲得自身利益的最大化，從而影響當(dāng)期的業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。但是后期報(bào)告的存在使得發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告具有可檢驗(yàn)性，因而錯(cuò)誤的業(yè)績(jī)預(yù)告信息增加了企業(yè)的法律訴訟，影響企業(yè)聲譽(yù)(Baginski et al.，2004)。Cornell等(1989)指出，當(dāng)管理層發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告與實(shí)際的盈余情況不符時(shí)，公司可能會(huì)面臨質(zhì)疑和訴訟，基于降低風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)聲譽(yù)以及免責(zé)心理，持股高管會(huì)選擇在后期對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行更正(高敬忠 等2011；馬連福 等，2013)。也就是說(shuō)，高管持股比例越高，后期高管進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告變更的可能性越大。

2.從高管自利動(dòng)機(jī)角度看，持股高管基于自身利益的考量會(huì)選擇對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行變更。“高層梯隊(duì)理論”認(rèn)為，高管內(nèi)在認(rèn)知、情感、價(jià)值觀等心理因素決定其決策行為(Hambrick et al.，1984)，其有限理性決策將會(huì)影響有效管理、經(jīng)營(yíng)績(jī)效及未來(lái)發(fā)展(王浩 等，2015)。Goldman等(2006)研究發(fā)現(xiàn)，除了公司內(nèi)部的管理層特征，高管持股的操縱行為還來(lái)自上市公司所處的法律和市場(chǎng)環(huán)境，即持股高管對(duì)公司業(yè)績(jī)預(yù)告往往會(huì)站在自身角度而非外部市場(chǎng)參與者角度進(jìn)行“機(jī)會(huì)主義披露”，這樣披露的結(jié)果就會(huì)“事與愿違”(王玉濤 等，2011)，給外部市場(chǎng)參與者帶來(lái)?yè)p失。Hirst等(2008)發(fā)現(xiàn)，管理層動(dòng)機(jī)是影響管理者發(fā)布或后期修正業(yè)績(jī)預(yù)告的主要因素之一。張馨藝等(2012)發(fā)現(xiàn)，高管持股比例越高的上市公司，越有可能進(jìn)行擇時(shí)披露。Nagar等(2003)認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)程度越高，業(yè)績(jī)預(yù)告越頻繁地修正以滿足權(quán)證行使的定價(jià)需求。業(yè)績(jī)預(yù)告變更與上市公司股價(jià)密切相關(guān)，投資者會(huì)根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告修正的方向做出不同的反應(yīng)。羅玫等(2016)發(fā)現(xiàn)，股市對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告變更具有顯著反應(yīng)。高管持股比例的增加，會(huì)使高管把更多的精力放在公司股價(jià)上，對(duì)于上市公司持股高管而言，在多大程度上通過(guò)操縱盈余信息影響股價(jià)，這一點(diǎn)是無(wú)法直接預(yù)測(cè)的，因此，高管有可能會(huì)通過(guò)選擇一些“次優(yōu)”行為，最有可能采取的就是后期對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行變更，來(lái)達(dá)到影響股價(jià)的效果，從而獲取利益。Rogers等(2005)認(rèn)為，持股高管有動(dòng)機(jī)擇機(jī)發(fā)布“不利消息”預(yù)告以獲得更低的股價(jià)。蔡寧(2012)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)規(guī)模與業(yè)績(jī)預(yù)告利好或利空程度成正比，高管通常會(huì)擇機(jī)發(fā)布“利己消息”來(lái)達(dá)到獲取利益的目的，而業(yè)績(jī)預(yù)告變更就是這種擇機(jī)發(fā)布的重要表現(xiàn)。

3.從高管操縱動(dòng)機(jī)角度看，高管會(huì)選擇通過(guò)盈余管理等手段，對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行變更。是否進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告變更是高管多動(dòng)機(jī)博弈后的結(jié)果，信息的不對(duì)稱(chēng)使得企業(yè)外部的市場(chǎng)參與者只能以低成本的方式獲得企業(yè)公開(kāi)發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告信息，這在一定程度上助長(zhǎng)了企業(yè)高管的操縱行為，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)制度將高管利益與公司股價(jià)緊密掛鉤，為了保證有令人滿意的公司業(yè)績(jī)以推動(dòng)股價(jià)上漲，通過(guò)盈余管理變更業(yè)績(jī)預(yù)告成為企業(yè)高管最常用的一種操縱手段?！昂緶闲?yīng)”假說(shuō)認(rèn)為，內(nèi)外部監(jiān)督和治理機(jī)制的不完善，不僅使得高管持股無(wú)法發(fā)揮對(duì)管理者的激勵(lì)效果(李增泉，2000)，而且誘導(dǎo)管理層通過(guò)盈余管理等手段實(shí)現(xiàn)自身利益最大化(Warfield，2011；Peterson，2012)。Leuz等(2002)發(fā)現(xiàn)盈余管理的差異是管理者試圖獲取私有利益造成的，通過(guò)盈余管理可以向市場(chǎng)參與者隱藏企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)，從而形成對(duì)外部市場(chǎng)參與者的誤導(dǎo)和侵害。李常青等(2004)發(fā)現(xiàn)高管持股與盈余管理在一定程度上顯著正相關(guān)。此外，盈余管理與業(yè)績(jī)預(yù)告變更之間存在密切關(guān)系。盈余管理作為一種較為隱蔽的手段，更有可能被高管人員利用，已有研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)預(yù)告變更過(guò)程中存在著明顯的盈余管理行為(Kasznik et al.，1999；胡志穎 等，2011)，而盈余管理的程度越高，上市公司發(fā)生業(yè)績(jī)預(yù)告變更的可能性越大(紀(jì)新偉 等，2011)。

綜合以上分析，提出研究假設(shè)H1：

H1：在其他條件不變的情況下，高管持股比例越高，越有可能進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告變更。

(二)內(nèi)部控制對(duì)高管持股影響業(yè)績(jī)預(yù)告變更的調(diào)節(jié)效應(yīng)

內(nèi)部控制作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)免疫機(jī)制，具有促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略，保護(hù)投資者利益的契約特征(李萬(wàn)福 等，2011)，關(guān)注內(nèi)部控制在企業(yè)管理中的免疫作用，成為理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。那么，提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量是否能夠有效緩解高管基于自身利益操縱業(yè)績(jī)預(yù)告的行為？?jī)?nèi)部控制在其中究竟扮演了什么角色？

1.從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量角度看，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠保證財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，減少高管對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行后期變更的可能性。業(yè)績(jī)預(yù)告是一種減少內(nèi)部管理者與外部投資者信息不對(duì)稱(chēng)的信息披露方式，而業(yè)績(jī)預(yù)告變更是管理層對(duì)已發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行修正，上市公司之所以隨意修正已發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告，跟其內(nèi)部治理機(jī)制密切相關(guān)(何玉 等，2018)。內(nèi)部控制的質(zhì)量較低，則意味著內(nèi)部控制難以充分發(fā)揮提高信息質(zhì)量的效用，會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性較低，業(yè)績(jī)預(yù)告存在錯(cuò)誤信息的可能性增加，從而導(dǎo)致后期對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行變更的可能性增大(田高良 等，2010)，降低了業(yè)績(jī)預(yù)告的可靠性?？梢?jiàn)，內(nèi)部控制成為業(yè)績(jī)預(yù)告信息產(chǎn)出的重要制度基礎(chǔ)，具有合理保證財(cái)務(wù)信息的可靠性、提高質(zhì)量和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、降低財(cái)務(wù)報(bào)告重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的功用(方紅星，2011)，上市公司的內(nèi)部控制水平越高，業(yè)績(jī)預(yù)告信息的可靠性越高(童麗靜 等，2016)，從而降低了業(yè)績(jī)預(yù)告變更的可能性，減少發(fā)生業(yè)績(jī)預(yù)告變更的可能性。

2.從持股高管自身行為角度來(lái)看，內(nèi)部控制還可以有效約束管理層操縱業(yè)績(jī)預(yù)告信息的行為。西方國(guó)家長(zhǎng)期實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐表明，在不完善的股票市場(chǎng)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律環(huán)境下，高管持股的自利行為、管理防御效應(yīng)以及機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)將得到強(qiáng)化，這在安然事件中已經(jīng)得到充分證明。沒(méi)有一整套透明、公正、有效的監(jiān)督機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)將是企業(yè)和市場(chǎng)的災(zāi)難，高管的利己主義思想和行為將無(wú)法遏制。在這種情況下，無(wú)論是之前發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告還是后來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)告變更都帶有管理層主觀預(yù)測(cè)的成分，容易受到持股高管個(gè)人私利動(dòng)機(jī)的影響，持股高管明知企業(yè)業(yè)績(jī)不好，卻故意發(fā)布“好”的業(yè)績(jī)預(yù)告，待股價(jià)上漲后借機(jī)拋售股票，從中獲利，然后再發(fā)布一則修正公告。內(nèi)部控制作為企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)免疫機(jī)制，具有針對(duì)高管權(quán)力的制衡約束與自我檢視監(jiān)督的良好作用，通過(guò)在內(nèi)部控制報(bào)告中與股東討論公司發(fā)展戰(zhàn)略和會(huì)計(jì)政策，使他們確信公司處于有效的控制之下，矯正投資者對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表可靠性及內(nèi)部控制效果的理解，進(jìn)而確保業(yè)績(jī)預(yù)告信息的可靠性，降低業(yè)績(jī)“變臉”的可能性。因此，我們有理由認(rèn)為，上市公司高水平的內(nèi)部控制具有很好的管理監(jiān)督與制約作用，能有效制止管理人員變更業(yè)績(jī)預(yù)告以達(dá)到自己利益最大化的行為，顯著提高業(yè)績(jī)預(yù)告信息的可靠性，減少發(fā)生業(yè)績(jī)預(yù)告修正的可能性。

3.從公司治理角度看，內(nèi)部控制可以提高公司的治理水平。公司治理和內(nèi)部控制在公司董事會(huì)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)完美嵌入與融合，可有效抑制公司的非效率投資，實(shí)現(xiàn)兩者在抑制非效率投資方面的分工效應(yīng)(李萬(wàn)福 等，2011)。而且內(nèi)部控制作為公司治理的風(fēng)險(xiǎn)免疫機(jī)制，在公司治理結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制以及治理績(jī)效的評(píng)價(jià)上都發(fā)揮著重要作用，自然也對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告變更行為產(chǎn)生重要的影響。沒(méi)有系統(tǒng)而有效的內(nèi)部控制，公司治理將成為一紙空文(楊雄勝，2005)。同時(shí)，內(nèi)部控制對(duì)于高管持股效應(yīng)具有調(diào)節(jié)作用，高質(zhì)量的內(nèi)部控制水平能夠弱化高管持股對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的負(fù)面作用，對(duì)持股高管濫用職權(quán)的行為予以制約和監(jiān)督(李伶俐 等，2018)?？梢?jiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司治理水平也就越高。而治理水平越高，高管操縱業(yè)績(jī)預(yù)告的空間也就越小，業(yè)績(jī)預(yù)告變更的可能性也就越低。

綜合以上分析，提出研究假設(shè)H2：

H2：在其他條件不變的情況下，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解高管持股比例與業(yè)績(jī)預(yù)告變更之間的正向關(guān)系，減少業(yè)績(jī)預(yù)告變更的發(fā)生。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文以滬深兩市主板2007—2017年A股上市公司為初始研究樣本，剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)、實(shí)際控制人缺失、業(yè)績(jī)預(yù)告變更不確定以及研究數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后得到的觀測(cè)值為22492個(gè)。本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理，以消除極端值的影響。本文所使用的業(yè)績(jī)預(yù)告變更數(shù)據(jù)通過(guò)手工從上市公司的年報(bào)中搜集獲得，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來(lái)自迪博數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)采集和處理工作主要使用EXCEL和STATA13.0完成。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下模型：

Revit=β0+β1MG_SHit+β2ICit+β3MG_SHit×ICit+β4Sizeit+β5Growthit+β6Complexit+

β7ROAit+β8Top1it+β9Levit+β10Asqit+β11Lossit+β12ECIit+β13GOVit+β14Auditorit

+β15Opinionit+β16MPit+β17Mergeit+β18DAit+β19DUit+β20Efnit+β21Lawsuitit+

β22Indit+β23Yearit+εit

1.被解釋變量。業(yè)績(jī)預(yù)告變更Rev，本文借鑒紀(jì)新偉等(2011)的做法，如果業(yè)績(jī)預(yù)告過(guò)程中出現(xiàn)變更，取值為1，否則為0。

2.解釋變量

(1)高管持股比例(MG_SH)。本文借鑒王浩等(2015)、李維安等(2006)的做法，采用上市公司當(dāng)年高管持股數(shù)與總股數(shù)的比值來(lái)衡量高管持股。

(2)內(nèi)部控制(IC)。本文借鑒目前內(nèi)部控制研究中常用的迪博內(nèi)部控制指數(shù)，該指數(shù)越高，表明內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

3.控制變量。參考有關(guān)文獻(xiàn)的做法，本文還控制了其他一系列變量，具體變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

四、回歸檢驗(yàn)與實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。業(yè)績(jī)預(yù)告變更均值為0.093，最大值為1，最小值為0，表明上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告存在一定程度的變更現(xiàn)象。高管持股的均值為6.287，最小值和最大值分別為0和60.856，這表明不同公司的高管持股比例存在較大差異。內(nèi)部控制質(zhì)量IC的均值為6.453，最小值為0，最大值達(dá)到9.104，級(jí)差比較大，這表明我國(guó)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量差距較大，整體上有待提升。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2

(二)單變量檢驗(yàn)

表3列示了高管持股與業(yè)績(jī)預(yù)告變更的單變量分析結(jié)果。對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告變更來(lái)說(shuō)，從高管持股看，無(wú)論是T檢驗(yàn)還是Wilcoxon檢驗(yàn)，均顯示高管持股比例低的企業(yè)比高管持股高的企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的可能性顯著更低。

表3 高管持股與業(yè)績(jī)預(yù)告變更的單變量檢驗(yàn)結(jié)果

說(shuō)明：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，下表同；T統(tǒng)計(jì)值為業(yè)績(jī)預(yù)告變更(Rev)的均值檢驗(yàn)，Z統(tǒng)計(jì)值為Wilcoxon檢驗(yàn)。

(三)相關(guān)性檢驗(yàn)

由表4列示的主要變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn)，變量之間的相關(guān)系數(shù)不超過(guò)0.5，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。高管持股與業(yè)績(jī)預(yù)告變更在1%水平上顯著正相關(guān)，表明高管持股比例越高，越有可能基于自利動(dòng)機(jī)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行操縱，上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告變更現(xiàn)象越頻繁發(fā)生。加入內(nèi)部控制后，內(nèi)部控制與業(yè)績(jī)預(yù)告變更在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于抑制持股高管變更業(yè)績(jī)預(yù)告的行為。當(dāng)然，更為嚴(yán)格的檢驗(yàn)，還有待后文的進(jìn)一步回歸分析。

表4 主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表4

說(shuō)明：左下三角為Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，右上三角為Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。

(四)多元回歸分析

表5第(1)列，首先檢驗(yàn)了高管持股與業(yè)績(jī)預(yù)告變更之間的關(guān)系，MG_SH與Rev在1%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H1得證?？紤]到可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文對(duì)被解釋變量做了滯后一期處理，結(jié)果如表5第(2)列所示，MG_SH與Rev在5%水平上顯著正相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。本文進(jìn)一步考察在內(nèi)部控制的作用下，高管持股與業(yè)績(jī)預(yù)告變更之間的關(guān)系，如表5第(3)列所示，MG_SH與Rev在5%水平上顯著正相關(guān)，再一次驗(yàn)證了假設(shè)H1；IC與Rev在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，IC與MG_SH的交乘項(xiàng)與Rev在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H2。為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H2，本文以內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)為依據(jù)，將大于中位數(shù)的劃分為高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制企業(yè)，低于中位數(shù)的劃分為低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制企業(yè)，以檢驗(yàn)不同內(nèi)部控制質(zhì)量水平下高管持股對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告變更的不同影響。回歸結(jié)果如表5第(4)列和第(5)列所示，相對(duì)于低質(zhì)量的企業(yè)，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制的企業(yè)高管持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的負(fù)面影響較小，其中，低內(nèi)部控制水平組MG_SH與Rev在1%水平上正相關(guān)，系數(shù)為0.0006；而對(duì)于高內(nèi)部控制水平組而言，MG_SH與Rev在5%水平上正相關(guān)，系數(shù)為0.0005，表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制水平弱化了高管持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響，假設(shè)H2再一次得到驗(yàn)證。進(jìn)一步對(duì)表5第(4)和(5)列進(jìn)行CHOW檢驗(yàn)可知，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為31.93，P統(tǒng)計(jì)量接近于0，說(shuō)明分組回歸的結(jié)果存在顯著性差異。

表5 內(nèi)部控制、高管持股與業(yè)績(jī)預(yù)告變更的回歸結(jié)果

續(xù)表5

說(shuō)明：已對(duì)回歸方程中的異方差問(wèn)題進(jìn)行了檢驗(yàn)和處理，括號(hào)內(nèi)提供的Z值經(jīng)過(guò)異方差穩(wěn)健修正。

(五)內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)高管持股與業(yè)績(jī)預(yù)告變更之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行處理?？紤]到PSM的解釋變量應(yīng)為虛擬變量，我們對(duì)解釋變量(MG_SH)進(jìn)行中位數(shù)分組，若高管持股比例大于中位數(shù)，取值為1，相反則取值為0。在經(jīng)過(guò)匹配程序后，樣本中高管持股比例高和低的企業(yè)在其他的特征上都基本相同，僅在高管持股比例上有差異。這樣，從理論的角度，我們要估計(jì)高管持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響，就只需要簡(jiǎn)單比較這兩類(lèi)企業(yè)在業(yè)績(jī)預(yù)告變更指標(biāo)上的差異。由表6可見(jiàn)，在沒(méi)有經(jīng)過(guò)傾向值匹配的情況下，回歸結(jié)果顯示高管持股比例高和持股比例低的業(yè)績(jī)預(yù)告變更差異為0.048，高管持股比例高的業(yè)績(jī)預(yù)告變更比高管持股比例低的企業(yè)高出66%左右，而在經(jīng)過(guò)傾向值匹配之后，這一效應(yīng)大概是25%。這表明內(nèi)生性的存在會(huì)使回歸結(jié)果嚴(yán)重高估，而采用傾向值匹配的方法則有效避免了這一問(wèn)題。此外，采用傾向值匹配之后的業(yè)績(jī)預(yù)告變更盡管差異變小，但此時(shí)的T值為3.50，表明高管持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響在統(tǒng)計(jì)上仍然是非常顯著的。

表6 PSM方法下高管持股與業(yè)績(jī)預(yù)告變更的內(nèi)生性檢驗(yàn)(最鄰近匹配法)

說(shuō)明：表內(nèi)提供的T值經(jīng)過(guò)異方差穩(wěn)健修正。

五、基于動(dòng)態(tài)視角的進(jìn)一步檢驗(yàn)

以上研究都是建立在高管持股與業(yè)績(jī)變更靜態(tài)基礎(chǔ)上的，并沒(méi)有考慮高管持股增減持的變化方向以及業(yè)績(jī)變更的方向。在實(shí)際工作中，這些動(dòng)態(tài)的情況更是值得關(guān)注。因而，在以上研究的基礎(chǔ)上，本文從動(dòng)態(tài)的角度做進(jìn)一步考察。

(一)高管持股變動(dòng)的動(dòng)態(tài)研究

從前文研究可以得出，高管持股比例越高，越傾向于進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告變更。當(dāng)高管增持股份，表明對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景充滿信心，基于自利行為，高管會(huì)選擇業(yè)績(jī)預(yù)告變更。相反，當(dāng)高管減持股份后，特別是大規(guī)模減持股份后，基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，尤其是持股高管對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通過(guò)操縱所獲得的收益時(shí)，高管不會(huì)傾向于變更業(yè)績(jī)預(yù)告。另一方面，從委托代理理論角度看，作為上市公司管理層，為了使公司股價(jià)上升，高管會(huì)傾向于采取相應(yīng)手段向外界傳遞企業(yè)發(fā)展良好、經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定等積極信號(hào)。而對(duì)于持股高管而言，基于自身股價(jià)收益的考慮，更是如此。當(dāng)高管增持后，自身持股比例增加，基于前文的研究，高管會(huì)選擇變更業(yè)績(jī)預(yù)告。當(dāng)高管減持后，自身持股比例減少，基于信息傳遞假說(shuō)，投資者認(rèn)為高管減持是因?yàn)樘赚F(xiàn)之需，從而會(huì)改變自己的決策，若此時(shí)持股高管變更業(yè)績(jī)預(yù)告，會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致股價(jià)下跌，影響股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，甚至給企業(yè)造成損失。無(wú)論是基于自身利益的衡量還是企業(yè)發(fā)展的需要，減持高管不會(huì)變更業(yè)績(jī)預(yù)告。

此外，在抑制高管操縱行為的眾多機(jī)制中，內(nèi)部控制有著特殊的作用和價(jià)值。高管增持后，持股比例增加，利益的驅(qū)使使高管傾向于進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告變更。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制水平能夠抑制高管的自利行為，能夠?qū)芾韺拥臋?quán)力進(jìn)行制衡和監(jiān)督，降低管理層凌駕于內(nèi)部控制之上對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行操控的可能性，從而降低業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)生變更的可能性。趙息等(2013)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制可以約束企業(yè)非理性的并購(gòu)行為，維護(hù)并購(gòu)的市場(chǎng)動(dòng)機(jī)，保護(hù)企業(yè)利益。趙康生等(2017)發(fā)現(xiàn)高管持股弱化了其機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，有助于促進(jìn)高管履行社會(huì)責(zé)任，有效降低企業(yè)的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)。而高管減持后，高管持股比例減少，隨著內(nèi)部控制水平的提高，公司的治理能力隨之提高，從而削弱管理者在職消費(fèi)、剝奪股東財(cái)富和進(jìn)行其他非價(jià)值最大化的行為，對(duì)于高管而言，操縱的動(dòng)機(jī)不復(fù)存在，使得高管與股東利益趨同，不會(huì)傾向于進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告變更。

因此，本文推論高管持股變動(dòng)方向與業(yè)績(jī)預(yù)告變更相關(guān)，高管增持比例與業(yè)績(jī)預(yù)告變更正相關(guān)，高管減持比例與業(yè)績(jī)預(yù)告變更負(fù)相關(guān)。隨著內(nèi)部控制水平的提高，內(nèi)部控制會(huì)弱化高管增持對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的負(fù)面影響，而強(qiáng)化高管減持對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的正向影響。

基于以上分析，在上文模型的基礎(chǔ)上，借鑒趙淑芳(2018)的研究，將高管增持變動(dòng)方向分為增持比例和減持比例兩種類(lèi)型，增加高管持股變動(dòng)方向(ΔMG_SH)、增持比例(GZB)和減持比例(GJB)三個(gè)研究變量，進(jìn)一步考察其對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響。高管增持變動(dòng)方向采用后一年高管持股比例減去前一年高管持股比例衡量，增持比例為上市公司當(dāng)年增減持變動(dòng)比例為正，減持比例為上市公司當(dāng)年增減持變動(dòng)比例為負(fù)。此外，由于本節(jié)研究的是高管持股變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響，為了使研究結(jié)果更具有可靠性，剔除了本年相對(duì)于上一年高管持股比例不變的樣本，最終總樣本為11892個(gè)，回歸結(jié)果如表7所示。

本文首先檢驗(yàn)了高管持股變動(dòng)與業(yè)績(jī)預(yù)告變更之間的關(guān)系，據(jù)表7第(1)列所示，ΔMG_SH與Rev在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的可能原因是高管減持樣本高于增持樣本，這一點(diǎn)從表7可以看出，高管增持的研究樣本為4049個(gè)，減持樣本為7843個(gè)。為了進(jìn)一步考察高管持股變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響，將總樣本分為高管增持組和高管減持組，回歸結(jié)果如表7第(2)列和第(5)列所示，增持組GZB與Rev正相關(guān)，減持組GJB與Rev在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。由于考慮到內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒Hu等(2010)的研究，對(duì)被解釋變量做了滯后兩期的處理，如表7第(3)列和第(6)列所示，增持組GZB與Rev在10%水平上顯著正相關(guān)，減持組GJB與Rev在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，我們的推論的前半部分得到驗(yàn)證。加入內(nèi)部控制后，如表7第(4)列所示，GZB與Rev在10%水平上顯著正相關(guān)，IC與Rev在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，GZB與IC的交乘項(xiàng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明加入內(nèi)部控制后弱化了增持對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的負(fù)面影響；而對(duì)于減持組而言，如表7第(7)列所示，GJB與Rev在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，IC與Rev在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，GJB與IC的交乘項(xiàng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明加入內(nèi)部控制后強(qiáng)化了減持對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的正面影響，由此，我們的推論得到驗(yàn)證。

表7 基于高管持股變動(dòng)(動(dòng)態(tài))研究的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

說(shuō)明：為了節(jié)省篇幅，控制變量不再具體列示，資料備索。下表同。

(二)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的動(dòng)態(tài)研究

我國(guó)上市公司在發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告變更公告時(shí)，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)公司應(yīng)當(dāng)對(duì)業(yè)績(jī)變更的原因進(jìn)行說(shuō)明。基于此，我們將業(yè)績(jī)預(yù)告變更的原因分為兩類(lèi)：悲觀型(壞消息)和樂(lè)觀型(好消息)。樂(lè)觀型包括兩種變更，如從“略增”到“預(yù)增”變動(dòng)，或從“預(yù)減”到“略減”變動(dòng)，以及業(yè)績(jī)預(yù)告的方向雖未變更，但業(yè)績(jī)有所提高，如從“預(yù)增50%” 變更到“預(yù)增100%”。同樣，悲觀型也包括兩種變更，如從“預(yù)增”到“略增”變動(dòng)，或從“略減”到“預(yù)減”變動(dòng)，以及業(yè)績(jī)預(yù)告的方向雖未變更，但業(yè)績(jī)有所下降，如從“預(yù)減100%” 變更到“預(yù)減50%”。業(yè)績(jī)預(yù)告變動(dòng)的方向不同，對(duì)上市公司股價(jià)的影響是不同的，股市對(duì)于樂(lè)觀型的業(yè)績(jī)預(yù)告變更反應(yīng)更為強(qiáng)烈。

一方面，從高管披露動(dòng)機(jī)來(lái)看，業(yè)績(jī)預(yù)告變更的現(xiàn)象在上市公司中屢屢發(fā)生，在業(yè)績(jī)預(yù)告變更反復(fù)中，投資者遭受?chē)?yán)重?fù)p失，研究業(yè)績(jī)預(yù)告變更類(lèi)型的重要性不言而喻。而對(duì)于不同類(lèi)型的業(yè)績(jī)預(yù)告變更的市場(chǎng)反應(yīng)，“樂(lè)觀型”和“悲觀型”對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響并不平衡，這種現(xiàn)象在很多國(guó)家和地區(qū)普遍存在。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)參與者對(duì)于“悲觀型”的消極反應(yīng)要大于對(duì)“樂(lè)觀型”的積極反應(yīng)(Kothair，2001)，因此，相對(duì)于樂(lè)觀型，上市公司管理層對(duì)于悲觀型的業(yè)績(jī)預(yù)告可能會(huì)延遲變更或者選擇不變更。另一方面，在理性人假說(shuō)的情況下，管理層亦存在選擇性披露業(yè)績(jī)預(yù)告變更原因的動(dòng)機(jī)。過(guò)去的研究表明，公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與管理層的離職風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系(Conyon et al.，2014；Jenter et al.，2015)，即當(dāng)公司業(yè)績(jī)?cè)讲顣r(shí)，職工越有可能離職，在這種情形下，公司管理者會(huì)更傾向于向業(yè)績(jī)好的方向變更。另一方面，從股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)這一角度來(lái)看，當(dāng)高管持股比例過(guò)高時(shí)，會(huì)增加高管的防御動(dòng)機(jī)(王海妹 等，2014)，高管基于自身利益的最大化，會(huì)傾向于選擇向上變更業(yè)績(jī)預(yù)告。當(dāng)持股高管向上變更業(yè)績(jī)預(yù)告后，基于信號(hào)傳遞效應(yīng)，投資者普遍會(huì)認(rèn)為公司發(fā)展前景較佳、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高，進(jìn)而使公司股價(jià)上升，此時(shí)，持股高管會(huì)獲得資本利得的收益，從而謀取私利。羅玫等(2016)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于樂(lè)觀型，股市對(duì)于悲觀型的業(yè)績(jī)預(yù)告變更的反應(yīng)更糟糕。若持股高管選擇向下變更業(yè)績(jī)預(yù)告，投資者對(duì)于“悲觀型”的業(yè)績(jī)預(yù)告，會(huì)認(rèn)為公司發(fā)展前景較差，基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)會(huì)拋售持有的股票，從而使股價(jià)降低，持股高管從而喪失部分收益，企業(yè)也面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。然而，高管存在風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，而高管持股會(huì)加強(qiáng)這種風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒(Sanders，2001)，對(duì)于高管而言，如果當(dāng)期股價(jià)增值的獲利收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于充滿不確定性的未來(lái)績(jī)效，此時(shí)會(huì)采取相對(duì)保守的業(yè)績(jī)披露戰(zhàn)略以保護(hù)股價(jià)的穩(wěn)定性，業(yè)績(jī)預(yù)告向下變更的可能性大大減少。因此，基于自身利益以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考量，高管持股比例越高，越可能傾向于選擇向上變更業(yè)績(jī)預(yù)告。由此我們推論：相對(duì)于悲觀的業(yè)績(jī)預(yù)告變更，持股高管更傾向于變更為樂(lè)觀的業(yè)績(jī)預(yù)告，而內(nèi)部控制能夠弱化高管持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的負(fù)面影響。

基于以上分析，我們?cè)谏衔哪Ｐ偷幕A(chǔ)上把被解釋變量Rev替換為業(yè)績(jī)預(yù)告變更方向(DIS)。借鑒趙環(huán)等(2011)的研究，把業(yè)績(jī)預(yù)告變更方向(DIS)分為兩種類(lèi)型，如果是樂(lè)觀型，取值為1，如果是悲觀型，取值為0?；貧w結(jié)果如表8所示。在表8第(1)列中，我們對(duì)MG_SH與DIS做了單變量回歸，發(fā)現(xiàn)MG_SH與DIS在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步說(shuō)明了高管持股比例越高，越傾向變更為樂(lè)觀的業(yè)績(jī)預(yù)告。在表8第(2)列中，加入控制變量后，MG_SH與DIS在10%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明相對(duì)于悲觀的業(yè)績(jī)預(yù)告變更，持股高管更傾向于將業(yè)績(jī)預(yù)告變更為樂(lè)觀型?？紤]到主變量之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，我們對(duì)被解釋變量做了滯后一期和滯后兩期的處理，結(jié)果如表8第(3)列和第(4)列所示，MG_SH與DIS至少在10%的水平上顯著正相關(guān)。加入內(nèi)部控制后，回歸結(jié)果如表8第(5)列所示，MG_SH與DIS在5%水平上顯著正相關(guān)，MG_SH和IC的交乘項(xiàng)與DIS在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了我們的推論。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于保證研究結(jié)果可靠性的考慮，本文進(jìn)行了兩個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，剔除ST類(lèi)公司后重新回歸，研究結(jié)論保持不變。如表9第(1)列所示，MG_SH與Rev在5%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H1得證。本文進(jìn)一步考察在內(nèi)部控制的作用下，高管持股與業(yè)績(jī)預(yù)告變更之間的關(guān)系，如表9第(2)列所示，MG_SH與Rev在5%水平上顯著正相關(guān)，再一次驗(yàn)證了假設(shè)H1；IC與Rev在1%水平上顯著正相關(guān)，

表8 基于業(yè)績(jī)預(yù)告變更(動(dòng)態(tài))研究的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

IC與MG_SH交乘項(xiàng)與Rev在10%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H2。為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè) H2，以內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)分組檢驗(yàn)不同內(nèi)控水平下高管持股對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響，回歸結(jié)果如表9第(3)列和第(4)列所示?；貧w發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于低水平的企業(yè)，較高內(nèi)部控制質(zhì)量的企業(yè)高管持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的負(fù)面影響較小，表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制水平弱化了高管持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響，假設(shè)H2再一次得證。進(jìn)一步對(duì)表9第(3)和(4)列進(jìn)行CHOW檢驗(yàn)可知，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為29.57，P統(tǒng)計(jì)量接近于0，說(shuō)明分組回歸的結(jié)果存在顯著性差異。

表9 剔除ST公司后的穩(wěn)健性測(cè)試結(jié)果

第二，借鑒趙環(huán)(2011)、劉成立(2010)的研究，以第三季度發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)告并且又在之后數(shù)月內(nèi)第二次對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行更正的公司為業(yè)績(jī)預(yù)告變更的替代變量，重新進(jìn)行多元回歸后，研究結(jié)論基本保持不變。如表10第(1)列所示，MG_SH與Rev在10%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H1得證。我們進(jìn)一步考察在內(nèi)部控制的作用下，高管持股與業(yè)績(jī)預(yù)告變更之間的關(guān)系，如表10第(2)列所示，MG_SH與Rev在10%水平上顯著正相關(guān)，再一次驗(yàn)證了假設(shè)H1；IC與Rev在1%水平上顯著正相關(guān)，IC與MG_SH交乘項(xiàng)與Rev正相關(guān)，接近于顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H2。為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè) H2，以內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)分組檢驗(yàn)不同內(nèi)部控制質(zhì)量水平下高管持股對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響，回歸結(jié)果如表10第(3)列和第(4)列所示?；貧w發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于低水平的企業(yè)，較高內(nèi)控質(zhì)量的企業(yè)高管持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的負(fù)面影響較小，假設(shè)H2再一次得證。進(jìn)一步對(duì)表10第(3)和(4)列進(jìn)行CHOW檢驗(yàn)可知，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為10.43，P統(tǒng)計(jì)量接近于0，說(shuō)明分組回歸的結(jié)果存在顯著性差異。

表10 業(yè)績(jī)預(yù)告變更替代變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

七、結(jié) 論

本文以滬深兩市A股上市公司2007—2017年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)高管持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響，以及內(nèi)部控制與高管持股及兩者的交互作用對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的影響。研究結(jié)果表明，高管持股比例越高，高管越有可能基于自身利益對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行變更；在高管的這種操縱行為下，作為內(nèi)部治理機(jī)制的內(nèi)部控制會(huì)有效發(fā)揮自身的功能，隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，高管持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的負(fù)面影響會(huì)有所緩解，高質(zhì)量的內(nèi)部控制顯著降低了業(yè)績(jī)預(yù)告變更現(xiàn)象的發(fā)生。按照高管持股變動(dòng)的方向分組后發(fā)現(xiàn)，高管持股變動(dòng)方向與業(yè)績(jī)預(yù)告變更相關(guān)，高管增持，業(yè)績(jī)預(yù)告向上變更，減持則業(yè)績(jī)預(yù)告向下變更。隨著內(nèi)部控制水平的提高，內(nèi)部控制會(huì)弱化高管增持對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的負(fù)面影響，強(qiáng)化高管減持對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的正面影響。按照業(yè)績(jī)預(yù)告變更的方向進(jìn)一步分組后發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于悲觀的業(yè)績(jī)預(yù)告，持股高管更傾向于變更為樂(lè)觀的業(yè)績(jī)預(yù)告，而內(nèi)部控制的加入弱化了高管持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告變更方向的負(fù)面影響。

在市場(chǎng)和法律制度不健全、公司治理機(jī)制不完善的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度受到的制約因素更為復(fù)雜與多元，過(guò)度迷信高管股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效應(yīng)以及與股東利益的趨同作用，顯然具有很大的不確定性。因此，企業(yè)激勵(lì)制度的安排，要有比較完善的制度機(jī)制與環(huán)境保障，尤其是宏觀視角的法律制度與市場(chǎng)環(huán)境的優(yōu)化，在眼下，實(shí)施多元化的高管激勵(lì)政策和制度安排，也許是不錯(cuò)的選擇。同時(shí)，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和市場(chǎng)監(jiān)管準(zhǔn)則的安排方面，如何完善我國(guó)的業(yè)績(jī)預(yù)告制度，也是一個(gè)十分重要的問(wèn)題，一方面對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告制度要有一定的“避風(fēng)港”政策，區(qū)別不同的變更原因，免除企業(yè)過(guò)多過(guò)重的業(yè)績(jī)預(yù)告責(zé)任，另一方面更為重要的是完善業(yè)績(jī)預(yù)告的發(fā)布依據(jù)、業(yè)績(jī)的計(jì)算依據(jù)以及變更理由等方面的規(guī)定，對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告頻繁變更與主觀變更的，必須予以嚴(yán)肅懲戒，讓企業(yè)承擔(dān)相應(yīng)的信息披露責(zé)任。當(dāng)然，不管是股權(quán)激勵(lì)制度還是業(yè)績(jī)預(yù)告制度，實(shí)際上都建立在健全有效的內(nèi)部控制治理體系上，一個(gè)有效、足以自律的內(nèi)部控制體系，也許才是保證激勵(lì)機(jī)制有效、業(yè)績(jī)預(yù)告可靠的重要保證。

盡管本文考慮到了較多方面的內(nèi)生性問(wèn)題，由于股權(quán)激勵(lì)是一個(gè)十分復(fù)雜的系統(tǒng)性問(wèn)題，尤其是股權(quán)激勵(lì)行權(quán)事務(wù)的安排，更是一個(gè)極富藝術(shù)與技術(shù)的行為，因此，本文無(wú)法進(jìn)一步深入細(xì)節(jié)，揭示更為深層的可能變化。同樣道理，企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告變更的原因也是多方面的，既有市場(chǎng)的原因，也有制度的原因，甚至主客觀因素?cái)嚭驮谝黄穑疚囊矝](méi)有進(jìn)一步區(qū)分業(yè)績(jī)預(yù)告變更的更為具體的原因。這些問(wèn)題有待于后續(xù)研究的細(xì)化與深化。