杜鵬

過(guò)去1年，濟(jì)民制藥（603222.SH）股價(jià)一路從8.45元最高漲至43.55元，創(chuàng)造了1年4倍的瘋狂行情。如今，濟(jì)民制藥的總市值已經(jīng)達(dá)到133億元。

然而，與之嚴(yán)重不匹配的是濟(jì)民制藥慘不忍睹的業(yè)績(jī)。2018年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.98億元，同比增長(zhǎng)15.75%;凈利潤(rùn)3206萬(wàn)元，同比下降39.37%;扣非凈利潤(rùn)-9968萬(wàn)元，同比下降293.15%。

作為一家醫(yī)藥行業(yè)上市公司，濟(jì)民制藥的業(yè)務(wù)包括大輸液、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械，2018年三塊業(yè)務(wù)的收入分別為3.1億元、2.02億元、1.79億元，對(duì)應(yīng)的毛利率分別為49.19%、35.02%、36.56%。

其中，大輸液作為濟(jì)民制藥的發(fā)家業(yè)務(wù)，市場(chǎng)份額遭受龍頭企業(yè)持續(xù)擠壓，收入和銷(xiāo)量連續(xù)多年下滑，毫無(wú)前途可言，醫(yī)療器械業(yè)務(wù)也存在類(lèi)似情形;綜合醫(yī)院作為重點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)，全是通過(guò)收購(gòu)而來(lái)，業(yè)績(jī)承諾嚴(yán)重不達(dá)標(biāo)，商譽(yù)接連爆雷，存在利益輸送之嫌。

因此，這是一家經(jīng)營(yíng)上看不到亮點(diǎn)的上市公司。另外，在會(huì)計(jì)處理上，公司的新建醫(yī)院項(xiàng)目在已經(jīng)對(duì)外開(kāi)業(yè)的情況下卻仍然掛在“在建科目”之下，存在推遲轉(zhuǎn)固之嫌，而少計(jì)提的折舊和資本化利息對(duì)當(dāng)年凈利潤(rùn)影響巨大。

大輸液 大潰敗

大輸液是濟(jì)民制藥的起家業(yè)務(wù)，公司主要從事非PVC軟袋、直立式軟袋大輸液和塑料瓶大輸液的研發(fā)生產(chǎn)及銷(xiāo)售。其2018年年報(bào)稱(chēng)，公司的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，在浙江、江蘇及廣東等核心市場(chǎng)具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品銷(xiāo)往全國(guó)20余個(gè)省份，與國(guó)內(nèi)近100家醫(yī)院及400余家醫(yī)藥經(jīng)銷(xiāo)公司建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。

然而，值得注意的是，這塊業(yè)務(wù)已經(jīng)多年停滯不前，甚至出現(xiàn)大幅倒退。財(cái)報(bào)顯示，公司2013-2018年的大輸液業(yè)務(wù)收入分別為4.57億元、3.86億元、3.45億元、3.2億元、3.17億元、3.1億元，2014-2018年的銷(xiāo)售量分別為1.62億瓶/袋、1.62億瓶/袋、1.57億瓶/袋、1.48億瓶/袋、1.26億瓶/袋，毛利率從2013年的54.24%下降至2018年的49.19%。

這塊業(yè)務(wù)潰敗的主要原因是公司在行業(yè)大洗牌中競(jìng)爭(zhēng)失敗。大容量注射液俗稱(chēng)大輸液（LVP），通常是指容量大于等于50ml并直接由靜脈滴注輸入體內(nèi)的液體滅菌制劑，在臨床上應(yīng)用廣泛。2013年，中國(guó)大輸液行業(yè)達(dá)到頂峰，產(chǎn)量和銷(xiāo)量分別達(dá)到134億袋、98.9億袋，行業(yè)中小型企業(yè)數(shù)量眾多，同質(zhì)化嚴(yán)重，呈現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，為保證國(guó)民用藥安全，推動(dòng)大輸液市場(chǎng)發(fā)展規(guī)范化，2012年，中國(guó)正式實(shí)施“限抗令”，大輸液市場(chǎng)受到影響，整個(gè)行業(yè)開(kāi)始步入寒冬。2014年起，大輸液應(yīng)用監(jiān)管日趨嚴(yán)厲，監(jiān)管范圍不斷擴(kuò)大，大輸液行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)下滑。2017年，《關(guān)于深化審評(píng)審批制度改革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見(jiàn)》頒布，對(duì)注射劑嚴(yán)格監(jiān)管，提出“能口服不肌注，能肌注不輸液”的用藥原則，中國(guó)大輸液行業(yè)規(guī)模進(jìn)一步縮小，行業(yè)整體產(chǎn)量由2013年的134億袋下降至2017年的120億袋。

在“限抗令”的推動(dòng)下，實(shí)力較弱的小型企業(yè)加速退出市場(chǎng)。根據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究中心統(tǒng)計(jì)，2012年中國(guó)擁有300多家大輸液企業(yè)，到2013年年底有115家大輸液企業(yè)由于未能通過(guò)GMP認(rèn)證停產(chǎn)，企業(yè)數(shù)量迅速減少了1/3左右。截至2018年年底，中國(guó)大輸液行業(yè)經(jīng)過(guò)不斷的優(yōu)勝劣汰，剩余企業(yè)數(shù)量已經(jīng)不足30家，90%以上的企業(yè)被淘汰，行業(yè)集中度大幅提升。

隨著市場(chǎng)整合逐步完成，中國(guó)大輸液市場(chǎng)總?cè)萘坑兴s減，但行業(yè)集中度不斷提高，龍頭企業(yè)成為洗牌中的受益者，營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)?？苽愃帢I(yè)（002422.SZ）大輸液業(yè)務(wù)收入從2013年的57億元增長(zhǎng)至2018年的98.8億元，石四藥集團(tuán)（02005.HK）大輸液業(yè)務(wù)收入由17.23億港元增加至40.26億港元，華潤(rùn)雙鶴（600062.SH）大輸液業(yè)務(wù)收入由26.76億元增加至28.18億元，三者合計(jì)市場(chǎng)份額占比已經(jīng)達(dá)到70%左右。

反觀濟(jì)民制藥，在這輪行業(yè)大洗牌中，雖然沒(méi)有遭遇關(guān)停厄運(yùn)，但是在龍頭企業(yè)的擠壓之下，公司市場(chǎng)份額不斷遭到蠶食，收入規(guī)模一路下滑至只有3.1億元，成為競(jìng)爭(zhēng)中的失敗者。隨著龍頭企業(yè)進(jìn)一步擠壓市場(chǎng)，中國(guó)大輸液市場(chǎng)將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的寡頭壟斷格局。

因此，濟(jì)民制藥的大輸液業(yè)務(wù)已經(jīng)沒(méi)有前途可言。

醫(yī)療器械作為濟(jì)民制藥第三大占比業(yè)務(wù)與大輸液業(yè)務(wù)同病相憐，該業(yè)務(wù)的主營(yíng)產(chǎn)品有安全注射器、無(wú)菌注射器、輸液器和體外診斷試劑等產(chǎn)品。

2018年，該業(yè)務(wù)僅同比增長(zhǎng)2.5%至1.79億元，增長(zhǎng)動(dòng)力不足。一方面，這塊業(yè)務(wù)并不是上市公司發(fā)展的重點(diǎn);另一方面，醫(yī)療器械行業(yè)中，高端產(chǎn)品由國(guó)外廠商所壟斷，國(guó)內(nèi)廠商主要從事中低端領(lǐng)域，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，濟(jì)民制藥作為小玩家未來(lái)難有大作為。

收購(gòu)醫(yī)院接連暴雷

濟(jì)民制藥在2018年年報(bào)中稱(chēng)，醫(yī)療服務(wù)是公司發(fā)展的重點(diǎn)，目前公司已控股博鰲國(guó)際醫(yī)院、鄂州二醫(yī)院、新友誼醫(yī)院、白水濟(jì)民醫(yī)院等4家醫(yī)院。

這4家醫(yī)院均為民營(yíng)醫(yī)院，均是上市公司通過(guò)收購(gòu)而來(lái)。

2016年12月，濟(jì)民制藥收購(gòu)浙江尼爾邁特針織制衣有限公司持有的鄂州二醫(yī)院80%股權(quán)，收購(gòu)總價(jià)為2.08億元。同時(shí)，雙方同比例增資，公司和轉(zhuǎn)讓方分別增資1.36億元、3400萬(wàn)元，目標(biāo)醫(yī)院注冊(cè)資本由6800萬(wàn)元增至2.38億元，濟(jì)民制藥持有80%股權(quán)。

鄂州二醫(yī)院位于鄂州市鄂城區(qū)，占地面積8畝，建筑面積為1.2萬(wàn)平方米，員工390余名，病房床位200張，設(shè)預(yù)防保健科、內(nèi)科、外科、婦產(chǎn)科、兒科、眼科、耳鼻咽喉科、口腔科等。

蹊蹺的是，收購(gòu)公告并沒(méi)有披露標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績(jī)情況，僅是簡(jiǎn)單披露了資產(chǎn)狀況。截至2016年11月30日，鄂州二醫(yī)院資產(chǎn)、負(fù)債及股東權(quán)益的賬面價(jià)值分別為7391萬(wàn)元、574萬(wàn)元和6818萬(wàn)元。

此次交易支付對(duì)價(jià)合計(jì)3.44億元，按照上述凈資產(chǎn)計(jì)算，此次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的PB為6.31倍，并不便宜。交易對(duì)象承諾，2017-2019年，鄂州二醫(yī)院扣非凈利潤(rùn)分別不低于2300萬(wàn)元、2645萬(wàn)元、2843萬(wàn)元，累計(jì)不低于2300萬(wàn)元、4945萬(wàn)元、7788萬(wàn)元。

然而事實(shí)卻是，根據(jù)年報(bào)及公告披露，2017年和2018年，鄂州二醫(yī)院實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)分別為2343萬(wàn)元、1042萬(wàn)元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)3385萬(wàn)元，遠(yuǎn)未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾值，上市公司2018年已經(jīng)對(duì)這筆收購(gòu)計(jì)提了7084萬(wàn)元商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

按照約定，交易對(duì)象需要對(duì)上市公司給予業(yè)績(jī)補(bǔ)償。6月1日，濟(jì)民制藥發(fā)布公告，交易對(duì)象應(yīng)向公司補(bǔ)償其持有的鄂州二醫(yī)院20%股權(quán)及現(xiàn)金4387萬(wàn)元。不過(guò)值得注意的是，上述現(xiàn)金補(bǔ)償至今仍未落實(shí)。

2018年2月，濟(jì)民制藥公告稱(chēng)，公司收購(gòu)臺(tái)州黃巖濟(jì)民君創(chuàng)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“濟(jì)民君創(chuàng)”）持有的白水濟(jì)民醫(yī)院51%的股權(quán)，收購(gòu)價(jià)為人民幣1.07億元;收購(gòu)趙選民持有的9%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)為1890萬(wàn)元，合計(jì)收購(gòu)60%股權(quán)的總價(jià)為1.26億元。

白水濟(jì)民醫(yī)院是在此次收購(gòu)前1年剛剛成立的，成立于2017年2月15日。2017年6月，該醫(yī)院購(gòu)買(mǎi)了原白水協(xié)和醫(yī)院（非營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)）的相關(guān)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，資產(chǎn)位于陜西省白水縣城區(qū)，占地面積4171平方米，員工280余名，病房床位150張，設(shè)預(yù)防保健科、康復(fù)理療科、內(nèi)科、外科等。

白水濟(jì)民醫(yī)院成立之時(shí)，濟(jì)民君創(chuàng)和趙選民分別出資4335萬(wàn)元、4165萬(wàn)元，持股比例分別為51%、49%。此次收購(gòu)60%股權(quán)對(duì)應(yīng)的投入本金為5100萬(wàn)元，而此次交易支付對(duì)價(jià)高達(dá)1.26億元，短短1年時(shí)間交易對(duì)象就實(shí)現(xiàn)了147%的收益率，暴賺7500萬(wàn)元。

這其中最大的受益人是濟(jì)民君創(chuàng)。收購(gòu)公告介紹，雙鴿集團(tuán)為濟(jì)民君創(chuàng)的有限合伙人，認(rèn)繳出資比例為88.54%，雙鴿集團(tuán)為上市公司控股股東，濟(jì)民君創(chuàng)與上市公司構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。

那么這筆暴利生意背后有沒(méi)有利益輸送呢？

同樣，收購(gòu)公告沒(méi)有披露標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績(jī)情況，僅是簡(jiǎn)單披露資產(chǎn)狀況。不過(guò)從業(yè)績(jī)承諾完成情況來(lái)看，這筆交易的價(jià)格并不便宜。

收購(gòu)之時(shí)，交易對(duì)象承諾，2018-2020年，白水濟(jì)民醫(yī)院扣非凈利潤(rùn)分別不低于1725萬(wàn)元、1980萬(wàn)元、2280萬(wàn)元，累計(jì)不低于1725萬(wàn)元、3705萬(wàn)元、5985萬(wàn)元。然而事實(shí)卻是，根據(jù)年報(bào)及公告披露，2018年，白水濟(jì)民醫(yī)院實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)629萬(wàn)元，遠(yuǎn)未達(dá)到承諾利潤(rùn)。對(duì)于業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，濟(jì)民制藥解釋稱(chēng)，主要系本期醫(yī)院體檢市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)不佳，公司已對(duì)這筆收購(gòu)計(jì)提了5039萬(wàn)元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

如果按照2018年凈利潤(rùn)計(jì)算，上述收購(gòu)交易的PE高達(dá)33.38倍，一點(diǎn)都不便宜。更為值得注意的是，濟(jì)民制藥收購(gòu)白水濟(jì)民醫(yī)院的交易發(fā)生在2018年2月份，而在當(dāng)年標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)就沒(méi)有達(dá)標(biāo)，還爆雷拖累上市公司業(yè)績(jī)，這種情況在上市公司中并不常見(jiàn)。這筆關(guān)聯(lián)交易背后的貓膩，值得投資人高度警惕。

6月5日，濟(jì)民制藥發(fā)布的公告披露，按照約定，趙選民需要向上市公司支付1.35億元的現(xiàn)金補(bǔ)償，但是趙選民根本不同意補(bǔ)償方案，這是對(duì)當(dāng)初收購(gòu)契約精神赤裸裸的踐踏。

之后，經(jīng)多次溝通協(xié)商，雙方同意通過(guò)回購(gòu)方式補(bǔ)償，由趙選民全額回購(gòu)公司所持有的白水濟(jì)民醫(yī)院60%股權(quán)，回購(gòu)對(duì)價(jià)為公司股權(quán)投資本金1.26億元+投資本金為基數(shù)按照6.3%/年計(jì)算的資金占用利息+白水濟(jì)民醫(yī)院2018年凈利潤(rùn)金額。

按照公告披露，趙選民應(yīng)在6月3日起5日內(nèi)完成首期回購(gòu)價(jià)款3862萬(wàn)元的支付，剩余回購(gòu)價(jià)款1億元在2020年12月31日前付清。這也就意味著，1年半之后上市公司才能夠收回剩余的1億元款項(xiàng)，而在此期間這筆巨款卻被趙選民以極低的利息成本所使用，這是對(duì)上市公司利益的一種損害。

2018年4月27日，濟(jì)民制藥發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬收購(gòu)邵品持有的新友誼醫(yī)院51%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)1.15億元。該醫(yī)院占地面積1.25萬(wàn)平方米，全院職工287人，開(kāi)放床位200張，設(shè)有外科、內(nèi)科、婦產(chǎn)科、兒科、小兒外科、眼科等。

交易對(duì)象承諾，2018-2020年，新友誼醫(yī)院的扣非凈利潤(rùn)分別不低于1300萬(wàn)元、2250萬(wàn)元、2585萬(wàn)元。根據(jù)年報(bào)披露，2018年新友誼醫(yī)院實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)1308萬(wàn)元，精準(zhǔn)完成承諾利潤(rùn)。

從中可以看出，新友誼醫(yī)院實(shí)際完成凈利潤(rùn)只比承諾值多出來(lái)8萬(wàn)元，這究竟是巧合，還是刻意為之呢？這筆收購(gòu)形成賬面商譽(yù)7205萬(wàn)元，未來(lái)是否需要減值值得重點(diǎn)關(guān)注。

在建涉嫌延遲轉(zhuǎn)固

與前面3家醫(yī)院一樣，博鰲國(guó)際醫(yī)院同樣是收購(gòu)而來(lái)。

2015年12月5日，濟(jì)民制藥發(fā)布公告，公司決定收購(gòu)北京中整抗衰老醫(yī)療投資管理有限公司持有的海南博鰲中整國(guó)際醫(yī)學(xué)抗衰老中心有限公司51%股權(quán)，交易標(biāo)的成立于2015年9月，注冊(cè)資本為1億元，收購(gòu)之時(shí)尚沒(méi)有實(shí)繳資本，因此交易價(jià)格定為零元。

根據(jù)收購(gòu)公告，標(biāo)的資產(chǎn)計(jì)劃投資項(xiàng)目“海南博鰲國(guó)際醫(yī)學(xué)抗衰老中心”，地址位于海南博鰲樂(lè)城國(guó)際醫(yī)療旅游先行區(qū)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)投資2.97億元，通過(guò)亞健康檢測(cè)、醫(yī)學(xué)綜合抗衰、健康管理、醫(yī)療旅游、醫(yī)療養(yǎng)老等業(yè)務(wù)服務(wù)于國(guó)內(nèi)外客戶(hù)。

2017年12月，標(biāo)的名稱(chēng)更改為海南濟(jì)民博鰲國(guó)際醫(yī)院有限公司（下稱(chēng)“博鰲國(guó)際醫(yī)院”），項(xiàng)目名稱(chēng)也更改為海南濟(jì)民博鰲國(guó)際醫(yī)院項(xiàng)目。2018年年報(bào)披露，公司旗下的博鰲國(guó)際醫(yī)院已于2018年5月18日對(duì)外營(yíng)業(yè)，醫(yī)院占地82畝，核定病床數(shù)560張。

然而奇怪的是，這個(gè)項(xiàng)目卻仍然掛在“在建工程”科目之下。根據(jù)年報(bào)，2018年年末，該項(xiàng)目累計(jì)投入占預(yù)算比例已經(jīng)高達(dá)120.21%，期末余額1.42億元。既然這個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)對(duì)外營(yíng)業(yè)，為何還掛在“在建工程”科目下呢？

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在建工程推遲轉(zhuǎn)固可以少計(jì)提折舊，按照10年折舊期限計(jì)算，1年可以少計(jì)提折舊1420萬(wàn)元。同時(shí)，推遲轉(zhuǎn)固情況下的利息可以資本化，2018年這個(gè)項(xiàng)目的利息資本化金額為747萬(wàn)元。

值得注意的是，濟(jì)民制藥2018年凈利潤(rùn)只有3206萬(wàn)元。因此，上述在建項(xiàng)目是否轉(zhuǎn)固對(duì)公司凈利潤(rùn)影響巨大，上市公司有必要給出合理的解釋。

此外，濟(jì)民制藥在建工程中還有一個(gè)金額比較大的項(xiàng)目，即“鄂州二醫(yī)院公司新醫(yī)院工程”，這個(gè)項(xiàng)目預(yù)算投資5.3億元，年末累計(jì)投入占預(yù)算比例已經(jīng)達(dá)到42.02%。值得注意的是，就連鄂州二醫(yī)院原來(lái)的老醫(yī)院都沒(méi)有達(dá)到收購(gòu)之時(shí)的業(yè)績(jī)承諾，投資人對(duì)這個(gè)項(xiàng)目又能有多大的期待呢？

巨額資本支出再加上激進(jìn)收購(gòu)，迅速推高了濟(jì)民制藥的債務(wù)規(guī)模。截至2019年一季度末，公司短期借款3.05億元、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債8718萬(wàn)元、長(zhǎng)期借款3.93億元，有息負(fù)債合計(jì)7.85億元，整體資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到50.81%，而目前公司賬面上的貨幣資金只有1.56億元，資金捉襟見(jiàn)肘。

于是，濟(jì)民制藥再次將手伸向了資本市場(chǎng)。7月6日，上市公司發(fā)布公告稱(chēng)，公司非公開(kāi)發(fā)行A股股票的申請(qǐng)獲得通過(guò)。4月25日，公司披露的定增計(jì)劃修訂稿顯示，這次定增募集資金總額不超過(guò)4.49億元，用于鄂州二醫(yī)院新建工程項(xiàng)目和償還銀行貸款。

濟(jì)民制藥僅在2015年IPO之時(shí)募資2.94億元，如果此次定增能夠?qū)嵤假Y總額將達(dá)到7.43億元。不過(guò)，這次定增計(jì)劃能否成行恐怕存在諸多變數(shù)。

經(jīng)過(guò)1年4倍的大漲之后，濟(jì)民制藥估值已經(jīng)達(dá)到絕對(duì)高位水平，按照2018年凈利潤(rùn)3206萬(wàn)元和凈資產(chǎn)8.1億元計(jì)算，目前濟(jì)民制藥的PE和PB分別為415倍、16倍。如果考慮到2018年因?yàn)闃I(yè)績(jī)補(bǔ)償因素增加了1.29億元公允價(jià)值變動(dòng)凈收益的話，那么上市公司將發(fā)生巨額虧損，估值水平將更加不堪。

即使按照歷史最高凈利潤(rùn)8125萬(wàn)元計(jì)算，甚至按照未來(lái)最樂(lè)觀情況估計(jì)，濟(jì)民制藥當(dāng)前估值恐怕也已經(jīng)將未來(lái)多年的業(yè)績(jī)透支殆盡。在如此高位情況下，是否有資金愿意認(rèn)購(gòu)此次定增存在重大疑問(wèn)。

截至發(fā)稿，濟(jì)民制藥沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。