李興然

2018年，上證綜指下跌24.59%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌28.65%，環(huán)保工程及服務(wù)申萬指數(shù)下跌49.68%，水務(wù)申萬二級指數(shù)下跌32.51%。

2019年截至4月30日，上證綜指漲23.43%，創(chuàng)業(yè)板指上漲29.85%，環(huán)保工程及服務(wù)申萬指數(shù)上漲13.20%，水務(wù)申萬二級指數(shù)上漲14.17%。環(huán)保板塊股價整體表現(xiàn)弱于大盤指數(shù)。

環(huán)保行業(yè)整體跑輸大盤與業(yè)績表現(xiàn)較差息息相關(guān)。2018年年報和2019年一季報已經(jīng)披露完畢?？傮w看。環(huán)保行業(yè)在兩個報告期均出現(xiàn)凈利潤顯著的同比下滑，并且其它財務(wù)指標多數(shù)出現(xiàn)惡化。投資仍存較大風(fēng)險。在各個子行業(yè)中，垃圾焚燒板塊未來成長性仍相對較好，比差前提下可更多地關(guān)注。

2018年報：商譽及壞賬拖累業(yè)績

先看2018年報，據(jù)國泰君安統(tǒng)計，全行業(yè)2018年收入合計2377億元，同比增長14%，歸屬母公司股東的凈利潤合計215億元，同比減少23%。盡管行業(yè)2018年仍保持營收增長，但凈利潤下滑顯著。

行業(yè)整體毛利率為29.50%，同比減少0.40個百分點，勉強算持平。各個行業(yè)中僅污水處理（不含PPP）出現(xiàn)較為明顯的波動，其它細分行業(yè)毛利率變化均在2個百分點內(nèi)波動。數(shù)據(jù)反映出凈利潤大幅下滑非毛利率下滑所致。

事實上，環(huán)保行業(yè)凈利潤顯著下滑的原因與此前A股一度熱議的商譽減值息息相關(guān)，全行業(yè)2018年商譽減值合計金額22億元，較之2017年總額2.20億元顯著提升，占2018行業(yè)歸屬母公司股東凈利潤規(guī)模的10%。PPP板塊成為商譽減值的重災(zāi)區(qū)，按國泰君安的口徑統(tǒng)計，全年該板塊減值規(guī)模達到13億元，占全行業(yè)的59%。其它板塊減值計提較多的是煙氣治理、污水治理，分別計提4億元和2億元，分別占比約18%和11%。從個股看，減值規(guī)模最高的三家公司為興源環(huán)境、三維絲、萬邦達，分別計提8.90億元、3億元、2.30億元，占全行業(yè)的41%、14%和11%

國泰君安認為，環(huán)保行業(yè)從本質(zhì)上講，是由業(yè)務(wù)內(nèi)容相關(guān)度較弱的多個子版塊構(gòu)成，不同板塊之間的協(xié)同性較弱，驅(qū)動行業(yè)不斷成長的邏輯主要為政策指揮棒下，政府投資或監(jiān)管重點，在不同子板塊之間的單方向轉(zhuǎn)移。因此，關(guān)聯(lián)度較低的碎片化行業(yè)特點決定了上市公司在優(yōu)勢領(lǐng)域市場見頂或發(fā)展受阻后，紛紛采取跨領(lǐng)域并購布局新的業(yè)績增長點。2015-2017年環(huán)保行業(yè)并購活躍，而隨著并購標的逐步結(jié)束業(yè)績對賭期。被并購標的原股東的業(yè)績壓力降低，商譽減值風(fēng)險仍是未來困擾行業(yè)發(fā)展的隱患之一。

壞賬計提是拖累業(yè)績增長的另一大因素。民生證券重點跟蹤的65家環(huán)保公司2018年整體應(yīng)收賬款為866.27億元，同比增長23.46%，應(yīng)收賬款/營業(yè)收入比例為37.78%，同比提高1.29個百分點。2018年環(huán)保行業(yè)計提壞賬準備共計35億元，占行業(yè)歸屬母公司股東凈利潤總額的16%，較之2017年的19億元，同比增長84%。其中，壞賬計提金額最高的三個公司分別為三聚環(huán)保（8.60億元，25%）、碧水源（3.40億元，10%）和東.方園林（290億元，8%），行業(yè)壞賬損失前十名的公司主要為環(huán)保工程服務(wù)行業(yè)的龍頭，涵蓋節(jié)能、污水治理、生態(tài)環(huán)境、煙氣治理、固廢處置等多個板塊，欠款方主要為地政府及其投融資平臺，或大型企業(yè)。國泰君安認為，壞賬損失主要集中在龍頭公司，反映出下游客戶資金支付壓力出現(xiàn)普遍性上升。

2019一季報：雙費上升吞噬利潤

民生證券統(tǒng)計的65家重點公司2019年一季度收入合計427億元，同比增長7%，歸屬母公司股東的凈利潤合計為34億元，同比減少19%。行業(yè)毛利率為27%，同比減少2.50個百分點，凈利率為7.90%，同比銳降5.20個百分點。除了檢測監(jiān)板塊同比改善、水務(wù)持平之外，其它各板塊均出現(xiàn)不同程度下滑。拖累一季度業(yè)績的因素是銷售費用及財務(wù)費用。

一季度行業(yè)整體銷售費用率為3.10%，較去年同期增長23.22%。分板塊來看，監(jiān)測銷售費用增速提升最快，同比增長68.64%，與行業(yè)景氣度高、競爭加劇有關(guān)。從銷售費用率角度看，監(jiān)測板塊依然是最高的細分領(lǐng)域，運營類業(yè)務(wù)（水務(wù)運營、固廢板塊）銷售費用率同比下降，工程類業(yè)務(wù)（水務(wù)工程、大氣節(jié)能、監(jiān)測）銷售費用率同比上升。

一季度環(huán)保行業(yè)整體財務(wù)費用同比增長31.87%，財務(wù)費用率為5.42%，同比增加0.79個百分點，財務(wù)費用率依然維持高位。截至一季度末，環(huán)保行業(yè)有息負債規(guī)模合計2060億元，同比增長40%，對應(yīng)總資產(chǎn)規(guī)模的有息負債率為2.50%。負債的擴張主要來自PPP板塊與生活垃圾焚燒板塊。一季度末同比增加的587億有息債務(wù)中，370億元形成新增無形資產(chǎn)，占比63%，國泰君安認為產(chǎn)能驅(qū)動的重資發(fā)展模式已經(jīng)成為環(huán)保行業(yè)的主要成長邏輯。

分板塊來看，水務(wù)工程板塊財費用增長較多同比增長34.10%，與前期PPP業(yè)務(wù)造成財杠桿較高有關(guān);財務(wù)費用率角度看，水務(wù)工程達到10.05%，創(chuàng)歷史新高，財務(wù)費用侵蝕效應(yīng)明顯增強。

比差前提下關(guān)注垃圾焚燒

總體而言，環(huán)保行業(yè)2018年與2019年一季度同時出現(xiàn)收入增長顯著降速、凈利潤同比大幅下滑的情況。對于二級市場投資者而言，風(fēng)險仍存。從定期報告可以發(fā)現(xiàn)行業(yè)暴露了幾個問題：PPP業(yè)務(wù)沉淀大量負債后，財務(wù)費用激增;2015-2017年頻繁并購后，對賭期結(jié)束，業(yè)績下行并伴隨商譽減值風(fēng)險;工程板塊應(yīng)收賬款長期積累等問題，其中既有行業(yè)普遍性問題，也有企經(jīng)營管理不足的個體性問題。目前來講，以上風(fēng)險并未解除，仍需觀察。因此，環(huán)保行業(yè)各個板塊的發(fā)展趨勢將顯著分化，需要精選兼具成長性與穩(wěn)定的板塊。

各個細分板塊中，垃圾焚燒兼具成長性與穩(wěn)定，進入“十三五”，垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)加速擴張，來自于兩方面因素的影響，一是過去以填埋為主的方式產(chǎn)能擴張降速給焚燒方式騰出了空間，二是城鎮(zhèn)化及生活水平提高帶來了人口與人均垃圾產(chǎn)量同步提高，整體市場空間擴大。