在在剛過(guò)去的一季度，A股市場(chǎng)“牛冠全球”，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球其他股票市場(chǎng)，截止3月29日，一季度以來(lái)上證指數(shù)上漲了23.93%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲了35.43，其中創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最高漲幅達(dá)到43.07%。而經(jīng)過(guò)2月份的題材炒作、3月份的高位震蕩，進(jìn)入財(cái)報(bào)密集披露的4月份，在監(jiān)管層的希望下以及外資、公募等理性長(zhǎng)線(xiàn)增量資金的驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)有望從題材炒作行情切換至業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的價(jià)投行情，業(yè)績(jī)對(duì)個(gè)股表現(xiàn)更為重要。

2月題材炒作妖股橫飛

回顧一季度來(lái)看，一季度的行情主要是游資主導(dǎo)的題材股、垃圾股的炒作，尤其是在2月份。

實(shí)際上2019年1月份的市場(chǎng)與2018年底相比并沒(méi)有明顯起色，創(chuàng)業(yè)板指仍然處在下跌中，上證綜指最先觸底單月小幅上漲了3.64%。

而春節(jié)假期過(guò)后，伴隨著業(yè)績(jī)爆雷利空出盡、政策利好不斷加碼以及對(duì)“春季躁動(dòng)”行情的期待，市場(chǎng)開(kāi)始“蠢蠢欲動(dòng)”。此后2月15日央行公布的1月金融和社融數(shù)據(jù)超預(yù)期以及21日釋放出的中美貿(mào)易摩擦緩和跡象徹底讓“春季躁動(dòng)”行情變成了“春季暴動(dòng)”行情。事實(shí)上這輪指數(shù)的逼空上漲主要是在2月份完成，上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指2月漲幅分別為25.06%、13.79%。而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲勢(shì)如此之猛的原因就在于2月份的市場(chǎng)主要是游資在炒作一些熱點(diǎn)題材股、業(yè)績(jī)爆雷股、超跌股，創(chuàng)業(yè)板小盤(pán)科技股尤為受到追捧。Wind業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)1月30日開(kāi)始編制，2月份便一路飆漲32.7%。整個(gè)2月份題材熱點(diǎn)層出不窮，先是新基建的5G、光伏、特高壓，再到OLED、4K超清視頻、軟件芯片，以及最后階段火不過(guò)一個(gè)交易日的泛在電力物聯(lián)網(wǎng)等。各題材的龍頭個(gè)股翻個(gè)2-3倍不在話(huà)下，如風(fēng)范股份、領(lǐng)益智造、中國(guó)軟件等，妖股總龍頭東方通信甚至達(dá)成10倍成就。當(dāng)然券商、創(chuàng)投、豬肉的炒作也如出一轍。

3月外資助推“基本面”行情

進(jìn)入3月，當(dāng)市場(chǎng)題材垃圾股炒作正在瘋狂的時(shí)候，中信證券和華泰證券的兩份看空?qǐng)?bào)告給了市場(chǎng)當(dāng)頭一棒，這明確的表明了監(jiān)管層對(duì)題材炒作的態(tài)度。之后各熱點(diǎn)題材接連熄火，妖股龍頭紛紛倒臺(tái)上演天地板，3月中下旬僅剩一個(gè)工業(yè)大麻概念仍在“茍延殘喘”。伴隨著題材炒作的降溫，大盤(pán)也結(jié)束了此前的逼空上漲行情開(kāi)始了為期1個(gè)月的高位震蕩整理，上證指數(shù)直到4月1日才突破3月7日3129的高點(diǎn)。

雖然3月份指數(shù)未有明顯漲幅。前期題材熱點(diǎn)也熄火，但3月以來(lái)板塊個(gè)股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)卻不少。尤其是以食品飲料、地產(chǎn)、家電、大金融等為代表的業(yè)績(jī)優(yōu)異的藍(lán)籌白馬股走出了一波強(qiáng)勢(shì)行情，3月最后一個(gè)交易日代表藍(lán)籌白馬的上證50更是暴力拉升3.68%。其中，茅臺(tái)、五糧液、涪陵榨菜、海天味業(yè)、中國(guó)平安、招商銀行等均創(chuàng)出了歷史新高，招商蛇口、格力電器等也均創(chuàng)出短期新高，距離歷史新高僅一步之遙。

從行業(yè)漲跌幅來(lái)看，能明顯看到市場(chǎng)風(fēng)向的轉(zhuǎn)變。截止2019年2月28日，申萬(wàn)28個(gè)一級(jí)行業(yè)漲幅前5名為非銀金融、國(guó)防軍工、農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)、電子，而3月1日-3月31日期間，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲幅前5名變?yōu)橛?jì)算機(jī)、國(guó)防軍工、休閑服務(wù)、食品飲料、輕工制造。尤其3月最后一周中，僅9個(gè)行業(yè)錄得正漲幅，而食品飲料的以6.33%的漲幅位列第一，遠(yuǎn)超第二名休閑服務(wù)2.71%和第三名農(nóng)林牧漁1.83%（如圖一）。

如果說(shuō)2月份的逼空上漲是由游資主導(dǎo)、散戶(hù)追逐的題材行情，那么3月以來(lái)的市場(chǎng)就是由外資主導(dǎo)的。更關(guān)注基本面的藍(lán)籌白馬行情。行情上漲最直接的推動(dòng)力量就是資金流入，藍(lán)籌白馬的上漲也主要源于北向資金帶動(dòng)的流入。

3月以來(lái)，游資力量衰退、增量資金減少，我們明顯可以感受到市場(chǎng)漲跌受北向資金影響嚴(yán)重，3月25日北向資金凈流出約107億，造成連續(xù)兩日的市場(chǎng)恐慌下跌，3月29日北向資金又凈流入110億，上證指數(shù)隨之大漲3.2%。

而北向資金一直偏愛(ài)盈利穩(wěn)定、基本面優(yōu)異的板塊，從持股市值來(lái)看，截止3月29日，在一級(jí)行業(yè)配置上食品飲料行業(yè)依舊占據(jù)陸股通配置榜首占比20.3%，之后是家用電器、非銀金融、醫(yī)藥生物和銀行。3月以來(lái)北向資金對(duì)這些板塊加倉(cāng)明顯，因此這些板塊個(gè)股表現(xiàn)出較大幅度的漲幅。

從持倉(cāng)占比的變化角度，3月份陸股通持倉(cāng)占比增幅最大的前5個(gè)一級(jí)行業(yè)分別為食品飲料、醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)、建筑材料和計(jì)算機(jī)，環(huán)比增幅分別為O.9%、0.4%、0.3%、O.2%、O.1%。若從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，北向資金的加倉(cāng)路徑更為清晰明了，3月份陸股通持股市值占比增幅最大的前5個(gè)行業(yè)分別為飲料制造、保險(xiǎn)Ⅱ、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)Ⅱ、化學(xué)制藥和機(jī)場(chǎng)Ⅱ，相對(duì)增幅分別為0.79%、0.46%、0.27%、0.25%、0.14%（如圖二）。

四大邏輯支撐風(fēng)格切換至價(jià)投

總體來(lái)說(shuō)上一季度行情（尤其是2月份行情）的核心推動(dòng)力并非經(jīng)濟(jì)回暖、企業(yè)盈利改善，而是市場(chǎng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)好和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，從3月份開(kāi)始市場(chǎng)風(fēng)格已經(jīng)開(kāi)始逐步切換至有基本面支撐的板塊。進(jìn)入4月份這一風(fēng)格應(yīng)該會(huì)延續(xù)，支撐邏輯有以下幾個(gè)方面。

第一，監(jiān)管層不希望再看到瘋牛。經(jīng)過(guò)了2015年的慘痛教訓(xùn)，監(jiān)管層不愿再看到15年那種瘋狂爆炒、垃圾股雞犬升天的現(xiàn)象重現(xiàn)，而是更希望市場(chǎng)走出如美股一般的“慢?！焙汀伴L(zhǎng)?！?。易主席也在公開(kāi)場(chǎng)合表示支持看空，并稱(chēng)“看空研報(bào)是非常正確的事情”以及“要完善做空機(jī)制”。這一政策風(fēng)向的變化對(duì)于市場(chǎng)的影響將是妖股數(shù)量逐漸減少而符合價(jià)值投資理念的白馬股會(huì)逐漸被市場(chǎng)青睞。

第二，外資和國(guó)內(nèi)公募更注重基本面。兩路增量資金將主導(dǎo)價(jià)值股行情。市場(chǎng)風(fēng)格往往不是由存量資金主導(dǎo)的，而是由邊際的增量資金主導(dǎo)的。目前來(lái)看，游資的力量已開(kāi)始衰竭，而外資和國(guó)內(nèi)公募基金的增量資金將持續(xù)涌入。根據(jù)測(cè)算，A股在MSCI中的納入因子由5%提高到20%將帶來(lái)約800億美元的增量資金;同時(shí)富時(shí)將A股納入其指數(shù)，預(yù)計(jì)到2020年A股在富時(shí)新興市場(chǎng)指數(shù)的占比將達(dá)到5.6%，這將帶來(lái)約100億美元的增量資金。此外，隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)好，國(guó)內(nèi)基金發(fā)售逐漸回暖。如圖三，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，3月最后一周公募偏股基金發(fā)行206.08億元，前值147.41億元，周發(fā)行金額環(huán)比提升。公募基金3月累計(jì)發(fā)行533.65億元，環(huán)比2月大幅增加314.53億元，3月發(fā)行規(guī)模創(chuàng)2018年2月以來(lái)新高。因此隨著外資和國(guó)內(nèi)公募資金的持續(xù)性流入，行情也會(huì)轉(zhuǎn)換為公募等主流資金主導(dǎo)的價(jià)值股行情。

第三，藍(lán)籌白馬等價(jià)值股仍是估值洼地。從全球來(lái)看，A股目前整體估值較低，截止4月2日，A股上證綜指PE（TTM）為14.2、創(chuàng)業(yè)板指PE（TIM）為39.6，而美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)的PE（TIM）分別為19、30。與美股對(duì)比來(lái)看，上證綜指存在低估，而創(chuàng)業(yè)板可能存在高估。而在A股內(nèi)部，經(jīng)過(guò)一季度的行情，傳媒、計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁、機(jī)械、通信等都處于歷史估值50%以上，而建材、房地產(chǎn)、化工、醫(yī)藥等仍處于歷史估值的20%分位下;食品飲料、交通運(yùn)輸、電力設(shè)備等經(jīng)過(guò)了3月份的補(bǔ)漲估值有所修復(fù)，但依然處于50%分位下（如圖四）。資金為獲取超額收益總是要尋找估值洼地，因此，相對(duì)而言，低于歷史估值50%分位下、有業(yè)績(jī)支撐的板塊對(duì)外資及國(guó)內(nèi)公募資金更有吸引力。

第四、產(chǎn)業(yè)資本減持集中在科技板塊，藍(lán)籌白馬減持稀少。3月市場(chǎng)高位震蕩期間，不少公司產(chǎn)業(yè)資本都拋出減持計(jì)劃。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，如圖五所示，3月份的產(chǎn)業(yè)資本減持主要集中在電子、醫(yī)藥生物、通信、計(jì)算機(jī)等今年以來(lái)漲幅較多板塊，而家電、地產(chǎn)、鋼鐵等藍(lán)籌板塊未有減持跡象，銀行和公共事業(yè)板塊甚至有產(chǎn)業(yè)資本增持。雖說(shuō)上漲途中減持是不可避免的，但部分行業(yè)中企業(yè)不約而同集中減持某種程度上反映了板塊存在高估可能，或者說(shuō)至少已經(jīng)不具備低估優(yōu)勢(shì)了。從這一角度來(lái)看，產(chǎn)業(yè)資本減持較少的板塊更具有低估優(yōu)勢(shì)，相對(duì)來(lái)說(shuō)更具投資價(jià)值。

綜合以上分析，進(jìn)入4月份年報(bào)及一季報(bào)密集披露期，沒(méi)有業(yè)績(jī)的垃圾股將被“打回原形”。市場(chǎng)在外資、國(guó)內(nèi)公募的增量資金驅(qū)動(dòng)下以及監(jiān)管層的希冀下，或?qū)⒒貧w基本面，風(fēng)格將從題材炒作切換至價(jià)值投資。業(yè)績(jī)將成為主導(dǎo)個(gè)股表現(xiàn)的主要因素。