李超

2019年以來(lái)，市場(chǎng)冬盡春歸否極泰來(lái)的演繹超出預(yù)期，外資回流孕育賺錢(qián)效應(yīng)，進(jìn)而吸引散戶入場(chǎng)促發(fā)本輪股市上漲。參考在監(jiān)管層打擊非法配資時(shí)，2015年6月股市大幅下跌的經(jīng)驗(yàn)，這輪股市上漲不能再出現(xiàn)“杠桿?！?，即各主體都很難大幅加杠桿，此時(shí)大量資金只能是散戶快速進(jìn)場(chǎng)而為。散戶為何進(jìn)場(chǎng)如此快？我們認(rèn)為，智能手機(jī)和社交軟件的快速發(fā)展和廣泛滲透使信息出現(xiàn)幾何式快速傳播，我們稱之為“信息杠桿”，其能夠強(qiáng)化散戶投資者的羊群行為、放大市場(chǎng)波動(dòng)率。

比差邏輯下外資看好中國(guó)

四季度美國(guó)GDP同比為3.1%，高于三季度的3%，體現(xiàn)了頂部的特征。2018年全年美國(guó)GDP同比增速為2.9%，升至2015年以來(lái)的最高，但略低于特朗普政府設(shè)定的3%的年度目標(biāo)。四季度GDP環(huán)比折年率為2.6%，高于2.2%的預(yù)期值，但是資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)沒(méi)有呈現(xiàn)明顯的反應(yīng)。頂部回落是預(yù)期差逐漸兌現(xiàn)的過(guò)程，資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有明顯反應(yīng)，這說(shuō)明市場(chǎng)基本認(rèn)知美國(guó)經(jīng)濟(jì)是見(jiàn)頂?shù)囊粋€(gè)過(guò)程。2019年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)頂部特征，預(yù)示全球?qū)拿绹?guó)一枝獨(dú)秀轉(zhuǎn)向全球再平衡。

我們認(rèn)為中美存在“比好邏輯”和“比差邏輯”。2018年四季度前，中美處于“比好邏輯”，特朗普新政、貿(mào)易摩擦和美聯(lián)儲(chǔ)加息使得美元處在階段性升值過(guò)程，人民幣兌美元匯率也因此存在持續(xù)貶值壓力，資本的持續(xù)流出壓力導(dǎo)致我國(guó)出現(xiàn)較大調(diào)整。2019年以來(lái)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂逐步確認(rèn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩和美元逐步進(jìn)入弱勢(shì)周期，中美將切換至“比差邏輯”。我們認(rèn)為，相對(duì)于“比好邏輯”，中美進(jìn)入“比差邏輯”時(shí)，中國(guó)占優(yōu)，外部環(huán)境壓力改善，國(guó)際收支壓力對(duì)貨幣政策干擾降低，匯率貶值壓力有望因基本面相對(duì)預(yù)期回升而下降，中美貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面>中擊也將有所緩釋，國(guó)內(nèi)政策的騰挪空間也進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)價(jià)格由下行轉(zhuǎn)為上升。

我們認(rèn)為，比差邏輯下，外資回流，為我國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)如2006至2008年初外生流動(dòng)性的價(jià)值重估牛市帶來(lái)了可能，我們看好人民幣資產(chǎn)的投資收益。2019年1月，外資大量進(jìn)入A股市場(chǎng)，其中長(zhǎng)期可能相對(duì)看好中國(guó)。

近期股市行情的重要背景是“房住不炒”的樓市環(huán)境。我們認(rèn)為，當(dāng)前的地產(chǎn)調(diào)控政策依舊是在“房住不炒”的基調(diào)之下，實(shí)施“因城施策”的調(diào)控方式，近期股市行情的重要背景與“房住不炒”的樓市環(huán)境關(guān)系密切，一二線房地產(chǎn)市場(chǎng)仍相對(duì)受限，三四線城市受棚改對(duì)需求側(cè)的支撐弱化及前期去庫(kù)存透支需求的影響，市場(chǎng)活力走弱，資金并未大規(guī)模的流入地產(chǎn)市場(chǎng)，當(dāng)外資促發(fā)股市后產(chǎn)生賺錢(qián)效應(yīng)，并經(jīng)由社交軟件、通過(guò)熟人傳播至散戶投資者，散戶資金入場(chǎng)的積極性顯著提升。

賺錢(qián)效應(yīng)有望促發(fā)牛市

回顧過(guò)往兩次較大規(guī)模的牛市，賺錢(qián)效應(yīng)帶動(dòng)散戶資金入場(chǎng)有望促發(fā)牛市行情。21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)曾在2005年及2014年兩次開(kāi)啟較大規(guī)模的牛市行情，回顧這兩次牛市行情，我們認(rèn)為，A股牛市的經(jīng)驗(yàn)表現(xiàn)為：初始資金孕育賺錢(qián)效應(yīng)后，散戶的儲(chǔ)蓄資金大量進(jìn)入股票市場(chǎng)投資將促發(fā)牛市行情，換言之脫離基本面仍可能產(chǎn)生牛市。

2015年股災(zāi)的教訓(xùn)就是不能再出杠桿牛，這次的情況如何？我們認(rèn)為，本輪股市上漲有貨幣環(huán)境邊際寬松、美元周期即將見(jiàn)頂回落，外資對(duì)我國(guó)股市配置偏好上升等利好背景，但參考上輪牛市受杠桿資金驅(qū)動(dòng)、隨后在監(jiān)管層打擊非法配資時(shí)大幅下跌的經(jīng)驗(yàn)，本輪股市上漲同樣不能再出現(xiàn)“杠桿?！?，如果杠桿快速積累，一旦監(jiān)管去杠桿預(yù)期出現(xiàn)，就可能會(huì)重現(xiàn)杠桿資金快速出逃，對(duì)股市形成較大沖擊。

截至2019年3月上旬，本輪股市上漲過(guò)程中，是否出現(xiàn)了大量配資加杠桿跡象？隨著資管新規(guī)等嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿措施出臺(tái)，我們認(rèn)為受監(jiān)管主體很難再出現(xiàn)大量配資。觀察滬深兩市的融資買(mǎi)入、賣出額，其從今年1月底開(kāi)始，的確出現(xiàn)了較為明顯的回升，但兩融余額回升的幅度相對(duì)有限。我們認(rèn)為這反映了本輪股市上漲帶動(dòng)了散戶入場(chǎng)熱情，而散戶在操作過(guò)程中表現(xiàn)出較明顯的追逐熱點(diǎn)主題、換手率較高的特性，而場(chǎng)內(nèi)杠桿資金總量的增長(zhǎng)暫時(shí)比較有限。

銀行理財(cái)資金底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不清晰，理財(cái)資金入市追漲，這也是2015年上輪牛市期間市場(chǎng)面臨的不穩(wěn)定因素之一。金融監(jiān)管規(guī)則從2017年開(kāi)始更加完善，2018年9月28日，銀保監(jiān)會(huì)根據(jù)資管新規(guī)要求，正式發(fā)布了《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，理財(cái)新規(guī)細(xì)則出臺(tái)，堅(jiān)持了資管新規(guī)的打破剛性兌付、解決期限錯(cuò)配、去除資金池運(yùn)作和解決多層嵌套四大原則，我們認(rèn)為這將較為有效地解決過(guò)往理財(cái)產(chǎn)品資金池可能隱含的非理性運(yùn)作問(wèn)題。

P2P等網(wǎng)貸渠道規(guī)模也出現(xiàn)了一定程度的收縮，其當(dāng)月成交額在2017年三季度見(jiàn)頂后環(huán)比下滑：待還余額2018年二季度見(jiàn)頂后呈現(xiàn)環(huán)比下滑，目前均未出現(xiàn)反彈跡象。

綜合來(lái)看，目前只有民間渠道（地下錢(qián)莊等）可能存在一定的配資，但參考上輪牛市，杠桿資金仍以兩融等途徑為主體。我們認(rèn)為目前的非理性杠桿資金體量還遠(yuǎn)無(wú)法與2015年相比。

信息杠桿提高了否極泰來(lái)的速率

盡管資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)蓬勃發(fā)展，我國(guó)仍是散戶為主導(dǎo)的市場(chǎng)。專業(yè)投資者與散戶之間以及散戶與散戶之間信息的快速傳播使得市場(chǎng)波動(dòng)率放大。隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代新型媒體工具的出現(xiàn)和新型社交網(wǎng)絡(luò)的形成，信息傳遞的速度較大加快，而且在信息傳遞的過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)不斷強(qiáng)化已有觀點(diǎn)的情況。這可能會(huì)帶來(lái)短期內(nèi)“趨同性交易”的增加，一旦信號(hào)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，又可能會(huì)快速進(jìn)入相反趨勢(shì)的交易行為模式。因此，這種信息傳遞方式的變化可能會(huì)帶來(lái)波動(dòng)率的增加。通過(guò)計(jì)算2016年1月到2019年2月的上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的月波動(dòng)率，可明顯看到，2019年2月波動(dòng)率明顯高于之前的34個(gè)月，指數(shù)波動(dòng)率接近2016年4月數(shù)據(jù)，從近期趨勢(shì)來(lái)看，2018年以來(lái)，波動(dòng)率有一個(gè)略微的上升的趨勢(shì)，股價(jià)波動(dòng)幅度增強(qiáng)。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為，市場(chǎng)的賺錢(qián)效應(yīng)與信息杠桿傳播速率快，信息杠桿提高了否極泰來(lái)的速率。