宋忠誠(chéng)

【摘 要】隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和逐漸完善，越來越多的公司選擇上市，以充分利用資本市場(chǎng)資源。然而，部分上市公司存在治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)不完善，公司重要成員交叉任職、股權(quán)集中度高等問題。這些現(xiàn)象的存在，為大股東掏空行為提供可能。本文分析了海潤(rùn)光伏大股東掏空行為發(fā)生的途徑及影響；并從優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；加強(qiáng)外部監(jiān)管；完善相關(guān)法律制度等方面提出針對(duì)性建議。

【關(guān)鍵詞】信息不對(duì)稱理論；委托代理理論：掏空行為；海潤(rùn)光伏

一、前言

當(dāng)前，中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)日趨成熟。為加強(qiáng)上市公司信息披露，規(guī)范資本市場(chǎng)發(fā)展，中國(guó)出臺(tái)了一系列加強(qiáng)公司內(nèi)部控制制度的規(guī)章法律和法規(guī)。盡管中國(guó)正在努力加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，但上市公司利益輸送的行為仍時(shí)有發(fā)生。現(xiàn)階段，上市公司控股股東主要通過資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、違規(guī)擔(dān)保、資本占用和大規(guī)模減持套現(xiàn)等方式，對(duì)上市公司掏空，并為自身謀取利益。

海潤(rùn)光伏有限公司在光伏產(chǎn)業(yè)中具有很強(qiáng)的代表性。根據(jù)wind資訊數(shù)據(jù)，海潤(rùn)光伏有限公司財(cái)務(wù)狀況一直處于同行業(yè)中前幾名。2014年，海潤(rùn)光伏有限公司的總資產(chǎn)和總收入排名行業(yè)第二。然而，大股東掏空后，公司整體財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重下滑。

二、大股東掏空行為途徑分析——以海潤(rùn)光伏為例

（一）操縱高現(xiàn)金股利政策

2013年3月12日，海潤(rùn)太陽(yáng)能公布了2012年度利潤(rùn)分配方案，該方案于2013年4月1日經(jīng)股東大會(huì)表決，依照2012年12月31日總股本為基數(shù)，每股派發(fā)現(xiàn)金股利 0.74 元，總計(jì)派發(fā) 76694.93 萬元。當(dāng)年的凈利潤(rùn)僅為200萬元，但分配超過7億元的巨額現(xiàn)金股利顯然是不合理的。海潤(rùn)光伏公司2012年的凈利潤(rùn)僅為207.5萬元，但派發(fā)7億多現(xiàn)金股利，股利支付率高達(dá)36945.%。不禁讓人懷疑其高現(xiàn)金股利政策的可持續(xù)性，同時(shí)也表明大股東可能正在操縱現(xiàn)金股利政策。

通過分析大股東的掏空行為的動(dòng)機(jī)，可以推測(cè)是：給公司“抽血”是高額現(xiàn)金股利，以及解決大股東現(xiàn)金補(bǔ)償所需資金問題。顯而易見，大股東的掏空行為的途徑：大股東利用控制權(quán)，制定了不合理的利益轉(zhuǎn)移股利分配方案。

（二）大股東操縱高送轉(zhuǎn)減持掏空

大股東為操縱高送轉(zhuǎn)信息，往往通過減持掏空海潤(rùn)光伏途徑來減持套利。大股東通過以下三步利用高送轉(zhuǎn)信息來減持掏空。

第一步驟：宣布利好消息，引誘散戶。前三大股東紫金電子、九潤(rùn)管業(yè)、楊懷進(jìn)在 22 日協(xié)同提交于董事會(huì)， 并在2015 年 1 月 23 日正式發(fā)布公告，提出以公司 2014年 12 月 31 日股本為基數(shù)，由資本公積金向全體股東實(shí)行每 10 股轉(zhuǎn)增 為20 股，同時(shí)，海潤(rùn)光伏的股價(jià)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)漲停的結(jié)果，公司股票收盤價(jià)為 10.31 元。應(yīng)該指明的是，在 1 月 5 日至 1 月 23 日之間，海潤(rùn)光伏的股價(jià)曾有過一輪上漲了，海潤(rùn)光伏的股價(jià)已從 6.89 元漲到 9.37 元，這是在沒有明顯利好的狀態(tài)下發(fā)生的漲跌形式，這極有可能表明在此之前信息已經(jīng)泄露了。

第二步驟：大股東暗自合謀套現(xiàn)。公開消息顯示，紫金電子和九潤(rùn)管業(yè)宣布，為減持自己在海潤(rùn)光伏公司擁有的股票，而楊懷進(jìn)宣布自2015 年 1 月 22 日起未來 12 個(gè)月內(nèi)減持不超過 3453 萬股。這充分證明海潤(rùn)光伏公司的大股東江蘇紫金電子集團(tuán)、江陰市九潤(rùn)管業(yè)有限公司和楊懷進(jìn)迫不及待地實(shí)施減持套現(xiàn)。經(jīng)歷了一番瘋狂的減持，到 2015 年底，前三大股東的持股比例已經(jīng)從 2014 年底的合計(jì) 37.65%降低到了僅楊懷進(jìn)持有的 6.61%，且整個(gè)上市公司僅有楊懷進(jìn)的持股數(shù)量高于 5%。

第三步驟：發(fā)布利空公告，套牢散戶。在 2015 年 1 月 30 日，海潤(rùn)光伏出乎意料地發(fā)布了預(yù)計(jì)虧損約 8 億的公告，此時(shí)股東套現(xiàn)已接近尾聲。在 30 日晚間發(fā)布全年預(yù)虧公告中，海潤(rùn)光伏公司更是做出2014 年虧損約 8 億元左右的公告，并且表明虧損原因除了受資金影響以外，還與國(guó)家能源局去年相關(guān)政策的制約有顯著關(guān)系。此后股價(jià)一路下跌，從 1 月26 日的最高點(diǎn) 10.45 元跌至 2 月 17 日的 7.51 元/股，股價(jià)下跌了超過四分之一。

三、大股東掏空行為對(duì)中小股東的影響

大股東對(duì)上市公司的減持掏空行為造成的一些經(jīng)濟(jì)后果是無可抵擋的，尤其是中小股東。由于股價(jià)變動(dòng)對(duì)于中小股東來說尤為重要，因此在資本市場(chǎng)上中其更注重自己的投資收益，另外一定程度上，每股投資收益的指標(biāo)也能反應(yīng)中小股東的利益。

本案例中，海潤(rùn)光伏的大股東們通過光明正大的分配現(xiàn)金股利和借高送轉(zhuǎn)控制股價(jià)下的減持套現(xiàn)手段掏空上市公司使得公司效益大大降低，業(yè)績(jī)大大下滑，財(cái)務(wù)狀況逐漸顯現(xiàn)出糟糕的狀態(tài)，繼而影響資本市場(chǎng)的股價(jià)。特別是公司利用提前泄露“高送轉(zhuǎn)”的利好消息導(dǎo)致股票波動(dòng)極大。由此可知，大股東通過減持套現(xiàn)使中小投資者成為接盤者來獲取巨額利益的同時(shí)，必然導(dǎo)致中小股東們蒙受巨大損失，從而使中小股東們喪失了對(duì)這家公司股票投資的信心與動(dòng)力。而相關(guān)法律的不完善使得利益被侵害的股東獲得賠償?shù)木S權(quán)之路更是遙遙不可期。

四、大股東掏空行為的防范對(duì)策

（一）加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，提高違法違規(guī)成本

在防范大股東掏空方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管作用往往起著至關(guān)重要的作用，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)在嚴(yán)格施行有效的監(jiān)管懲罰體系的同時(shí)提高違法違規(guī)的懲罰力度，相信一些試圖投機(jī)取巧掏空上市公司的股東在實(shí)施掏空行為之前便會(huì)衡量得失，這樣便能夠有效地減少大股東掏空上市公司的幾率。其次通過完善法律制度來規(guī)范大股東對(duì)企業(yè)及中小股東的侵害賠償制度，也能一定程度抑制大股東的掏空行為。

（二）加強(qiáng)公司治理，完善股權(quán)制衡制度

首先管理層制定股利政策時(shí)，不能對(duì)于大股東的授意言聽計(jì)從，而是要依據(jù)企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與發(fā)展?fàn)顩r來決策。公司在制定決策時(shí)要依據(jù)符合公司實(shí)際情況，以保證公司的可持續(xù)發(fā)展為根本。其次可以引入外來的大股東來制衡上市公司原有的大股東來防范掏空行為，不過大股東要引入多少以及占股份比例是很值得斟酌的。最后還要更好地使獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)起到監(jiān)督作用。

（三）健全股東訴訟制度

首先應(yīng)關(guān)注的是降低中小股東的訴訟成本與門檻。針對(duì)很多中小股東的利益以及利益受損的現(xiàn)象，無力完善的股東訴訟制在很大程度上削弱了中小股東的訴訟索賠的便捷性。其次要從制度上改變達(dá)到激勵(lì)中小股東自發(fā)維護(hù)自身的權(quán)益的目的。中小股東股東在自身利益受到非法侵害的時(shí)候大部分在數(shù)額不高的情況下是不會(huì)選擇通過法律途徑維權(quán)的，大概率地上助長(zhǎng)了大股東的掏空行為。如果沒有合理的機(jī)制來鼓勵(lì)中小股東股東利用法律手段維護(hù)自己的利益，那么中小股東就不會(huì)提起訴訟，中小股的訴訟制即使再完善合理也是沒用的。

五、結(jié)束語(yǔ)

大股東掏空行為不僅會(huì)掏空公司本身，還會(huì)使得二級(jí)市場(chǎng)減持掏空中小股東，總的來說勢(shì)必會(huì)損害中小股東的利益。巨額發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)使公司資金大量流失，也會(huì)影響公司長(zhǎng)期發(fā)展。因此，防范大股東掏空行為，切實(shí)保護(hù)中小投資者權(quán)益仍是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要課題。

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