劉鍶婷

【摘 要】公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的一大重要部分，更是作為保護投資者權(quán)益的必要手段之一。一個好的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)會給企業(yè)帶來巨大的效益，有利于企業(yè)文化的良好形成。傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題多是在股權(quán)集中的情況下，大股東聯(lián)合管理層共同侵蝕中小股東權(quán)益的行為，很少出現(xiàn)在股權(quán)分散的情況下遭遇“外來入侵”爭奪控制權(quán)以及管理層如何應(yīng)對的問題。萬科與寶能系的股權(quán)之爭正是屬于后一類問題。故本文將以萬科為例討論如何更好地改善股權(quán)分散的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以有效防范此類問題。

【關(guān)鍵詞】“萬寶之爭”；公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、“萬寶之爭”事件回顧

萬科企業(yè)股份有限公司成立于1988年，1991年成功上市，是我國目前最大的房地產(chǎn)企業(yè)。回顧一番萬寶之爭事件：2015年7月初，前海人壽通過次級市場購入約5.52 億萬科A股，其占比僅為5%；半個月后，前海人壽和鉅盛華對萬科再次舉牌，宣布持有萬科股份11.05億股，此時約占萬科A總股本的10%。隨后在8月底，寶能系再次增持買入5.04%的萬科A股票。最終寶能以0.15%的優(yōu)勢超過華潤成為了萬科持股最高的股東。2015年12月中旬，萬科A股宣布緊急停牌。隨后，萬科管理層立即向原第一大股東華潤求助，結(jié)果不如人意。于是萬科管理層想要引入深圳地鐵來達(dá)到重組的目的。在2016年6月17日，在投票結(jié)果存在爭議的情況下，萬科管理層仍然宣布重組預(yù)案獲得了通過。7月4日，萬科A股復(fù)牌。萬科股權(quán)之爭趨于白熱化。

二、案例分析與討論

通過查閱相關(guān)資料，可以發(fā)現(xiàn)“君萬之爭”后，華潤成為萬科股東后一直到2015年上半年以前都是第一大股東，但是其持股比例也僅有15%左右，由此我們可以看出萬科是一家股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的大眾持股公司。而從萬科公布的董事會成員名單中不難發(fā)現(xiàn)執(zhí)行董事全來自于萬科的管理層。這說明在“萬寶之爭”之前，萬科的實際控制權(quán)是以王石為中心的管理層掌握的。公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離不可避免地會產(chǎn)生代理問題，代理問題在公司治理中是十分常見的問題，股東基于各種緣由往往擔(dān)心管理層會侵占自身利益，故股東想要奪得公司的控制權(quán)來保護自身利益。在寶能對萬科持續(xù)進(jìn)行增持的同時，倘若寶能和華潤達(dá)成聯(lián)盟行動一致，兩者持股比例將接近38%，勢必會對萬科的股東大會、董事會成員、管理層等諸多方面產(chǎn)生重大影響。這種情況下，目前的管理層團隊極度擔(dān)心失去管理權(quán)的控制，這也是為何以王石為中心的管理層不久便提出重組預(yù)案，想要引進(jìn)深圳地鐵的緣由。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)是相互作用的兩個部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響著公司控制權(quán)的特征進(jìn)而影響公司整體的經(jīng)營水平。誠然，股權(quán)分散有一定的優(yōu)點，一方面可以防止“一股獨大”，另一方面也可以更有效地對管理層進(jìn)行監(jiān)督。但是同時也帶來了風(fēng)險，保險資金頻頻舉牌“入侵”的恰是這些股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、由管理層掌握公司控制權(quán)的上市公司。因為對于保險資金來說，只需要較少的成本就可以輕易闖入股權(quán)分散的企業(yè)，進(jìn)而奪得公司控制權(quán)。而那些股東占絕對優(yōu)勢的股權(quán)相對集中的上市公司則難以被他們攻破城門，這說明了股權(quán)分散的企業(yè)更容易成為機構(gòu)投資者的“入侵”目標(biāo)，而股權(quán)集中的企業(yè)則可以相對避免此風(fēng)險。

中國的股票市場成立以來，有很多企業(yè)在創(chuàng)立初期缺乏資金，而資本市場尚未成熟，融資手段有限，他們往往選擇通過引進(jìn)國有企業(yè)成為公司股東來獲取足夠的資金以幫助公司成長，他們則成為職業(yè)經(jīng)理人來管理公司。八十年代，王石通過股份制改革，建立了當(dāng)時少見的相互制衡的股權(quán)分散結(jié)構(gòu)，讓萬科成為了上市公司治理的典范之一。但同時，不足1%的股權(quán)占比讓王石失去了名義上的控制權(quán)。在2014年，王石雖然推出了事業(yè)合伙人制度，但是這一制度并沒有像阿里巴巴集團推出的事業(yè)合伙人制度那樣加強了管理層的控制權(quán)，所以還是沒有從根本上改變?nèi)f科實際控制人缺位的狀態(tài)，這便為寶能“入侵”埋下了隱患。

三、應(yīng)對策略與結(jié)論

“君萬之爭”和“萬寶之爭”說到底都是因為萬科股權(quán)比較分散引起了“有心人”的注意，我認(rèn)為可以考慮引進(jìn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理模式。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱為雙重股權(quán)制，是一種通過分離控制權(quán)與現(xiàn)金流從而保證創(chuàng)始人團隊能夠有效掌握公司控制權(quán)的有效手段。區(qū)別于目前大多數(shù)公司制企業(yè)的同股同權(quán)的制度，在雙重股權(quán)制，股份通常被劃分為高、低兩種投票權(quán)。企業(yè)發(fā)行兩種股票，每種股票對應(yīng)不同的投票權(quán)，創(chuàng)始人通常持有高投票權(quán)的股票，以保證即使持有的股權(quán)比例較低也能夠掌握公司的控制權(quán)。高投票權(quán)的股票每股具有2至10票的投票權(quán)，主要由管理層所持有。低投票權(quán)股票的投票權(quán)只占高投票權(quán)股票的10%或是1%，亦或是沒有投票權(quán)，通常由為一般股東所持有。這意味著，持有低投票權(quán)股票的即使擁有較高的股權(quán)比例，但是并沒有如此大的權(quán)力來決定公司的重大決策，在公司中僅僅是財務(wù)投資者，沒有掌握公司的實際控制權(quán)。美國互聯(lián)網(wǎng)巨頭Google、Facebook、Twitter等均采用了這樣的模式來牢牢控制公司的決策權(quán)。阿里巴巴集團選擇在國外上市正是因為其雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不被國內(nèi)法規(guī)所允許，其同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得馬云及其創(chuàng)始團隊一直牢牢把握著公司的實際控制權(quán)。

綜合分析，可以看出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有以下幾個優(yōu)勢：一是防止“野蠻人入侵”。寶能系短短幾個月內(nèi)不斷購入萬科股票，想要奪得萬科的控制權(quán)，故而引起了一場年度大戰(zhàn)——萬寶之爭。但如果萬科采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就可在一定程度擊退寶能系的“入侵”，原因在于在次級市場流通的都是由一般股東持有的低投票權(quán)甚至是無投票權(quán)的股票，而管理層持有高投票權(quán)股票是很少或幾乎不會在次級市場流通的，寶能系即使大量購買股票成為最大股東卻因其擁有的都是低投票權(quán)股票而無法得到萬科的控制權(quán)。二是保證公司管理層的絕對控制權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以保證公司取得資金引入新股東時，創(chuàng)始人團隊及其管理層不會因此喪失公司的控制權(quán)，但同時又能夠滿足投資者的利益需求。三是保證公司穩(wěn)定與長遠(yuǎn)健康發(fā)展。不管是哪方勢力在爭奪公司的控制權(quán)都不可避免地會影響公司的正常運營，導(dǎo)致大量的人員、金錢及時間被浪費。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能使得公司管理層更加專注于貫徹其長期經(jīng)營戰(zhàn)略，將其精力專注于為公司帶來更多的價值。但其中的弊端就在于存在的道德風(fēng)險可能會侵害外部股東，尤其是中小股東的合法利益，容易導(dǎo)致獨裁問題的發(fā)生。故雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定必須要通過法律來加以補充完善，使其發(fā)揮最大優(yōu)勢。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機制的基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同則決定了公司組織結(jié)構(gòu)與公司治理機構(gòu)的不同，最終將決定了公司的運作和績效。選擇何種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，都應(yīng)該考慮兩點問題：一是否助于提升公司價值；二是否會損害其他股東權(quán)益。

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