張玲

2017年我國財(cái)政部陸續(xù)創(chuàng)新發(fā)行了土地儲備、公路收費(fèi)權(quán)、軌道交通、棚改等專項(xiàng)債。2018年新增的地方債規(guī)模為2.18萬億元，其中地方專項(xiàng)債達(dá)到1.35萬億元，超過一般債券，在未來地方政府融資中扮演越來越重要角色?？梢?，我國專項(xiàng)債的發(fā)展空間巨大，具有積極意義，可以有效提高債務(wù)容忍度，保障財(cái)政可持續(xù)。

發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券，是專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)依法開好“前門”、保障重點(diǎn)領(lǐng)域合理融資需求、支持地方經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)發(fā)展的重要管理創(chuàng)新。加快建立專項(xiàng)債券與項(xiàng)目資產(chǎn)、收益相對應(yīng)的制度，實(shí)行“封閉”運(yùn)行管理，更有利于規(guī)范舉債融資機(jī)制。

地方政府專項(xiàng)債券發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

規(guī)模依然較小，“開前門”力度不足。2017年地方政府，發(fā)行新增債券約1.59萬億元，2018年新增的地方債規(guī)模為2.18萬億元，其中專項(xiàng)地方債達(dá)到1.35萬億元。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足地方政府融資需求，僅棚改融資每年就達(dá)到2萬億元的融資需求。在規(guī)模上，這對融資平臺舉債以及購買服務(wù)融資、投資基金、政府付費(fèi)PPP等還難以形成有效的替代。相比美國較為成熟的市政債券而言，我國地方政府債券限于存量債務(wù)規(guī)模、赤字率（3%以內(nèi)），額度還非常有限，難以滿足地方巨大的融資需求。

責(zé)任不清晰，“債務(wù)意識”弱化。美國市政債的發(fā)行主體廣泛，主要為地方政府及相關(guān)實(shí)體，包括州政府、城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、學(xué)區(qū)、住房中心、公共醫(yī)療、機(jī)場、港口等。目前，全美共有5萬余個(gè)市政債券發(fā)行主體，絕大多數(shù)是發(fā)債規(guī)模較小的主體。相比美國，我國只有少數(shù)的省級發(fā)行主體，具體發(fā)行工作由省級財(cái)政部門負(fù)責(zé)，有利有弊。這種做法優(yōu)勢在于，有省級政府的信用支持，融資成本相對較低。但反過來，也為市縣級政府承擔(dān)了一定的隱性擔(dān)保責(zé)任，由此造成地方政府市場意識和償債責(zé)任意識也不足。我國省級代發(fā)專項(xiàng)債模式下，責(zé)任承擔(dān)不明晰，很容易出現(xiàn)推卸和扯皮等問題，同時(shí)也造成部門間權(quán)責(zé)不對等。市縣政府這一級本身就是省政府轉(zhuǎn)貸，市縣政府再分配給相關(guān)行業(yè)部門使用，由于鏈條過長，不少部門的“債務(wù)意識”弱化了，會本能地認(rèn)為債券資金等同上級政府的轉(zhuǎn)移支付資金，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)全部堆積給了財(cái)政部門。

專項(xiàng)債的定價(jià)存在嚴(yán)重扭曲。相比美國收入市政債券利率要高于一般責(zé)任債券、更高于國債利率，我國兩類市政債券在金額違約率上差異也較大，相同的信用等級、相同的年度內(nèi)，收入市政債券的金額違約率要高于一般責(zé)任類的市政債券。美國在1970～2014年期間發(fā)生的95起市政債券違約事件中，只有8起是一般責(zé)任債券，其他87起都是收入債券。目前，我國地方政府債券發(fā)行利率沒有體現(xiàn)地方政府債券應(yīng)有的流動(dòng)性溢價(jià)、信用溢價(jià)等利差，導(dǎo)致定價(jià)扭曲、市場化程度不足，對投資者吸引力有限。主要存在如下問題：其一，行政干預(yù)或明或暗存在，如將投標(biāo)與“國庫現(xiàn)金管理”“本地融資”等掛鉤，采取“指導(dǎo)投標(biāo)”“商定利率”等方式干預(yù)。其二，各省級發(fā)債主體的評級均為AAA級，定價(jià)參照意義不大，尤其是，一般債券與專項(xiàng)債務(wù)利率水平?jīng)]有差異。其三，相比國債和金融債，地方債存在一個(gè)長期問題——一二級市場利差過大，最直接的后果就是一級發(fā)行參與機(jī)構(gòu)熱情大減。

專項(xiàng)債投資者過于單一、流動(dòng)性差。美國的市政債中有42%是由個(gè)人投資者或者共同基金投資者購買的，而且往往只對本地投資者免稅，能起到良好的財(cái)富積累和再分配的作用。從美國市政債券的投資者結(jié)構(gòu)看，主要包括個(gè)人、保險(xiǎn)公司、銀行、基金等實(shí)體。其中，個(gè)人和基金是主要的兩大類投資者，截至2014年9月底，兩者占比分別為42.9%和28.14%。美國市政債券的突出特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)很低，同時(shí)收益比國債高，還可以享受稅收優(yōu)惠，使得個(gè)人投資者占比較大。我國地方政府債券主要在銀行交易商協(xié)會市場成交，95%的地方債券由商業(yè)銀行持有。我國國有大型銀行占據(jù)絕對投資地位，不利于風(fēng)險(xiǎn)分散。此外，2017年地方債的換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他品種，與金融債189.82%和國債94.72%的換手率相比，地方債換手率只有6.63%。

專項(xiàng)債券信用評級不到位、信息披露不夠，與一般債券混同。美國市政債發(fā)行的信息披露制度更規(guī)范和嚴(yán)格。發(fā)行人要對發(fā)行債券的信息進(jìn)行官方公布，由承銷商傳遞給投資者;公開發(fā)行的市政債券要經(jīng)國家認(rèn)可的“債權(quán)律師”或者“獨(dú)立律師”對發(fā)債合法性、稅收優(yōu)惠等進(jìn)行審核;市政債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息、負(fù)債信息、償債能力要經(jīng)審計(jì)機(jī)構(gòu)的審核;發(fā)行人要在債券存續(xù)期間持續(xù)進(jìn)行信息披露。同時(shí)，一些行業(yè)自律組織制定了很多指導(dǎo)信息披露的規(guī)范性文件，如美國政府財(cái)務(wù)官員協(xié)會和全國市政分析師協(xié)會制定了有關(guān)自愿披露的規(guī)則。此外，不同評級級別的市政債券發(fā)債主體違約狀況差異較大。1970～2014年，從債券發(fā)行一年內(nèi)的違約率來看，A級以上發(fā)行主體違約率為0，BBB級的為0.01%，BB級的為0.28%，B級的則達(dá)到了2.92%，Ca a-C級則高達(dá)7.83%。這表明，公平、透明的信用評級制度對定價(jià)、債券市場的風(fēng)險(xiǎn)管理具有非常重要的作用。我國現(xiàn)有債券發(fā)行過程中，專項(xiàng)債與一般債混同，其具有的防風(fēng)險(xiǎn)的意義不大。當(dāng)前，專項(xiàng)債存在定位不明晰、特定項(xiàng)目收入不夠明確、信息披露也不夠詳盡等問題。尤其是，很多信息披露多來自于工程可行性研究報(bào)告，多以“可批性”為主，相對于美國數(shù)百頁、各類詳盡信息披露資料而言，我國信息披露顯得更“單薄”“形式化”。目前看，與普通地方債并無本質(zhì)上的信用風(fēng)險(xiǎn)區(qū)別，評級流于形式，更看重債券背后地方政府的財(cái)力、“剛性兌付”。專項(xiàng)債實(shí)則將其與一般債券混同。此外，打包發(fā)債的模式可能使市場機(jī)制無法對發(fā)債本身形成有限約束。

項(xiàng)目對應(yīng)的資產(chǎn)管理缺失。目前，地方專項(xiàng)債發(fā)行多采用打包發(fā)債的模式，一方面很難有效監(jiān)管資產(chǎn)，另一方面可能造成資產(chǎn)管理缺失，形成挪用、變相舉債。比如，某個(gè)專項(xiàng)債以某塊地產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還，但這塊地卻被平臺公司拿去反復(fù)的抵押融資了。目前，如果專項(xiàng)債不能鎖定相應(yīng)資產(chǎn)，可能非但不能形成穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流，反而不利于防范風(fēng)險(xiǎn)。

完善政府專項(xiàng)債市場的建議

利用好債務(wù)上限，分步擴(kuò)容專項(xiàng)債券規(guī)模、期限、品種。在現(xiàn)有政策法規(guī)框架下，擴(kuò)大專項(xiàng)債規(guī)模、期限、品種。首先，新增債券發(fā)行規(guī)模原則上應(yīng)在當(dāng)年本地專項(xiàng)債額度內(nèi)，但在債務(wù)上限內(nèi)，可以自行調(diào)劑、擴(kuò)大發(fā)行專項(xiàng)債規(guī)模。其次，增加15年、20年等長期性債券，各地結(jié)合收支平衡來自行確定期限。最后，放寬領(lǐng)域、創(chuàng)設(shè)新品種，如鼓勵(lì)鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保、保障性住房、公立醫(yī)院、公立高校、交通、水利等領(lǐng)域的項(xiàng)目。下一步，如專項(xiàng)債市場化程度較高、管理得當(dāng)，可以適當(dāng)修改相關(guān)法規(guī)，不再限制專項(xiàng)債額度，只作風(fēng)險(xiǎn)披露，不納入債務(wù)限額管理。

促進(jìn)權(quán)責(zé)對等，完善發(fā)行管理模式。其一，明確省級政府責(zé)任主體地位，在額度內(nèi)自行決定債券發(fā)行，以備案而非審批為主，中央僅注重事中、事后監(jiān)管。其二，以單一項(xiàng)目發(fā)行為主，減少多個(gè)項(xiàng)目集合發(fā)行方式，實(shí)行“封閉式”運(yùn)行管理。其三，專項(xiàng)債券與特定項(xiàng)目、資產(chǎn)、收益、支出對應(yīng)，債券命名要具體到項(xiàng)目名稱、使用市縣政府。未來地方政府專項(xiàng)債券發(fā)債主體，需要逐步向市縣政府轉(zhuǎn)移。其四，積極探索在商業(yè)銀行柜臺銷售地方政府債券業(yè)務(wù)，推進(jìn)非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者購買債券。其五，完善基于項(xiàng)目自身“風(fēng)險(xiǎn)-收益”的信用評級，專項(xiàng)債應(yīng)逐步打破剛兌，各方不斷強(qiáng)化法治化、市場化意識，提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

完善市場化定價(jià)，提高流動(dòng)性。其一，不斷完善承銷商、評級機(jī)構(gòu)等招標(biāo)、遴選制度，國庫資金管理等與地方債投標(biāo)脫鉤，減少行政干預(yù)。其二，建立科學(xué)的定價(jià)模型，可以考慮適當(dāng)提高下限，建立綜合考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率、流動(dòng)性溢價(jià)、信用溢價(jià)和資金面等因素的市場化利率形成機(jī)制。其三，促進(jìn)債券投資主體多元化，鼓勵(lì)證券公司、保險(xiǎn)公司、本地化投資主體或個(gè)人等多元投資者持有。其四，不斷完善地方政府債券現(xiàn)券交易、回購、質(zhì)押安排，不斷拓寬地方債券質(zhì)押功能、提高債券質(zhì)押率。

完善信息披露機(jī)制，加強(qiáng)資產(chǎn)管理。其一，關(guān)注投資效率，可考慮建立專項(xiàng)債信息管理平臺，動(dòng)態(tài)化、全過程披露信息，充分揭示債券風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政部門應(yīng)及時(shí)披露專項(xiàng)債券對應(yīng)的項(xiàng)目概況、預(yù)期收益和融資平衡方案、專項(xiàng)債券規(guī)模和期限、發(fā)行計(jì)劃安排、還本付息等信息。其二，建立專項(xiàng)債券對應(yīng)資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)報(bào)告制度。行業(yè)主管部門和項(xiàng)目單位應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露項(xiàng)目進(jìn)度、專項(xiàng)債券資金使用情況等信息，嚴(yán)禁違規(guī)使用。其三，確需調(diào)整支出用途的，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定程序辦理，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

（作者單位：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）