趙培靈

摘 要：學(xué)術(shù)界關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)有一系列的理論，自預(yù)期效用理論提出以來，它的理性人假設(shè)一直飽受爭(zhēng)議，經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)不斷發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況與這個(gè)傳統(tǒng)理論相違背，失望模型是為了解釋阿萊悖論而構(gòu)建的非預(yù)期效用理論之一。為了給以后的不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)研究做鋪墊，旨在探討失望模型的發(fā)展過程?；诖?，說明失望模型的起源，闡明失望模型的推導(dǎo)過程，以及現(xiàn)代發(fā)展對(duì)它的推動(dòng)，最后闡述失望模型繼續(xù)研究的必要性。

關(guān)鍵詞：失望模型;不對(duì)稱偏好;消費(fèi)

中圖分類號(hào)：F830 ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）09-0074-02

引言

十九大報(bào)告指出，要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，之后的兩周內(nèi)，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)正式成立，并明確提出該委員會(huì)需要分析新時(shí)代下國(guó)際國(guó)內(nèi)金融形勢(shì)，做好國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)，研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范處置和維護(hù)金融穩(wěn)定重大政策?，F(xiàn)在的研究，也應(yīng)該跟緊國(guó)家的步伐，探索正確識(shí)別橫截面收益的影響因素。探索證券收益的決定因素是金融學(xué)研究的一項(xiàng)重要工作，學(xué)術(shù)界關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)有一系列的理論，通常將預(yù)期收益與一個(gè)或多個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素聯(lián)系起來。本文著眼于一種基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型，強(qiáng)調(diào)不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的重要性，分析對(duì)基于消費(fèi)的失望模型的研究的重要性。

一、失望模型的發(fā)展過程

研究表明，投資者的經(jīng)濟(jì)行為結(jié)果如果低于他的預(yù)期，投資者就會(huì)產(chǎn)生一種失望的情緒，并且失望情緒是投資者原本所不愿意承受的，這就是失望厭惡?！笆Ｐ汀庇址Q“失望厭惡模型”，是“非預(yù)期效用理論模型”中比較有名的模型之一。預(yù)期效用假說的產(chǎn)生，可以追溯到Von Neumann-Morgenstern的效用函數(shù)，即如果偏好滿足某些似乎有理的公理，例如偏好可轉(zhuǎn)移、偏好是持續(xù)的以及偏好是獨(dú)立的等，那么，偏好便可以用效用函數(shù)的期望來表示。但是自VNM理論提出后，對(duì)他的實(shí)證研究一直爭(zhēng)議不斷，經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)不斷發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況與這個(gè)傳統(tǒng)理論相違背，于是有許多的實(shí)驗(yàn)轉(zhuǎn)向致力于“非預(yù)期效用理論”的研究中，因?yàn)閷W(xué)者們都力圖獲得與宏觀數(shù)據(jù)更相符合的結(jié)果。在觀察違背預(yù)期效用模型的大量檢驗(yàn)中，阿萊（Allais）悖論扮演了一個(gè)非常重要的角色，因?yàn)閷?shí)驗(yàn)中該悖論的選擇結(jié)果顯然拒絕了預(yù)期效用假說?！笆麉拹耗Ｐ汀笔荊ul在1991年提出的一個(gè)公理化決策模型，他指出在這個(gè)模型中失望厭惡意味著風(fēng)險(xiǎn)厭惡，該模型為阿萊悖論的實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出了一個(gè)合理直觀的解釋和證明，找到了一種替代預(yù)期效用理論的方法?！癛egret”這一詞語(yǔ)最早提出是在20世紀(jì)80年代，但Gul在文中首次明確提出“Disappointment Aversion”作為偏好的一個(gè)新的分類，這個(gè)概念為文中解釋“為什么獨(dú)立公理失效”提供了一個(gè)新的角度。Routledge & Zin（2010）指出，Gul的失望厭惡模型沒有考慮到資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)收益率，于是將原模型中的單參數(shù)通過廣義失望厭惡（Generalized Disappointment Aversion）進(jìn)行擴(kuò)展。Bonomo（2011）提出了一個(gè)具有廣義失望厭惡偏好和長(zhǎng)期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)模型，得到了所有收益矩和可預(yù)測(cè)性回歸的封閉形式解，同時(shí)發(fā)現(xiàn)通過價(jià)格—紅利比率可以更好的對(duì)超額收益做出預(yù)測(cè)。Epstein和Zin（1989）提出了一種能夠跨期替代的遞歸偏好，將不受時(shí)間影響的廣義非期望效用理論整合到時(shí)間框架中，解開了跨期替代和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的部分問題。結(jié)合Epstein-Zin模型中狀態(tài)不可分的廣義期望效用，Delikouras（2017）將Gul的靜態(tài)模型加入Routgege & Zin（2010）提出的動(dòng)態(tài)方法，擴(kuò)展之后得到了一個(gè)偏好隨時(shí)間連續(xù)的動(dòng)態(tài)模型。Delikouras運(yùn)用新的失望厭惡動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行了GMM檢驗(yàn)，研究了下行消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)是否有助于解釋不同資產(chǎn)類別和樣本頻率的預(yù)期橫截面收益。他發(fā)現(xiàn)新的“失望厭惡動(dòng)態(tài)模型”可以解釋規(guī)模/賬市比市場(chǎng)投資組合的橫截面95%的變化，引入失望厭惡后，基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型的適應(yīng)性得到了很大的提高。

二、基于消費(fèi)的失望厭惡折現(xiàn)因子

結(jié)語(yǔ)

越來越多的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和理論文獻(xiàn)都可以看出，投資者表現(xiàn)出對(duì)收益和損失的不對(duì)稱偏好。比如，前景理論中的損失厭惡，心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，人們獲得損失時(shí)產(chǎn)生的痛苦遠(yuǎn)大于獲得收益時(shí)所帶來的快樂，股市中投資者亦然，投資者贏利帶來的快樂難以抵消同等金額的損失所帶來的痛苦?；诖?，與傳統(tǒng)的具有對(duì)稱平滑偏好的模型相比，不對(duì)稱或下行風(fēng)險(xiǎn)模型似乎可以更好地解釋股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和預(yù)期橫截面收益。比如以往的文獻(xiàn)曾證明下行風(fēng)險(xiǎn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（DR-CAPM）對(duì)貨幣收益率的橫截面定價(jià)效果優(yōu)異，將非標(biāo)準(zhǔn)偏好的風(fēng)險(xiǎn)引入代表性的代理人模型后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知能力變強(qiáng)，受到這些文獻(xiàn)的啟發(fā)，繼續(xù)研究下行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)股市預(yù)期橫截面收益的影響閑的至關(guān)重要。對(duì)失望模型的持續(xù)深入研究有助于完善不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)模型的文獻(xiàn)，在Delikouras的最新研究中，已將失望模型中的失望事件發(fā)生時(shí)間與經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間做出比對(duì)，發(fā)現(xiàn)時(shí)間高度重疊，同時(shí)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退非常敏感，失望事件發(fā)生時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格比正常時(shí)期高出5—10倍。

金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立后，各地相繼成立了金融控股集團(tuán)有限公司，如四川金控，通過對(duì)參控股金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略管控，提升資源共享，強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同，采用市場(chǎng)化手段、專業(yè)化方式為全省產(chǎn)業(yè)資本的金融需要提供“銀、證、信、?！钡润w系化的金融服務(wù)。從以往的文獻(xiàn)中可以看出，我國(guó)的金融資產(chǎn)持有者比想象中要更喜好冒險(xiǎn)，市場(chǎng)中投機(jī)者比例較大，與其他研究中追漲殺跌現(xiàn)象嚴(yán)重的結(jié)論一致，更加說明我國(guó)相繼出臺(tái)的完善金融市場(chǎng)的法律法規(guī)對(duì)營(yíng)造健康的投資環(huán)境具有非常重要的意義。

參考文獻(xiàn)：

[1] ?Bonomo M.，Garcia R.，Meddahi N，et al.Generalized Disappointment Aversion，Long-run Volatility Risk，and Asset Prices[J].Review of Financial Studies，2011，（1）：82-122.

[2] ?Delikouras S.Wheres the Kink Disappointment Events in Consumption Growth and Equilibrium Asset Prices[J].Review of Financial Studies，2017，（30）.

[3] ?Epstein L.G.，Zin S.E.Substitution，Risk Aversion，and the Temporal Behavior of Consumption and Asset Returns：A Theoretical Framework[J].Econometrica，1989，（4）：937-969.

[4] ?Epstein L.G.，Zin S.E.Substitution，Risk Aversion，and the Temporal Behavior of Consumption and Asset Returns：An Empirical Analysis[J].Econometrica，1991，（2）：263-286.

[5] ?Gul F.A Theory of Disappointment Aversion[J].Econometrica，1991，（3）：667-686.

[6] ?Lettau M.，Maggiori M.，Weber M.Conditional risk premia in currency markets and other asset classes[J].Journal of Financial Economics，2013，（2）：197-225.

[7] ?Liu H.，Miao J.Growth uncertainty，generalized disappointment aversion and production-based asset pricing[J].Journal of Monetary Economics，2015，（69）：70-89.

[8] ?Routledge B.R，Zin S.E.Generalized Disappointment Aversion and Asset Prices[J].Journal of Finance，2010，（4）：1303-1332.

[9] ?張衛(wèi)東，龔金國(guó).B-CAPM模型的GMM估計(jì)和檢驗(yàn)[J].中國(guó)管理科學(xué)，2014，（3）：20-25.