摘 要：本文以探討在岸人民幣即期、香港離岸人民幣以及無本金交割遠期外匯市場的信息溢出效應(yīng)作為切入點，通過構(gòu)建三元VAR-DCC-MV-GARCH模型研究從均值和方差兩個視角展開研究。此外，本文還結(jié)合研究結(jié)果提出了一些在岸市場如何掌握人民幣匯率的定價權(quán)以更加穩(wěn)步推動人民幣國際化的參考性建議。

關(guān)鍵詞：CNY;CNH;NDF;收益率溢出;波動溢出

從2009年開始中國為實現(xiàn)人民幣國際化而制定的一系列密集行動根據(jù)和準則以來，人民幣國際化不斷的取得關(guān)鍵性和階段性成效。在2015年，人民幣更是僅次于美元和歐元以10.92%的權(quán)重納入特別提款權(quán)（SDF），并且以6.39%的份額成為國際貨幣基金組織（IMF）第三大股東。然而，迄今為止的人民幣國際化在國際貿(mào)易和直接投資領(lǐng)域中都表現(xiàn)出了“跛足型”結(jié)構(gòu)等問題。出現(xiàn)“跛足”特征的部分原因要歸因于投機者利用境內(nèi)外人民幣市場的價差做套匯行為。

為了解決“跛足”現(xiàn)象，建立功能完善的離岸金融市場是一重大著力點。境內(nèi)外人民幣市場的價差主要是指在岸人民幣市場與香港離岸市場間的匯率價差。然而由于中國資本賬戶開放程度仍然處于低水平，CNY市場和CNH市場之間的信息溢出不斷加強，呈現(xiàn)相互作用的局面。在岸人民幣交易者可以通過海外交易市場的情況衡量人民幣升值的預(yù)期，而離岸交易者可以通過在岸匯率反向推理出一些可能出臺的政策信號。另外，人民幣無本金交割遠期外匯市場的交易量雖然因為CNH市場的建立而不斷萎縮，但由于常用來評判海外交易者對人民幣升值的預(yù)期，經(jīng)常會對境內(nèi)外市場的匯率水平起到相當程度的指導(dǎo)作用?；谝陨锨闆r的思量，探討CNY、CNH、NDF市場之間是否存在收益率和波動溢出效應(yīng)，對確保在岸市場對離岸市場的有序引導(dǎo)、形成在岸匯率機制、發(fā)展離岸金融市場、穩(wěn)步推進人民幣國際化毋庸置疑具有重大的意義。

一、模型數(shù)據(jù)來源、設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

CNY即期匯率為人民幣對美元的匯率中間價，CNH即期匯率為即期匯率定盤價，出于交易量和流動性的考慮，選用3月期NDF作為境外人民幣NDF的代表（3個月NDF交易最為活躍，價格具有代表性）。CNY、CNH和NDF數(shù)據(jù)分別來自于國家外匯管理局網(wǎng)站和香港財資市場公會網(wǎng)站。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2011年8月1日至2015年12月31日。通過對三個市場的人民幣匯率數(shù)據(jù)進行處理，得到相應(yīng)的平穩(wěn)的人民幣匯率收益率序列RCNY、RCNH、RNDF。

（二）模型設(shè)定

在收益溢出效應(yīng)方面的研究，本文使用條件均值方程-VAR模型，經(jīng)過后期的數(shù)據(jù)處理再確定VAR模型的建立。

DCC-MVGARCH模型全稱動態(tài)條件相關(guān)多元廣義自回歸條件異方差模型，其它多變量GARCH模型相比較，不但能夠精確的運算，還能估量大范圍的相關(guān)系數(shù)矩陣，又能夠考察多個市場間在不同期間內(nèi)出臺的政策作用的動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。因此可以用來研究市場之間的動態(tài)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)市場之間是否有波動外溢的現(xiàn)象。

二、實證檢驗與分析

（一）收益率溢出效應(yīng)

本文根據(jù)AIC和SC準則，擬對三個市場的收益率建立VAR（2）模型，VAR方程如下：

1.Granger因果關(guān)系檢驗

經(jīng)過對數(shù)一階差分后的三個市場匯率收益率序列呈現(xiàn)平穩(wěn)性，因此可以直接進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。Granger因果關(guān)系檢驗表明NDF市場處于價格領(lǐng)先地位，對香港離岸市場匯率收益率、境內(nèi)市場匯率收益率都有較強的收益率溢出效應(yīng)，這主要和NDF能夠反映海外交易者對人民幣匯率的未來走勢的預(yù)期有關(guān)。CNY匯率收益率和CNH匯率收益率互為格蘭杰原因，說明人民幣在岸市場與離岸市場互相作用確實存在。

2.脈沖響應(yīng)分析

當RCNY的擾動項受到?jīng)_擊時，它對其他市場主要產(chǎn)生正向效果，而當RNDF的擾動項受到?jīng)_擊時，它對其他市場的逆向效果較強。之所以出現(xiàn)在這樣的影響，筆者認為是因為離岸人民幣市場是建立在在岸人民幣市場的基礎(chǔ)上，因此CNY的沖擊對其它市場主要產(chǎn)生正向影響。而NDF市場對其他市場的負向影響較強是因為，NDF市場上投機者能夠通過在境外市場上買美元賣人民幣而在岸市場做相反操作，也就是通過套匯活動使得CNY匯率和CNH匯率都升水。

（二）波動溢出效應(yīng)研究

使用DCC-MVGARCH模型來研究三個市場之間的動態(tài)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)市場之間是否有波動溢出效應(yīng)。為了研究三個市場兩兩之間波動溢出效應(yīng)情況，本文對兩兩市場同樣進行了動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)估計，如表2。

表2：動態(tài)相關(guān)系數(shù)序列統(tǒng)計性描述

從表2可以看出，兩兩之間的動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)不論在哪個區(qū)間，均值都是正值。境內(nèi)人民幣市場和NDF市場收益率之間的相關(guān)系數(shù)的標準差都比較高，表現(xiàn)出一定的波動集聚性，而CNH市場和NDF市場收益率之間的相關(guān)系數(shù)波動的集聚特征比較弱。同時這也說明境內(nèi)和境外人民幣外匯市場之間的相互作用關(guān)系還存在一定的波動性，容易因外部沖擊而發(fā)生變化。而CNH與NDF市場之間比較弱的波動集聚性，表明境外兩個人民幣市場之間關(guān)系比較穩(wěn)定。

三、總結(jié)及政策建議

在人民幣國際化不斷的取得階段性成效但卻也出現(xiàn)重多如跨境貿(mào)易結(jié)算存在“跛足型”結(jié)構(gòu)等問題的背景下，建立人民幣離岸市場是解決這一結(jié)構(gòu)問題的另一突破口。本文使用三元VAR-DCC-MVGARCH模型、格蘭杰因果檢驗以及脈沖響應(yīng)分析方法從均值與方差兩個方面進行實證研究，得到如下結(jié)果：

CNY與CNH市場、NDF與CNH之間存在的雙向收益率溢出效應(yīng)，NDF對CNY市場產(chǎn)生單向收益率溢出效應(yīng)并且其負向影響較強。三個市場間均存在正的動態(tài)相關(guān)系，其中境內(nèi)人民幣市場與CNH市場之間的聯(lián)動更為緊密。CNY市場和CNH市場、CNY市場和NDF市場收益率之間的動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)顯示出一定的波動集聚性。

自2014年2月以來，到2015年8月11匯改、再到至今以來由于央行的宏觀調(diào)控，打擊熱錢的快速流入、中國外匯占款的大幅度縮水及中國經(jīng)濟下行壓力增大等原因，造成人民幣貶值。對此，為了保持人民幣匯率的穩(wěn)定，中國人民銀行借助部分國有銀行在境內(nèi)外市場拋售美元以干預(yù)匯率。而由于兩個市場的價格形成機制不同，在這一干預(yù)過程中可能會出現(xiàn)價差。出現(xiàn)境內(nèi)外人民幣匯率價差的另一個原因是香港人民幣拆借利率較低成本低，投機者可以趁機進行杠桿操作，使人民幣匯率變得動蕩不安。因此為解決“跛足型”的人民幣國際化進程，可以從上述兩個原因去緩解價差的形成。

第一，適當?shù)氖站o境外市場的人民幣供給，使香港人民幾點拆借利率升高，提高投機者杠桿操作的成本。這樣一來就會大大減少杠桿操作的交易量，從而保證匯率的穩(wěn)定。第二，人民銀行需要改變調(diào)控匯率的策略，化被動為主動，而不是等到迫不得已時才出臺。以確保在岸市場對離岸市場的有序引導(dǎo)，穩(wěn)步推進人民幣國際化。第三，開放外國直接投資、國債市場、跨境交易等資本市場，做到真正意義上的人民幣國際化。雖說人民幣國際化已經(jīng)取得一定的成果，但是中國的開放程度仍然處于低水平，可以加快發(fā)展短期國債市場推動資本賬戶開放。但是在開放資本賬戶里要求政府循序漸進，否則將會引起人民幣匯率的動蕩。最后，在境外市場上大部分的人們持有人民幣最首要的意圖是投機。為使人民幣更加穩(wěn)定以及國際化，還應(yīng)該增加人民幣相關(guān)產(chǎn)品，才能使持有人民幣的交易者有用功之地、提高外界持有人民幣的意愿。

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作者簡介：張海洋（1993.7-），女，福建泉州人，金融專業(yè)，研究生。