惠凱

經歷了2014年-2016年的高速擴張后，2018年以來，九鼎系私募基金陸續(xù)暴露不少問題。據(jù)投資人提供的資料，九鼎系發(fā)行的一只私募股權基金“新材料1號”于2017年初募資成立，但一直到2018年4月才備案;同時九鼎方面作為管理方，卻按照預計募資規(guī)模收取管理費，投資人對此頗為不解。

實操中，九鼎系私募基金的發(fā)展通常依賴Pre-IPO策略，就新材料1號基金而言，其在路演時也承諾其所投向的6家公司將在2018年底前通過上市公司并購或掛牌新三板實現(xiàn)退出，否則標的公司將以12%的利息回購投資人持股。但實際上卻未按承諾投資，募集的資金投向了另一家企業(yè)科泰思，而該公司至少2018年前三季度尚處于虧損中，上市的希望頗為渺茫。

新材料1號所遭遇的問題或許不是個案，九鼎旗下具有風險隱患的產品似乎正逐漸浮出水面。

最大爭議點浮現(xiàn) 新材料1號本質“明股實債”？

自2017年以來，九鼎系私募基金問題集中曝光：被監(jiān)管層處罰、擴張放緩、持續(xù)處置資產，九鼎高管也卷入了錄音門等諸多輿論熱點事件。不僅是上文提到的“新材料1號”，據(jù)記者了解，九鼎發(fā)行的一只私募股權基金“北京大慧九鼎新材料股權基金”也被爆出存在運作不規(guī)范等諸多問題。

一位投資人張女士（化名）向記者提供的由北京九鼎大慧投資管理有限公司發(fā)行的《中國鋼研·工業(yè)4.0及軍工金屬新材料1號股權基金》（以下稱“新材料1號”）推薦材料顯示，該基金為Pre-IPO策略，退出方式為收購兼并，潛在收購方為中國鋼研集團旗下的3家上市公司鋼研高納、安泰科技、金自天正?；鸫胬m(xù)期最長不超過6年，其中投資期2年（可展期1年）、退出期2年。該基金發(fā)行之初計劃募資5億元，其中中國鋼研集團1.85億元、北京市高精尖產業(yè)基金1.25億元，個人投資者則以LP的方式通過蘇州韻雅九鼎投資中心（有限合伙）參投了母基金九鼎大慧（有限合伙）。而蘇州韻雅（有限合伙）的基金合同顯示，發(fā)行時間是2017年1月。

在公司的高管方面，九鼎大慧投資的投委會成員包括艾磊、劉詣、何強等人，其中作為九鼎大慧投資的總經理，劉詣于2010年加入九鼎，參與完成了91無線、廣生堂藥業(yè)等知名項目;2017年1月，網上曾流出一份九鼎2016年年終獎名單，得益于廣生堂藥業(yè)項目，劉詣當年的年終獎高達1696萬元，在公司內部排名第三。而公司的另一位董事兼投委會成員何強，資歷更是顯赫：他于2008年加入九鼎，參與投資了紅旗連鎖、明星電纜等多個IPO項目，2016年時已升至九鼎投資執(zhí)行總裁。

“我們是通過九泰基金的介紹參與了新材料1號股權基金的路演，當時九鼎方面推薦的6個儲備項目均與新材料相關。”張女士表示，當時九鼎方面表示項目很明確、而且合作伙伴是鋼研集團，“當時覺得這個基金還是比較靠譜的，因此投資了這個項目”記者獲得的一份九泰基金的產品培訓錄音顯示，宣講人如此表示：“本基金作為一只并購基金，退出渠道很清晰，鋼研集團作為LP，也是主要的退出渠道、享有對投資項目的優(yōu)先收購權”。

在當時管理人推介的6個儲備項目中，均承諾在2018年底前完成新三板掛牌或擇機并入中鋼研系的3家上市公司，如“不能按期上市或登陸新三板，年復利12%回購”。這也意味著，該基金本質上是“明股實債”，一旦無法退出，對賭方需要承擔很大的現(xiàn)金流壓力。按照中基協(xié)于2017年發(fā)布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規(guī)范第4號》做出的定義，明股實債是指基金管理人向投資者提供保本保收益承諾、或者由被投資企業(yè)以對賭和回購方式等途徑確保投資人退出，這種模式在業(yè)內一直存在較大爭議。

“明股實債的產品模式，如果是在監(jiān)管法律之前發(fā)行，根據(jù)法不溯及既往原則處理?！北本┦芯熉蓭熓聞账鶑埩⒕曷蓭熤赋觯痉▽嵺`中，明股實債的協(xié)議效力需根據(jù)實際情況判斷，關鍵還是要看合同條款如何約定。

前述投資人表示，基金在2016年底到2017年3月份完成募資，但她在2018年12月收到九鼎寄來的一份基金備案材料，要求投資人簽字。此時她才發(fā)現(xiàn)，母基金大慧九鼎（有限合伙）在成立1年多后才備案，子基金蘇州韻雅（有限合伙）則一直沒有備案。

記者也在基金業(yè)協(xié)會官網看到，九鼎大慧投資在2018年4月備案了北京大慧九鼎投資合伙企業(yè)（有限合伙），但查不到蘇州韻雅的備案記錄?！斑@個時候我們才發(fā)現(xiàn)基金運作存在嚴重問題?！睆埮咳缡潜硎?。

一般而言，基金的備案規(guī)則要求資金由獨立的托管機構來托管，方便資金劃撥和監(jiān)管。對此，九鼎投資方面解釋稱，大慧九鼎自成立后即啟動了備案相關工作，但根據(jù)繳款安排，部分出資人首期繳款后，實繳不足100萬，不符合基金業(yè)協(xié)會相關要求，因此當時無法完成備案。在所有出資人實繳均符合協(xié)會相關要求后，基金才完成了備案，故完成備案時間有所延遲。

爭議對賭協(xié)議，退出前景暗淡

在前期的募集工作中，九鼎方面對這只基金信心十足。內部培訓錄音顯示，一位九鼎的員工建議突出該基金的3個概念：軍工+新材料+國企混改，尤其是基金的合作方為鋼研集團（國資委體系下央企之一、下轄3家上市公司）。這位員工還表示，公司預計與鋼研集團的合作規(guī)模遠景達50億元，新材料1號只是第一期產品。

值得注意的是，在這段錄音中，九鼎的宣講員工還透露，北京市經信委旗下的高精尖產業(yè)引導基金也作為LP參與了募資，“這只基金有保本要求，很多政府引導基金是要求保本的”。“我們可以跟出資人這樣講：鋼研集團以自有資金參與投資、政府性引導基金則是財政出資，這兩個LP可以幫我們普通投資人來盯著項目運作?！薄颁撗屑瘓F的產業(yè)背景加上九鼎的資本運作，以及市場化、專業(yè)化的投資團隊，還有市場化的激勵機制，這是本基金的最大優(yōu)勢?！变浺糁校髦v人信心滿滿。

這只基金如何盈利？前述九鼎員工直言，盈利來自于企業(yè)業(yè)績改善+估值提升：第一年我們做一些增值服務，企業(yè)利潤增長50%，然后裝入上市公司，估值增長1.5倍，這樣3年內的本息收益就是225%?！瓣P鍵是企業(yè)被上市公司并購，估值從我們投入時的8倍PE漲至12倍-15倍，這才是基金的核心競爭力！”

但除了備案問題外，新材料1號基金在運作上也存在不規(guī)范之處：募資并未投向當初路演時宣傳的6個新材料領域的儲備項目。《北京大慧九鼎投資合伙企業(yè)（有限合伙）2018年三季度報告》顯示，截至2018年三季度，基金耗資8000萬元投資了一家名為科泰思的企業(yè)且持股11.49%，其余資金閑置中。九鼎投資方面的回應是“由于市場及談判等情況變化，管理人秉持謹慎負責原則，寧可不投也不能為了完成投資而投資項目”。但前述投資人表示，自己是沖著路演時推介的6個項目以及回購機制才參與了此次投資。

三季報中還展示了4個備投項目，力天高新、海譜潤斯均處于“已通過決策，暫緩投資”的狀態(tài)。對于暫緩投資的原因，九鼎方面解釋為“因北京市經濟和信息化委員會經濟技術市場發(fā)展中心對基金持續(xù)投資非北京市注冊企業(yè)未給予同意意見”。

至于科泰思，九鼎方面的退出計劃為IPO和并購，該公司2017年前三季度實現(xiàn)營收3557萬歐元、凈利潤174萬歐元;但截至2018年前三季度，科泰思凈利潤轉虧215萬歐元。大慧九鼎（有限合伙）將于2022年到期，考慮到A股IPO的高門檻，科泰思最快也需在2021年前才能申報IPO，顯然，其通過IPO實現(xiàn)退出的希望渺茫。

路演材料中的產品架構

讓投資者不解的是，大部分新材料1號股權基金的募資一直趴在賬上，投資人希望先將閑置資金退回，但九鼎態(tài)度推諉?！?017年以來，九鼎投資幾次被采取行政監(jiān)管措施，錢肯定投不出去，為什么不退回給客戶呢？”在她看來，巨額管理費是吸引九鼎按照預計規(guī)模收取的原因之一。大慧九鼎（有限合伙）2018年三季報顯示，該基金成立以來，累計收取管理費1753萬元，去年三季度管理費252萬元?；鸸芾碣M為2%/年、上述管理費對應規(guī)模為5億元，這也是該基金的預計募資規(guī)模，但三季報也透露，實際募資僅有2.03億元。

同時，按照預計募資規(guī)模而非實繳規(guī)模來收取管理費，也讓投資人頗感不滿。記者獲悉，有投資人要求九鼎方面將多收取的管理費返還給客戶，預計能返還千萬元以上。九鼎大慧原則上同意了投資人的要求。九鼎投資方面也回應記者稱，公司已于今年初決定同意按照實際募資規(guī)模將多收取的管理費退還給投資者，不過至今尚未落實。

但投資人認為目前已過了兩年的投資期，因此希望按照已投出的8000萬元來收取管理費，閑置資金退回給客戶，但九鼎大慧則認為按照2億元來收取管理費，換言之九鼎還是希望在1年的展期期限內動用剩余資金，然而部分投資者不同意展期。

“按照合同約定，基金有兩年投資期到2019年3月份結束（可展期1年），但是現(xiàn)在無論是市場環(huán)境還是監(jiān)管環(huán)境，已經發(fā)生了翻天覆地的變化，哪怕再展期1年，剩余資金也很難投出去。”投資人還要求查看工作底稿，但九鼎大慧投資未回應投資者的要求。

張女士直言，“現(xiàn)在投項目，如果是九鼎的錢，那企業(yè)根本就不要。”有些企業(yè)主動回避九鼎，一則是九鼎負面消息纏身、企業(yè)IPO前很看重股東背景和聲譽;二是為回收流動性，往往上市公司一過解禁期，九鼎系私募基金就不計成本減持，熊市下此舉嚴重打壓股價，給上市公司和股民留下了很不好的印象。而且股權項目耗時漫長，“如果有優(yōu)質項目確實值得投資，那也得先征詢投資人的意見，但九鼎既不退回閑置的募資款項，也不就投資事宜征求投資人意見”。

不過，將閑置資金退回給客戶，還需考慮北京市經委的態(tài)度。前述投資人透露，對于半途撤資，北京市經委方面持反對態(tài)度。路演材料顯示，新材料1號股權基金得到了“北京市政府大力支持”——北京市經信委旗下的北京市高精尖產業(yè)發(fā)展引導基金作為作為基石投資人（2016年1月該基金由北京市經信委與北京市財政局共同發(fā)起，基金總規(guī)模55億元），承諾認購25%的基金份額。如果九鼎單方面退出，勢必對科泰思的后續(xù)運作以及其他股東產生負面影響。

另據(jù)《紅周刊》記者獲悉，作為國內第三方財富管理機構的翹楚，恒天財富也幫九鼎募資了8000萬元。前述投資人透露，目前恒天財富及其客戶正在和九鼎方面交涉中。