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經(jīng)過多年的快速發(fā)展后，其他類私募基金在2018年接連爆雷，出現(xiàn)了諸如阜興、金誠等數(shù)百億級(jí)別的違約案例。就規(guī)模而言，在2018年4月見頂后，其他類私募規(guī)模逐步下滑至今年3月的1.8萬億。

其他類私募也是包括上市公司在內(nèi)的企業(yè)補(bǔ)充資金的重要非標(biāo)渠道，成本高于信托?！吧鲜泄镜男庞玫燃?jí)較高，能拿到更大的銀行授信，一旦需要通過非標(biāo)渠道融資，那通常就意味著企業(yè)的現(xiàn)金流可能比較緊張了”。其他類私募規(guī)?？s水，也意味著上市公司失去了又一個(gè)非標(biāo)融資通道。

同時(shí)，多位業(yè)內(nèi)人士指出，其他類私募投資范圍過于廣泛，估值和信披方式復(fù)雜，且脫離托管機(jī)構(gòu)運(yùn)行。因此風(fēng)險(xiǎn)暴露的概率更大，容易將托管機(jī)構(gòu)和三方銷售機(jī)構(gòu)拖下水。

其他類私募生存艱難原因起底

在我國的私募基金分類體系下，相較證券和股權(quán)型私募，其他類私募顯得很“低調(diào)”：其他類私募分類龐雜、以債權(quán)性質(zhì)產(chǎn)品為主，涵蓋了除證券和股權(quán)之外的所有私募基金類型。就規(guī)模而言，其他類私募總規(guī)模從2015年初的1019億元增至2018年的2.1萬億元以上。但自去年以來，其他類私募的發(fā)展遇到了前所未有的困境。

據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，其他類私募基金的規(guī)模高峰出現(xiàn)在2018年4月，當(dāng)月其他類私募基金規(guī)模接近2.16億元，與證券類私募基金2.5萬億元的總規(guī)模較為接近。其后，其他類私募的規(guī)模就開始萎縮，2018年12月底規(guī)模為1.94萬億元;截至今年3月，其他類私募基金規(guī)模跌至1.82萬億元。

規(guī)模縮水除了受監(jiān)管層對(duì)私募體系的出清和整頓有關(guān)外，也與以阜興系為代表的其他類私募基金頻頻違約有關(guān)。阜興系募資的主要平臺(tái)為包括意隆財(cái)富（其他類私募）在內(nèi)的4家私募，出事后大量投資人將怒火轉(zhuǎn)向托管銀行，引起輿論和監(jiān)管層的高度關(guān)注;2018年7月起，浙江知名理財(cái)公 司金誠財(cái)富整體違約，金誠旗下的主要募資平臺(tái)之一金觀誠財(cái)富就是其他類私募基金;而3月份爆雷的上海良卓資產(chǎn)也是其他類私募，公司發(fā)行了多只投向票據(jù)的產(chǎn)品，牽扯到了4家上市公司。

而其他類私募為何會(huì)頻頻爆雷呢？北京天馳君泰律師事務(wù)所合伙人原森泰律師表示，“其他類私募可以投向房產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)，也可以投向流動(dòng)性貸款、不良資產(chǎn)、收益權(quán)等領(lǐng)域，內(nèi)部差別大、運(yùn)作不透明、估值困難，投資者往往看不懂;尤其是投向地產(chǎn)、政信、PPP等領(lǐng)域的私募，這些固定資產(chǎn)項(xiàng)目周期長達(dá)數(shù)年，國內(nèi)私募產(chǎn)品卻普遍以短期產(chǎn)品為主，期限錯(cuò)配的同時(shí)，還會(huì)使交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜化”。

展恒理財(cái)董事長閆振杰向《紅周刊記者直言，有些其他類私募基金實(shí)際上是“明股實(shí)債”，募資使用又不像貸款資金一樣受到嚴(yán)格限制，資金是否流向了融資方的其他關(guān)聯(lián)公司、或用于自融，都很難監(jiān)管?！霸谶@類產(chǎn)品中也可能存在正常貸款所需的抵押、質(zhì)押等擔(dān)保措施缺失的情況。另外，之前有些產(chǎn)品也存在多層嵌套的情況，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，一旦出現(xiàn)問題投資者難以追查。”而且如果是資金池業(yè)務(wù)，產(chǎn)品資金無法與項(xiàng)目一一對(duì)應(yīng)，出現(xiàn)問題后也不便厘清各方責(zé)任。

此外，其他類私募基金還存在投資標(biāo)的確權(quán)難的問題。原森泰表示：“前幾年其他類私募的相當(dāng)一部分資金投到了商業(yè)保理、融資租賃、小額貸款、P2P資產(chǎn)的收（受）益權(quán)上，這些資產(chǎn)本身屬于債權(quán)，其收（受）益權(quán)無法進(jìn)行法律上的真實(shí)轉(zhuǎn)讓，導(dǎo)致投資這些資產(chǎn)的資金蘊(yùn)藏著極大法律風(fēng)險(xiǎn)”。

上市公司又一非標(biāo)融資渠道面臨枯竭

其他類私募規(guī)模萎縮，也意味著企業(yè)又一個(gè)重要的非標(biāo)融資通道被切斷。常見的非標(biāo)融資方式有信托、券商/基金子公司資管計(jì)劃、其他類私募、民間借貸/P2P等，其中信托是最常見的非標(biāo)融資方式。恒林股份董秘陳建富認(rèn)為，其他類私募具有債權(quán)屬性、收益鎖定等特點(diǎn)，但實(shí)操中，受流動(dòng)性不足、監(jiān)管等限制，真正通過其他類私募實(shí)現(xiàn)融資的情況并不多。

“上市公司非標(biāo)融資的情況也有，更常見的情況是上市公司大股東以其持股作為抵押，為大股東或其他關(guān)聯(lián)公司融資提供擔(dān)保。”益安信資產(chǎn)總經(jīng)理王豫剛指出，信托的融資成本更低、相對(duì)門檻較高，而其他類私募的融資成本更高。“上市公司的信用等級(jí)較高，能拿到更大的銀行授信，一旦需要通過非標(biāo)渠道融資，那通常就意味著企業(yè)的現(xiàn)金流可能就比較緊張了”。

以本刊此前報(bào)道的金色木棉多只私募踩雷為例，金色木棉投資的屬性是其他類私募，其于2017年發(fā)行了金色木棉鴻途2號(hào)，通過受讓銀行委托貸款債權(quán)的方式，向*ST德奧發(fā)放貸款1億元，期限18個(gè)月。到期后，*ST德奧未能償還。金色木棉投向*ST斯太和*ST猛獅的兩只基金也遭遇違約。

也是在本月，監(jiān)管部門已啟動(dòng)轄區(qū)內(nèi)私募的自查。譬如浙江證監(jiān)局的通知顯示，要求轄區(qū)內(nèi)私募對(duì)是否存在募新還舊等符合資金池特征的行為進(jìn)行檢查。上述監(jiān)管行為也將對(duì)存在違規(guī)操作的其他類私募構(gòu)成壓力。

托管行有苦難言 三方銷售權(quán)責(zé)不清

實(shí)際上，在多家大體量私募爆雷的背后，相關(guān)的托管機(jī)構(gòu)也是有苦難言：托管費(fèi)比例很低，但出事后卻逃不開投資人的追究。

盈科律師事務(wù)所的一位律師直言，本身托管機(jī)構(gòu)收取的托管費(fèi)就不高（一般為萬分之五），所以出事后也會(huì)消極應(yīng)對(duì)。阜興系爆雷后，中基協(xié)要求托管行在新的私募備案中也出具意見函，但托管行缺乏時(shí)間和人手來完成盡調(diào)，此后市面上出現(xiàn)了一批機(jī)構(gòu)代托管行履行私募盡調(diào)工作。受制于上述因素，不少銀行對(duì)其他類私募的托管業(yè)務(wù)興趣寥寥。

具體來說，托管機(jī)構(gòu)最主要的工作就是資金托管，保證資金在托管戶和產(chǎn)品戶之間的劃轉(zhuǎn)。證券類私募的運(yùn)作可構(gòu)成閉環(huán)，資金始終在托管賬戶和證券賬戶中流轉(zhuǎn)，并按天計(jì)算凈值;相比之下，其他類私募（包括股權(quán)類私募）的資金只有在募集階段處于銀行監(jiān)控下，一旦進(jìn)入投資階段，由于投向?yàn)榉菢?biāo)，至此已脫離托管機(jī)構(gòu)，且其他類私募的凈值計(jì)算和信披方式也不同于證券類私募，因此存在挪用資金的操作空間和可能性。

此外，在其他類私募的違約鏈條中，還有一類機(jī)構(gòu)不得不提——三方代銷。基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，370家基金代銷機(jī)構(gòu)中，剔除銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)外，還剩99張銷售牌照，其中又以三方機(jī)構(gòu)居多：例如金誠旗下的銷售平臺(tái)金觀誠基金銷售有限公司，頻頻踩雷的鉅派投資旗下的鉅派鈺茂基金銷售有限公司。在金誠案例中，公司實(shí)控人既掌握私募發(fā)行平臺(tái)，也掌握銷售牌照，從而可以用銷售牌照推動(dòng)基金的大規(guī)模發(fā)行;一旦違約，往往意味著數(shù)十億、甚至數(shù)百億的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

據(jù)記者了解，上述三方銷售公司均有著一支百人到數(shù)千人不等的理財(cái)師隊(duì)伍，掌握了大量的合格投資者資源，例如中植系旗下的恒天、新湖、大唐、高晟4家財(cái)富管理公司，業(yè)內(nèi)傳言總員工數(shù)就在萬人左右，其中恒天員工在4000人以上。

那么，這類涉及全行業(yè)性的問題該如何解決呢？原森泰指出：“基金銷售牌照的監(jiān)管需要加強(qiáng)，應(yīng)該只允許證券類私募基金的代銷，股權(quán)類和其他類私募基金不得借助有基金銷售資質(zhì)的財(cái)富管理公司來銷售。”

不同類型的私募基金自2018年以來規(guī)模和數(shù)量變動(dòng)

注：柱狀圖表示基金規(guī)模（億元），折線圖表示基金數(shù)量（只）。數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)

而就在2月22日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《公開募集證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，《辦法》對(duì)三方機(jī)構(gòu)主要銷售私募基金的業(yè)務(wù)形態(tài)作出了嚴(yán)格限制，且設(shè)立淘汰制度——3年一輪考察周期、達(dá)不到要求則取消基金銷售牌照。具體來說，需滿足“最近一年度基金銷售日均保有量（貨幣市場(chǎng)基金除外）不低于10億元”等要求。

此前其他類私募的違約案例極少，而發(fā)行人和三方機(jī)構(gòu)在銷售中也以“固收”作為賣點(diǎn)，這就導(dǎo)致出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后，投資人有著強(qiáng)烈的追回本息理念。對(duì)此，原森泰認(rèn)為：“基金業(yè)協(xié)會(huì)已經(jīng)明確，借貸類資產(chǎn)不屬于私募基金的投資范圍，且私募基金不允許保底保收益。至于其他類基金違約后的處置，我個(gè)人傾向于認(rèn)為管理人對(duì)投資者沒有剛兌義務(wù)?！?/p>