葉文輝

數(shù)據(jù)顯示，2018年國內(nèi)乘用車銷售出現(xiàn)5%的下滑。盡管車市看似一片狼藉，但這卻可能是汽車股新一輪周期行情的起點：一是汽車銷售有望今年年內(nèi)觸底，二是汽車消費政策實施細則出臺在即，三是汽車股估值普遍處于歷史大底。

在業(yè)績底、政策底、估值底的烘托下，今年汽車股很可能出現(xiàn)超額收益，不妨沿著“自主崛起”“新能源登臺”“核心零部件”三條主線遴選投資機會。

車市“前低后高”有望呈現(xiàn)

近期汽車股的羸弱源于去年下半年以來的疲軟銷售。自去年下半年開始，乘用車零售負增長初現(xiàn)，12月單月下滑進一步擴大至近20%。與此同時，經(jīng)銷商庫存系數(shù)高位持續(xù)徘徊，2018年上半年維持在1.6，下半年提升至1.8（通常而言，當系數(shù)大于1.5時，庫存便達到了需要關(guān)注的警戒水平），汽車業(yè)面臨著較大的經(jīng)營壓力。

但從中長期來看，國內(nèi)汽車龍頭仍有較大的成長空間。全球汽車行業(yè)的發(fā)展主要有三個階段：第一階段千人保有量從20增長至120，該過程大約持續(xù)10-15年，復合增速中樞20%;第二階段千人保有量從120增長至240，該過程大約持續(xù)15-20年，復合增速中樞3%;第三階段千人保有量從240增長至500，該過程大約持續(xù)25-30年，復合增速中樞1%。

目前，我國汽車產(chǎn)業(yè)尚處于第二階段，千人保有量在150-160的水平，行業(yè)整體仍將維持小個位數(shù)的復合增長。除此以外，考慮到自主品牌市場份額不足一半，從家電等行業(yè)的過往發(fā)展推斷，自主車企仍有較大的成長空間。

同時，汽車與地產(chǎn)消費往往存在較強的共振，即便拋開逆周期刺激政策（購置稅優(yōu)惠、地產(chǎn)限購松綁等）影響，二者仍有很強的關(guān)聯(lián)性，背后共同的驅(qū)動因素實際上是經(jīng)濟周期的波動。在高基數(shù)、貿(mào)易戰(zhàn)沖擊以及汽車關(guān)稅下降等因素影響下，去年下半年，汽車行業(yè)進入去庫存周期。根據(jù)中汽協(xié)的最新數(shù)據(jù)，今年1月汽車銷量同比繼續(xù)下降15.76%，連續(xù)第七個月錄得負增長?？紤]到春節(jié)在2月初，春節(jié)購車需求已在1月提前釋放，因此2月銷量增速將進一步下探的概率較大。

同時，節(jié)前汽車行業(yè)消費刺激框架已出，后續(xù)細則預(yù)計會陸續(xù)出臺。1月29日，發(fā)改委等十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于引發(fā)<進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長促進形成強大國內(nèi)市場的實施方案（2019年）>的通知》，推出了穩(wěn)定汽車消費的基本框架，包括推進老舊汽車報廢更新、優(yōu)化新能源汽車補貼政策結(jié)構(gòu)、促進農(nóng)村汽車更新?lián)Q代、放寬皮卡京城限制、全面放開二手車限遷、優(yōu)化地方政府機動車管理等。從過往經(jīng)驗來看，購置稅減免是汽車消費刺激政策的利器，借此能推動上萬億的消費，所以新一輪購置稅減免仍可期。

綜合考慮到基數(shù)效應(yīng)的消化、新一輪經(jīng)濟周期的探底回升以及即將出臺的汽車消費刺激政策，未來幾個月汽車銷量料將觸底回升，全年或呈現(xiàn)“前低后高”的走勢。

汽車行業(yè)投資機會挖掘

目前汽車股的估值普遍處于歷史較低水平，以整車龍頭上汽集團、廣汽集團H以及吉利汽車為例，三家公司2018年盈利對應(yīng)PE（一致預(yù)期）為8.9倍、6.5倍、8.9倍。考慮到今年汽車周期有望觸底反彈，加之汽車刺激政策出臺對消費量和估值的雙重提振，今年汽車板塊有望獲得較為明顯的超額收益。從周期角度看，不妨沿著“自主崛起”“新能源登臺”“核心零部件”三條主線遴選投資機會。

首先是自主崛起，在國內(nèi)龐大的乘用車市場下，自主崛起任重道遠但趨勢不變。龐大的內(nèi)需市場意味著自主車企有足夠的市場來完成產(chǎn)品迭代，目前自主品牌已在10萬以下的價格區(qū)間占據(jù)主流消費市場，并在吉利領(lǐng)克、比亞迪、上汽榮威&MG、廣汽傳祺等優(yōu)秀自主品牌的帶動下逐步向20萬元的價格區(qū)間突破。目前龍頭自主品牌市占份額擴張的趨勢仍在繼續(xù)，明天的國產(chǎn)汽車將是今天國產(chǎn)家電的續(xù)寫。考慮到自主品牌的分化，建議長期關(guān)注上汽、廣汽及吉利。

具體來說，在國產(chǎn)自主品牌中，吉利是產(chǎn)品梯隊最為完備、競爭實力領(lǐng)先一個身段的車企。目前公司旗下的自主品牌基本實現(xiàn)不同價格梯次產(chǎn)品的全面覆蓋：吉利帝豪主打A級轎車，博瑞主打B級車，博越及繽越實現(xiàn)對SUV的覆蓋。而在吉利主品牌以外，這幾年還通過對沃爾沃技術(shù)的吸收，推出了高端品牌領(lǐng)克車系，企圖滲透合資車市場。不僅如此，未來公司還將進一步投放C級和D級車。

總體而言，當前吉利產(chǎn)品覆蓋面已遠超廣汽、上汽等，是自主崛起過程中競爭力最強的車企。最新數(shù)據(jù)顯示，今年1月，公司批發(fā)、零售量均創(chuàng)歷史新高，考慮到今年仍是公司的產(chǎn)品大年，預(yù)計2019年公司業(yè)績表現(xiàn)仍將大概率超越行業(yè)。但值得注意的是，目前公司海外并購項目較多，負債率處于較高水平。

其次是新能源車，產(chǎn)業(yè)趨勢有加速跡象，滲透率或已進入拐點。去年伊始，新能源乘用車每月的銷量基本上都超市場預(yù)期，一方面是受到了補貼延續(xù)的支持，另一方面也與產(chǎn)品品質(zhì)持續(xù)提升有關(guān)。隨著平價純電BEV和高性價比插電混PHEV的陸續(xù)上市，滲透率曲線有較大幅度的提升，非限購區(qū)域的需求增量開始出現(xiàn)，反映了市場對新能源產(chǎn)品的逐步認同。

目前新能源乘用車月批發(fā)銷量的滲透率已抬升接近7%，未來將在技術(shù)提升、產(chǎn)品完善以及政策扶持下進一步發(fā)力，建議圍繞動力電池、電控、熱管理、輕量化、汽車電子五大板塊進行布局，核心標的包括寧德時代、三花智控、均勝電子等。其中，電池系統(tǒng)是新能源整車中成本占比最高的一項，約占整車的1/5。

作為動力電池的絕對龍頭，寧德時代勢必要重點留意。目前公司在動力電池領(lǐng)域的國內(nèi)市占率已高達40%，過去4年出貨量復合增速達到200%，考慮到公司已與國外多家知名車企簽訂供貨協(xié)議，未來3～5年出貨量有望保持40%的復合增速。公司發(fā)布的2018年業(yè)績預(yù)告顯示，去年扣非凈利潤同比保持26%～34%，利潤增幅遜于裝機容量增速，這源于產(chǎn)品價格的持續(xù)下降?？紤]到今年開始高端動力電池供需持續(xù)偏緊，預(yù)計后續(xù)價格進一步下降的空間有限。而隨著公司產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，寧德將充分享受新能源汽車市場快速成長的紅利。但當前公司估值過高，2018年盈利對應(yīng)PE（一致預(yù)期）為50.7倍，存在一定下調(diào)風險。

而在零部件方面，重點尋找強勢品牌的重點供應(yīng)商。在整車表現(xiàn)整體不佳的大環(huán)境下，零部件行業(yè)也很難獨善其身，因此需要尋找超越行業(yè)周期的品種。從各整車品牌去年的表現(xiàn)來看，日系品牌勢頭正強，以豐田、本田為代表的車企大幅跑贏了行業(yè)，核心原因在于兩車企進入了強產(chǎn)品周期。今年強勢還將延續(xù)，豐田方面會迎來RAV4、卡羅拉、雷凌等車型的換代，本田也有全新CRV的引入。在此背景下，日系產(chǎn)業(yè)鏈今年是處于上行周期的，建議重點關(guān)注業(yè)績增長穩(wěn)健、切入日系新供貨體系的星宇股份。