劉杰

常州市凱迪股份有限公司（簡稱“凱迪股份”）是一家以線性驅(qū)動系統(tǒng)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售為主要業(yè)務(wù)的公司，主要的線性驅(qū)動系統(tǒng)產(chǎn)品是由電動推桿、手控器、電器盒及其他配套零部件組成，目前多應(yīng)用于智能家居、智慧辦公、醫(yī)療器械、汽車零部件等領(lǐng)域。近期，該公司披露了招股說明書，擬在上交所首次公開發(fā)行新股不超過1250萬股，募資約15.01億元。

在梳理該公司招股書時，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，凱迪股份看似亮麗的業(yè)績背后暗含了諸多經(jīng)營上的風(fēng)險，不僅高速增長的營業(yè)收入沒有獲得相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的支撐，有虛增之嫌，且公司的采購數(shù)據(jù)、存貨、成本間的財務(wù)勾稽關(guān)系同樣也是疑點重重。

諸多風(fēng)險因素纏繞

從招股書披露的信息來看，凱迪股份近幾年經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)喜人。2015年至2018年上半年分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.97億元、5.65億元、8.33億元、5.52億元，其中2016年和2017年的營業(yè)收入均實現(xiàn)了高速增長，同比增速分別高達42.16%和47.56%;分別實現(xiàn)凈利潤0.85億元、1.63億元、1.47億元、1.35億元，其中2016年凈利潤同比增速達91.21%。然而就在凱迪股份2016年營收和凈利潤雙雙增收，且2017年營收增速仍維持在47.46%的情況下，其2017年的凈利潤卻反向下滑了9.92%，陷于增收不增利的尷尬境地。更為重要的，《紅周刊》記者在仔細分析其財務(wù)數(shù)據(jù)間的勾稽關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，該公司2017年高速增長的營業(yè)收入還存在一定的虛增嫌疑。

招股書披露，在凱迪股份近兩年營收高速增長下，其應(yīng)收賬款也在不斷增加中。2015年至2018年上半年，應(yīng)收賬款分別達到9193.78萬元、1.24億元、1.94億元和2.02億元，占營業(yè)收入的比重分別為23.15%、21.98%、23.28%和36.64%，應(yīng)收賬款占比并不低且有增長趨勢，凸顯公司持續(xù)業(yè)績增長更多地體現(xiàn)為紙上富貴。不僅如此，凱迪股份2018年上半年的應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比重還高達26.01%，在應(yīng)收巨額掛賬下，其應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率要遠遠低于行業(yè)平均水平。招股書披露，2015年至2018年上半年，凱迪股份所處行業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值為17.36%、17.71%、16.24%、5.63%，而凱迪股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻為4.39%、4.94%、4.96%和2.64%，相差了十幾個百分點。

對于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯偏低的問題，凱迪股份在招股書中解釋稱：“主要系可比公司的銷售模式、客戶結(jié)構(gòu)以及主要產(chǎn)品與公司存在差異所致?！比欢?，《紅周刊》記者梳理資料過程中發(fā)現(xiàn)，三家可比公司中，捷昌驅(qū)動80%業(yè)務(wù)為外銷，對于外銷的新客戶簽單時需預(yù)付全部款項，針對重要客戶信用期為1～2月;樂歌股份給予家電廠商信用期為1～2個月，電商客戶為15～30天，且電商客戶占比逐年增高;力姆泰克為分段式收款政策，少部分客戶先發(fā)貨后收款，其在發(fā)貨前就能夠收到絕大部分甚至全部貨款;而凱迪股份的回款政策則是給予客戶1～3個月的信用期，對于小規(guī)模的新客戶采取預(yù)收款結(jié)算。相較之下，凱迪股份的信用期限最長，并且查看其預(yù)收款情況，2015年至2018年上半年預(yù)收賬款為144.92萬元、166.89萬元、647.31萬元和1021.24萬元，平均僅占營收比重的0.01%，占比甚微。

凱迪股份如此的結(jié)算模式實質(zhì)上表明其在供應(yīng)鏈條中仍相對處于弱勢地位，議價能力較差。而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低，則意味著公司的回款速度慢，在經(jīng)營規(guī)模進一步擴張下，將對公司資金鏈提出更高的要求而使其承壓，一旦資金回籠不及時，嚴重的可能會導(dǎo)致資金鏈斷裂進而產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。同時，若收款措施不力，巨額的應(yīng)收賬款也將面臨發(fā)生壞賬的風(fēng)險，對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

經(jīng)營方面，凱迪股份毛利率也呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢。2016年至2018年上半年，凱迪股份毛利率為45.90%、39.87%和39.81%，對于毛利率的波動，招股書中的解釋是由于原材料價格的變化以及匯率的影響。而凱迪股份2016年至2018年外銷占比為54.07%、54.82%和49.44%，充分說明公司高占比的出口業(yè)務(wù)確實是受到了匯率波動影響的。數(shù)據(jù)顯示，在這幾年中，公司因匯率變動產(chǎn)生的損益為-1273.40萬元、713.31萬元、-509.24萬元。值得注意的是，公司的出口業(yè)務(wù)還受到了貿(mào)易戰(zhàn)的影響，在2016年至2018年上半年期間，公司出口美國的銷售收入為1.65億元、2.12億元和1.22億元，占營收比例分別為29.18%、25.45%和22.16%，數(shù)據(jù)占比情況說明美國市場對于公司經(jīng)營業(yè)績是有很重要影響性的，但不幸的是，招股書還披露，公司出口美國的產(chǎn)品均在加征關(guān)稅清單之列。

更令人擔(dān)憂的是，凱迪股份本是一家以自主創(chuàng)新為核心競爭力的高新技術(shù)企業(yè)，但卻因?qū)＠夹g(shù)問題又深陷訴訟的泥淖。招股書披露，凱迪股份目前存在兩起懸而未決的訴訟案，其中一起為2018年9月Limoss US，LLC向美國法院提起訴訟，主張凱迪股份及其子公司美國凱迪制造、使用、銷售的線性驅(qū)動產(chǎn)品侵犯其專利號為：“10066717”的專利權(quán)，要求對侵權(quán)行為頒布永久禁令;另一起為2017年12月，LINK A/S將凱迪股份及子公司歐洲凱迪告上法庭，主張被告在德國銷售、運輸?shù)囊环N電子升降設(shè)備侵犯其專利權(quán)（專利號為：EP1621055B1），要求停止在德國境內(nèi)制造、銷售和提供相關(guān)產(chǎn)品。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，這已不是凱迪股份第一次被LINK A/S告上法庭了，早在2014年11月，LINK A/S公司及Linak U.S.，Inc.就向美國加利福尼亞州起訴凱迪股份子公司凱迪有限、美國凱迪，稱其侵犯了LINK A/S公司專利號為“NO.7471020”的專利權(quán)。2015年12月，雙方達成和解，子公司凱迪有限表明：“將不會在美國制造、使用、銷售、提供銷售、進口或推銷KDHCT001產(chǎn)品，直到專利的最后一項權(quán)利要求終止?！鼻按蔚膶＠麢?quán)風(fēng)波使得凱迪股份不得制造、銷售相關(guān)產(chǎn)品，對其經(jīng)營業(yè)績已經(jīng)造成嚴重打擊，而此次專利權(quán)的糾紛結(jié)果如何，目前還尚不能知曉，但倘若敗訴，顯然又將對公司的經(jīng)營業(yè)績造成明顯不良影響。

營業(yè)收入有虛增之嫌

招股書披露，凱迪股份2017年的營業(yè)收入為83327.63萬元（如表1），其中有45651.11萬元收入來自境外，該部分實行免、抵、退稅政策，因此一般情況下不需要考慮增值稅的問題?？紤]到當(dāng)年境內(nèi)收入公司適用的增值稅稅率為17%，則推算2017年含稅營業(yè)收入金額達到了89732.64萬元。

表1 營業(yè)收入相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

根據(jù)財務(wù)勾稽原理，這個規(guī)模的含稅營業(yè)收入在財務(wù)報表中將體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流量流入和應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)等經(jīng)營性債權(quán)的增減。

在合并現(xiàn)金流量表中，凱迪股份2017年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為75541.43萬元，同時還需對沖掉已收到現(xiàn)金但尚未結(jié)轉(zhuǎn)至收入的預(yù)收賬款金額，在對沖2017年預(yù)收賬款較上年同期增加的480.32萬元影響后，與當(dāng)年營收相關(guān)的現(xiàn)金流為75061.11萬元。將含稅營收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)互相勾稽，有14671.53萬元的含稅收入沒有獲得現(xiàn)金流入，差額部分在理論上是需要體現(xiàn)為經(jīng)營性債權(quán)計入資產(chǎn)負債表中。

翻看資產(chǎn)負債表，凱迪股份2017年年末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計有20500.64萬元、壞賬準備有1098.32萬元，兩個項目合計比期初金額僅新增了7516.23萬元。顯然，這一結(jié)果要遠遠小于前述的14671.53萬元的理論債權(quán)，差值達到了7155.31萬元，也就是說，公司還有7155.31萬元的含稅營收在2017年既沒有獲得現(xiàn)金流入，也沒有形成經(jīng)營性債權(quán)。

當(dāng)然，這一差異也不排除是凱迪股份使用了應(yīng)收票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓支付造成的，但令人不解的是，若真的存在如此大額的票據(jù)背書貼現(xiàn)，那為何招股書中卻對此只字未提呢？況且，2015年至2018年上半年，應(yīng)收票據(jù)金額分別為118.25萬元、952.21萬元、1103.58萬元和1582.83萬元，應(yīng)收票據(jù)本身金額占比就較小。

同樣的邏輯分析2018年上半年和2016年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其2018年也存在數(shù)千萬的差異，而2016年則基本合理。

資料顯示，凱迪股份2018年上半年營業(yè)收入有55203.95萬元，其中27265.94萬元境外收入不考慮增值稅，因2018年5月起，增值稅稅率有所下調(diào)，若對這個期間境內(nèi)收入的六分之四按原稅率17%而其余六分之二按新稅率16%計算銷項稅額，則上半年含稅營收為59860.27萬元。同期，公司54060.15萬元“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”在剔除預(yù)收款項新增的374.03萬元影響后，與營業(yè)收入相關(guān)的現(xiàn)金流量流入了53686.12萬元。新增債權(quán)方面，2018年上半年的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計為21810.57萬元，壞賬準備為1149.11萬元，和上一年年末相同項目合計金額比較，新增債權(quán)1360.72萬元。整體勾稽后發(fā)現(xiàn)，2018年上半年仍存在4813.43萬元的含稅營收沒有獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的支撐。

分析2016年相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)間的勾稽情況，差異僅有81.22萬元，基本一致。若2016年數(shù)據(jù)是合理的，則說明公司2017年、2018的營收是存在異常的，需要高度警惕。

此外，需要補充的疑點是，凱迪股份2017年銷售費用也存在異常之處。整體來看，2016年、2017年公司營收實現(xiàn)42.16%、47.46%的大幅增長，按照常理，銷售費用也會呈現(xiàn)出相應(yīng)的增長趨勢，可單從金額來看，2017年銷售費用較上期雖有所增長，但從銷售費用占營收比重來看，2015年至2017年的占比分別為2.11%、2.46%和2.17%，2016年隨著營收的增長，銷售費用占比增加了0.35個百分點，而到了營收進一步增長的2017年，占比卻反向下降了0.29個百分點。

《紅周刊》記者進一步查看細分項目發(fā)現(xiàn)，銷售費用中的運輸費用同樣存在蹊蹺之處。2015年至2018年上半年，凱迪股份運費分別為840.08萬元、1386.89萬元、1808.13萬元和1121.81萬元。2016年、2017年運費增速分別為65.09%、30.37%，與同期營收增速對比，2017年營收增速超過2016年5個百分點，然而運費的增速卻不敵2016年的一半。需要注意的是，公司的主要產(chǎn)品為線性驅(qū)動系統(tǒng)產(chǎn)品，照常理其運輸費用應(yīng)與對外銷售情況高度正相關(guān)的，而2017年營收增速卻與運輸費用增速存在不配比的情況，再考慮到2017年營業(yè)收入方面財務(wù)數(shù)據(jù)勾稽差異高達7155.31萬元的情況，則進一步說明該公司2017年的營業(yè)收入是有虛增嫌疑的。

采購數(shù)據(jù)異常

除了營業(yè)收入方面數(shù)據(jù)存在勾稽異常外，凱迪股份采購方面數(shù)據(jù)也存在較大金額的異常。

招股書披露，2018年上半年凱迪股份前五大供應(yīng)商采購金額合計為3728.55萬元（如表2），占年度采購總額比例的13.33%，由此可推算出這一年的采購總額達到了27971.12萬元，若考慮2018年5月起相關(guān)增值稅稅率由17%下調(diào)至16%的因素，則可估算出公司含稅采購金額達到了32632.97萬元。

表2 采購相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

在現(xiàn)金流量表中，2018年上半年“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金” 為26075.59萬元，考慮到當(dāng)期支付但不屬于采購支付現(xiàn)金的預(yù)付款項減少額207.59萬元影響，則與當(dāng)期采購相關(guān)的現(xiàn)金支出達到了26283.18萬元。以之與當(dāng)期含稅采購金額勾稽，則理論上應(yīng)有6349.79萬元未支付現(xiàn)金的采購需要形成新增負債。

可事實上，凱迪股份2018年上半年應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款合計為26585.58萬元，僅比期初金額新增了1224.69萬元，這與理論上應(yīng)當(dāng)形成的6349.79萬元新增負債存在明顯差異，這也意味著公司2018年上半年存在5125.10萬元的含稅采購金額既沒有體現(xiàn)為現(xiàn)金流量的流出，也沒有形成應(yīng)付賬款等經(jīng)營性債務(wù)。

同樣的邏輯分析，2017年和2016年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)采購數(shù)據(jù)與現(xiàn)金流及負債之間財務(wù)勾稽差異則要小得多。經(jīng)計算，2017年含稅采購金額與現(xiàn)金流及經(jīng)營負債之間的差異為897萬元，而2016年含稅采購金額與現(xiàn)金流及經(jīng)營負債之間的差異為1350.62萬元。

總的來說，凱迪股份2018年上半年采購金額出現(xiàn)明顯偏差是需要高度警惕的。

存貨和成本不匹配

除營收和采購數(shù)據(jù)異常外，凱迪股份2016年至2018年上半年營業(yè)成本和存貨數(shù)據(jù)也可能是不真實的。

招股書披露，凱迪股份2017年向前五大供應(yīng)商采購金額6770.52萬元，占采購總額的比重為15.01%，由此推算出2017年全年的采購總額應(yīng)為45106.73萬元（如表3）。根據(jù)財務(wù)一般原則，采購總額除需要結(jié)轉(zhuǎn)到營業(yè)成本部分，余下未結(jié)轉(zhuǎn)的則會留存在存貨中，導(dǎo)致存貨規(guī)模增加。

表3 存貨相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

凱迪股份在招股書披露其營業(yè)成本中直接材料金額為37201.65萬元，占比74.31%。將采購總額與直接材料成本數(shù)據(jù)對比后，可推測出有7905.08萬元的差額未完成加工、生產(chǎn)和銷售，需要計入存貨項目中，理論上應(yīng)體現(xiàn)為相應(yīng)規(guī)模存貨相關(guān)項目的增加。

凱迪股份存貨項目中包括原材料、委托加工物資、庫存商品、在產(chǎn)品，若將金額較小的委托加工物資與原材料視為一同采購來的，那么2017年兩項目的合計金額較期初相同項目金額增加了1852.31萬元。此外，還應(yīng)剔除計提存貨跌價準備，即2016年、2017年存貨跌價準備金額267.50萬元和210.76萬元的影響，則存貨項目中在產(chǎn)品、庫存商品中存貨的材料成本應(yīng)相應(yīng)增加6109.51萬元才算合理，否則將與采購總額勾稽不一致。

凱迪股份在產(chǎn)品、庫存商品2017年末合計有8148.34萬元，相較期初相同項目4525.33萬元的合計新增了3623.01萬元。進一步來看，雖然招股書沒有披露各類產(chǎn)品存貨的原材料成本情況，但若依據(jù)直接材料占營業(yè)成本的74.31%這一比例計算在產(chǎn)品、庫存商品中包含的材料成本，則這兩項目產(chǎn)品中新增的原材料成本大約為2692.26萬元。顯然這一結(jié)果要遠遠小于理論增加額6109.51萬元，差異金額達到3417.25萬元。

同樣的邏輯分析，2016年、2018年上半年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2016年、2018年上半年凱迪股份采購總額與營業(yè)成本及存貨之間的財務(wù)勾稽差異也分別相差了2681.04萬元、1603.92萬元。

總而言之，凱迪股份的存貨與營業(yè)成本連續(xù)多年存在大額異常情況，如此情況，是需要公司給出一定合理解釋的。