葉文輝

隨著市場回暖，盡管近期TMT整體有著不錯的市場表現(xiàn)，但筆者仍想提醒投資者保持清醒，尤其是對商譽占凈資產比例最高的傳媒互聯(lián)網行業(yè)（以18Q3數(shù)據統(tǒng)計，商譽占比高達27%）要提高警惕，避免選錯標的再遭巨額商譽減值之殤。

兩類“前車之鑒”警示后來投資者

不妨先回顧上一輪巨額商譽的成因，整體上可以分為兩種情況：一種源于大股東趁市場狂熱而推出的炒作式并購，另一種源于大股東盲目樂觀以至無法收場。

對于前者，2018年度“虧損王”天神娛樂便有此之嫌。成立于2010年的天神娛樂，通過借殼的方式于2014年登陸A股。彼時投資者極度追捧以游戲、影視、廣告為代表的傳媒互聯(lián)網公司，公司遂頻頻對外發(fā)起收購，先后并購了妙趣橫生、雷尚科技、上海麥橙等部分或全部股權，推動股價在短短兩年內暴漲6倍。與此同時，公司的賬面商譽也水漲船高至60多億，相關高管、股東頻頻減持套現(xiàn)。最終買單的是市場上的一眾投資者。

對于后者，剛剛轉讓實控權的慈文傳媒是較為經典的一例，這類大股東更多是錯誤、樂觀地估計了當時的市場形勢，公司的實控人馬中駿便從未減持一股。站在2013～2015年影視行業(yè)復合增速動輒50%的年代，無論投資者還是從業(yè)者，對行業(yè)前景都過于樂觀了：被并購方基于蒸蒸日上的景氣敢于給出高額對賭，并購方為了招募人才不惜高溢價出手。只不過影視行業(yè)的降溫來得比所有人的預料都早，即便是有“爆款之王”雅稱的電視劇龍頭慈文傳媒也未能幸免，繼上月發(fā)布2018年商譽減值及業(yè)績預虧公告后，本月進一步披露實控人易手國企。

內容型公司隱藏變數(shù)渠道型公司“業(yè)績穩(wěn)定”

僅從傳媒互聯(lián)網板塊角度來看，筆者總體觀點是大行情尚未來臨，暫且擁抱具有長期邏輯的渠道型公司，內容型公司由于項目制的原因較難擺脫周期輪回的宿命。

其中，內容型標的涉及影視和游戲，過去一輪周期表明，大多數(shù)公司均無法擺脫項目制的宿命。倘若一家公司無法平滑每年的項目數(shù)量及單項目盈利的波動性，那么長期來看，它很可能不是一個好的投資對象，過去一年，實際已有很多一年虧損超三年盈利的案例。

影視內容方面，當前面臨的最大問題是項目投資的不確定性與日俱增。無論電影、影視劇還是綜藝，現(xiàn)如今觀眾的口味越來越難琢磨，過去盛行一時的卡司（演員、導演、編?。┘癐P公式不再簡單奏效，作品上映后的回報普遍低于項目投資時的預期。即便是去年華策寄予厚望的《天盛長歌》，以及今年湖南衛(wèi)視的綜藝重頭戲《歌手》，都出現(xiàn)了叫好卻不叫座的情形。與此同時，監(jiān)管的難以捉摸也增加了項目投資的風險。

在各項不確定性因素的影響下，去年影視內容板塊的上市公司業(yè)績普遍表現(xiàn)不佳，扣除非經常性損益的主業(yè)利潤，大多出現(xiàn)較大幅度地下滑。在可預期的未來時間里，行業(yè)基本面較難獲得持續(xù)性改善。

游戲內容方面，與監(jiān)管的不確定性相比，更大的隱患在于公司發(fā)展普遍存在邊界。2018年監(jiān)管的確制約了行業(yè)的發(fā)展，去年版號的暫停審批直接導致了行業(yè)的供給側改革，各家游戲公司的業(yè)績都受到了影響。然而，去年版號的暫停審批也在一定程度上掩蓋了A股游戲上市公司所面臨的品類擴張危機，后者要比監(jiān)管矛盾更為嚴峻。

目前，A股游戲上市公司所擅長的品類往往有很大的局限性。如完美世界更多擅長于仙俠類RPG。但是，玩家的喜好不會是一成不變的，大多數(shù)游戲公司并不能很好地適應品類發(fā)展的節(jié)奏。一旦老游戲生命周期結束而新游戲未能成功接上，上市公司業(yè)績便有下滑的風險。這兩年最受玩家喜愛的《王者榮耀》和吃雞手游均出自騰訊之手，很可能騰訊是唯一值得長期持有的游戲內容標的。

相比之下，渠道型上市公司的業(yè)績穩(wěn)定性要顯著好于內容型公司，主要包括院線的萬達電影、橫店影視以及從事宣發(fā)的貓眼娛樂;相對來說，這類公司現(xiàn)金流穩(wěn)定、成本固定且商業(yè)模式的延續(xù)性較好。

（文中所提股票僅為舉例，不作為買入推薦）