章安辰

約翰·布萊恩·泰勒根據(jù)美聯(lián)儲20世紀80-90年代的貨幣政策實踐，研究得出了一種利率規(guī)則，即簡單的泰勒規(guī)則，該規(guī)則描述了美國實際聯(lián)邦基金利率與產(chǎn)出和通貨膨脹之間的長期穩(wěn)定關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，泰勒認為，美聯(lián)儲可通過調(diào)整實際聯(lián)邦基金利率影響產(chǎn)出和通貨膨脹（Taylor，1993）。隨著金融創(chuàng)新和金融深化在中國持續(xù)發(fā)展，尤其是新常態(tài)下互聯(lián)網(wǎng)金融的異軍突起使得中國資本市場逐步完善，利率市場化進程大步邁進，貨幣供應(yīng)量作為中國人民銀行主要貨幣政策工具所發(fā)揮的作用受到嚴重沖擊。在新常態(tài)下，利率對人們貨幣需求、銀行間同業(yè)拆借市場交易和經(jīng)濟增長等更加敏感，因此本文將采用實證經(jīng)濟學研究方法，檢驗新常態(tài)下前瞻性泰勒規(guī)則在中國的適用性。

一、前瞻性泰勒規(guī)則

二、前瞻性泰勒規(guī)則在中國的實證檢驗

表2中，通過觀察每個時間段估計結(jié)果的R2和DW值可以發(fā)現(xiàn)，各時間段模型的擬合度都比較好。雖然2012-2017年的R2較小，但可能的原因是由于互聯(lián)網(wǎng)金融在中國發(fā)展的時間較短，樣本數(shù)量較小所導(dǎo)致。因此，總體而言，式（5）所構(gòu)建的模型是合理的。下面分析每個系數(shù)值的含義：

（一）平滑系數(shù)ρ。表二中，總樣本區(qū)間以及各時間段的利率調(diào)整平滑系數(shù)都顯著且系數(shù)值較大，在0.6以上，表明中國人民銀行在調(diào)整利率的過程中具有明顯的平滑性。

（二）產(chǎn)出缺口系數(shù)δ。在總體樣本區(qū)間和各時間段內(nèi)，產(chǎn)出缺口系數(shù)值δ都大于1（至少為1.15），意味著銀行間同業(yè)拆借利率對產(chǎn)出缺口的變動非常敏感，說明中國人民銀行一直以來對經(jīng)濟增長和穩(wěn)定都給予了高度重視。

（三）通脹缺口系數(shù)β。通脹缺口系數(shù)在總體樣本區(qū)間和1992-2011年的值分別為0.43和0.41，表明泰勒規(guī)則在2012年以前是一種不穩(wěn)定的貨幣政策，并不適合作為中國的貨幣政策規(guī)則。然而，通脹缺口系數(shù)β在2012-2017年的值為1.65，預(yù)期通貨膨脹率上升1%，中央銀行會將名義利率提高1.65%，實際利率將提高0.65%，對總需求會產(chǎn)生抑制作用，進而使得通貨膨脹率下降，故前瞻性泰勒規(guī)則貨幣政策在該階段是有效的。

（四）M2增長率系數(shù)γ。在1992-2011年以及整體樣本區(qū)間內(nèi)的γ值是顯著的，而且與7天銀行間同業(yè)拆借利率成同方向變動，分別為0.24和0.19；但在2012-2017年的值并不顯著，且符號也發(fā)生變化，為-0.38。這表明貨幣供應(yīng)量在2012年以前確實發(fā)揮著穩(wěn)定而有效的作用，但自2012年以來，貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟的調(diào)控作用顯著下降。

綜上所述，前瞻性泰勒規(guī)則政策反應(yīng)函數(shù)在2012年以前對通脹缺口反應(yīng)不足，運用前瞻性泰勒規(guī)則調(diào)控宏觀經(jīng)濟的貨幣政策具有內(nèi)在不穩(wěn)定性。然而，自2012年以來，新常態(tài)下前瞻性泰勒規(guī)則政策反應(yīng)函數(shù)對通脹缺口與產(chǎn)出缺口的反應(yīng)都非常顯著，此時的前瞻性泰勒規(guī)則貨幣政策反應(yīng)函數(shù)式（6）能夠為中國貨幣政策的制定與實施提供參考依據(jù)和理論指導(dǎo)，并對中國經(jīng)濟穩(wěn)定與增長產(chǎn)生積極作用。（作者單位：交通銀行博士后科研工作站）