2019年初，習(xí)近平總書(shū)記在中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)上首次在中央層面提出“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”這一重要概念，要求此項(xiàng)改革需以“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)人民生活”為宗旨。

一、何為“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”

在世界各經(jīng)濟(jì)理論學(xué)派當(dāng)中，供給是與需求對(duì)應(yīng)的兩大核心問(wèn)題。調(diào)節(jié)與控制需求側(cè)和供給側(cè)兩端的結(jié)構(gòu)與總量，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)均衡，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的最重要手段。前者以“凱恩斯學(xué)派”最為典型;而后者在實(shí)踐領(lǐng)域最為著名的案例即美國(guó)上世紀(jì)八十年代推行的所謂“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”。

過(guò)去幾年，我國(guó)著力在制造業(yè)中開(kāi)展供給側(cè)改革，已取得顯著成效：通過(guò)對(duì)上游供給過(guò)剩產(chǎn)能采取限產(chǎn)、關(guān)停等一系列措施，推動(dòng)供給側(cè)“量入為出”，無(wú)效低效產(chǎn)能逐步退出市場(chǎng)，資源進(jìn)一步往優(yōu)勢(shì)企業(yè)進(jìn)一步集中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)日益顯著。同時(shí)，隨著過(guò)剩產(chǎn)能的逐步消減，制造業(yè)企業(yè)的杠桿率有效降低，盈利能力、融資能力和利潤(rùn)水平均明顯好轉(zhuǎn)，對(duì)當(dāng)?shù)厣鐣?huì)就業(yè)環(huán)境與金融環(huán)境的穩(wěn)定意義重大。（見(jiàn)圖1、圖2）

基于在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的上述成功經(jīng)驗(yàn)，再著眼當(dāng)前金融供給層面存在的諸多總量與結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，在中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，開(kāi)展“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，推動(dòng)全社會(huì)金融低效、無(wú)效產(chǎn)能的有序減少和退出，進(jìn)一步優(yōu)化整個(gè)金融行業(yè)的供給結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)金融供給與真實(shí)金融需求的精準(zhǔn)對(duì)接與再平衡，具有較迫切的實(shí)踐意義。需要注意的是，與制造業(yè)供給側(cè)改革側(cè)重總量控制與調(diào)節(jié)不同，金融的供給側(cè)改革應(yīng)更偏重“結(jié)構(gòu)性”特征予以切入。

二、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的必要性分析

（一）我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期

當(dāng)前我國(guó)正面臨著新一輪經(jīng)濟(jì)下行壓力?；仡欉^(guò)去多個(gè)周期，政府往往出臺(tái)系列刺激政策，通過(guò)加大基建投資力度、放松地產(chǎn)調(diào)控等有效擴(kuò)大總需求，帶動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。而分析當(dāng)前需求端現(xiàn)狀：“地產(chǎn)+基建”這一傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用正在邊際減弱，且地產(chǎn)價(jià)格仍處于相對(duì)高位、地方政府債務(wù)水平持續(xù)升高，再利用上述兩個(gè)途徑“下猛藥”，極容易催生新一輪地產(chǎn)泡沫，并誘發(fā)金融體系的不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn);消費(fèi)在上一輪居民加杠桿過(guò)程中受到一定程度擠壓（1），加之消費(fèi)具有較強(qiáng)的順周期性，在下行周期中很難將刺激消費(fèi)作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的“壓艙石”;進(jìn)出口則在中美貿(mào)易談判的背景下充滿(mǎn)不確定性。（見(jiàn)圖3）

綜上，需求端傳統(tǒng)“三駕馬車(chē)”代表的所謂“舊”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式正面臨著與高精尖端制造、新興服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)與人工智能等“新經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)業(yè)的動(dòng)能切換。此時(shí)，不再繼續(xù)過(guò)度對(duì)傳統(tǒng)需求端進(jìn)行強(qiáng)刺激，讓金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，對(duì)接有效和高質(zhì)量需求，即開(kāi)展金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革便體現(xiàn)了“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”的題中之義。

（二）金融供需結(jié)構(gòu)存在多重錯(cuò)配

一是間接融資比重過(guò)高，資本市場(chǎng)發(fā)揮金融中介的作用仍有待加強(qiáng)。目前，我國(guó)金融結(jié)構(gòu)仍以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的間接融資和債權(quán)融資為主。根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2018年底，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量200.75萬(wàn)億元，其中間接融資占比超過(guò)八成，直接融資占比不及20%，且其中又以債權(quán)融資為主，股權(quán)融資在整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模中僅不到2%。但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能的切換，初創(chuàng)型企業(yè)、成長(zhǎng)型企業(yè)可能大量涌現(xiàn)，而這些企業(yè)更合適的融資方式為直接融資、股權(quán)融資，這一要求與我國(guó)當(dāng)前的融資結(jié)構(gòu)是不相匹配的。而發(fā)展直接融資，加快權(quán)益資金的引入與形成，對(duì)于化解社會(huì)總杠桿率、降低資金成本也具有極為重要的意義。

二是長(zhǎng)期以來(lái)，以商業(yè)銀行為代表的資金融出方缺乏有效的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，在傳統(tǒng)信貸供給體系當(dāng)中更多看重融資對(duì)象的抵押擔(dān)保能力與押品質(zhì)量。為此，具有大量不動(dòng)產(chǎn)作為抵押的房企以及具備地方政府隱性擔(dān)保的城投公司、平臺(tái)公司成為資金趨之若鶩的對(duì)象：截止2018年末，33家已披露年度業(yè)績(jī)的上市銀行涉房貸款余額合計(jì)28萬(wàn)億元，在貸款總額中占比近32.7%;而與之相比，固定資產(chǎn)比重相對(duì)較低、合格押品有限的高科技、高端服務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)的資金需求往往不能得到充分滿(mǎn)足。

三是相較民營(yíng)企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要貢獻(xiàn)，民企融資便利性卻遠(yuǎn)不及國(guó)企，民營(yíng)企業(yè)“融資難、融資貴”的問(wèn)題長(zhǎng)期存在：當(dāng)前，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了一半以上的稅收、60%以上的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，但在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中的占比卻與上述數(shù)據(jù)并不相稱(chēng)（2），尤其作為最具發(fā)展活力、位于產(chǎn)業(yè)鏈末端的小微企業(yè)，更是長(zhǎng)期游離在大中型商業(yè)銀行重點(diǎn)信貸服務(wù)對(duì)象之外。在融資難的約束之下，民營(yíng)企業(yè)的資金缺口需要通過(guò)影子銀行等非傳統(tǒng)金融渠道進(jìn)行補(bǔ)充，融資成本隨之相應(yīng)提升。（見(jiàn)圖4）

四是金融供給，主要是信貸傳導(dǎo)機(jī)制不甚暢通，從寬貨幣到寬信用的時(shí)滯拉長(zhǎng)。2018年以來(lái)，人民銀行通過(guò)多次降準(zhǔn)、增量開(kāi)展中期借貸便利（MLF）、設(shè)立定向中期借貸便利（TMLF）等手段提供較充裕的中長(zhǎng)期流動(dòng)性，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（3）。但在一段時(shí)間當(dāng)中，受經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、銀行資本約束等因素制約，理應(yīng)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金大量“滯留”銀行間市場(chǎng)，形成“資金堰塞湖”：體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，則是銀行間資金成本由于資金堆積而一降再降，以DR007為例，2019年初以來(lái)其利率與2.55%的7天期逆回購(gòu)政策利率出現(xiàn)持續(xù)倒掛。此外，基準(zhǔn)利率與政策利率并存的“利率雙軌”，也影響了銀行間市場(chǎng)化利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的有效傳導(dǎo)。（見(jiàn)圖5）

三、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策建議

綜上，當(dāng)前我國(guó)的金融供給既存在無(wú)效、低效供給過(guò)多的“總量”問(wèn)題，也存在民企融資供給偏少、銀行貸款等間接融資占比過(guò)重、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道不暢等“結(jié)構(gòu)”問(wèn)題。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革如何破題？如何樹(shù)立新氣象？筆者建議可分別從以下幾個(gè)方面著手：

（一）繼續(xù)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿

針對(duì)無(wú)效、低效信貸資源負(fù)向溢出問(wèn)題（4），繼續(xù)鞏固前階段結(jié)構(gòu)性去杠桿工作成果，進(jìn)一步壓縮金融市場(chǎng)套利空間，運(yùn)用監(jiān)管政策、考核指標(biāo)、市場(chǎng)價(jià)格等多種手段解決“脫實(shí)向虛”、“資金空轉(zhuǎn)”等問(wèn)題。但同時(shí)注意有保有壓，避免糾偏過(guò)度。

（二）加快金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)調(diào)整

一方面，淘汰金融機(jī)構(gòu)落后產(chǎn)能，對(duì)于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力弱、不良率過(guò)高、經(jīng)營(yíng)管理混亂的金融機(jī)構(gòu)，設(shè)立退出淘汰機(jī)制，鼓勵(lì)優(yōu)勢(shì)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行兼并重組;另一方面，重視“鯰魚(yú)效應(yīng)”，積極引入經(jīng)營(yíng)理念、模式相對(duì)成熟的外資機(jī)構(gòu)，推動(dòng)本土金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)升級(jí)。同時(shí)，加快對(duì)民營(yíng)資本的開(kāi)放步伐，鼓勵(lì)民營(yíng)資本流向普惠金融等領(lǐng)域。

（三）完善多元化多層次的金融供給結(jié)構(gòu)

對(duì)以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的間接融資，要堅(jiān)持構(gòu)建多層次的銀行體系和差異化的產(chǎn)品體系，提升中小金融機(jī)構(gòu)在整個(gè)金融體系中的占比，鼓勵(lì)服務(wù)小微企業(yè)和“普惠”金融;對(duì)股權(quán)融資等直接融資，針對(duì)不同企業(yè)的成長(zhǎng)周期，打造多層次資本市場(chǎng)，以科創(chuàng)板推出及試點(diǎn)注冊(cè)制為契機(jī)，為部分尚未盈利但潛力較大的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)創(chuàng)造良好孵化環(huán)境和融資支持。

（四）多種手段切實(shí)降低民營(yíng)企業(yè)融資成本

一是繼續(xù)堅(jiān)持MPA專(zhuān)項(xiàng)指標(biāo)考核（5）、普惠金融準(zhǔn)備金優(yōu)惠（6）等手段，引導(dǎo)資金往民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，特別是小微企業(yè)方向流動(dòng)，加大相關(guān)金融供給，降低金融機(jī)構(gòu)相關(guān)資金成本，提升政策激勵(lì)效應(yīng);二是降低民企債權(quán)融資成本，在民企債券發(fā)行時(shí)配套信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CDS、CRMW、CRMA），為認(rèn)購(gòu)民企債提供相應(yīng)信用保護(hù)，推動(dòng)民企債權(quán)融資成本的進(jìn)一步下降;三是鼓勵(lì)有實(shí)力的國(guó)有企業(yè)參股入股民企，幫助民營(yíng)企業(yè)度過(guò)暫時(shí)性的經(jīng)營(yíng)困境，降低民企杠桿率水平，同時(shí)提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信用認(rèn)可度。

（五）改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

一方面，解決部分金融機(jī)構(gòu)因資本不足構(gòu)成的資金供給制約。通過(guò)加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債等形式補(bǔ)充資本，促進(jìn)信貸資金的投放;另一方面，進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，逐步實(shí)現(xiàn)利率“兩軌并一軌”，通過(guò)取消貸款基準(zhǔn)利率、降低政策利率引導(dǎo)貸款基礎(chǔ)利率（LPR）下行可降低企業(yè)融資成本，增大市場(chǎng)機(jī)制在資金需求與供給匹配中的決定作用。

我們相信，在黨中央正確方針的指導(dǎo)下，我國(guó)金融體系內(nèi)存在的低效的管理模式將會(huì)被打破，金融機(jī)構(gòu)將踏上轉(zhuǎn)型之路，以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為核心，建立起更加高效的組織結(jié)構(gòu)、信貸結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)。

注釋?zhuān)?/p>

2018年我國(guó)居民部門(mén)負(fù)債率水平接近55%，遠(yuǎn)超新興市場(chǎng)國(guó)家，也已接近或超過(guò)部分發(fā)達(dá)國(guó)家;從負(fù)債/可支配收入角度來(lái)看，我國(guó)居民部門(mén)債務(wù)水平也已超較多發(fā)達(dá)國(guó)家。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在當(dāng)前銀行業(yè)貸款余額中，民營(yíng)企業(yè)貸款僅占25%左右。

2018年，央行出臺(tái)了較多結(jié)構(gòu)性支持措施，包括：四次定向降準(zhǔn)，完善普惠金融定向降準(zhǔn)優(yōu)惠政策的考核口徑，擴(kuò)大MLF等工具擔(dān)保品范圍，在宏觀(guān)審慎評(píng)估（MPA）中增設(shè)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資專(zhuān)項(xiàng)指標(biāo)，三次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共4000億元，下調(diào)支小再貸款利率0.5個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)大支小再貸款對(duì)象、支持企業(yè)范圍等。近期，又創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）工具，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)支持情況，以?xún)?yōu)惠利率向其提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源。

如2015年以股票配資為主的杠桿牛市泡沫

2018年6月25日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、發(fā)展改革委、財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見(jiàn)》，重申“改進(jìn)宏觀(guān)審慎評(píng)估考核，增加小微企業(yè)貸款考核權(quán)重，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)貸款投放，合理確定并有效降低融資成本”。MPA考核中，小微企業(yè)貸款情況被納入了“資本與杠桿”，具有一票否決的作用。

人民銀行規(guī)定，前一年普惠金融貸款余額或增量占比達(dá)到1.5%的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率可在基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn);前一年普惠金融貸款余額或增量占比達(dá)到10%的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率可按累進(jìn)原則在第一檔基礎(chǔ)上再下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn);2019年起將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶(hù)授信小于500萬(wàn)元”調(diào)整為“單戶(hù)授信小于1000萬(wàn)元”。

Shuyu Wang （王舒予）

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