(天津財經(jīng)大學(xué) 天津 300000)

一、研究背景

在金融市場上，國債期貨是一種較為成熟的金融衍生產(chǎn)品，具有價格發(fā)現(xiàn)、套期保值、促進(jìn)國債發(fā)行的功能。其中價格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩大核心功能使得其成為應(yīng)用廣泛的利率風(fēng)險管理工具。

中國國債期貨市場的發(fā)展較晚。上交所在1992年底，首次推出了國債期貨合約。但由于當(dāng)時市場發(fā)展還不完善，投資者結(jié)構(gòu)不合理，合約設(shè)計存在缺陷等多種原因，導(dǎo)致了過分投機(jī)的市場氛圍。在1995年，中國國債期貨市場爆發(fā)了“327事件”和“319事件”，這直接導(dǎo)致了國債期貨的夭折。直到2012年2月，中金所重啟國債期貨仿真交易，沉寂多年國債期貨又將在市場上重新推出。2013年9月，五年期的國債期貨在我國重新交易，2015年3月，推出了10年期國債期貨合約，這標(biāo)志著國債期貨市場上同時可以交易短中長期的國債期貨合約，投資者可以利用多品種、多期限的國債期貨合約更有效地進(jìn)行套期保值，管理利率風(fēng)險。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外對于國債期貨套利的研究最早可追溯到20世紀(jì)80年代。Chow和Brophy通過研究認(rèn)為國債理論價格和期貨價格價差明顯，價格發(fā)現(xiàn)效率低下，存在套利機(jī)會。Cornell和French總結(jié)了前人的研究成果，創(chuàng)新性地提出了持有成本定價模型。持有成本定價模型的提出，為確定資產(chǎn)定價提出了全新方案。宋穎運用持有成本模型，分析美國CME和CBOT兩個市場中國債期貨合約的套利機(jī)會。周冰和陳楊龍研究發(fā)現(xiàn)國債期貨可以分散風(fēng)險。王偉峰和劉陽通過構(gòu)造無套利價差區(qū)間，模擬套利交易，闡明了具體的操作方法，獲得了可觀的收益率。

品種不斷增加的國債期貨合約，促進(jìn)了國債現(xiàn)貨定價機(jī)制的完善。投資者在利用國債期貨進(jìn)行跨期套利交易分散風(fēng)險的同時，也獲得了一定的收益。本文介紹了國債期貨的合約類型，分析了傳統(tǒng)套利的原理和一般策略，力求可以為投資者決策提供一定幫助。

三、現(xiàn)有國債期貨合約類型

目前中國國債期貨市場上可供交易的合約類型包括:2年期國債期貨合約、5年期國債期貨合約以及10年期國債期貨合約。

表一：國債期貨合約分類

數(shù)據(jù)來源：中國金融期貨交易所www.cffex.com

從以上表格可以發(fā)現(xiàn)，作為2018年8月17日上市的2年期國債期貨合約標(biāo)的面值高于5年期和10年期國債期貨的100萬元，交易保證金和價格波動限制也不同于之前的國債期貨合約。

最低交易保證金是期貨風(fēng)險管理的首要防線，保證金過低或不是以彌補可能發(fā)生的損失，會增加違約的可能性；保證金過高，則會導(dǎo)致交易者機(jī)會成本的增加，影響市場交易的積極性和活躍度，不利于市場流動性。每日價格最大波動限制是考慮國債期貨的高杠桿性和對信息的高度敏感性，從審慎性角度出發(fā)，根據(jù)銀行間交易所的歷史波動數(shù)據(jù)測算確定的。這個制度的設(shè)計是希望投資者理性選擇，不要盲目跟風(fēng)。因為我國市場屬于新興市場，保持理性的措施和機(jī)制是對投資者的保護(hù)，也是對市場的保護(hù)。

國債期貨另一個非常突出特點是引入了名義標(biāo)準(zhǔn)券的概念，并以一籃子債券作為可交割債券，這樣的設(shè)計可以充分防止價格操縱和逼倉。股指期貨的標(biāo)的是股票指數(shù)，如我國的滬深300股指期貨，是以滬深300股票為標(biāo)的，合約到期后根據(jù)指價格進(jìn)行現(xiàn)金交割。然而我國的國債期貨的標(biāo)的是分別是票面利率為3%的2年期、5年期或10年期國債，是一個不存在的虛擬國債，也即名義標(biāo)準(zhǔn)券。這樣一個防止操縱的設(shè)計給國債期貨的定價和交割帶來了很大的復(fù)雜性，原因之一就是國債期貨的最終交割必須基于實物債券。因此，在實際交易中，投資者選擇的最便宜可交割債券品種以及定價基準(zhǔn)的差異，就會使得國債期現(xiàn)貨市場出現(xiàn)套利機(jī)會。

四、國債期貨套利交易類型

期貨交易通常利用套利交易獲取收益。投資者建立多空兩種類型的頭寸，買入低估合約，賣出高估合約，在交割之前平倉獲得收益。同樣，在國債期貨市場上也可以利用套利交易，根據(jù)期現(xiàn)貨價格的差異，國債期貨套利包括期現(xiàn)套利、跨期套利和跨品種套利等。

(一)國債期貨期現(xiàn)套利

期現(xiàn)套利是指對于國債期貨的實際價格偏離其理論價格時，期現(xiàn)貨市場就出現(xiàn)價差，投資者就可以利用兩者價差低買高賣，從中獲得收益。當(dāng)國債期貨被高估，表示其實際價格高于理論價格，就可以執(zhí)行正向套利策略。同理，如果國債期貨被低估，就執(zhí)行反向套利策略。常用的交易策略為基差交易。即交易對象為基差的一種交易方式。交易者如果預(yù)計基差擴(kuò)大，則做多基差，即買入國債現(xiàn)貨，賣出國債期貨；如果預(yù)計基差縮小，則做空基差，即賣出國債現(xiàn)貨，買入國債期貨。這類交易可以讓套利者獲得利潤，但從整個市場的角度看，套利者的行為使得期貨價格和可交割債券的價格維持一個相對合理的關(guān)系，有利于價格發(fā)現(xiàn)。

(二)國債期貨跨期套利

跨期套利就是利用兩個交割月份不同的國債期貨合約之間的價差進(jìn)行的套利交易。交易者一般在不同到期合約之間構(gòu)造數(shù)量相等、方向相反的頭寸，最終將多空頭寸進(jìn)行平倉了結(jié)，利用期貨合約之間的價格差異獲得收益。在跨期套利中，投資者一般不用關(guān)注單一月份期貨合約的漲跌，而只需要關(guān)注合約之間的價差變動。投資者可以根據(jù)市場短期利率及由此決定的最便宜可交割債券的持有成本的可能變動方向進(jìn)行跨期套利?？缙谔桌鶕?jù)交易方向的不同，可以分為看漲跨期套利、看跌跨期套利和蝶式跨期套利?？礉q套利是指買入近月合約的同時并賣出遠(yuǎn)月合約的套利。當(dāng)預(yù)計近月合約價格上漲幅度超過遠(yuǎn)期合約的上漲幅度，或者近月合約價格下降幅度小于遠(yuǎn)期合約下降幅度時，可通過看漲套利獲利?？吹桌麑嵭匈I低賣高策略。如果預(yù)期價低合約跌幅將小于價高合約跌幅,或價格低的合約漲幅將大于價格高的合約的漲幅,就可以買人低價合約,并賣出高價合約。蝶式套利是看漲套利和看跌套利的組合,利用設(shè)置兩個交易方向不同、一起與中間交割月份的合約進(jìn)行交割達(dá)到跨期套利。該套利方式進(jìn)行三個交割月合約的買賣,憑借中間交割月合約與前后兩個交割月合約的價差變化獲得收益。

(三)國債期貨跨品種套利

國債期貨跨品種套利是指投資者買進(jìn)或賣出一個國債期貨合約，同時賣出或買進(jìn)另外一個不同品種的國債期貨，利用這兩個品種國債期貨合約價差變化獲取利潤的交易方式。

運用國債期貨進(jìn)行套利具有以下優(yōu)勢：國債期貨的高杠桿性可以降低投資者的套利成本；國債的低波動性會提高套利業(yè)績的穩(wěn)健性；可以剝離基礎(chǔ)利率風(fēng)險，從事信用利差交易；國債期貨與基差的復(fù)雜性決定了套利機(jī)會的長期存在性。此外，由于國債期貨實行一攬子交割，會存在一個基差系列，因此套利機(jī)會比股指期貨要多很多。

五、政策建議

我國國債期貨的運行時間較短，國債期貨市場尚處于初級階段，仍需在發(fā)展中不斷完善。為此，本文提出如下政策建議：

1.增加監(jiān)管力度，制定符合中國國債期貨市場的規(guī)章制度和風(fēng)險監(jiān)控體系。包括量化的監(jiān)控和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、國債期貨跨市場信息共享和監(jiān)管協(xié)作機(jī)制。要以史為鑒，深刻反思“327國債期貨”事件帶來的負(fù)面影響。國債期貨屬于復(fù)雜衍生品，監(jiān)管規(guī)則要同時與國債現(xiàn)貨相適應(yīng)，也能符合國際金融市場的發(fā)展趨勢，既要體現(xiàn)新產(chǎn)品的特點，又要有中國特色。

2.完善國債現(xiàn)券品種，加快長期國債發(fā)行頻率。與國外相比，我國國債期貨上市時間短，標(biāo)的利率水平也尚未市場化，因此成交量也又很大的發(fā)展空間。中金所目前還沒有推出長期的國債期貨合約，在品種上尚不能形成多期現(xiàn)的套期保值。中金所應(yīng)加快研究推出30年期國債期貨合約，豐富可交割券種類，充分發(fā)揮國債期貨套期保值的功能，將發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率將到最小。

3.監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)向保險公司、商業(yè)銀行放開國債期貨市場，他們是國內(nèi)持有國債現(xiàn)貨最多的機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)其加入國債期貨市場，更加有利于發(fā)揮挖掘國債期貨的價值。