金融是以實體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的，在百年未遇之大變局下，中國也呈現(xiàn)出很多新的特點。在中國的實體經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，金融改革的重點將會如何？國家金融與發(fā)展研究室理事長李揚在“世界經(jīng)濟(jì)與中國機(jī)會”之2019經(jīng)濟(jì)高峰會議上對這一話題進(jìn)行了詳盡的闡述。

要在解決債務(wù)問題上邁出決定性的步伐

從1980年開始，全球的經(jīng)濟(jì)緩緩下行，尤其是金融危機(jī)10年以來，危機(jī)的陰影一直揮之不去，全球經(jīng)濟(jì)的衰退有了長期化的趨勢。傳統(tǒng)的需求管理政策效力遞減，使得各國都將政策重點轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)。

李揚認(rèn)為，與經(jīng)濟(jì)增長緩緩下行相對應(yīng)的是債務(wù)問題，減債和去杠桿是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要條件。要走出債務(wù)危機(jī)，就必須解決債務(wù)問題或者至少在解決債務(wù)問題上邁出決定性的步伐。但全球的債務(wù)和杠桿率是惡化的，總的來說，在發(fā)達(dá)國家是政府債務(wù)出問題，而在新興市場國家是企業(yè)債務(wù)出問題。如果仔細(xì)研究，這兩類國家的債務(wù)重點有差別，說明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有差別，也說明宏觀調(diào)控的重點有差別。

在李揚看來，金融對實體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)日漸疏遠(yuǎn)，由于金融脫實向虛，貨幣政策的效力遞減，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)更多要靠財政政策。如果傳統(tǒng)的靠貨幣去推動的“把戲”不能再玩下去，就要傷筋動骨。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個詞叫做“真實調(diào)整”，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革就是真實調(diào)整。

全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)入下半場 要解決4個問題

李揚表示，現(xiàn)在全球治理體系的情況發(fā)生了三大變化。第一個變化是國際經(jīng)濟(jì)力量對比深刻演變，而全球治理體系未能反映新格局。第二是全球產(chǎn)業(yè)布局在不斷調(diào)整，而貿(mào)易和投資規(guī)則未能跟上新形勢。第三是全球金融市場需要增強抗風(fēng)險能力，而全球金融治理機(jī)制未能適應(yīng)新需求。

總體來看，本世紀(jì)以來，全球治理體系的不適應(yīng)性日益顯現(xiàn)，它已應(yīng)付不了傳統(tǒng)的挑戰(zhàn)，更難應(yīng)對諸如暴恐等非傳統(tǒng)挑戰(zhàn)。變革全球治理體系，如今已成世界趨勢。但顯然，變革全球治理體系任重而道遠(yuǎn)。

全球危機(jī)已進(jìn)入下半場，主要要解決的問題有4個。一是繼續(xù)解決造成此次百年不遇全球危機(jī)的各類問題，特別是實體經(jīng)濟(jì)層面的結(jié)構(gòu)性問題，關(guān)鍵是要提高潛在增長率。二是消除危機(jī)以來“超常規(guī)”宏觀調(diào)控政策帶來的副作用。三是將使用更多的政策資源，用于解決收入分配不公等社會問題。四是尋求多重意義的全球“再平衡”，在這個意義上美國采取不斷“退群”的措施，中國“一帶一路”倡議是尋求一個新的再平衡，顯然這個過程剛剛開始。

再看中國經(jīng)濟(jì)，從去年的經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)中向好到穩(wěn)中有變、變中有優(yōu)，再到今年面臨多年少有的國內(nèi)外復(fù)雜嚴(yán)峻形勢，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的下行壓力，而且面對的是兩難、多難問題不斷增多的復(fù)雜局面。4月19日的政治局會議提出，一季度經(jīng)濟(jì)運行總體平穩(wěn)，但是外部環(huán)境總體趨緊，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，其中既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的，都是實體經(jīng)濟(jì)的因素。

另外，固定資產(chǎn)投資趨勢性下滑，短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。值得關(guān)注的是體現(xiàn)市場活力和發(fā)展前景的自籌和利用外資占比連續(xù)下降。而原先希望能夠用消費來替代投資和出口成為新的經(jīng)濟(jì)增長動力，目前顯然還沒有實現(xiàn)。

資本市場改革的具體路徑

中央明確要建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，致力于鼓勵資本形成，完善資本市場基礎(chǔ)性制度，把好市場入口和市場出口兩道關(guān)，加強對教育的全程監(jiān)管。這是關(guān)于資本市場改革的總體要求。

李揚認(rèn)為，在總要求下，有很多方面需要做，比如多層次資本市場，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，穩(wěn)妥推出科創(chuàng)板。鼓勵資本形成，不僅公募，還要發(fā)展私募市場。要拓展眾創(chuàng)、眾包、眾籌的空間，發(fā)展天使創(chuàng)業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資等，滿足草根創(chuàng)業(yè)的需求，同時下一步還要滿足地方金融發(fā)展的需求。地方在金融改革發(fā)展和監(jiān)管方面被賦予了更多的責(zé)任，現(xiàn)在各個地方都有一個正局級的單位管當(dāng)?shù)氐臋C(jī)構(gòu)，7+4類一共是11類的機(jī)構(gòu)都?xì)w地方管，而且現(xiàn)在金融出風(fēng)險大部分都是在地方，由地方處置，責(zé)任是非常重大的。

債券市場當(dāng)然要發(fā)展信用債，完善國債和發(fā)展市政債，債券市場也要有一個大發(fā)展，債券市場經(jīng)歷著一個蛻變，從原來剛性兌付，覺得債券不可能有違約的事情，到發(fā)生大規(guī)模的信用違約，逐漸深化改革，要控制好過程，我們正處在關(guān)鍵的時期。

不僅如此，發(fā)展資本市場的眼光必須拓寬。資本市場長期資金并不意味著一定要像上海和深圳交易所所交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品?；仡欀袊臍v史，幾十年來大量的投資，大部分還是銀行、金融機(jī)構(gòu)提供的資金，現(xiàn)在在規(guī)范資本市場發(fā)展時，必須認(rèn)識到這個事實，中國商業(yè)銀行中長期貸款占60%，是世界任何一個國家都不會有的，中國的商業(yè)銀行，尤其是大型商業(yè)銀行承擔(dān)了非常繁重的支持長期資金的任務(wù)，在發(fā)展資本市場的時候要考慮中國的國情，十八屆三中全會決定上中央明確表述，健全商業(yè)性金融、開放性金融、政策性金融、合作性金融，分工合理相互補充的金融機(jī)構(gòu)體系。原來政策性因素要剝掉，要變成商業(yè)銀行，走商業(yè)化、市場化的路子，對金融發(fā)展是主流，但相對中國目前的需求而言是四種金融，四類金融都必須發(fā)展。

像國土整治、城際交通靠商業(yè)性金融，必須靠有一定政策性的機(jī)構(gòu)，有一定開發(fā)性質(zhì)的機(jī)構(gòu)去投，具體說要建立服務(wù)于長期融資的長期信用機(jī)構(gòu)體系，專注于基礎(chǔ)設(shè)施、城鎮(zhèn)住宅、城鎮(zhèn)化的投資，專注于支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，政策性擔(dān)保體系、新型產(chǎn)融結(jié)合、金融租賃等都是服務(wù)于這個目的。

一定要根據(jù)新的情況注意商業(yè)性、開發(fā)性、政策性、合作性金融，要分工合理、相互補充，這是我們要發(fā)展資本市場，甚至整個發(fā)展金融體系要做的事情。

半只眼看金融，一只半眼看實體經(jīng)濟(jì)

與此同時，要講風(fēng)險。金融風(fēng)險太大，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)都在下行，風(fēng)險水落石出效應(yīng)越來越多，越來越大，所以必須管理好風(fēng)險。中央提出管理金融風(fēng)險的防范和化解風(fēng)險任務(wù)的時候，各個部門都積極行動，結(jié)果政策共振，對去年的經(jīng)濟(jì)造成了一定的干擾。所以今年2月份，習(xí)近平總書記就對于防范風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系上講了三段話。

第一段話，實體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是防范化解風(fēng)險的基礎(chǔ)。半只眼看金融，一只半眼看實體經(jīng)濟(jì)。

第二段話，要注重在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險，優(yōu)先順序一目了然。讓經(jīng)濟(jì)運行在合理的空間，一味的防風(fēng)險是沒用的。

第三段話，堅持在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險。談管理風(fēng)險的時候首先要記得增長和防范風(fēng)險當(dāng)中，增長多數(shù)情況下是優(yōu)先的，除非這個風(fēng)險體系要崩潰。

世界各國也一樣，風(fēng)險主要體現(xiàn)在杠桿率提高上面，在國家資產(chǎn)負(fù)債表的情況下研究杠桿就有了更加全面可靠的基礎(chǔ)。再看結(jié)構(gòu)，籠統(tǒng)說非金融企業(yè)里有國企和非國企，國企占比很高，而且上升很快。居民的杠桿率仍然在快速上升，這個是我們很擔(dān)憂的。

中國政府的情況并沒有太多可以擔(dān)憂的。首先做國際比較的時候，中國政府和外國政府有很多根本性的區(qū)別，有一個根本性區(qū)別是中國政府是重視生產(chǎn)的，從中央到地方，省委書記、省長等都是企業(yè)家，天天搞投資，他們借錢是為了投資的。西方國家的政府借錢都是消費，哪怕是最善意的消費借錢給養(yǎng)老金、醫(yī)療保障，那也是消費。他的債務(wù)背后沒有對應(yīng)實物資產(chǎn)，中國債務(wù)對應(yīng)的全部是實物資產(chǎn)。

去杠桿是一個長期任務(wù)，但是去杠桿絕對要注重時機(jī)、節(jié)奏、協(xié)調(diào)，否則就會制造明斯基時刻，甚至雷曼時刻。