梁鑫鑫 ， 危 平

（中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083）

一、引 言

資源的枯竭、環(huán)境惡化和人類社會(huì)的可持續(xù)性問(wèn)題已經(jīng)很現(xiàn)實(shí)地?cái)[在各國(guó)面前。Rockstr?m等（2009）在Nature雜志上，提出了“行星邊界”（planetary boundaries）的概念，指出目前人類已經(jīng)改變并突破了地球多個(gè)子系統(tǒng)的安全運(yùn)行空間，如果繼續(xù)下去，最終會(huì)破壞全新世（the holocene）的穩(wěn)定性。但長(zhǎng)期以來(lái)，大量的研究主要是強(qiáng)調(diào)分析和評(píng)估環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)化石能源類公司或資源敏感類公司的影響，而對(duì)更廣意義的金融資產(chǎn)以及金融部門的直接影響仍缺乏研究（Dietz等，2016）。

在商業(yè)實(shí)踐中，已有以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，采用環(huán)境友好的投資策略來(lái)調(diào)整資產(chǎn)組合，以規(guī)避負(fù)面的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，即進(jìn)行投資組合的“綠化”（greening）。狹義的“綠化”主要指機(jī)構(gòu)投資者基于環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)主動(dòng)或被動(dòng)地增持低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或減持高環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。而廣義的“綠化”則包含機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義行為，通過(guò)其持股權(quán)利影響投資組合內(nèi)的被投資對(duì)象的綠色決策使投資組合實(shí)現(xiàn)深度綠化。這類綠色投資面臨的挑戰(zhàn)是如何解決機(jī)構(gòu)投資者代客理財(cái)?shù)闹薪閷傩裕ㄆ跫s信托責(zé)任）與環(huán)境責(zé)任（非財(cái)務(wù)關(guān)注）的潛在矛盾與協(xié)調(diào)。近年來(lái)，很多學(xué)者已經(jīng)跟蹤評(píng)估了這些綠色投資（基于非財(cái)務(wù)的投資組合的構(gòu)建）在資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)可行性，以及以社會(huì)責(zé)任投資基金和綠色基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的投資績(jī)效和投資策略的選擇（Schueth，2003；Sabbaghi，2011；Silva和Cortez，2016），但結(jié)論具有差異性。

在中國(guó)，綠色金融體系的構(gòu)建已經(jīng)上升為國(guó)家戰(zhàn)略（馬駿，2017）。政府的核心目標(biāo)是引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)進(jìn)行“綠化”，撬動(dòng)社會(huì)資本。從長(zhǎng)期來(lái)看，如果綠色投資越過(guò)了某個(gè)臨界點(diǎn)，成為一種自我強(qiáng)化的力量，整個(gè)市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)和交易行為將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，綠色投資在市場(chǎng)中獲得支配性地位，將會(huì)迎來(lái)社會(huì)價(jià)值與財(cái)務(wù)價(jià)值相統(tǒng)一的發(fā)展階段（危平和舒浩，2018）。那么，在政策的支持和現(xiàn)有的市場(chǎng)條件下，證券投資基金如何進(jìn)行“綠化”投資組合的策略選擇，以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益與可持續(xù)發(fā)展的雙重目標(biāo)呢？本文在中國(guó)的情境下，采用模擬投資組合的方式，關(guān)注“綠化”投資組合的策略選擇與績(jī)效評(píng)價(jià)。模擬方法的好處是可以消除混雜因素對(duì)基金績(jī)效的影響，包括基金的持有期、經(jīng)理的管理能力、管理費(fèi)率的差異等。因此該方法被認(rèn)為更加科學(xué)地評(píng)價(jià)了“綠色”績(jī)效（Humphrey和Tan，2014；Auer，2016）。

本文在系統(tǒng)梳理證券投資型基金“綠化”投資組合的動(dòng)機(jī)和生態(tài)價(jià)值、投資策略以及投資績(jī)效的相關(guān)理論和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，基于中國(guó)A股市場(chǎng)2011-2018年數(shù)據(jù)，依據(jù)和訊網(wǎng)上市公司環(huán)境績(jī)效評(píng)分，采用不同強(qiáng)度的負(fù)向篩選策略，模擬構(gòu)建（主動(dòng)投資型）證券投資型基金持有的多層次綠色投資組合，并以滬深300為市場(chǎng)基準(zhǔn)、中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)為被動(dòng)型綠色指數(shù)基準(zhǔn)，基于投資組合總體收益、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的單因素模型，以及Carhart四因素模型的績(jī)效評(píng)估，進(jìn)行投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性比較分析，從而為機(jī)構(gòu)投資者的“綠化”轉(zhuǎn)型提供決策依據(jù)。本研究帶來(lái)了很多新的發(fā)現(xiàn)，為尚有限的中國(guó)綠色投資研究提供了新的直接的證據(jù)，也有助于理解中國(guó)資本市場(chǎng)下綠色投資市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制、過(guò)程和結(jié)果。

二、文獻(xiàn)綜述和理論基礎(chǔ)

（一）證券投資型基金“綠化”投資組合的動(dòng)機(jī)和生態(tài)價(jià)值

長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)者對(duì)于環(huán)境的關(guān)注主要在于環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)化石能源類或能源/資源敏感類公司的影響，對(duì)更廣意義的金融資產(chǎn)以及金融部門的直接影響缺乏研究。氣候變化主要通過(guò)以下兩個(gè)途徑來(lái)影響金融資產(chǎn)的價(jià)值（Dietz等，2016）：首先，氣候變化會(huì)直接破壞或加速資本資產(chǎn)的折舊，比如極端天氣現(xiàn)象的影響；其次，它會(huì)改變給定投入的產(chǎn)出，即改變資產(chǎn)收益率、知識(shí)生產(chǎn)率和勞動(dòng)生產(chǎn)率。對(duì)金融資產(chǎn)而言，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)峻性一方面表現(xiàn)在它的不可對(duì)沖性（unhedgeable）。環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)科技手段一旦確定，其發(fā)生變化是確定的、不可逆的，又由于它常常在全球范圍內(nèi)發(fā)生，因而較難對(duì)此類“確定性”進(jìn)行通常意義的局部資本市場(chǎng)上的對(duì)沖操作（Reynolds，2015）。另一方面，表現(xiàn)為環(huán)境在險(xiǎn)價(jià)值（Climate VaR）概率分布的尖峰厚尾特征（Dietz等，2016），大的環(huán)境事件發(fā)生的概率雖然不高，但一旦發(fā)生其所產(chǎn)生的影響巨大，會(huì)引起股票市場(chǎng)劇烈的價(jià)格波動(dòng)。這對(duì)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，比如保險(xiǎn)行業(yè)、養(yǎng)老金行業(yè)的影響可能是致命的。

然而，如何準(zhǔn)確估計(jì)環(huán)境變化對(duì)金融資產(chǎn)的影響依舊是學(xué)界和業(yè)界的挑戰(zhàn)，面臨著很多的不確定性（Anderson等，2014；Dietz和Stern，2015）。比如，氣候敏感性參數(shù)的不確定性，人類環(huán)境相關(guān)行為的不確定性，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率的不確定性，減排成本的估算，等等。顯然，對(duì)以證券投資性基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者而言，消減負(fù)面環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)方法是調(diào)整投資的資產(chǎn)組合，即通過(guò)持有更多綠色或“碳有效”（carbon-efficient）公司的資產(chǎn)來(lái)降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。不同于傳統(tǒng)投資組合僅以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益為目標(biāo)，“綠化”的投資組合，將環(huán)境作為投資機(jī)會(huì)的進(jìn)一步遴選標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建投資組合，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益和環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的雙重目標(biāo)。但是，這樣一個(gè)雙重目標(biāo)的生態(tài)價(jià)值到底如何，依舊是理論和實(shí)證研究爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

支持可持續(xù)投資的觀點(diǎn)認(rèn)為，如果以環(huán)保為主題的綠色基金大量集中投資環(huán)保型或具有良好環(huán)境管理的公司股票，會(huì)提高這類公司股票的市場(chǎng)需求而拉升此類股票的股價(jià)，相應(yīng)地，就會(huì)降低這些公司或項(xiàng)目的融資成本，從而激勵(lì)公司環(huán)境友好的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（Auer，2016；Renneboog等，2008）。同時(shí)，證券投資型基金持股上市公司，能對(duì)上市公司管理層的決策產(chǎn)生影響，通過(guò)“股東主張”對(duì)被投資公司的環(huán)境管理和環(huán)境行為施加影響，從而實(shí)現(xiàn)投資組合的深度綠化。但也有部分學(xué)者對(duì)證券投資基金進(jìn)行綠色投資的生態(tài)價(jià)值持懷疑態(tài)度。Harmes（2011）就提出，現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者由于關(guān)注短期投資收益，不可能真正將非財(cái)務(wù)的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)納入投資決策，即使有少量投資者進(jìn)行道德性投資，其投資行為的積極效果最終會(huì)被反向的套利者抵消。

（二）證券投資型基金“綠化”投資組合的績(jī)效研究

證券投資型基金財(cái)務(wù)收益和環(huán)境可持續(xù)發(fā)展雙重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)在資本市場(chǎng)是否可行，是研究的另一個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題。目前論證的主要方式是傳統(tǒng)基金與綠色基金的基于收益與風(fēng)險(xiǎn)的投資績(jī)效的比較，以及基于單一國(guó)家或多國(guó)的投資績(jī)效比較的實(shí)證研究。研究方法則從早期的單因素模型如CAPM模型，逐漸過(guò)渡到FAMA三因素、Carhart四因素、條件、非條件以及GARCH模型（Bauer等，2005；Renneboog等，2007；Sabbaghi，2011）。一個(gè)主要的觀點(diǎn)是，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)低、公司治理結(jié)構(gòu)較完善的公司，其銷售績(jī)效、生產(chǎn)效率、創(chuàng)新等往往表現(xiàn)更優(yōu)，在財(cái)務(wù)績(jī)效上也更強(qiáng)，利潤(rùn)潛力更大，由此組建的投資組合收益也更高（Auer，2016）。例如，Sabbaghi（2011）基于GARCH模型，發(fā)現(xiàn)美國(guó)ETF基金在研究期的綠色回報(bào)率為正且公司高效節(jié)能的生態(tài)效益能減少波動(dòng)?；陲L(fēng)險(xiǎn)分散理論的分析則認(rèn)為，綠色投資采用一系列環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行項(xiàng)目篩選，意味著投資范圍受限，無(wú)法有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)，因此可能產(chǎn)生更低的收益。Climent和Soriano（2011）以及Silva和Cortez（2016）使用CAPM模型與條件模型均發(fā)現(xiàn)綠色基金的績(jī)效低于傳統(tǒng)基金，但其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)則在不同研究里具有差異性。

值得注意的是，近年來(lái)更多的實(shí)證證據(jù)顯示綠色基金投資組合與傳統(tǒng)投資組合之間的績(jī)效并不存在顯著差異。Mallett和Michelson（2010）、Tiselius和Kronquist（2015）使用參數(shù)與非參數(shù)檢驗(yàn)均未發(fā)現(xiàn)綠色基金和SRI基金、綠色基金和指數(shù)基金、綠色債券和其他債券之間的績(jī)效有顯著差異。但綠色基金與傳統(tǒng)基金績(jī)效的直觀比較，包含了混雜因素對(duì)基金績(jī)效的影響，如基金的持有期、經(jīng)理的管理能力、管理費(fèi)率等。一個(gè)更新的方法是模擬投資組合。該方法主要是根據(jù)股票在綠色績(jī)效方面的表現(xiàn)，篩選符合要求的股票模擬構(gòu)建投資組合，然后進(jìn)行投資組合績(jī)效的評(píng)價(jià)。與直觀的基金績(jī)效比較方法相比，模擬方法的好處是可以消除混雜因素對(duì)基金績(jī)效的影響，包括基金的持有期、經(jīng)理的管理能力、管理費(fèi)率的差異等（Humphrey和Tan，2014）。該方法被認(rèn)為更加科學(xué)地評(píng)價(jià)了“綠色”績(jī)效，因此本文也采用模擬構(gòu)建投資組合的方法進(jìn)行實(shí)證研究。

（三）證券投資型基金“綠化”投資組合的投資策略研究

證券投資型基金將環(huán)境作為投資機(jī)會(huì)的進(jìn)一步遴選標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建綠色投資組合，可使用一種或多種策略，Renneboog等（2008）提出基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）和凈現(xiàn)值（NPV）組合角度的4種篩選方案，并對(duì)社會(huì)責(zé)任和傳統(tǒng)基金的投資選擇方案進(jìn)行了對(duì)比，如表1所示。

表1 基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任和凈現(xiàn)值角度的基金篩選方案的分布

綠色投資可以分為被動(dòng)型投資即跟蹤綠色指數(shù)的成分股進(jìn)行投資，以及主動(dòng)型投資即根據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)主動(dòng)篩選出環(huán)境友好型股票構(gòu)建投資組合。目前尚無(wú)關(guān)于兩者的差異性研究，本文也試圖對(duì)比這兩種綠色投資的差異。正向（positive）和負(fù)向篩選（negative screening）是包含綠色基金在內(nèi)的社會(huì)責(zé)任投資類基金主動(dòng)型投資時(shí)最重要也最常用的投資策略（Social Investment Forum（SIF），2003）。負(fù)向篩選，即構(gòu)建投資組合時(shí)首先剔除不符合標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)或企業(yè)，比如最典型的標(biāo)準(zhǔn)是剔除煙酒、賭博和軍工行業(yè)；正向篩選，則強(qiáng)調(diào)正向選出符合標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)或企業(yè)，目前世界上最常見(jiàn)的是ESG（Environment，Social and Governance）標(biāo)準(zhǔn)即對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理的關(guān)注。表2列出了世界上SRI共同基金使用的投資篩選類型。一些機(jī)構(gòu)投資者采用同樣的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行正向或負(fù)向篩選，即把負(fù)向篩選的反面作為正向篩選，負(fù)向刪去表現(xiàn)最差的x%即是正向篩選出（100-x）%。正向篩選通常被認(rèn)為比負(fù)向篩選更加嚴(yán)格，其篩選后的股票范圍更加狹窄，因而風(fēng)險(xiǎn)分散性更差。

表2 SRI篩選項(xiàng)目表

近年來(lái)，很多實(shí)證研究聚焦不同投資策略如篩選方式、篩選強(qiáng)度（篩選數(shù)量）、篩選類別和篩選程序?qū)鹂?jī)效的影響，但結(jié)果呈現(xiàn)區(qū)域的、時(shí)間上的差異性。Renneboog等（2007）、Lesser等（2016）的研究顯示，篩選策略可以解釋社會(huì)責(zé)任、綠色和信仰投資的財(cái)務(wù)績(jī)效的差異。Humphrey和Lee（2011）、Humphrey和Tan（2014）則分別從綠色基金以及模擬投資組合的角度，發(fā)現(xiàn)正向或負(fù)向篩選對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)或收益無(wú)顯著影響。Barnett和Salomon（2006）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高強(qiáng)度的正向篩選方法會(huì)導(dǎo)致收益增加，篩選強(qiáng)度與績(jī)效呈U形關(guān)系，而Auer（2016）以歐洲股票市場(chǎng)為基礎(chǔ)構(gòu)建社會(huì)責(zé)任投資組合，發(fā)現(xiàn)更低篩選強(qiáng)度的負(fù)面篩選優(yōu)越于正向篩選。

（四）中國(guó)綠色投資市場(chǎng)

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)綠色型證券投資基金的關(guān)注呈上升趨勢(shì)，但依舊處于早期的探討階段。學(xué)者普遍認(rèn)同綠色基金驅(qū)動(dòng)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要性和重要性（安國(guó)俊，2016；黎旺明，2016），但對(duì)以綠色基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的收益與風(fēng)險(xiǎn)特征，僅有少數(shù)初步的探索。鄭若娟和胡璐（2014）以案例分析的形式，采用夏普指數(shù)、詹森指數(shù)和特雷諾指數(shù)對(duì)比分析了四家SRI基金的財(cái)務(wù)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)SRI基金的收益均不低于比較基準(zhǔn)和市場(chǎng)平均水平，并有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。危平和舒浩（2018）對(duì)中國(guó)的22只綠色基金進(jìn)行了單因素和Carhart四因素模型的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)目前中國(guó)綠色基金的投資表現(xiàn)要顯著差于市場(chǎng)基準(zhǔn)和傳統(tǒng)基金。

需要強(qiáng)調(diào)的是，在中國(guó)一級(jí)股票發(fā)行市場(chǎng)，煙草以及武器等西方投資篩選行業(yè)，已經(jīng)被證監(jiān)會(huì)拒之門外，即從某種意義上說(shuō)，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)基于社會(huì)責(zé)任對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行了第一輪的負(fù)向篩選。同時(shí)，承擔(dān)較多社會(huì)責(zé)任的國(guó)有企業(yè)在我國(guó)上市公司占比較高①截至2016年年底，我國(guó)上市公司中國(guó)有企業(yè)占比為33.48%，總市值占比為47.64%（CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)）。。由于中國(guó)國(guó)有企業(yè)的使命包含了社會(huì)責(zé)任的實(shí)現(xiàn)，意味著我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)外資本市場(chǎng)相比，其市場(chǎng)基準(zhǔn)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任基礎(chǔ)強(qiáng)度更高。

在中國(guó)的政策與市場(chǎng)條件下，證券投資基金如何進(jìn)行“綠化”投資組合的策略選擇？能否實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)？如前所述，目前對(duì)綠色基金的直接績(jī)效評(píng)價(jià)具有局限性，會(huì)忽視混雜因素對(duì)基金績(jī)效的影響，同時(shí)，綠色基金在我國(guó)成立的時(shí)間較短。因此，本文選擇更新的模擬構(gòu)建證券投資組合方法來(lái)探索如何“綠化”投資組合的問(wèn)題。投資組合的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)通過(guò)環(huán)境相關(guān)的篩選環(huán)節(jié)來(lái)保證，投資組合的財(cái)務(wù)收益目標(biāo)則通過(guò)收益與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估來(lái)保證，從而為機(jī)構(gòu)投資者的“綠化”轉(zhuǎn)型提供決策依據(jù)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本投資組合的構(gòu)建

首先是篩選方案的確立。參考國(guó)際上常用的公認(rèn)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，采用和訊網(wǎng)2010-2016年公布的中國(guó)滬深A(yù)股上市公司社會(huì)責(zé)任環(huán)境維度的評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行“綠色”篩選②目前，中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任權(quán)威第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有潤(rùn)靈環(huán)球和和訊網(wǎng)。但潤(rùn)靈環(huán)球只發(fā)布CSR綜合得分，沒(méi)有環(huán)境方面的單獨(dú)得分，因此不予以考慮。和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告專業(yè)評(píng)測(cè)體系始于2010年，其環(huán)境維度從環(huán)保意識(shí)、環(huán)境管理體系認(rèn)證、環(huán)保投入金額、排污種類數(shù)、節(jié)約能源種類五方面進(jìn)行綜合打分，符合本研究對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任的關(guān)注。。調(diào)整后環(huán)境得分滿分為20分③在和訊網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)中，不同行業(yè)的環(huán)境得分總值不同，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、其他行業(yè)滿分分別為30分、10分、20分，將各行業(yè)總分按比例調(diào)整到同一水平20分，從而具有可比性。得分均值為13.72，主要分布在8-17分之間。2010-2016年有評(píng)分的公司調(diào)整后的環(huán)境得分分布圖，由于版面所限刊略，詳情可聯(lián)系作者。，每年四月份依據(jù)上年社會(huì)責(zé)任報(bào)告更新一次，為了防止先窺性偏差，參考Humphrey和Tan（2014），對(duì)于t年的環(huán)境得分構(gòu)建的投資組合，使用成分股在t+1年的四月份到t+2年三月份的收益計(jì)算該投資組合的績(jī)效。首先，我們將有環(huán)境得分的所有公司作為投資組合的可選股票池。在整合所有上市公司并刪除ST股后，平均每年的投資組合可選股票數(shù)量為412只（見(jiàn)表3）。其次，按公司當(dāng)年環(huán)境評(píng)分從高到低排序，分別刪去得分最差的10%、20%、30%直到90%，得到不同篩選強(qiáng)度的月度投資組合的股票池①可選股票池A以及各篩選強(qiáng)度投資組合的構(gòu)建根據(jù)滬深300的編制原則，刪去各計(jì)算月份內(nèi)上市不滿3個(gè)月的股票。。最后，參考Auer（2016）等權(quán)重加權(quán)方法，將有環(huán)境得分的所有公司股票池以及10%-90%篩選強(qiáng)度的股票池分別進(jìn)行等權(quán)重加權(quán)，構(gòu)建得到最終的投資組合。本文的股票月收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

表3 股票池A

（二）市場(chǎng)基準(zhǔn)組合與被動(dòng)型綠色指數(shù)基準(zhǔn)的確定

國(guó)外研究中常用的市場(chǎng)基準(zhǔn)包括標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、多米尼社會(huì)指數(shù)400（Humphrey和Tan，2014）和富時(shí)100指數(shù)（Climent和Soriano，2011）。國(guó)內(nèi)研究大多選取滬深300指數(shù)、中信標(biāo)普指數(shù)和道瓊斯中國(guó)指數(shù)（林樂(lè)芬和黃翀，2009）。本文篩選的對(duì)象是滬深A(yù)股上市公司，所以選取反映我國(guó)滬深兩市的主要市場(chǎng)指數(shù)——滬深300指數(shù)，選取其成分股，構(gòu)建等權(quán)重市場(chǎng)基準(zhǔn)投資組合B②由于滬深300指數(shù)的編制方法并非等權(quán)重，而本文經(jīng)過(guò)篩選構(gòu)建的投資組合是等權(quán)重的，因而參照Humphrey和Tan（2014）構(gòu)建等權(quán)重的滬深300指數(shù)即市場(chǎng)基準(zhǔn)投資組合B。。除少數(shù)行業(yè)（輕工制造、非銀金融），篩選股票池與市場(chǎng)基準(zhǔn)成分股在行業(yè)分布上具有相似性③受篇幅限制，2016年市場(chǎng)基準(zhǔn)組合與股票池A的行業(yè)分布對(duì)比情況刊略，詳情可聯(lián)系作者獲得。。

本文通過(guò)整理我國(guó)現(xiàn)有成立超過(guò)一年的股票型和混合偏股型綠色基金的基本情況④本文整理了研究期成立超出一年的綠色基金的投資類型、資產(chǎn)規(guī)模、持股數(shù)量以及比較追蹤基準(zhǔn)，限于篇幅，可聯(lián)系作者獲得詳細(xì)表格。，發(fā)現(xiàn)綠色基金平均規(guī)模12 000萬(wàn)元，最小規(guī)模僅有47萬(wàn)元，波動(dòng)很大?；鹌骄止?2.73只。根據(jù)統(tǒng)計(jì)被動(dòng)指數(shù)型綠色基金大多選取中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)作為追蹤指標(biāo)?；诰G色股票指數(shù)的被動(dòng)式指數(shù)投資也是機(jī)構(gòu)投資者投資策略的一種。本文構(gòu)建的投資組合屬于主動(dòng)型綠色投資組合，為了對(duì)比與被動(dòng)指數(shù)型綠色基金的績(jī)效差異，選取中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)作為綠色指數(shù)基準(zhǔn)C。

（三）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定

基金與投資組合的績(jī)效研究中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率通常取銀行存款利率、銀行間同業(yè)拆借利率或國(guó)債回購(gòu)利率（齊岳和孫信明，2016；王懷明和王鵬，2016）。將研究期內(nèi)銀行定期存款利率與銀行間同業(yè)拆借利率和國(guó)債回購(gòu)利率折算成同期限的月度利率進(jìn)行比較，顯示均值和標(biāo)準(zhǔn)差差異很小，同時(shí)本研究所采用的四因子數(shù)據(jù)庫(kù)采用一年定期存款作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，故最終選取一年期定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率本文選取的7年評(píng)價(jià)期內(nèi)一年定期存款利率有若干次調(diào)整，首先以年（365天）為單位，計(jì)算出加權(quán)平均的一年定期存款利率Rf,y，然后按12個(gè)月復(fù)利折算成月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf,t，公式如下：

（四）收益和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法

借鑒王守法（2005）、Lesser等（2016），投資組合的績(jī)效評(píng)價(jià)包括投資組合總體收益評(píng)價(jià)、基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的單因素模型績(jī)效評(píng)估和基于Carhart四因素模型的績(jī)效評(píng)估。

1. 投資組合總體收益評(píng)價(jià)，即月均收益率、β系數(shù)以及R2。

2. 基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的單因素模型的績(jī)效評(píng)估，包括夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)。

（1）夏普指數(shù)。夏普指數(shù)把標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)衡量的尺度，表示投資單位在評(píng)估期內(nèi)獲得的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。夏普指數(shù)越大，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)越高。公式如下：

其中，E（Rp）為投資組合預(yù)期報(bào)酬率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，σp為投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差①本文的股票收益率樣本周期是2011年4月到2018年3月，共84個(gè)月。由于獲得有意義的績(jī)效測(cè)量最小樣本需要36個(gè)月（Fung和Hsieh，1997；Liang，2000），以及如果樣本數(shù)量過(guò)少會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)不準(zhǔn)確的問(wèn)題，參照Auer（2016）的做法，使用當(dāng)月和之前所有月份的收益率，計(jì)算每個(gè)月的夏普比率。。

（2）特雷諾指數(shù)。以投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，特雷諾指數(shù)越大說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益越高，公式如下：

其中Rp、Rf、βp分別為投資組合的投資考察期內(nèi)的平均收益率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）詹森指數(shù)。詹森指數(shù)以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，但和比率指標(biāo)不同，其計(jì)算結(jié)果是收益率的絕對(duì)差值。它表示投資組合收益率與相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平下市場(chǎng)投資組合收益率的差異。

若α顯著為正，投資組合的績(jī)效優(yōu)于市場(chǎng)；反之，則劣于市場(chǎng)。

3. 基于Carhart四因素模型的績(jī)效評(píng)估。投資組合超額收益可用四個(gè)因素表示，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素（MKT）、規(guī)模因素（SMB）、價(jià)值因素（HML）和動(dòng)量因素（UMD）（Carhart，1997）。模型如下：

其中，Ri，t是基金i在第t月份的收益；Rf，t是月份t的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；αi是基金的超額收益率，如若αi＞0，則說(shuō)明投資組合獲得超額收益，其表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)平均水平，反之亦然。βi，MKT為投資組合收益率對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感系數(shù)，系數(shù)大小反映其組合是傾向于高貝塔投資標(biāo)的還是低貝塔投資標(biāo)的，βi，SMB為投資組合收益率對(duì)于股票規(guī)模的敏感系數(shù)，系數(shù)大小反映其組合是傾向于大盤股還是小盤股，βi，HML為投資組合收益率對(duì)于價(jià)值因素的敏感系數(shù)，系數(shù)大小反映其組合是傾向于成長(zhǎng)型股票還是價(jià)值型股票；βi，UMD為投資組合收益率對(duì)于動(dòng)量因素的敏感系數(shù)，系數(shù)大小反映其組合的選股結(jié)果是具有優(yōu)勢(shì)或不占優(yōu)勢(shì)，最終反映其擇股能力。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基于投資組合總體收益的績(jī)效評(píng)價(jià)

表4結(jié)果展示，在不考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的情況下，采用本文策略構(gòu)建的“綠色”投資組合在20%、30%、40%、50%和80%的篩選強(qiáng)度上可以收獲顯著高于市場(chǎng)基準(zhǔn)的直接收益，但其從β系數(shù)與R2看系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也更高。在構(gòu)建的綠色投資組合內(nèi)部，不同篩選強(qiáng)度投資組合的月均收益率整體呈現(xiàn)先上升再下降的變化趨勢(shì)；Diff 2列所有差值分析顯示更高的篩選強(qiáng)度對(duì)投資績(jī)效的影響不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性。與被動(dòng)式緊跟綠色指數(shù)基準(zhǔn)的綠色投資相比，采用本文策略構(gòu)建的“綠色”投資組合表現(xiàn)出無(wú)差異的績(jī)效。

表4 投資組合的總體收益比較 單位：%

（二）基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的單因素模型的績(jī)效評(píng)估

采用皮爾森相關(guān)性檢驗(yàn)法、Kendall's檢驗(yàn)法和Spearman檢驗(yàn)法對(duì)上文的整體評(píng)價(jià)法與三個(gè)單因素模型的相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示具有良好的相關(guān)性①鑒于篇幅限制，可聯(lián)系作者獲取相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。。實(shí)證結(jié)果（見(jiàn)表5）也顯示經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的三個(gè)單因素指標(biāo)表現(xiàn)出了很強(qiáng)的一致性，均顯示構(gòu)建的主動(dòng)型綠色投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合和被動(dòng)型綠色指數(shù)投資組合之間沒(méi)有顯著差異，在構(gòu)建的綠色投資組合內(nèi)部，不同篩選強(qiáng)度“綠色”投資組合與篩選股票池A相比，也不具有顯著性差異。這意味著，在中國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)條件下，采用本文的綠化投資策略，可以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益與可持續(xù)發(fā)展的雙重目標(biāo)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果，下面基于Carhart四因素模型對(duì)績(jī)效進(jìn)行評(píng)估。

表5 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整性收益比較 單位：%

續(xù)表5 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整性收益比較

（三）基于Carhart四因素模型的績(jī)效評(píng)估

首先對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，在驗(yàn)證時(shí)間序列在1%的水平上顯著平穩(wěn)之后，使用Stata軟件對(duì)基準(zhǔn)投資組合、綠色投資組合進(jìn)行多元線性回歸分析，得出Carhart四因素模型里的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素、規(guī)模因素、價(jià)值因素以及動(dòng)量因素的回歸系數(shù)，見(jiàn)表6。

表6 Carhart的四因素模型結(jié)果 單位：%

從收益率的截距項(xiàng)α來(lái)看，Diff1列“綠化”后投資組合的收益率雖然低于市場(chǎng)基準(zhǔn)B，但都不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)的顯著性差異。Diff2列，在構(gòu)建的綠色組合內(nèi)部，經(jīng)過(guò)四因子調(diào)整后，30%、40%與50%篩選強(qiáng)度的投資組合可獲得顯著高于篩選股票池A的收益率。Diff3列，構(gòu)建的綠色投資組合與被動(dòng)型綠色指數(shù)基準(zhǔn)比較基本無(wú)顯著性收益差異。

從回歸系數(shù)的顯著性來(lái)看，對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合與構(gòu)建的綠色投資組合受到了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素（MKT）、規(guī)模因素（SMB）、價(jià)值因素（HML）和動(dòng)量因素（UMD）的影響，但對(duì)于構(gòu)建的綠色投資組合，其價(jià)值因素隨著篩選強(qiáng)度的增加顯著性減小直至消失。綠色指數(shù)基準(zhǔn)則受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素、規(guī)模因素、價(jià)值因素的影響。

總的來(lái)說(shuō)，本文的分析結(jié)果與Humphrey和Tan（2014）以及Auer（2016）根據(jù)北美和歐洲股票在綠色績(jī)效方面的表現(xiàn)篩選股票構(gòu)建的模擬投資組合得到的結(jié)論具有相似性。如前所述，在早期的風(fēng)險(xiǎn)分散理論下，通常認(rèn)為綠色投資采用一系列環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行項(xiàng)目篩選，限定了投資范圍，因此可能產(chǎn)生更低的收益。但近期有關(guān)社會(huì)價(jià)值對(duì)投資決策的影響（Hong和Kacperczyk，2009），尤其是社會(huì)責(zé)任投資領(lǐng)域（Renneboog等，2008）的研究則更多地從公司治理信號(hào)等維度發(fā)現(xiàn)“綠色”的溢價(jià)效應(yīng)，從而彌補(bǔ)了風(fēng)險(xiǎn)分散性的不足。另外，國(guó)外市場(chǎng)研究里，其研究樣本包含大量的“罪惡”股票。因此Fabozzi等（2008）及Hong和Kacperczyk（2009）發(fā)現(xiàn)“罪惡”股票能獲得更高的收益，如果把其排除在投資組合之外，會(huì)得到更低的績(jī)效。但在中國(guó)A股股票市場(chǎng)上，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的行業(yè)進(jìn)行了限制，賭博、色情類公司不允許上市，“罪惡”類股票在股票市場(chǎng)占比相比國(guó)外股票市場(chǎng)顯著更低，這顯然對(duì)綠色股票池里投資組合的投資收益的提升是一個(gè)積極的輔助因素。

本文的分析結(jié)果與我國(guó)綠色基金的直接績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果具有明顯的差異性。比如，危平和舒浩（2018）對(duì)中國(guó)22只綠色基金進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益評(píng)價(jià)顯示，目前中國(guó)綠色基金的投資表現(xiàn)要顯著差于市場(chǎng)基準(zhǔn)和傳統(tǒng)基金。本文采用模擬投資組合的方法，是在消除了基金治理、基金經(jīng)理人的擇股能力等基金內(nèi)部因素對(duì)基金績(jī)效影響的情況下的優(yōu)化投資結(jié)果。雖然可以更加科學(xué)地評(píng)價(jià)“綠色”績(jī)效（Humphrey和Tan，2014；Auer，2016），但在現(xiàn)實(shí)中，基金的持有期、經(jīng)理的管理能力、管理費(fèi)率的差異等均會(huì)對(duì)投資組合收益產(chǎn)生影響。因此，目前中國(guó)已發(fā)行的綠色基金的績(jī)效表現(xiàn)還未體現(xiàn)明顯的“綠色”優(yōu)勢(shì)。但值得注意的是，危平和舒浩（2018）研究發(fā)現(xiàn)，近幾年成熟型綠色基金與傳統(tǒng)基金和市場(chǎng)基準(zhǔn)有趨近的趨勢(shì)，而2016年后新型綠色基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益發(fā)生了超越傳統(tǒng)和市場(chǎng)基準(zhǔn)的變化。這些積極的信號(hào)究竟反映的是國(guó)家政策大力支持下綠色投資主體在數(shù)量和規(guī)模上的發(fā)展，還是綠色投資意識(shí)和能力的發(fā)展，還有待進(jìn)一步的考察。顯然，隨著綠色投資市場(chǎng)的培育與發(fā)展，公司層面的“綠色”溢價(jià)效應(yīng)正在顯現(xiàn)，市場(chǎng)層面的反映污染項(xiàng)目負(fù)外部性和綠色項(xiàng)目正外部性的價(jià)格體系正在建立，我國(guó)“綠色有效性不足”的問(wèn)題正在得到改善。

（四）篩選強(qiáng)度與績(jī)效

圖1為采用各模型計(jì)算的收益率隨篩選強(qiáng)度的變化趨勢(shì)。綜合來(lái)看，本文構(gòu)建的“綠色”投資組合的收益率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨篩選強(qiáng)度的變化趨勢(shì)大致是M形曲線，峰頂出現(xiàn)在40%、70%-80%的篩選強(qiáng)度，峰谷一致出現(xiàn)在60%的篩選強(qiáng)度。中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)有的綠色基金持股數(shù)量均值是83只左右，因此當(dāng)篩選強(qiáng)度達(dá)到80%時(shí)，是與現(xiàn)實(shí)最接近的規(guī)模。本文的研究顯示，此時(shí)的綠色投資組合直接績(jī)效評(píng)價(jià)、經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的單因素模型以及四因素模型都顯示與市場(chǎng)基準(zhǔn)和綠色指數(shù)基準(zhǔn)無(wú)差異的財(cái)務(wù)績(jī)效（見(jiàn)表4、表5和表6）。同時(shí)，此時(shí)的篩選強(qiáng)度雖然很高，相當(dāng)于正向篩選所要求的綠色績(jī)效，但其財(cái)務(wù)績(jī)效與低強(qiáng)度的負(fù)向篩選投資組合相似，這一點(diǎn)與Humphrey和Lee（2011）、Humphrey和Tan（2014）的相關(guān)研究結(jié)果也具有相似性?？赡艿慕忉屖牵m然低篩選強(qiáng)度的投資組合其風(fēng)險(xiǎn)的分散性要優(yōu)于高篩選強(qiáng)度，但在高篩選強(qiáng)度的投資組合中，只留下了環(huán)境績(jī)效十分卓越的公司股票。這些公司因?yàn)槭謨?yōu)越的環(huán)境績(jī)效獲得了廣大投資者和顧客的認(rèn)可，以及員工的高度忠誠(chéng)，公司在內(nèi)部治理以及財(cái)務(wù)績(jī)效和長(zhǎng)期價(jià)值提升方面更有優(yōu)勢(shì)，因此篩選強(qiáng)度低的負(fù)向篩選和篩選強(qiáng)度很高的正向篩選都與基準(zhǔn)組合表現(xiàn)出無(wú)差異的財(cái)務(wù)績(jī)效。

在變化模式上，本文構(gòu)建的綠色投資組合績(jī)效隨篩選強(qiáng)度呈M形波動(dòng)變化，與Auer（2016）發(fā)現(xiàn)的倒U形相比具有更大的波動(dòng)性。一個(gè)可能的原因是，國(guó)外綠色投資市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代末環(huán)境金融產(chǎn)品大力發(fā)展而相對(duì)成熟，綠色投資組合呈現(xiàn)相對(duì)清晰的變化規(guī)律，即隨著篩選強(qiáng)度的上升資本市場(chǎng)對(duì)綠色積極反饋，克服了分散性不足的缺點(diǎn)，但到篩選強(qiáng)度足夠大時(shí)，收益率才會(huì)由于風(fēng)險(xiǎn)分散性不足而減少。而中國(guó)的綠色投資剛剛起步，在并不完全有效的資本市場(chǎng)里呈現(xiàn)波動(dòng)性。受影響因素包括：（1）市場(chǎng)是否對(duì)“綠色”股票或企業(yè)的“綠色”行為給予積極的“綠色”激勵(lì)。薛爽等（2017）發(fā)現(xiàn)在中國(guó)的環(huán)境法律體系不夠完善，污染檢測(cè)機(jī)制不健全的情況下，企業(yè)排污對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不能套用環(huán)境負(fù)債的傳導(dǎo)路徑來(lái)解釋。進(jìn)一步地，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)環(huán)境信息和風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)反應(yīng)低于其他國(guó)家，如環(huán)境事件和企業(yè)股價(jià)的負(fù)面反應(yīng)并不顯著（王遙和李哲媛，2013；Xu等，2012），甚至負(fù)面環(huán)境事件披露后仍有股價(jià)上升的情況，即“綠色有效性”不足。（2）投資風(fēng)險(xiǎn)分散的程度。由于綠色投資采用一系列環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行項(xiàng)目篩選，限定了投資范圍，導(dǎo)致投資組合不能充分分散風(fēng)險(xiǎn)，因此收益與風(fēng)險(xiǎn)分散的程度有關(guān)。

圖1 收益率與篩選強(qiáng)度的變化趨勢(shì)圖

最后，本文共選取了三種方法、五個(gè)績(jī)效衡量指標(biāo)，各績(jī)效指標(biāo)的結(jié)果呈現(xiàn)相似性，展現(xiàn)了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

2011年11月，世界銀行發(fā)布《做出可持續(xù)的承諾——世界銀行環(huán)境戰(zhàn)略》報(bào)告，提出金融行業(yè)運(yùn)營(yíng)也應(yīng)支持綠色產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。在資源枯竭和環(huán)境惡化的大背景下，綠色投資既是可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)在金融領(lǐng)域的實(shí)踐，也是金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)應(yīng)對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的選擇。在中國(guó)，綠色金融體系的構(gòu)建已經(jīng)上升至國(guó)家戰(zhàn)略高度，但在機(jī)構(gòu)層面進(jìn)行金融資產(chǎn)的“綠化”還處于探索階段。

本文采用中國(guó)A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，依據(jù)和訊網(wǎng)2010-2016年上市公司環(huán)境績(jī)效評(píng)分，采用不同強(qiáng)度的負(fù)向篩選策略，模擬構(gòu)建主動(dòng)投資型證券投資基金持有的綠色投資組合，凈化以往研究中混雜性因素的影響，并對(duì)投資組合進(jìn)行收益與風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)評(píng)估，以期探討“綠化”投資組合的策略選擇。投資組合的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)通過(guò)環(huán)境相關(guān)的篩選環(huán)節(jié)來(lái)保證，投資組合的財(cái)務(wù)收益目標(biāo)則通過(guò)收益與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估來(lái)保證。研究結(jié)果顯示：（1）本文構(gòu)建的主動(dòng)型綠色投資組合的直接收益、單因素和Carhart四因素模型的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，可獲得至少不低于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的水平，能夠?qū)崿F(xiàn)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的雙重目標(biāo)。（2）主動(dòng)型綠色投資與被動(dòng)型綠色指數(shù)投資組合之間的財(cái)務(wù)績(jī)效沒(méi)有顯著差異。（3）基于四因素模型，按照40%-50%的篩選強(qiáng)度組建的投資組合獲得顯著高于最低篩選強(qiáng)度的篩選股票池A的財(cái)務(wù)績(jī)效。同時(shí)，本文的綠色投資組合績(jī)效主要受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素、規(guī)模因素和動(dòng)量因素的影響。（4）由于中國(guó)股票市場(chǎng)的“綠色有效性不足”與篩選投資組合的分散性因素的交互影響，“綠色”投資組合的財(cái)務(wù)績(jī)效隨篩選強(qiáng)度的變化趨勢(shì)呈現(xiàn)M形波動(dòng)變化。

本文的啟示是，在中國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)條件下，采用本文的篩選策略進(jìn)行投資組合的“綠化”，可以保證緊跟市場(chǎng)基準(zhǔn)水平的財(cái)務(wù)收益和可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，即使在80%左右的高篩選強(qiáng)度下，投資組合的財(cái)務(wù)績(jī)效也能得以保證。這有助于解決機(jī)構(gòu)投資者代客理財(cái)?shù)闹薪閷傩裕ㄆ跫s信托責(zé)任）與環(huán)境責(zé)任（非財(cái)務(wù)關(guān)注）的潛在矛盾。本文的研究為當(dāng)前有限的中國(guó)綠色投資研究提供了新的直接的證據(jù)。