明輝

許瑞宋/譯

信譽(yù)是用不完的資本，誠實(shí)是打不倒的品牌。

我曾在當(dāng)?shù)匾患抑觳偷陜?nèi)，見到墻上張貼著這句話，宣揚(yáng)其企業(yè)文化。這句話很吸引我。

最近幾年我研究巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司商業(yè)模式，對(duì)這句話的內(nèi)涵有更深刻的體會(huì)。

巴菲特在1965年取得伯克希爾的控制權(quán)后，該公司就變成他的投資工具。在他眼里，不管是買入股票，還是并購一家公司都叫投資。

在《巴菲特寫給股東的信》里，巴老以其通俗幽默、詼諧自嘲的方式闡述了經(jīng)營事業(yè)的原則。巴菲特本質(zhì)上是一位企業(yè)家，也是一名營銷行家、識(shí)人高手，最重要的是，他擁有幾乎完美的信用記錄。

誠信經(jīng)營吸引長線股東

首先，巴菲特秉承合伙人原則，視伯克希爾為他自己、芒格和其他股東的合伙事業(yè)，著眼于長遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)：一組業(yè)務(wù)多元化公司的全部或部分股權(quán)，創(chuàng)造現(xiàn)金和高于平均水平的報(bào)酬率，盡可能擴(kuò)大伯克希爾的每股內(nèi)在價(jià)值。巴菲特?cái)?shù)十年如一日，通過信件等多渠道溝通，推銷其經(jīng)營理念，讓股價(jià)持續(xù)貼近內(nèi)在價(jià)值;整體而言，股東必須保持事業(yè)導(dǎo)向的長線投資心態(tài)，而不是市場(chǎng)導(dǎo)向的短線策略。

通過數(shù)十年的努力，伯克希爾吸引了一群忠心耿耿的股東，他們專注的程度和持股時(shí)間之長，在大型上市公司中很可能無出其右，這大大減少了伯克希爾股價(jià)的波動(dòng)。如果由不了解伯克希爾業(yè)務(wù)和理念的人持有，他們可能導(dǎo)致伯克希爾股價(jià)大幅震蕩，使得價(jià)格顯著偏離價(jià)值。

伯克希爾設(shè)計(jì)的A類和B類股，只想吸引那些認(rèn)同巴菲特投資理念的投資人。如B股發(fā)行時(shí)，巴菲特和芒格均強(qiáng)調(diào)，伯克希爾當(dāng)時(shí)的股價(jià)并未低估，不會(huì)以市價(jià)買入A股和認(rèn)購B股。這顯然是要告訴人們：除非你是準(zhǔn)備長期持有，否則不要買進(jìn)。

很多人對(duì)巴菲特和芒格的警告聲明感到驚訝，因?yàn)榻^大多數(shù)管理層會(huì)對(duì)市場(chǎng)表示，公司IPO的股票是以非常優(yōu)惠的價(jià)格發(fā)行的。事實(shí)上，一家公司以低于價(jià)值的價(jià)格發(fā)行股票，那是對(duì)原有股東的行竊——巴菲特甚至認(rèn)為是一種罪行。

致力于成為優(yōu)質(zhì)公司的首選買家

在伯克希爾公司的所有運(yùn)作中，最令巴菲特和芒格喜歡的是，收購一家基本面一流，且由他們喜歡、信任和欽佩的經(jīng)理人運(yùn)營的公司。這種收購來之不易，但他們持續(xù)尋找少而精的機(jī)會(huì)。

巴菲特詼諧地講述并購中的陷阱：很多急于并購的經(jīng)理人，他們受到兒時(shí)聽過的青蛙王子的故事所迷惑，以為公主一吻真能吻出王子。他們付出高昂的代價(jià)，取得親吻蛤蟆企業(yè)的權(quán)利，期望神奇的變身。但高價(jià)收購的蛤蟆始終是蛤蟆，只是這些經(jīng)理人不會(huì)輕易死心，起初的失敗不過是增強(qiáng)了他們親吻更多蛤蟆的決心。巴菲特坦誠，“我也曾與幾只蛤蟆約會(huì)，吻了蛤蟆，但他們只回應(yīng)我兩聲‘呱、呱;失敗了幾次后，我改變策略，致力以合理的價(jià)格收購優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，而不是以便宜價(jià)格收購平庸的公司。”

能夠增進(jìn)企業(yè)價(jià)值的收購機(jī)會(huì)很少，多數(shù)收購只會(huì)損耗企業(yè)價(jià)值。伯克希爾在收購上有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：交易敲定后，伯克希爾增發(fā)自己的優(yōu)質(zhì)股票支付收購代價(jià)，而且被收購企業(yè)的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)可以享有很高的自主權(quán)。簡(jiǎn)而言之，伯克希爾致力成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的首選買家。

巴菲特如是說：“達(dá)成這個(gè)目標(biāo)的方法，是成為一家有信譽(yù)的公司。也就是說，我們必須兌現(xiàn)承諾，避免使我們收購的公司背負(fù)重債，授予管理層極高的自主權(quán)，以及無論市況好壞都不放棄收購回來的公司?！?/p>

他在多個(gè)場(chǎng)合進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，我們非常重視對(duì)創(chuàng)業(yè)者的承諾，言出必行。因此，我們最后往往成為賣方的首選買家——賣家必須能夠接受我們的出價(jià)，而我們必須喜歡他們的事業(yè)和管理層。我們喜歡跟那些熱愛自己公司的人做交易，不希望創(chuàng)始人只愛出售得到的金錢。創(chuàng)始人若對(duì)公司有深厚的感情，通常意味著公司擁有一些重要的特質(zhì)，比如財(cái)務(wù)誠實(shí)、對(duì)產(chǎn)品自豪感、對(duì)顧客尊重，以及員工有明確的方向感且忠心耿耿。

巴菲特甚至為自己營銷：“如果你有意出售事業(yè)，請(qǐng)打電話給我，我會(huì)感謝你的來電。伯克希爾如果能跟閣下家族的關(guān)鍵成員——共同擁有你的事業(yè)，我會(huì)覺得非常榮幸。我相信我們將享有非常好的財(cái)務(wù)績(jī)效，而我也相信，未來二十年，你經(jīng)營實(shí)業(yè)的樂趣，將絲毫不遜于過去二十年。如果你決定將公司賣給伯克希爾，我們會(huì)付現(xiàn)金。我們不會(huì)拿你的公司當(dāng)作伯克希爾任何一筆貸款的擔(dān)保品。我們的交易也不會(huì)有中間商介入。”

事實(shí)上，巴菲特和伯克希爾的確做到了這一點(diǎn)，贏得了美譽(yù)。舉一個(gè)案例，1993年他收購家族企業(yè)Dexter鞋業(yè)，創(chuàng)始人獲得了4億多美元的伯克希爾股票。后來美國鞋業(yè)受到廉價(jià)進(jìn)口的沖擊而遭受大額損失，但創(chuàng)始人獲得的伯克希爾股票至今價(jià)值80億美元，所以巴菲特說這是他一生中最糟糕的投資。

整體來說，這些收購都需要一樣必備的能力：看人的眼光——事實(shí)上，巴菲特是研判人物性格的高手。這一點(diǎn)，國內(nèi)大多數(shù)投資者都忽略了。同為格雷厄姆門生的沃爾特·施洛斯曾說：“巴菲特是個(gè)難得的家伙，因?yàn)樗粌H是優(yōu)秀的分析師、業(yè)務(wù)員，更是識(shí)人高手——這是非常難得的組合。如果我收購某人的企業(yè)，我敢說那人肯定第二天就會(huì)離職走人。因?yàn)槲視?huì)誤判他的性格，或者沒看透他實(shí)際上不喜歡自己的事業(yè)，一心只想把它賣掉趕快走人。巴菲特看重的人總是會(huì)在被收購后繼續(xù)留下來賣命，所以，這的確是難得的特質(zhì)?！?h3>識(shí)人——跳著踢踏舞去上班

以多數(shù)收購案例來說，收購方的經(jīng)理人都認(rèn)定自己能做的比被收購的原有管理層做得好，所以，通常標(biāo)的公司的管理層會(huì)被迫離職。但巴菲特的做法恰恰相反，現(xiàn)任的經(jīng)營層必須承諾留任，愿意在收購后繼續(xù)堅(jiān)守崗位，否則他不會(huì)收購這家公司。也就是說，他是因?yàn)樾蕾p這家公司及管理層才選擇收購，成為伯克希爾旗下的子業(yè)務(wù)。其結(jié)果是，伯克希爾·哈撒韋公司成為一家綜合企業(yè)控股集團(tuán)。

巴菲特經(jīng)常能夠以便宜的價(jià)格獲得這些企業(yè)，為什么賣方愿意以低于其他競(jìng)標(biāo)者的開價(jià)賣給巴菲特？原因是巴菲特向創(chuàng)始人保證他一生心血的企業(yè)將會(huì)維持原狀，永續(xù)經(jīng)營。這對(duì)創(chuàng)始人來說，是主要的吸引力，重要性遠(yuǎn)高于價(jià)格。伯克希爾成為這種企業(yè)近乎完美的歸宿。

巴菲特不會(huì)改變各家公司的文化，反而是欣賞他們的文化，這造就了伯克希爾的雙向交流文化，自上而下和自下而上相結(jié)合。但前提是，新的子公司必須進(jìn)行兩項(xiàng)重大改變：

一是資金配置權(quán)必須留給企業(yè)總部（伯克希爾）。通過這種方法，子公司繼續(xù)保有原始的文化，但也必須遵守巴菲特自上而下的資金規(guī)范。當(dāng)然，企業(yè)發(fā)展壯大的必要資本開支，總部給予支持。

二是子公司的董事長必須指定他的接班人。這意味著他麾下的某個(gè)經(jīng)理人都已經(jīng)受過必要的訓(xùn)練，隨時(shí)具備接班能力。巴菲特鼓勵(lì)那些剛獲得巨額支票或大量伯克希爾股票的創(chuàng)始人每天繼續(xù)努力工作，當(dāng)作一切都沒有改變。

只要做到上述兩點(diǎn)，賣家則繼續(xù)經(jīng)營該公司;伯克希爾會(huì)配合其做事方式，而不是反過來。伯克希爾擁有一些重要子公司很多年，但他們的經(jīng)理人大部分連總部都不曾來過。因此，盡管巴菲特控制眾多企業(yè)，涉及行業(yè)千差萬別，但他并沒有為之精疲力竭，反而跳著踢踏舞去上班，每天做自己喜歡的事，和自己欣賞的人一起工作。

最終，伯克希爾成為獨(dú)一無二的綜合企業(yè)控股集團(tuán)：涉及消費(fèi)、能源、鐵路、農(nóng)業(yè)、制造等多個(gè)領(lǐng)域，由許多不同企業(yè)組成，但兼容眾多不同的企業(yè)文化，運(yùn)轉(zhuǎn)良好。

最好的商業(yè)智慧在古老的東方文化

修身誠信、言出必行，并吸引誠信的人共事，成為巴菲特成本最低、效用最大的商業(yè)模式。芒格曾自稱是孔子思想在美國的實(shí)踐者，子曰：人而無信，不知其可也;言必信，行必果。兩位搭檔都用一生實(shí)踐孔子思想，實(shí)現(xiàn)了巨大的自我價(jià)值和社會(huì)價(jià)值?？梢哉f，最好的商業(yè)智慧就蘊(yùn)含在古老的東方文化中。

筆者一直認(rèn)為，巴菲特的人格魅力和理念最值得我們學(xué)習(xí)，但其投資方法不宜盲目照搬。從1980—2017年，伯克希爾的權(quán)益投資中，平均有65%是非上市公司股份，其余35%為上市公司股票。伯克希爾對(duì)非上市公司的依賴性逐年穩(wěn)步增加，從1980年代初不足20%，到2017年超過78%。這意味著，巴菲特沒有一般基金的贖回壓力，也越來越不需要考慮股價(jià)的波動(dòng)，若企業(yè)經(jīng)營不及預(yù)期，他可以施加重大影響;更為重要的是，他有源源不斷的現(xiàn)金流和免費(fèi)杠桿的浮存金。這些優(yōu)勢(shì)大部分機(jī)構(gòu)、基金和個(gè)人都不具備，對(duì)此我們要有清醒的認(rèn)識(shí)，開發(fā)適宜的投資策略。

作者為君茂資本合伙人