姜杰 趙曉康

[摘要]文章研究投資者如何綜合盈余公告期的公告盈余和分析師預(yù)測(cè)修正傳遞的信息后所做出投資決策，探究分析師的盈余預(yù)測(cè)對(duì)投資者盈余反應(yīng)的影響。文章以分析師預(yù)測(cè)修正方向作為切入點(diǎn)，結(jié)合未預(yù)期盈余以及對(duì)其傳達(dá)的信息實(shí)證研究，分析投資者對(duì)企業(yè)盈余做出的反應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]分析師預(yù)測(cè)修正；未預(yù)期盈余；投資者反應(yīng)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201910001

1前言

我國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展，帶來(lái)了日益成熟的分析師群體，作為重要的參與者，其發(fā)布的研究報(bào)告和盈余預(yù)測(cè)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生著重要影響。但是我國(guó)分析師行業(yè)的發(fā)展較晚，相關(guān)制度和政府監(jiān)管還不夠完善，和國(guó)外還存在著一定的差距，因此需要對(duì)該行業(yè)的發(fā)展和作用進(jìn)行進(jìn)一步的探究。隨著分析師行業(yè)的發(fā)展，我國(guó)現(xiàn)對(duì)分析師的研究主要包括分析師的信息傳導(dǎo)作用，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響因素，分析師的預(yù)測(cè)對(duì)市場(chǎng)的影響有三個(gè)方面，但是對(duì)于投資者如何綜合利用企業(yè)盈余公告和分析師報(bào)告方面的研究較少。因此，文章以分析師預(yù)測(cè)修正方向作為切入點(diǎn)，探究分析師的盈余預(yù)測(cè)對(duì)投資者盈余反應(yīng)的影響。

2文獻(xiàn)綜述

資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致投資者難以做到理性投資，此時(shí)分析師作為資本市場(chǎng)中上市公司和投資者之間的信息中介者，對(duì)投資者的行為產(chǎn)生影響。ETTREDGE M（1995）的研究調(diào)查了附加信息在分析師修訂中的作用，發(fā)現(xiàn)分析師在對(duì)盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)從其他信息渠道取得了額外的信息，使其能夠在預(yù)測(cè)時(shí)調(diào)整相關(guān)錯(cuò)誤。[1]J LIVNAT（2012）的研究指出，企業(yè)通過(guò)收益公告向投資者提供企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，這些信息大多是非結(jié)構(gòu)化和復(fù)雜的，需要分析師進(jìn)行解釋。[2]隨著分析師掌握的信息的增加，會(huì)不斷對(duì)盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行修正，每一次修正都為市場(chǎng)投資者提供了補(bǔ)充信息，幫助其做出投資決策。GIVOLY（1979）通過(guò)對(duì)預(yù)測(cè)修正的方向和股票反應(yīng)之間關(guān)系的研究，評(píng)估了分析師預(yù)測(cè)所包含的信息含量。[3]ABARBANELL（1997）的研究指出分析師對(duì)盈余預(yù)測(cè)的修正會(huì)導(dǎo)致上市公司股票價(jià)格的同向變動(dòng)，當(dāng)本期盈余預(yù)測(cè)大于上期時(shí)，股票價(jià)格上漲；反之，股票價(jià)格下跌。[4]

3研究設(shè)計(jì)

31研究假設(shè)

已有研究表明，在盈余公告期的額外信息能夠幫助投資者更好地理解盈余公告中的信息，并且還會(huì)影響投資者對(duì)盈余公告中所含信息所做出的反應(yīng)（薛祖云，2011）。 分析師在盈余公告日后的預(yù)測(cè)修正方向表明對(duì)盈余的贊同或反對(duì)，在一定程度上向市場(chǎng)傳遞了有價(jià)值的信息，因而不同方向的分析師預(yù)測(cè)修正會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)盈余做出不同的反應(yīng)（GETALD，2017）。 因此提出下列假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)分析師相對(duì)于未預(yù)期盈余做出同向盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)，投資者的盈余反應(yīng)將會(huì)加強(qiáng)。

假設(shè)2：當(dāng)分析師相對(duì)于未預(yù)期盈余做出反向盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)，投資者的盈余反應(yīng)將會(huì)減弱。

32模型構(gòu)建

文章考慮了未預(yù)期盈余以及分析師盈余預(yù)測(cè)修正的交互作用，分別驗(yàn)證兩種方向下的盈余預(yù)測(cè)修正對(duì)投資者盈余反應(yīng)程度的影響，文章以累計(jì)超額收益率（CAR）為被解釋變量，以未預(yù)期盈余（UE）、同向分析師預(yù)測(cè)修正（Reinforcing AFR）、反向分析師預(yù)測(cè)修正（Contradicting AFR）為解釋變量，以估值水平（PE）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股價(jià)凈值比（MB）、極端未預(yù)期盈余（Extreme UE）、股票收益波動(dòng)率（VolRet）、正值未預(yù)期盈余（D_PUE）、行業(yè)（Industy）為控制變量，構(gòu)建了三個(gè)模型：

CARt-1，t+5=α1+α2UE +α3PE +α4Size+α5MB+α6 ExtremeUE+α7VolRet+α8D_PUE+α9indust+η（1）

CARt-1，t+5=β1+β2UE+β3ReinforcingAFR+β4UE*ReinforcingAFR +β5PE +β6Size+β7MB+β8ExtremeUE+β9VolRet+β10D_PUE+β11industy+η（2）

CARt-1，t+5=γ1+γ2UE+γ3ContradictingAFR+γ4UE*ContradictingAFR +γ5PE +γ6Size+γ7MB+γ8ExtremeUE+γ9VolRet+γ10D_PUE+γ11industy+η（3）

4實(shí)證結(jié)果和分析

41分析師盈余預(yù)測(cè)修正對(duì)投資者反應(yīng)的影響

表1是對(duì)三種分析師預(yù)測(cè)修正方向下的CAR均值比較，表明存在同向預(yù)測(cè)修正時(shí)，CAR的值更大。說(shuō)明當(dāng)分析師對(duì)企業(yè)盈余公告信息給予支持時(shí)，向市場(chǎng)提供了積極訊號(hào)，投資者因此做出盈余反應(yīng)。而當(dāng)分析師做出反向預(yù)測(cè)修正時(shí)，相對(duì)于沒(méi)有發(fā)生預(yù)測(cè)修正的樣本，CAR的值沒(méi)有固定的偏移方向，說(shuō)明反向預(yù)測(cè)修正也對(duì)企業(yè)盈余進(jìn)行了解釋?zhuān)怯捎趯?duì)企業(yè)公告具有否定效果，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)盈余信息的利用更為謹(jǐn)慎，且投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同會(huì)影響決策結(jié)果，導(dǎo)致CAR較為波動(dòng)。

表2中，UE在三個(gè)模型中的系數(shù)均為正數(shù)，分別在99%和95%水平上顯著。UE的系數(shù)表明在沒(méi)有分析師預(yù)測(cè)修正條件下投資者對(duì)盈余的反應(yīng)，因此投資者對(duì)UE的反應(yīng)是積極的。而在加入分析師預(yù)測(cè)修正變量后，模型2、模型3的R方均有顯著提高，分別從0432增加到0852和0945，說(shuō)明該模型的解釋度得到了顯著提升。

模型中，UE*Reinforcing AFR和UE*Contradicting AFR交互作用項(xiàng)的系數(shù)反映了分析師盈余預(yù)測(cè)修正對(duì)投資者盈余反應(yīng)的影響。UE系數(shù)顯著為正表明當(dāng)企業(yè)盈余大于分析師預(yù)測(cè)時(shí)，釋放出利好消息，提高投資者的預(yù)期。正如我們的假設(shè)，UE*Reinforcing AFR和UE*Contradicting AFR的系數(shù)分別為正數(shù)和負(fù)數(shù)，且在99%水平上顯著，說(shuō)明存在同向的分析師盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)，盈余反應(yīng)系數(shù)存在大于0的增量，即投資者對(duì)盈余的反應(yīng)得到加強(qiáng)；存在反向的分析師盈余預(yù)測(cè)修正的情況下，盈余反應(yīng)系數(shù)存在小于0的增量，即投資者對(duì)盈余的反應(yīng)得到減弱，即假設(shè)1和假設(shè)2成立。

5研究結(jié)論

文章證明了當(dāng)盈余公告期的分析師預(yù)測(cè)修正相對(duì)于未預(yù)期盈余是同向（反向）修正時(shí)，投資者的盈余反應(yīng)會(huì)得到加強(qiáng)（減弱）。即當(dāng)分析師的同向修正傳遞了積極的訊號(hào)，對(duì)企業(yè)盈余公告給予肯定，則投資者對(duì)企業(yè)盈余反應(yīng)得到加強(qiáng)；反之，該反應(yīng)將會(huì)減弱。因此本研究表明盈余公告窗口期的分析師盈余預(yù)測(cè)為市場(chǎng)提供了補(bǔ)充性信息，幫助投資者企業(yè)盈余公告，即投資者會(huì)綜合分析企業(yè)盈余公告和分析師盈余預(yù)測(cè)中的信息，評(píng)估企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，并做出決策。

參考文獻(xiàn)：

[1]ETTREDGE M，SHARE P B，SMITH D B. Overstated quarterly earnings and analysts earnings forecast revisions[J]. Decision Sciences， 1995， 26（6）： 781-799.

[2]LIVNAT J， ZHANG Y. Information interpretation or information discovery： which role of analysts do investors value more？[J]. Review of Accounting Studies， 2012， 17（3）：612-641.

[3]GIVOLY D， LAKONISHOK J. The information content of financial analysts forecasts of earnings： some evidence on semi-strong inefficiency[J]. Journal of Accounting and Economics，1979， 1（3）： 165-185.

[4]ABARBANELL J S， BUSHEE B J. Fundamental analysis， future earnings and stock prices[J]. Journal of Accounting Research， 1997， 35（1）： 1-24.

[5]薛祖云，王沖.信息競(jìng)爭(zhēng)抑或信息補(bǔ)充：證券分析師的角色扮演——基于我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證分析[J].金融研究，2011，（11）：167-182.

[6]GERALD J，LOBO， MINSUP SONG， et al. The effect of analyst forecasts during earnings announcements on investor responses to reported earnings[J]. The Accounting Review， 2017（7）.

[作者簡(jiǎn)介]姜杰（1994—） ，女，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院碩士研究生，研究方向： 公司理財(cái)；趙曉康（1965—） ，男，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：商業(yè)模式與企業(yè)戰(zhàn)略、政府投資。