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IPO背后的資本局

在青客向美國證券交易委員會遞交招股書后，就有媒體犀利指出：“青客的成長史，就是一部活生生的‘燒錢史?！?/p>

從2012年品牌成立到2018年完成C輪融資，青客從資本市場拿到了超過1億美元的股權(quán)融資。可在青客的招股書中，僅2017年、2018年和2019年前6個月，青客的凈虧損分別達到2.45億元人民幣、4.99億元人民幣、3.73億元人民幣，兩年半的時間就“燒掉”了11.71億元人民幣。結(jié)果就是，青客的總資產(chǎn)只有20.3億元人民幣，債務(wù)卻高達27億元人民幣，典型的“資不抵債”。

按照青客在招股書中將發(fā)行520萬股ADS的計劃，最多將募集到1億美元，可對于資產(chǎn)負債率高達133%的青客而言，在洗牌賽尚未結(jié)束的長租公寓市場，這筆錢可以說是救火的關(guān)鍵所在。

最近提交IPO申請的蛋殼，在融資歷程和房間數(shù)量上，都是青客的升級版。

2015年注冊成立的蛋殼，在成立之初就拿到了數(shù)百萬元人民幣的天使投資，2017年6月份完成了上億元人民幣的A+輪融資，2018年完成1.7億美元B輪融資，2019年3月完成了5億美元C輪融資，以及新近在招股中披露的1.9億美元D輪融資。

如此迅速的融資速度，在很大程度上左右了蛋殼謀求快速擴張的打法，比如今年1月蛋殼以2億美元的現(xiàn)金和債務(wù)全資收購愛上租，直接讓蛋殼的運營體量達到40萬間房源。

而從蛋殼招股書披露的數(shù)據(jù)來看：2017年、2018年的營收分別為6.56億元人民幣和26.75億元人民幣，同比增長307%。然而直線上漲的營收并未能覆蓋成本：2017年、2018年蛋殼公寓的凈虧損分別為2.72億元人民幣、13.69億元人民幣，虧損增幅為403%；2019年前9個月，蛋殼凈虧損25.16億元人民幣，較2018年同期凈虧損增長209%。

在規(guī)模和盈利的問題上，蛋殼同樣“束手無策”。比青客稍微樂觀的是，蛋殼手中還有23億元人民幣的現(xiàn)金，對于資金的需求可能不及青客那么強烈。不過不排除現(xiàn)金流中存在租金貸以及其他形式滲留下來的“高危資產(chǎn)”，比如租客一次性繳納半年甚至一年以上的租金，給業(yè)主交租多為月付的形式，繼而形成了規(guī)?？此讫嫶蟮馁Y金池。

不管怎樣，在利潤為負、融資資金消耗超過60%的局面下，尚缺少自我造血能力的蛋殼，IPO的用意和青客不無相同，均是為了從二級市場籌集資金。

流血上市的副作用

一面是快速融資高速增長，一面是持續(xù)擴大的虧損，如此畸形的成長模式，勢必會留下種種副作用。

比如長租公寓在房間數(shù)量上的瘋狂競賽，諸如蛋殼在短短四年時間里就擴張了40多萬間房源，速度可見一斑。

通過非理性擴張帶來供給的突然增加，面對穩(wěn)中有降的市場需求，需要通過變相補貼的形式刺激市場，而當市場出現(xiàn)階段性的供給壓力時，租金、出租率和出租周期等關(guān)鍵指標必然處于惡化狀態(tài)。特別是一個品牌為了回籠資金被迫降價，另一家機構(gòu)必須跟隨，最終導(dǎo)演了“爆倉”的一幕。

再比如金融工具已成為長租公寓擴張的重要手段，蛋殼和青客等排隊IPO的長租公寓品牌都一定程度上與“租金貸”進行了捆綁。

正如蛋殼執(zhí)行董事長沈博陽在接受媒體時采訪所透露的，與一些租房分期平臺達成的合作，是蛋殼的重要資金來源之一。以蛋殼合作分期平臺之一的“會分期”為例，通過替租客向房東墊付房租的形式，讓租客可以“押一付一”的模式交租?？此剖墙鹑谏系膭?chuàng)新，卻也存在租客信用被違規(guī)使用、租金收益監(jiān)管不到位等新問題。

那么，在一連串的潛在風險尚未解決的前提下，IPO會是一個穩(wěn)當?shù)倪x擇嗎？似曾相識的一幕已經(jīng)在汽車行業(yè)發(fā)生。

2017年11月，從易車分拆出來的易鑫集團正式登陸中國香港交易所，將“互聯(lián)網(wǎng)+汽車零售交易”作為主營業(yè)務(wù)，并努力經(jīng)營“汽車交易大生態(tài)”的人設(shè)。早在上市前就先后拿到3.9億美元、5.5億美元和5.05億美元的三輪巨額融資，不乏騰訊、京東、百度和順豐等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的身影，儼然是一只超級獨角獸。

然而在短短兩年之后，伴隨著糟糕的業(yè)績表現(xiàn)和沒能跑通的商業(yè)模式，易鑫的市值已經(jīng)從639億港元的高位跌至120億港元，市值縮水80%以上。缺少業(yè)績支撐，即便是有巨頭背書的獨角獸，也逃不過被投資者看空的宿命。

另一個與長租公寓在商業(yè)模式上高度相似的教訓，聯(lián)合辦公企業(yè)WeWork不久前遭遇了IPO滑鐵盧，估值從470億美元被壓縮至100多億美元，即便有孫正義的強勢背書，WeWork的盈利能力和持續(xù)虧損的現(xiàn)狀，仍然經(jīng)不起質(zhì)疑。最終在二級市場不買單后，WeWork以不到80億美元的估值被軟銀接盤。

對于以房租作為主要營收模式，且處于連年高額虧損狀態(tài)的“蛋殼們”，此時進入二級市場恐怕不是一個利好的消息，一旦在IPO時遭遇了估值的跳水式下滑，恐怕等不到第二個像軟銀這樣的“接盤俠”。

仍需要長期進化

按照艾媒資訊發(fā)布的《2019中國長租公寓市場現(xiàn)狀調(diào)查與消費者行為監(jiān)測報告》顯示，當前“90后”租客的占比高達75%，在房價高企的大背景下，租房生活將成為當代年輕人主要的居住選擇，預(yù)計2020年國內(nèi)房屋租賃市場規(guī)模將達到1.6萬億元人民幣。

在艾瑞咨詢給出的同類報告中，2018年中國住宅租賃市場規(guī)模已經(jīng)達到1.8萬億元人民幣，預(yù)計到2023年將增長至人民幣3.萬億元人民幣，同樣看好長租公寓的市場前景。

如果再把視野拉寬一些的話，世界上主流的大城市中，租賃人口往往在40%～60%，比如紐約的租賃人口占比為56.9%，洛杉磯為54.4%，倫敦為49.8%，東京為39.5%，其中英國25歲～29歲的年輕人擁有住房的比例，已經(jīng)從1996年的55%下降到2015年的30%……

租賃的快速發(fā)展不僅是中國的特色現(xiàn)象，越來越多的國家開始成為“租賃的國度”。

然而租賃周期上的對比卻指出了中國租賃市場的問題所在，德國租客的平均租賃周期長達11年，日本的平均租賃周期為5.2年，英國的平均租賃周期為2.5年，而中國的平均租賃周期僅為8個月。如何提高長租公寓的用戶黏性，以長租賃周期壓縮運營成本，繼而在入住率、續(xù)租率等核心指標上逐步提升，或許才是長租公寓的經(jīng)營重心。

只是就現(xiàn)階段而言，繼續(xù)“互聯(lián)網(wǎng)思維”在規(guī)模上高舉高打，不惜資金鏈斷裂的爆雷風險進行快速擴張，仍然是一些長租公寓運營商的常態(tài)?？梢越o出的原因有二。

一是長租公寓行業(yè)的融資行為并未熄火，而是有了明顯的馬太效應(yīng)，僅2018年和2019年就有200億元人民幣的股權(quán)融資發(fā)生，自如、蛋殼、魔方、城家和青客等都是資本青睞的對象。但一條隱形的規(guī)則業(yè)已出現(xiàn)，只有頭部玩家才能成為資本市場的寵兒，而規(guī)模恰恰是驗證頭部與否和核心標準。

二是不少長租公寓運營商仍缺少足夠的壁壘。像蛋殼這樣的行業(yè)第二，給出了51%的續(xù)租率，對比青客公寓5.1%的續(xù)住率，指標看起來更為良性?？稍谌鄙俨町惢氖袌鲋校绻渌脚_發(fā)動價格戰(zhàn)，恐怕也難言用戶忠誠度，想要鞏固行業(yè)龍頭的地位，在經(jīng)營性現(xiàn)金流虧空的情況下，只得靠持續(xù)融資來“續(xù)命”。

好在面對同樣的“不確定性”，長租公寓的玩家們做出了不同的抉擇。蛋殼、青客等轉(zhuǎn)向二級市場，繼續(xù)講一個規(guī)?；?jīng)濟效益的故事；自如、魔方等選擇繼續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營，以精耕細作應(yīng)對長租公寓的下半場。

或許當下不同的選擇，正是長租公寓玩家們命運轉(zhuǎn)折的開始。