朱嘉誠

內(nèi)容提要:我國目前信息披露狀況不能令投資者滿意。科創(chuàng)板自身上市門檻、公司特質(zhì)、投資者門檻的天然差異化，為差異化信息披露提供了可能?；诿绹⑷毡?、英國、中國香港地區(qū)等地的先進經(jīng)驗和我國的現(xiàn)實情況，我國應(yīng)該在科創(chuàng)板上嘗試以行業(yè)、規(guī)模為標準構(gòu)建差異化信息披露制度，而對以地區(qū)、流動性為標準的差異化信息披露制度則應(yīng)該持謹慎態(tài)度，此為科創(chuàng)板上我國差異化信息披露制度構(gòu)建之進與退。以此系統(tǒng)地構(gòu)建起科創(chuàng)板上的差異化信息披露制度，從而改善我國目前差異化信息披露制度呈現(xiàn)出的碎片化狀況。

一、引 言

自2018年11月5日習近平總書記提出設(shè)立科創(chuàng)板的設(shè)想以來，科創(chuàng)板證券市場的制度構(gòu)建問題在學術(shù)界和實務(wù)界引起了大量的探討。2019年1月23日，中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制總體實施方案》。2019年1月30日中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“證監(jiān)會”)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》。2019年3月1日，科創(chuàng)板相關(guān)法律法規(guī)制度正式出臺，科創(chuàng)板制度構(gòu)造可謂“小荷才露尖尖角”。

上市公司所有與執(zhí)行相分離的特殊構(gòu)造，使得信息披露制度成為保護投資者的核心制度。只有上市公司披露信息足夠及時、足夠準確，只有投資者足夠了解上市公司的真實運行狀況，才可能避免“檸檬市場”或證券市場“黑天鵝事件”的發(fā)生。然而，我國信息披露現(xiàn)狀存在著種種問題。為解決這些問題，在主板市場、新三板市場都有構(gòu)建“差異化信息披露制度”的呼聲。[注]類似文獻諸如徐冬根：《法律社會學語境下新三板市場投資者準入限制制度的社會利益目標分析》，載《比較法研究》2016年第4期；葛其明、徐冬根：《證券市場差異化信息披露制度芻議——基于博弈分析的制度設(shè)計》，載《理論月刊》2018年第9期；徐聰：《試論上市公司信息披露差異化》，載《證券市場導報》2011年7月號?？苿?chuàng)板，自然與主板、新三板有著天然的差異，其信息披露是否需要選擇差異化、如何進行差異化的制度構(gòu)造，就是本文所要探討的主要內(nèi)容。

二、我國信息披露現(xiàn)狀：差異化信息披露的原因

(一)我國證券市場信息披露現(xiàn)狀

我國證券市場信息披露制度構(gòu)造以《證券法》為主干、以《上市公司信息披露管理辦法》等部門規(guī)章為枝葉。其中也明確規(guī)定了信息披露的衡量標準?！蹲C券法》第63條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏?！边@一條文開宗明義地制定了上市公司信息披露的評價標準，即“真實、準確、完整”。在后續(xù)的條文中，第68條、第148條再次重申了這一標準。[注]《證券法》第68條第3款規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當保證上市公司所披露的信息真實、準確、完整?！钡?48條第2款規(guī)定：“證券公司及其股東、實際控制人向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報送或者提供的信息、資料，必須真實、準確、完整。”

以“真實、準確、完整”作為評判標準體現(xiàn)了我國證券市場對信息披露的價值取向，這也有別于其他國家或國際標準。相比之下，我國信息披露的要求并不高。[注]國際會計準則委員會(IASC)核心準則：可比性、透明度、充分披露，其重點以信息披露獲取者作為評價主體，關(guān)注投資者能否根據(jù)上市公司披露的信息進行比較。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會于1997年頒布的《加強銀行透明度》報告(Strengthening Banking Supervision Worldwide )中提出了信息披露的衡量標準：全面、相關(guān)、及時、可靠、可比。在可比性的基礎(chǔ)上又強調(diào)了對信息披露及時性的要求。但是，這一看似不高的信息披露標準，在現(xiàn)實中也沒有得到很好的落實，我國目前證券市場的信息披露制度并不能令人滿意，令投資者大呼上當?shù)念愃啤昂谔禊Z事件”頻發(fā)。

曾任證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任的周健男先生指出：“當前我國上市公司在信息披露方面還有諸多不足，定期報告披露滿足于合審合規(guī)，信息披露有效性不足，信息披露流于形式等等?！盵注]周健男：《探索建立差異化信息披露制度》，載《商》2012年第22期。信息披露有效性不足體現(xiàn)在我國上市公司對是否披露財務(wù)預測信息采取保守態(tài)度，披露歷史信息簡單粗暴易于操作。一項統(tǒng)計表明，從2001年上市公司能夠?qū)ξ磥碛A測信息選擇自愿披露開始，四年以來披露未來預測信息的公司比重表現(xiàn)出斷崖式下降的特征，由2001年的71.43%驟降至2004年的2.08%；[注]參見劉建英、明哲：《上市公司財務(wù)預測信息披露問題探討》，載《交通企業(yè)管理》2008年第1期。在2005年滬深兩市的300多家上司公司的年報中披露了未來預測信息的僅有1.5%。[注]參見楊琴：《上市公司盈利預測信息披露研究》，載《新財經(jīng)》2011年8月(上)。

再以上市公司內(nèi)部控制規(guī)范信息披露為例。2014年10月10日中國財政部會計司發(fā)布了中國上市公司2013年度實施企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系情況，該報告顯示：在2312家披露內(nèi)部控制評價報告的上市公司中，1884家未披露內(nèi)部控制缺陷，占比81.49%，部分上市公司存在內(nèi)部控制披露水平較低、流于形式等問題。[注]參見《財政部：中國部分上市公司內(nèi)控報告披露流于形式》，載http://finance.ifeng.com/a/20141010/13175416_0.shtml，最后訪問時間：2019年2月20日。這同樣是信息披露缺乏有效性的體現(xiàn)，即法律沒有強制披露的，上市公司便不會主動披露其認為會對自己不利的信息。但是，對于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展而言，內(nèi)控情況無疑是有著很大影響的，沒有披露本身就是對投資者的一種侵害。

(二)我國證券市場現(xiàn)有差異化信息披露制度評價：碎片化

我國現(xiàn)有的、客觀存在的差異化信息披露制度體現(xiàn)在板塊之間、行業(yè)之間，受不同板塊、行業(yè)自身特點的影響，信息披露規(guī)則自然會有所差異。

1.板塊之間的差異化信息披露制度

我國《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則》第1號和第28號分別就主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的招股說明書作出了不同的安排。在總則部分，創(chuàng)業(yè)板要求招股說明書強調(diào)創(chuàng)業(yè)板投資風險提示。[注]《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則》第28號第9條規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)在招股說明書顯要位置提示創(chuàng)業(yè)板投資風險，作如下聲明：‘本次股票發(fā)行后擬在創(chuàng)業(yè)板市場上市，該市場具有較高的投資風險。創(chuàng)業(yè)板公司具有業(yè)績不穩(wěn)定、經(jīng)營風險高、退市風險大等特點，投資者面臨較大的市場風險。投資者應(yīng)充分了解創(chuàng)業(yè)板市場的投資風險及本公司所披露的風險因素，審慎作出投資決定?！边@是考慮到創(chuàng)業(yè)板公司有更高風險的特點。其次，主板招股說明書一般披露的內(nèi)容要求明顯多于創(chuàng)業(yè)板公司，創(chuàng)業(yè)板公司的招股說明書不需要滿足諸如外文譯本、紙媒披露等要求，刪除了“招股說明書摘要部分”。這樣的制度設(shè)計是因為創(chuàng)業(yè)板公司可能處于初創(chuàng)階段，所以減輕其披露負擔。結(jié)合其自身高科技的特點，網(wǎng)上披露可能是更好的選擇。目前，在我國多層次資本市場上，網(wǎng)上披露都是免費的。這大大減輕了新三板公司上市的信息披露成本。[注]參見邢會強：《新三板市場的信息披露制度》，載《國際融資》2015年第11期。

創(chuàng)業(yè)板信息披露規(guī)則更關(guān)注企業(yè)的成長信息。28號文件著重強調(diào)了招股說明書中應(yīng)當披露公司所在行業(yè)的科技水平、創(chuàng)新水平以及成長預測，需要分析市場競爭等方面的現(xiàn)實狀況與未來發(fā)展規(guī)劃，相應(yīng)風險需要對投資者進行告知。[注]參見丁玫：《創(chuàng)業(yè)板市場會計信息披露質(zhì)量標準研究》，載《財會通訊》2009年第9期。

主板與創(chuàng)業(yè)板之間差異化的信息披露標準，是由不同板塊自身的特點決定的，并不是主觀上差異化信息披露制度構(gòu)建的結(jié)果，它本身也不是為了差異化信息披露制度構(gòu)建而設(shè)計。它只是客觀上在對創(chuàng)業(yè)板公司賦予信息披露義務(wù)時“碎片化地”呈現(xiàn)出差異化的特點。行業(yè)之間的差異化信息披露制度亦如此。

2.行業(yè)之間的差異化信息披露制度

《公開發(fā)行證券公司信息編報規(guī)則》第1、3、5、10號文件分別對商業(yè)銀行、保險公司、證券公司和從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的公司的招股說明書從內(nèi)容和格式方面作出了差異化的安排。分行業(yè)的證券發(fā)行信息披露差異化現(xiàn)狀較之于證券交易的分行業(yè)信息披露差異化安排顯示出如下特點：第一，證券發(fā)行市場的行業(yè)較少且集中在金融行業(yè)；第二，在內(nèi)容上法定強制披露信息的內(nèi)容居多，更注重對投資者投資風險的提示而非投資信息的自愿公開。

分行業(yè)差異化信息披露制度在證券交易市場更為明顯，但在法律位階上多體現(xiàn)為不具有強制執(zhí)行力的行業(yè)指引。2013年初，深交所發(fā)布了兩個行業(yè)的信息披露指引：《創(chuàng)業(yè)板行業(yè)信息披露指引第1號——上市公司從事廣播電影電視業(yè)務(wù)》和《第2號——上市公司從事藥品、生物制品業(yè)務(wù)》，并在2015年進一步發(fā)布了《行業(yè)信息披露指引第3號——上市公司從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)》《行業(yè)信息披露指引第4號——上市公司從事種業(yè)、種植業(yè)務(wù)》《行業(yè)信息披露指引第5號——上市公司從事工程機械相關(guān)業(yè)務(wù)》《行業(yè)信息披露指引第6號——上市公司從事裝修裝飾業(yè)務(wù)》，并不斷對此進行增修。[注]詳見深圳證券交易所網(wǎng)站，http://www.szse.cn/lawrules/rule/listed/stock/t20161114_565081.html，最后訪問時間：2019年2月20日。與此同時，2013年底，上交所發(fā)布了兩個行業(yè)的信息披露指引：《上市公司行業(yè)信息披露指引第二號——房地產(chǎn)》《第三號——煤炭》，并于2015年對此進行增修，增加了《第四號——電力》《第五號——零售》《第六號——汽車制造》《第七號——醫(yī)藥制造》。[注]詳見上海證券交易所網(wǎng)站，http://www.sse.com.cn/lawandrules/guide/disclosure/notice/c/c_20150912_3986055.shtml，最后訪問時間：2019年2月20日。這些文件著眼于各行業(yè)定期報告和臨時報告，強調(diào)了內(nèi)容和格式上的行業(yè)差異，比起證券發(fā)行市場行業(yè)范圍進一步擴大。但必須注意的是，與發(fā)行市場一致的是這些行業(yè)的信息披露規(guī)則多為強制信息披露，缺乏提高信息披露有效性的自愿信息披露制度。

與板塊間碎片化的差異化信息披露制度一致，這些差異不是制度設(shè)計者有意為之，而是根據(jù)行業(yè)自身特點自發(fā)產(chǎn)生的。我國尚未形成自覺的、系統(tǒng)的差異化信息披露制度。

3.科創(chuàng)板下的差異化信息披露制度

科創(chuàng)板下的信息披露制度自然也呈現(xiàn)出一定的差異化特色。主要涉及的文件為《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第41號——科創(chuàng)板公司招股說明書》(以下簡稱41號準則)，并結(jié)合《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》構(gòu)建起了科創(chuàng)板下的信息披露與監(jiān)管制度。

41號準則中最能突出科創(chuàng)板下信息披露差異化特征的是第六節(jié)“業(yè)務(wù)與技術(shù)”特殊安排，需要披露吸引投資者進行投資的技術(shù)狀況。第九節(jié)中的“未來發(fā)展規(guī)劃”提醒上市公司在招股說明書中有意識地公開預測信息，供投資者參考。

《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》中規(guī)定了諸如重大事項臨時披露義務(wù)等等，其差異性特征明顯弱于招股說明書?？梢娢覈苿?chuàng)板下的差異化信息披露制度同樣顯示出零散化的特征，且目前來看對交易階段的信息披露規(guī)制顯然弱于發(fā)行上市階段的信息披露?？紤]到目前科創(chuàng)板建設(shè)處于初創(chuàng)階段，還未開展大規(guī)模的交易，但是在未來的制度構(gòu)建中，應(yīng)當重視科創(chuàng)板制度本身的差異，以及行業(yè)、公司規(guī)模的差異，建構(gòu)起更為系統(tǒng)化的差異化信息披露制度。

(三)現(xiàn)狀呼吁系統(tǒng)化的差異化信息披露制度

既然差異化信息披露由于客觀上能夠避免“市場噪音理論”[注]參見前引〔1〕,徐聰文。所帶來的不利影響，大大加強證券市場信息披露的有效性，自然應(yīng)該有更加系統(tǒng)的制度構(gòu)建。根據(jù)江蘇證監(jiān)局的實證研究結(jié)論：(1)上市公司和保薦機構(gòu)均對信息披露差異化謹慎樂觀，認同行業(yè)差異為主、板塊差異為輔的披露方式，并認為上市公司應(yīng)更注重披露反映公司持續(xù)發(fā)展能力的信息，改進現(xiàn)有披露渠道與方式；(2)上市公司和保薦機構(gòu)都認為目前時機已成熟，保薦機構(gòu)認為自身有能力保障信息披露差異化的實施。[注]參見吳姬君：《信息披露差異化調(diào)研報告》，載《中國證券報》2013年2月7日，第A07版。

三、科創(chuàng)板制度本身差異：差異化信息披露的根源

(一)科創(chuàng)板上市公司的特點——差異化信息披露制度構(gòu)建之核心

科創(chuàng)板上市門檻采用了五套更為包容的指標，引入“市值”指標，將收入、現(xiàn)金流、凈利潤和研發(fā)投入等財務(wù)指標進行組合，總共構(gòu)建五套差異化的上市指標。著眼于信息技術(shù)、新材料、新能源、生物醫(yī)藥、大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算等高新科技產(chǎn)業(yè)，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在科創(chuàng)板上市。

上述制度給科創(chuàng)板差異化信息披露制度構(gòu)造提供了可能：第一，針對不同的上市指標考慮不同指標的披露標準與方式；第二，針對不同的行業(yè)及其發(fā)展狀態(tài)，為其“量身定做”差異化信息披露的標準和規(guī)則；第三，針對那些現(xiàn)階段未盈利甚至虧損的公司，進行差異化安排。

(二)科創(chuàng)板投資者的特點——差異化信息披露制度構(gòu)建之根本

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》規(guī)定合格投資者要求前20個交易日證券賬戶及資金賬戶的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬元(不包括該投資者通過融資融券融入的資金和證券)，并且參與證券交易兩年以上。

由于科創(chuàng)板對投資者的要求較高，其可以大量披露核心信息，例如科技信息和專利技術(shù)詳情，以及更為詳細、專業(yè)的財務(wù)信息，以促進信息披露的專業(yè)化。

結(jié)合目前出臺的相關(guān)政策，以在科創(chuàng)板上市為例，其流程如圖1，圈出部分即為著重差異化信息披露的環(huán)節(jié)，即注冊審核及重大事項披露，科創(chuàng)板發(fā)審委應(yīng)重點關(guān)注這些環(huán)節(jié)的差異化信息披露。

圖1 科創(chuàng)板公司上市流程中差異化信息披露著重環(huán)節(jié)示意圖

四、域外法中科創(chuàng)板差異化信息披露制度構(gòu)建之進

(一)加強行業(yè)特色，構(gòu)建科技色彩鮮明的科創(chuàng)板差異化信息披露制度

1.美國分行業(yè)差異化信息披露制度的構(gòu)建

1933年美國《證券法》和1934年美國《證券交易法》就對分行業(yè)的差異化信息披露以碎片化的方式進行了規(guī)定。1982年，美國證券交易委員會(以下簡稱SEC)建立了系統(tǒng)信息披露體系，在S-K條例中專門單列規(guī)定了非財務(wù)報告信息的規(guī)則，其中的801、802項就是針對特別行業(yè)的特殊信息披露要求。[注]參見魏紫潔、游士兵：《美國上市公司行業(yè)監(jiān)管經(jīng)驗借鑒》，載《證券市場導報》2015年11月號。隨后，SEC將之前碎片化規(guī)定與《證券法》和《證券交易法》中有關(guān)特定行業(yè)的信息披露要求統(tǒng)編為《證券發(fā)行行業(yè)指引》(Securities Act Industry Guides)和《證券交易行業(yè)指引》(Exchange Act Industry Guides)，兩者合稱為“行業(yè)指引”(Industry Guides)。前一文件針對石油與天然氣、銀行、房地產(chǎn)、保險和礦產(chǎn)經(jīng)營五大行業(yè)信息披露作出了指引，后一文件則相對較為簡略，且未對房地產(chǎn)行業(yè)證券交易披露作出規(guī)定。在證券發(fā)行與證券交易方面，“行業(yè)指引”更為注重規(guī)制發(fā)行方面。在指引中，證券發(fā)行行為特定行業(yè)信息披露所占篇幅為第2至第36頁，卻只有最后一頁是規(guī)定證券交易信息披露的。且在交易方面的指引中，油氣、礦產(chǎn)兩行業(yè)的內(nèi)容與發(fā)行指引完全相同，僅在銀行和房地產(chǎn)行業(yè)指引中各有一條特別規(guī)定。[注]See SEC: Industry guides，available at https://www.sec.gov/about/forms/industryguides.pdf，last visited on Feb.22,2019.

在上述指引頒布之后，SEC也會根據(jù)實踐中行業(yè)的發(fā)展對上述行業(yè)規(guī)則的內(nèi)容進行修訂，以期更好地體現(xiàn)行業(yè)特征。以石油與天然氣行業(yè)為例，2009年1月SEC頒布了新的33-8995條例對相關(guān)規(guī)則進行修訂。[注]See SEC: Modernization of Oil and Gas Reporting，available at https://www.sec.gov/rules/final/2009/33-8995fr.pdf，last visited on Feb.22,2019.該條例的主要變化有：第一，明確修改油品價格估測值為評估日過去一年內(nèi)價格平均值，以避免過多的波動影響評估；第二，允許并鼓勵公司披露出自身預測的未來可能儲量；第三，擴大了儲量披露的自然資源的種類和可應(yīng)用技術(shù)范圍。[注]參見康安：《SPE和SEC油氣儲量評估規(guī)范的更新及對比》，載《國際石油經(jīng)濟》2006年第10期?？梢灶A見的是，隨著行業(yè)的不斷發(fā)展、市場的不斷更新，美國分行業(yè)信息披露制度將不斷隨之改革。

2.日本分行業(yè)信息披露制度的構(gòu)建

不同于美國行業(yè)差異化信息披露規(guī)則重在發(fā)行的特點，日本證券市場分行業(yè)差異化信息披露規(guī)則集中在季度報告上。日本《金融商品交易法》與新設(shè)內(nèi)閣府令[注]例如《季度財務(wù)報表等的用語、樣式及編制方法相關(guān)規(guī)則》(2007年8月1日內(nèi)閣府令第63號)；《季度合并財務(wù)報表的用語、樣式及編制方法相關(guān)規(guī)則》(2007年8月1日內(nèi)閣府令第64號)。共同構(gòu)建起以季度報告為核心的分行業(yè)信息披露制度，對不同行業(yè)的披露內(nèi)容和披露時限作出了差異化的安排。

日本《金融商品交易法》第24條之4之7第1款規(guī)定，內(nèi)閣府令中載明的特定行業(yè)之企業(yè)，其經(jīng)營現(xiàn)狀、任何出于保護公共利益或投資者自身個別利益之不可缺少之事項也必須在季度報告中披露。[注]參見莊玉友：《日本金融商品交易法信息披露制度研究》，人民出版社2010年版，第120頁。考慮到金融行業(yè)在日本適用自有資本比例，[注]參見谷口義幸、野村昭文、柳川俊成：《開示制度に係る政令、內(nèi)閣府令等の概要》，載《商事法務(wù)》2006年第1830期，轉(zhuǎn)引自前引〔20〕,莊玉友書，第121頁。在內(nèi)閣府令中，對該條文所規(guī)定的特定行業(yè)作出了范圍的安排，是指銀行業(yè)、保險業(yè)、信用金庫業(yè)這些金融行業(yè)。[注]詳見日本《新開示府令》(在法律位階上類似于我國的行政法規(guī))第17條之6第2項：以下事業(yè)為特定事業(yè)，《銀行法》規(guī)定的銀行業(yè)；《保險業(yè)法》中規(guī)定的保險業(yè)及小額短期保險業(yè)；《信用金庫法》規(guī)定的、以全國為業(yè)務(wù)區(qū)域的信用金庫協(xié)會業(yè)務(wù)。轉(zhuǎn)引自前引〔20〕，莊玉友書，第121頁。

在披露期限方面，上述特殊行業(yè)的披露期限為各季度最后一個月結(jié)束后的60日內(nèi)，[注]詳見日本《金融商品交易法》第24條之4之7第1項；《金融商品交易法施行令》第4條之2之10第4款，轉(zhuǎn)引自前引〔20〕,莊玉友書，第121頁。而其他普通行業(yè)的提交時限則為上述基準的45日內(nèi)，[注]詳見日本《金融商品交易法》第24條之4之7第1款、日本《金融商品交易法施行令》第4條之2之10第3款，轉(zhuǎn)引自前引〔20〕，莊玉友書，第121頁。作出上述區(qū)別安排正是因為金融行業(yè)的信息披露要求較高，寬松的報告期限與繁重的披露義務(wù)相匹配。

日本分行業(yè)差異化信息披露的制度構(gòu)建比起美國而言顯得比較單?。旱谝?，其差異化僅僅體現(xiàn)在季度報告、銀行保險等領(lǐng)域，范圍比起美國而言大幅減少；第二，在銀行保險領(lǐng)域內(nèi)部也未體現(xiàn)差異化，存在較為粗放的問題。其亮點在于，除卻內(nèi)容上的分行業(yè)差異化信息披露制度安排，還在披露期限上作出了差異化的安排，體現(xiàn)出“繁簡分流”的思想，值得借鑒。

3.我國香港地區(qū)分行業(yè)信息披露制度的構(gòu)建

我國香港地區(qū)分行業(yè)信息披露在主板上主要體現(xiàn)為對礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、[注]詳見《香港證券交易所主板上市規(guī)則》第5.10條。銀行業(yè)[注]詳見《香港證券交易所主板上市規(guī)則》附錄十五、《銀行業(yè)(披露)規(guī)則的應(yīng)用指引》。的額外安排?！断愀圩C券交易所主板上市規(guī)則》(以下簡稱《主板上市規(guī)則》)第十八章設(shè)立34個條文對礦業(yè)公司證券發(fā)行和證券交易中的信息披露規(guī)則做了特殊化安排。并在附錄二十五中，對“有關(guān)石油儲量及資源量的合資格人士報告內(nèi)容”進行了細化規(guī)定與模板參照。而在《香港創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》(以下簡稱《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》)第十八A章同樣對礦業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)板上市的信息披露要求作出了特別要求。

我國香港地區(qū)分行業(yè)差異化信息披露的亮點在于細化規(guī)定了較多可供上市公司參照的報告模板，從正面來說減輕了公司的信息披露難度，但是從反面來說使得信息披露存在趨同化的傾向。另外，其具有國際眼光，以國際標準對礦業(yè)公司的信息披露提出了更高的要求，與國際接軌。然而，需要指出的是，我國香港地區(qū)分行業(yè)信息披露主要賦予了特殊行業(yè)額外的披露義務(wù)，使得部分公司信息披露義務(wù)過重，這種過重的義務(wù)反而挫傷了公司披露預測等自愿披露信息的積極性。另外一個問題在于其忽視了多層次資本市場之間的差異，以礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、銀行業(yè)為例，其主板和創(chuàng)業(yè)板的信息披露要求沒有差別。

4.小結(jié)：構(gòu)建有我國特色的科創(chuàng)板分行業(yè)信息披露制度

由于擬在我國科創(chuàng)板上市的公司多屬于信息技術(shù)、新材料、新能源、生物醫(yī)藥、大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算等高新科技產(chǎn)業(yè)，這些行業(yè)既有共性，又有特性。具有中國特色的科創(chuàng)板分行業(yè)信息披露制度也應(yīng)當以此為立足點進行構(gòu)造。

這些行業(yè)的共性在于都為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，比起一般的財報，投資者更關(guān)注企業(yè)的技術(shù)革新情況，因此科創(chuàng)板信息披露較之主板、新三板而言，更需要加強公司知識產(chǎn)權(quán)、高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)、核心技術(shù)的信息披露情況。在要求其披露的同時也要注重知識產(chǎn)權(quán)、商業(yè)秘密的保護。

特性則體現(xiàn)在不同的企業(yè)又有其自身的特點。例如新能源行業(yè)，其環(huán)境保護信息在一定程度上對投資者投資起到了較為重要的作用，應(yīng)當要求其披露。大數(shù)據(jù)行業(yè)的投資者可能在關(guān)注技術(shù)之外也同樣關(guān)注信息保護的情況，生物醫(yī)藥的投資者可能更關(guān)注動植物保護、臨床實驗結(jié)果等信息，應(yīng)該根據(jù)各行業(yè)特點為其“量身定做”信息披露的要求。

在具體的制度構(gòu)建上，結(jié)合域外做法，筆者贊同“規(guī)則+模板”的立法模式，即以強行法規(guī)范明確義務(wù)與責任，再以指引的方式列出行業(yè)信息披露模板，以方便公司參照適用。

(二)“重其重，輕其輕”的以公司規(guī)模為標準的差異化信息披露制度

1.美國以公司規(guī)模為標準的差異化信息披露制度構(gòu)建

為了解決小規(guī)模公司在資本市場融資難、融資成本大等一系列問題，美國從20世紀80年代開始就致力于減輕小規(guī)模公司的信息披露負擔。這一時期，以規(guī)模為標準的差異化信息披露制度體現(xiàn)為專門應(yīng)用于小規(guī)模公司信息披露的S-18表格。[注]參見楊淦：《上市公司差異化信息披露研究》，西南政法大學2015年博士學位論文，第57頁。該表格主要在形式上簡化了小規(guī)模公司的信息披露內(nèi)容，一定程度上減輕了其負擔。

1992年，SEC頒布了S-B條例并以此代替S-18表格。亮點在于S-B條例中特別制訂了SB-1和SB-2，這兩份分別針對融資額小于1000萬美元的和符合小規(guī)模公司定義的可供公司選擇適用的信息披露登記表。[注]小規(guī)模公司是指若在過去一個會計年度內(nèi)，公司的銷售額少于2 500萬美元或者公司流通股市值不足2 500萬美元的公司。(If your company qualifies as a‘small business issue’, it can choose to file its registration statement using one of the simplified small business forms. A small business issuer is a United States or Canadian issuer: that had less than $25 million in revenues in its fiscal year, and whose outstanding publicly-held stock is worth no more than $25 million. )參見SEC證券上市注冊登記表S-1，SB-1，SB-2介紹，載https://www.sec.gov/rules.shtml，最后訪問時間：2019年2月21日。S-B條例更加突出小規(guī)模公司的特征，進一步平衡了小規(guī)模公司融資金額與信息披露成本這對關(guān)系。

2008年，SEC又將S-B規(guī)則并入S-K規(guī)則與S-X規(guī)則。由于公司規(guī)模不斷擴大和通貨膨脹的影響，原先的小規(guī)模公司的認定標準已經(jīng)無法惠及那些真正需要減輕信息披露負擔的公司。SEC提升了小規(guī)模公司的衡量標準，并提出了較小規(guī)模公司(Smaller Reporting Company)與新型成長公司(Emerging Growth Company)兩個概念，后者在2012年的《促進企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資法》(JOBS法)中進一步被豁免了部分信息披露義務(wù)，由此形成美國目前以公司規(guī)模為標準的差異化信息披露模式。

在具體的制度內(nèi)容上，S-K規(guī)則首條就明確規(guī)定小規(guī)模公司不必填寫全部信息披露項目。[注]第10項建議管理層對未來做出合理的預測。對于債務(wù)證券，可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股的類別，允許其自愿進行安全評級，通過引用并下定義的方式進行說明，不允許背馱式參考(不參考另一個提交文件中的參考)。不鼓勵采用非GAAP財務(wù)指標。允許較小的公司僅填寫101,201,301,302,303,305,402,404,407,503,504和601項。[Item 10 suggests management make reasonable projections for the future. Security ratings are voluntarily permitted for classes of debt securities, convertible debt securities, and preferred stock. Incorporation by reference is defined; no piggy-back referencing (no reference to a reference in another filed document) is allowed. Non-GAAP financial measures are discouraged. Smaller companies are allowed to only fill in items 101, 201, 301, 302, 303, 305, 402, 404, 407, 503, 504, and 601.]該規(guī)則采用正面清單模式，在發(fā)行方面，招股說明書強制披露的內(nèi)容為招股書概要、固定收益率與資金用途。[注]指S-K規(guī)則503、504項。在交易方面，小規(guī)模公司只需強制披露業(yè)務(wù)描述、市價估值、股東分紅、財務(wù)數(shù)據(jù)與分析、管理層討論報告、市場風險、關(guān)聯(lián)交易等內(nèi)容。[注]指S-K規(guī)則101、201、301、302、303、305、402、404、407項。諸如年度報告和季度報告的風險因素等內(nèi)容則為非強制性披露內(nèi)容。這樣，普通公司在證券發(fā)行和交易中所需要披露的事項有30項(Item101至Item512)，而小規(guī)模的公司只需要披露其中的11項，減負達到三分之二。小規(guī)模公司的信息披露成本大大減少。

S-X著眼于小規(guī)模公司的財務(wù)報表，對小規(guī)模公司的財務(wù)信息作出了細化豁免規(guī)定。[注]較小規(guī)模的公司的財務(wù)報表(規(guī)則8-01至8-08)規(guī)則8-01：第8條的初步說明規(guī)則8-02：年度財務(wù)報表規(guī)則8-03：中期財務(wù)報表規(guī)則8-04：被收購或?qū)⒈皇召彽钠髽I(yè)的財務(wù)報表規(guī)則8-05：Pro Forma財務(wù)信息規(guī)則8-06：被收購或?qū)⒈皇召彽姆康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則8-07：有限合伙企業(yè)規(guī)則8-08：財務(wù)報表年限原文如下：Financial Statements of smaller reporting companies (Rules 8-01 to 8-08) Rule 8-01—Preliminary Notes to Article 8Rule 8-02—Annual Financial StatementsRule 8-03—Interim Financial StatementsRule 8-04—Financial Statements of Businesses Acquired or to be AcquiredRule 8-05—Pro Forma Financial InformationRule 8-06—Real Estate Operations Acquired or to be AcquiredRule 8-07—Limited PartnershipsRule 8-08—Age of Financial Statementsavailable at https://en.wikipedia.org/wiki/Regulation_S-X#Financial_statements_of_smaller_reporting_companies，last visited on Feb.21,2019.

美國以公司規(guī)模為標準的差異化信息披露制度目的在于減輕小規(guī)模公司的融資成本，制度設(shè)計為一刀切的信息披露豁免，誠然這可以在一定程度上減輕小規(guī)模公司的信息披露成本，但是忽視了投資者利益的保護。事實上，有一些小規(guī)模公司“漏洞百出”，利用信息披露豁免的“庇護”侵害投資者的利益。

2.英國以公司規(guī)模為標準的差異化信息披露制度構(gòu)建

不同于美國以公司年度財政收入為標準劃分公司規(guī)模的差異化信息披露制度，其他國家一般是在多層次資本市場的構(gòu)建中就已經(jīng)將公司進行分層，市場信息披露義務(wù)也不同。英國就是一個典型的例子。

英國多層次資本市場可分為主板市場和AIM市場，[注]AIM全稱為Alternative Investment Market，在該市場上市的公司通常是規(guī)模較小或者高風險的企業(yè)，See http://www.londonstockexchange.com/companies-and-advisors/aim/aim/aim.htm，last visited on Feb.22,2019.主板市場還可以進一步分為高級市場、標準市場、高成長板塊三個市場。以證券發(fā)行為例，首次信息披露審核就存在差異化。在高級市場上市的公司需要同時向英國上市管理局(UKLA)和倫敦證券交易所(LSE)提交招股說明書供其審核。標準市場則只需要向UKLA提交招股說明書進行審核。[注]See http://www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/rules-regulations/rules-regulations.htm，last visited on Feb.22,2019.AIM市場則無須提交招股說明書，只需提交AIM專門的申請文件即可。[注]See AIM：Joining AIM-A Professional Handbook,London Stock Exchange ed., page 13,available at http://www.Iondonstockexchange.com/companies-and-advisors/aim/documents/joining-aim.pdf，last visited on Apr.3,2018.AIM申請文件為小規(guī)模、高風險公司量身定做，在減輕小規(guī)模公司信息披露負擔的同時，也注重信息披露的有效性。

2018年3月，英國最新頒布的《AIM Rules for Companies》中對AIM公司的信息披露作出了進一步的特殊規(guī)定。在披露方式上，允許其采取網(wǎng)絡(luò)媒介的方式對信息進行公開，但要求網(wǎng)絡(luò)信息至少保存五年。[注]See London Stock Exchange: AIM Rules for Companies(March 2018),page 12,available at http://www.londonstockexchange.com/companies-and-advisors/aim/publications/rules-regulations/aim-rules-for-companies-march-2018.pdf,last visited on Feb.22,2019.在重要信息的披露方面，不同于主板市場交由公司自己判斷何為重要，AIM市場明確規(guī)定：一旦交易的價值大于公司市值的10%時，在該項交易完成之日應(yīng)當立即就此項交易的相關(guān)信息進行公開。[注]實質(zhì)性交易是指在任何類別測試中超過10%的交易。它包括AIM公司的子公司進行的任何交易，但不包括正常業(yè)務(wù)過程中的任何收益性交易以及不涉及AIM公司或其子公司固定資產(chǎn)變更的融資交易。(A substantial transaction is one which exceeds 10% in any of the class tests. It includes any transaction by a subsidiary of the AIM company but excludes any transactions of a revenue nature in the ordinary course of business and transactions to raise finance which do not involve a change in the fixed assets of the AIM company or its subsidiaries. )See London Stock Exchange: AIM Rules for Companies(March 2018),page 7, available at http://www.londonstockexchange.com/companies-and-advisors/aim/publications/rules-regulations/aim-rules-for-companies-march-2018.pdf,last visited on Feb.22,2019.

英國多層次資本市場的差異化信息披露從客觀上體現(xiàn)出按照公司規(guī)模進行差異化信息披露安排的特點，整體上依然呈現(xiàn)出隨著公司規(guī)模增大而對信息披露的要求也增多的特點，即AIM市場上市信息披露要求最低，而高級市場上市的要求最高。但是，在減輕AIM市場上公司信息披露義務(wù)的同時，需要關(guān)注其信息披露的有效性。

3.小結(jié)：以五大指標為依托，構(gòu)建我國多種指標披露的分規(guī)模差異化信息披露制度

根據(jù)域外的經(jīng)驗，根據(jù)企業(yè)規(guī)模進行差異化信息披露一方面可以減輕小規(guī)模公司的融資成本，另一方面可以強調(diào)公司核心信息，加強信息披露的有效性。

建立這一制度需要解決的第一個問題是，評價企業(yè)規(guī)模的標準為何？科創(chuàng)板創(chuàng)造性地將收入、現(xiàn)金流、凈利潤和研發(fā)投入等財務(wù)指標進行組合，總共構(gòu)建五套差異化的上市指標，以規(guī)模為標準的差異化信息披露即可以此為依托，制定出一套衡量科創(chuàng)板公司規(guī)模大小的綜合衡量標準，以此作為區(qū)分公司規(guī)模大小的基點，為差異化信息披露創(chuàng)造可能。

其次，針對科創(chuàng)板上較小規(guī)模的公司，應(yīng)當突出其核心指標，使投資者可以一目了然地了解目標公司的經(jīng)營狀況與投資可能，以方便其做出決策。

最后，作好規(guī)模轉(zhuǎn)換的對接工作。科創(chuàng)板由于受科技創(chuàng)新影響，很有可能在公司規(guī)模方面變化較快，那么在信息披露層面需要做好臨時報告制度，要求公司在重大事項發(fā)生時及時披露，并做好規(guī)模轉(zhuǎn)換的對接工作，防止制度出現(xiàn)斷點。

五、域外法中科創(chuàng)板差異化信息披露制度構(gòu)建之退

(一)謹慎選擇以地區(qū)作為差異化信息披露的標準

由于美國聯(lián)邦與州法律效力的不同，在美國不同地區(qū)信息披露的標準也不一致，從而自然形成了以地區(qū)為標準的差異化信息披露模式。我國各個省份、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平不平衡，不同區(qū)域上市公司亦呈現(xiàn)出一定的地域特點。實證分析指出，我國在信息披露質(zhì)量上體現(xiàn)出“東高西低”的特點。[注]參見楊堃：《我國上市公司的信息披露質(zhì)量具有地區(qū)差異嗎？——基于外部治理的視角》，上海師范大學2016年碩士學位論文，第17頁。北上廣三城市上市公司披露社會責任信息最多，占比約為四成。區(qū)域方面，華北遙遙領(lǐng)先，西北地區(qū)最為落后。[注]參見王宇平、史雅潔：《企業(yè)社會責任報告信息披露現(xiàn)狀研究》，載《中國管理信息化》2016年第15期。民族區(qū)域自治地方的信息披露水平明顯低。[注]參見韋群：《會計準則在少數(shù)民族地區(qū)的實施后果研究——以會計信息質(zhì)量為研究視角》，載《中南財經(jīng)政法大學學報》2015年第1期。因此，“順水推舟”地以地域為差異化信息披露的標準顯得“水到渠成”。[注]詳見熊磊銘：《上市公司差異化信息披露制度》，西南政法大學2014年碩士學位論文，第18頁。文中重點論證了以地域作為差異化信息披露標準的可能性和制度構(gòu)造。

筆者持謹慎態(tài)度的原因在于兩個問題目前無法妥善解決：第一，針對信息披露質(zhì)量較差的區(qū)域，對其信息披露要求到底是要“從嚴”還是“從寬”？過嚴的信息披露標準可能導致制度文本與實踐的脫節(jié)，加大貧困地區(qū)企業(yè)上市的難度和成本。過于寬松的信息披露標準則會進一步放任該地區(qū)信息披露質(zhì)量較差的現(xiàn)狀，導致的結(jié)果是“差的更差”。第二，如果在不同的地區(qū)之間實行差異化的信息披露標準，類似于國際私法上準據(jù)法的選擇一樣，上市公司的盈利性導向一定會選擇那些披露內(nèi)容簡單、監(jiān)管寬松的地區(qū)進行上市并披露，最終導致嚴格的地區(qū)信息披露標準落空，沒有企業(yè)在該地區(qū)上市，地方的逐利性自然會使得其放松披露標準，最后導致全國上下信息披露標準過于寬松，侵害投資者利益，形成一個“檸檬市場”。

上市公司信息披露質(zhì)量受我國經(jīng)濟發(fā)展不平衡的狀況影響呈現(xiàn)出區(qū)域的差異化特征是一個客觀事實，但是否需要根據(jù)這一客觀事實進行分地區(qū)的差異化信息披露制度，需要謹慎地斟酌，上述兩個問題的思考是前提條件。

(二)謹慎選擇以流動性作為差異化信息披露的標準

陳千里、吳戰(zhàn)篪等學者已經(jīng)通過實證研究論證了信息披露質(zhì)量與信息披露前后的股票流動性會有明顯的正相關(guān)關(guān)系，即信息披露質(zhì)量越高，市場流動性也隨之增強，健康的市場會從流動性獎勵的角度回報信息披露質(zhì)量較高的公司。[注]參見陳千里：《信息披露質(zhì)量與市場有效性》，載《南方經(jīng)濟》2007年第10期；吳戰(zhàn)篪、喬楠、余杰：《信息披露質(zhì)量與股票市場流動性——來自中國股市的經(jīng)驗證據(jù)》，載《經(jīng)濟經(jīng)緯》2008年第1期。然而，流動性的差異對上市公司信息披露是否有指導意義？日本已經(jīng)做出了相應(yīng)的探索。

在日本《金融商品交易法》生效之前，證券法上對持續(xù)披露義務(wù)免除要件限于三類情況，其中之一即為持有人數(shù)不超過25人的證券提交募集或出售相關(guān)有價證券申報書的。[注]參見前引〔20〕,莊玉友書，第69頁。該種情形就是基于持有人數(shù)較少的有價證券流動性不足，所以沒有必要對發(fā)行人科以較重的持續(xù)披露業(yè)務(wù)以加重其負擔。然而實踐中，持有人數(shù)少于25人的情形極少，這個條文在實踐中并沒有起到減輕負擔的作用。于是，《金融商品交易法》第24條將持有人數(shù)改為300人。

日本《金融商品交易法》進一步根據(jù)證券流動性高低將金融商品分類為“流動性低的證券”與“流動性高的證券”，并規(guī)定流動性高的證券應(yīng)當及時披露季度報告與內(nèi)控報告，而流動性低的證券則可以豁免該披露義務(wù)。但是，流動性低的證券在從事有價證券的集合投資計劃份額時依然需要在賣出證券時履行信息披露義務(wù)。[注]參見王偉：《〈日本金融商品交易法〉信息披露制度研究》，廈門大學2014年碩士學位論文，第5頁。

然而，日本對三類金融商品的分類依然較為粗略，以第一類有價證券為例，其內(nèi)容包含了國債、地方債、特別債、公司債等21類金融商品，[注]詳見日本《金融商品交易法》第2條第1款，轉(zhuǎn)引自前引〔20〕,莊玉友書，第69頁。既然同一層級不同證券之間流動性亦有所差異，《金融商品交易法》理應(yīng)對此也作出更為細致的安排，遺憾的是這些制度付之闕如。

回到我國，由于科創(chuàng)板上證券品種不多，不存在日本按照證券流動性差異分類的問題。但是，日本的做法給了我們一個思路，即使是單一的證券品種，能否根據(jù)其流動性差異制定不同的信息披露制度？筆者對此持否定態(tài)度。首先，科創(chuàng)板上的投資者整體來說水平較高，其操盤能力較強，應(yīng)該說科創(chuàng)板的證券流動性是較強的，很難體現(xiàn)出差異性。即使體現(xiàn)出來，很有可能隨著時間的變化而變化，無法適應(yīng)制度的穩(wěn)定性。其次，科創(chuàng)板上的公司受科學技術(shù)影響較大，很有可能在技術(shù)研發(fā)期，即暫未有重大技術(shù)突破時證券流動性較低，但一旦取得重大技術(shù)突破之后證券流動性猛增，其短時間內(nèi)很難適應(yīng)不同的信息披露要求。最后，以日本為例，一般而言流動性較高的證券信息披露要求較高，而流動性較低的證券信息披露要求較低，結(jié)合科創(chuàng)板而言，科學技術(shù)水平較高的證券流動性一般而言較高，課以較重的信息披露義務(wù)，有負面激勵效果，不利于科學技術(shù)的創(chuàng)新。因此，筆者認為應(yīng)當謹慎選擇以流動性作為差異化信息披露的標準。

六、結(jié) 論

證券信息披露現(xiàn)狀呼喚著以加強信息披露有效性為目的的差異化信息披露制度，而科創(chuàng)板自身設(shè)立的上市公司條件、投資者門檻以及公司行業(yè)的差異特性給差異化信息披露制度的構(gòu)建提供了可能。我國在科創(chuàng)板上的差異化信息披露制度構(gòu)建應(yīng)該緊緊圍繞投資者保護這一目的，借鑒域外的先進經(jīng)驗，以科創(chuàng)板自身的差異為立足點，系統(tǒng)化地構(gòu)建以行業(yè)和公司規(guī)模為標準的差異化信息披露制度，謹慎選擇以地域和流動性作為差異化信息披露的標準。以我國科創(chuàng)板的特殊性為衡量依據(jù)，構(gòu)建系統(tǒng)化的、有中國特色的科創(chuàng)板差異化信息披露制度，以更好地做到市場的公開透明，保護證券市場的投資者。