王沁文

（安徽財經(jīng)大學會計學院，安徽 蚌埠 233030）

在習近平總書記提出的新時代中國特色社會主義經(jīng)濟思想的指導下，我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷推進。國家發(fā)展改革委、財政部等 11 個部門于2019年6月聯(lián)合發(fā)布了《關于進一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務處置工作的通知》，明確指出要在2020年底前完成對全部僵尸企業(yè)的處置工作。在全面出清過程中，僵尸企業(yè)債務處置問題帶來了重重障礙，這極大阻礙了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得實質(zhì)性突破。

一、我國僵尸企業(yè)債券違約處置概況

二十世紀中后期，Kane首次將僵尸企業(yè)概念化，指的是資不抵債，名存實亡，需要依托擔保補助而免于倒閉的美國儲蓄和貸款機構(gòu)。在我國，溫州中小企業(yè)破產(chǎn)潮的出現(xiàn)使得社會對于僵尸企業(yè)開始廣泛關注，其背后原因則是企業(yè)聯(lián)?；ケ?，在企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況下，致使債務違約頻發(fā)，銀行抽貸力度加大，銀企關系陷入僵局。我國國務院以能耗、環(huán)保、質(zhì)量、安全等一系列指標作為評價標準，將為達到生疏標準、超過三年連年虧損，同時和結(jié)構(gòu)調(diào)整方向不一致的企業(yè)定義為僵尸企業(yè)。具體來說，僵尸企業(yè)主要表現(xiàn)為依靠銀行貸款和政府補助進行“輸血”而存活，不具備自身“造血”的創(chuàng)新和盈利能力，過度占用資源卻無法帶來相配比經(jīng)濟效益的企業(yè)。

在全面攻堅清除僵尸企業(yè)的工作中，除了要做好企業(yè)員工的后續(xù)安置工作外，更為重要的是處理好債務處置問題。因此，精準識別僵尸企業(yè)，需依據(jù)僵化程度進行細化分類，才能確保處置工作的高效性。由于僵尸企業(yè)形成原因復雜，目前而言，其處置難點主要集中在僵尸企業(yè)土地處理難、員工后續(xù)安置難、處置過程推進難等方面。我國僵尸企業(yè)處置過程中涉及到的利益方眾多，利益關系捆綁程度高，眾多利益相關者，如集團內(nèi)上下級企業(yè)、各級政府以及金融機構(gòu)等，導致了處置過程中難以兼顧公平和效率。因此，應在現(xiàn)行債務違約處置通用方式基礎上，針對僵尸企業(yè)的不同風險進行區(qū)分，進一步優(yōu)化債務違約的處置機制。

二、委托代理理論研究意義

委托代理理論是基于非對稱信息博弈論，針對所有權與經(jīng)營權分離下經(jīng)濟行為進行的研究，即企業(yè)保留對剩余收益的索取權，而實際經(jīng)營權以讓渡方式給指定的雇傭主體。Jensen和Meckling認為委托代理關系的實質(zhì)是一種契約關系，代理人被賦予了決策的權利和服務于委托人的責任，同時其報酬由委托方依據(jù)代理人提供服務的數(shù)量和質(zhì)量進行支付。然而，由于信息不對稱和自身效用差異，委托人和代理人的目標與利益必然存在分歧。當代理人追求自身效益最大化而做出損害委托人利益行為時，便會出現(xiàn)代理問題。

我國債券市場普遍存在上述代理問題，委托代理理論除了研究如何建立監(jiān)督和激勵機制，以減少代理沖突之外，還應針對僵尸企業(yè)代理風險進行判別，從而尋求最優(yōu)處置方式。同時，委托代理理論為債券市場監(jiān)管提供了理論工具和模型，對于僵尸企業(yè)的內(nèi)部治理、風險防范以及處置路徑優(yōu)化等均具有現(xiàn)實和實踐意義。

三、委托代理理論與僵尸企業(yè)違約風險識別

（一）債券違約成因與風險對應

僵尸企業(yè)出現(xiàn)違約風險時，企業(yè)與債券投資者應首先分析違約成因，識別違約風險的具體類型。由于風險與處置存在對應關系，因而明確風險具體類型才能依據(jù)其特征預判違約處理周期和處理結(jié)果，為處置方式優(yōu)化選擇奠定更好基礎。根據(jù)違約結(jié)構(gòu)的不同，違約成因可分為單一成因和復合成因兩大類（如表1所示）。上海超日太陽能科技股份有限公司所發(fā)行的（“11超日債”）于2014年出現(xiàn)違約，是我國首例債券違約。隨著我國債券市場違約事件頻發(fā)，違約風險也從單一化走向復合多樣化，違約風險化解的難度越來越大，因此，最優(yōu)處置方式也從政府救助方式逐步過渡到市場化解決方式。

表1 債券違約原因與違約風險類型

（二）委托代理理論下的債務違約風險識別與處置

委托代理理論認為導致債務違約風險主要有兩個方面：一是逆向選擇，二是道德風險。前者主要是由于信息不對稱導致市場資源配置不合理，后者則是代理人利用信息占據(jù)優(yōu)勢對于委托人不作為而造成的。

1、逆向選擇

當占據(jù)信息優(yōu)勢的代理人做出有損于委托人利益決策時，僵尸企業(yè)逆向選擇問題便隨之產(chǎn)生。逆向選擇中伴隨的違約風險主要有兩種類型：一是過度擴張性風險，另一種則是多種風險疊加的經(jīng)營不善風險。過度擴張性風險是由于代理雙方利益沖突所導致的。具體來看，僵尸企業(yè)股東在融資活動中，通過擴大融資比例以追求更高收益，而且將風險予以轉(zhuǎn)嫁，即股東能夠享受投資成功的果實，但債權人卻要負擔投資失敗的大部分風險。

僵尸企業(yè)普遍缺乏清償動力和意愿，面對這種風險，企業(yè)應積極出售或轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)，緩解短期償債壓力。同時，還應自主協(xié)商債務償還條件，力圖以新的形式續(xù)存?zhèn)鶆?，如債務重組或兼并重組等市場化方式，確保僵尸企業(yè)優(yōu)質(zhì)資源得以最大化激活和復蘇，拓展僵尸企業(yè)長遠存活空間。

逆向選擇中伴隨的另一種違約風險則是多種風險疊加的經(jīng)營不善風險。從債務級別方面來看，在面對僵尸企業(yè)破產(chǎn)清算時，優(yōu)先級和次級債權人都具有索取企業(yè)收益的權利，但先后順序卻有所不同，即次級債權人只有在優(yōu)先債權人分配完成后對企業(yè)剩余收益進行分配；從債務期限方面來看，短期債權人僅著眼于企業(yè)短期償債能力，而長期債權人的需求點具有投資性而非投機性，因此長期債權人更加關注企業(yè)是否具備長期盈利的能力。無論是優(yōu)先級和次級債權人收益分配差異，還是長短期債權人不同的目標和利益偏好，都會使得僵尸企業(yè)債務融資中利益沖突問題進一步加劇。

經(jīng)營不善風險是多種風險疊加的一種風險，在債務到期時，行將就木的僵尸企業(yè)可訴諸司法途徑，依據(jù)《破產(chǎn)法》進行破產(chǎn)清算，有序清償債務，退出市場，加快僵尸企業(yè)出清；尚存挽救價值的僵尸企業(yè)，如超日太陽在違約處置中采取“盤活存量”的處置方式，可以進行破產(chǎn)重整，靈活處置債務，重組業(yè)務，以市場化的方式化解風險。

2、道德風險

在我國出現(xiàn)債權違約的民營企業(yè)中，近三分之一的道德風險發(fā)生在管理者與債權人之間。由于管理者對委托責任的消極履行行為在財務報表中難以體現(xiàn)和識別，且報表數(shù)據(jù)具有滯后性，令委托人無法對管理者進行有效監(jiān)督和約束。企業(yè)實際控制人的不作為游離于法制之外，卻與公司治理實效、企業(yè)長期穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營存在密切關聯(lián)，企業(yè)實際控制人甚至做出惡意掏空企業(yè)、轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)等行為，這會對于企業(yè)經(jīng)營以及信用資質(zhì)帶來極為不利的影響。僵尸企業(yè)面對此類風險，可通過債券增信渠道尋求更多擔保或追加抵押物，恢復市場信心；同時對實際控制人和公司治理機制進行實時檢測，維護自身權益，營造良好經(jīng)營環(huán)境。

四、委托代理理論下的債券違約風險防范和處置路徑優(yōu)化

在針對僵尸企業(yè)債券違約風險識別與處置路徑優(yōu)化過程中，一方面要依托委托代理模型，強化違約風險防范機制。具體措施為：其一，基于激勵模型，加大對代理人的激勵機制。事前要在委托雙方建立起強有力的契約關系，通過長期報酬激勵機制促進委托雙方的目標與價值趨于統(tǒng)一；其二，基于聲譽模型，尋求聲譽較強的代理人，并制定更為嚴苛的代理約束條款，強化與改進代理人約束機制；其三，基于風險模型，增強事前和事中防范，完善信用評級制度，提升投資者風險識別和應對能力；其四，基于監(jiān)督模型，優(yōu)化監(jiān)督控制制度，加強信息披露，構(gòu)建多頭監(jiān)管、統(tǒng)一協(xié)調(diào)的格局。另一方面，要強化與改進債券管理機制，完善違約處置機制。首先，對介機構(gòu)相關要求應當更為嚴格，加強對金融機構(gòu)政策性扶持，更好發(fā)揮并強化金融機構(gòu)的服務能力，確保調(diào)查和風險評估功能更好得以發(fā)揮，進一步推動僵尸企業(yè)兼并重組工作。此外，要積極探索并建立債券發(fā)行人、持有人以及受托人三方代理制度。完善持有人會議制度，多舉措并行確保做好僵尸企業(yè)債務后續(xù)處置工作。