鄭玉華 孫泊寧 杜琛儀 賈藝偉

中國石油大學(xué)(北京)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院, 北京 102249

0 前言

儲量是油氣公司的重要資產(chǎn)和未來實(shí)現(xiàn)收益的保障,對市場價(jià)值具有重要影響。Magliolo J[1]發(fā)現(xiàn)油氣公司儲量與其公司價(jià)值具有相關(guān)性;Bandyopadhyay S P[2]發(fā)現(xiàn)儲量數(shù)據(jù)公開對投資者行為具有一定影響;Chua J H等人[3]對1980-1990年美國油氣公司的研究發(fā)現(xiàn),探明儲量對公司股價(jià)有顯著的解釋能力;Kaiser M J[4]對2010年北美油氣公司的研究發(fā)現(xiàn),儲量和產(chǎn)量都是影響公司市場價(jià)值的重要因素,而對獨(dú)立油氣公司(Independents)而言,產(chǎn)量比儲量對公司價(jià)值具有更大的影響,原因在于儲量代表未來的收益能力且具有較大不確定性,但產(chǎn)量則反映了當(dāng)前的獲利能力;Bradley T E等人[5]基于2012年美國油氣公司的分析,進(jìn)一步驗(yàn)證了油氣探明儲量對公司市場價(jià)值的影響,并通過實(shí)證分析得出儲采比是決定公司市場價(jià)值的另一個(gè)重要因素。然而在資本市場上和油氣公司并購實(shí)例中,油氣公司市場價(jià)值經(jīng)常大于其資產(chǎn)的評估價(jià)值或油氣公司被溢價(jià)收購,這些現(xiàn)象說明除了儲量和產(chǎn)量外,公司市場價(jià)值還受到其他因素影響[6-7]。顧軍蕾[8]認(rèn)為由于油氣行業(yè)的特殊性,其市場價(jià)值需要結(jié)合利潤、儲量、價(jià)格等多方面因素進(jìn)行考慮。Misund B等人[9],王震等人[10]基于Ohlson模型對油氣公司市場價(jià)值進(jìn)行了研究,研究結(jié)果顯示，收益的增長可以解釋油氣公司市場價(jià)值的增長,此外合并信息、油價(jià)和市場總體情況對公司市場價(jià)值也有一定的影響;趙益康等人[11]發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)盈利能力對油氣公司的價(jià)值具有顯著的解釋能力;Osmundsen P等人[12]發(fā)現(xiàn)油價(jià)、公司規(guī)模和聲譽(yù)與油氣公司市場價(jià)值有顯著的相關(guān)關(guān)系;宋藝等人[13]發(fā)現(xiàn)盈利能力、資本使用效率和資本結(jié)構(gòu)是形成油氣公司經(jīng)濟(jì)增加值的直接驅(qū)動因素。

本文以美國證券交易委員會(The Securities and Exchange Commission,SEC)上市油氣公司為研究對象,對近十年來美國上市油氣公司市場價(jià)值決定因素進(jìn)行了實(shí)證分析。本文研究特點(diǎn)在于:一是選取了多年度的數(shù)據(jù),分別研究了不同油價(jià)水平下的油氣公司市場價(jià)值決定因素;二是根據(jù)影響因素之間的關(guān)系,構(gòu)建了多個(gè)實(shí)證分析模型,并據(jù)此對研究結(jié)果進(jìn)行了對比研究;三是從動態(tài)角度探討這些因素的影響強(qiáng)度和變化趨勢。本文的研究結(jié)果解釋了美國油氣公司市場價(jià)值形成的機(jī)理,可為投資者對油氣公司進(jìn)行市場價(jià)值評估和投資機(jī)會篩選提供參考。

1 數(shù)據(jù)來源和研究方法

1.1 數(shù)據(jù)來源和結(jié)構(gòu)

由美國彭韋爾出版公司出版的《油氣雜志》(Oil & Gas Journal)是世界油氣行業(yè)著名期刊,每年9月,《油氣雜志》都會對上一年度在美國公開上市的符合特定要求(總部設(shè)立在美國,在美國市場公開交易,在美國擁有油氣儲量)的油氣公司按資產(chǎn)等指標(biāo)進(jìn)行排名,排名榜單上的油氣公司就是OGJ 150油氣公司,入選OGJ 150的上市油氣公司每年均有變化。本文的數(shù)據(jù)來自SEC網(wǎng)站OGJ 150油氣公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告及其他相關(guān)數(shù)據(jù)。由于部分油氣公司存在并購合并情況,考慮到數(shù)據(jù)樣本的完整性,2008年和2012年分別選擇了81家油氣公司,2016年則選擇了75家。

過去十年內(nèi),美國西德克薩斯的輕質(zhì)原油(WTI原油)價(jià)格在2008年1月首次突破100美元/桶,并在同年6月達(dá)到歷史最高點(diǎn)133.88美元/桶,隨后油價(jià)開始大幅跳水,2009年油價(jià)在下跌至39.09美元/桶后開始波動上升,并在2012年達(dá)到年平均油價(jià)的歷史最高點(diǎn),隨后,自2014年下半年開始油價(jià)出現(xiàn)了“斷崖式”下跌,2015年原油價(jià)格指數(shù)一路走低,并在2016年降至30.32美元/桶,創(chuàng)近十年最低價(jià)格水平,當(dāng)年市場對油價(jià)回升普遍持悲觀態(tài)度,油價(jià)也始終在40美元/桶上下波動,WTI原油月度價(jià)格指數(shù)[14]見圖1。本文選取2008、2012和2016年三個(gè)年度樣本,分別代表油價(jià)劇烈波動、高油價(jià)和低油價(jià)三種情景,以此為基礎(chǔ)研究不同油價(jià)背景下影響油氣公司市場價(jià)值的各種因素及其影響程度。

圖1 WTI原油月度價(jià)格指數(shù)

表1 三個(gè)年度樣本油氣公司基本情況

項(xiàng)目2008年2012年2016年公司數(shù)目/家818175盈利公司數(shù)目/家535710總市值/億美元14 055.210 521.49 849.3資產(chǎn)總額/億美元9 678.912 912.211 260.4總負(fù)債/億美元6 276.36 294.85 917.1探明油氣總量/百萬桶油當(dāng)量60 570.8380 065.1267 313.95石油總儲量/百萬桶30 836.8941 871.3433 667.97天然氣總儲量/109 cf178 403.9229 162.7201 875.9油氣日均總產(chǎn)量/(千桶油當(dāng)量·d-1)14 814.6716 086.4516 342.09石油日均總產(chǎn)量/(千桶·d-1)8 429.578 542.638 656.60天然氣日均總產(chǎn)量/(106 cf·d-1)38 310.6545 262.9346 112.92 注:1 cf=0.028 m3。

1.2 研究假設(shè)

1.2.1 油氣儲量和產(chǎn)量

油氣儲量體現(xiàn)了油氣公司的規(guī)模和持續(xù)生產(chǎn)作業(yè)的能力,從經(jīng)濟(jì)意義上來說,油氣公司儲量代表了其未來的現(xiàn)金流入,儲量越高,未來現(xiàn)金流入越高,油氣公司市場價(jià)值就會越大。產(chǎn)量體現(xiàn)了油氣公司的生產(chǎn)能力,即油氣公司當(dāng)期或未來短期內(nèi)獲得現(xiàn)金流的能力,產(chǎn)量越高,短期內(nèi)的獲利能力也越強(qiáng),公司市場價(jià)值就越大。因此提出如下假設(shè):

1.2.2 儲量價(jià)值

SEC要求所有上市油氣公司對其探明油氣儲量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化評估并在年報(bào)中進(jìn)行披露,相關(guān)的披露項(xiàng)目為儲量價(jià)值(STM)。STM的計(jì)算是根據(jù)油氣公司當(dāng)年的儲量預(yù)測未來油氣產(chǎn)量和開發(fā)成本,同時(shí)根據(jù)當(dāng)年的油氣價(jià)格和10的基準(zhǔn)收益率計(jì)算未來的現(xiàn)金流,同時(shí)在STM計(jì)算過程中需要考慮所得稅和資產(chǎn)的棄置成本。2008年前,STM計(jì)算中油氣價(jià)格采用當(dāng)年12月31日的價(jià)格,2008年后SEC對計(jì)算方法進(jìn)行了變更,要求油價(jià)數(shù)據(jù)采用該年度每月首日油價(jià)的算術(shù)平均值,成本使用年末成本,折現(xiàn)率用10。經(jīng)過這次規(guī)范后,STM已成為衡量油氣公司市場價(jià)值的重要參考指標(biāo),特別是以當(dāng)年平均油氣價(jià)格計(jì)量的STM,集中反映了油氣公司目前擁有的油氣資產(chǎn)按照當(dāng)年油價(jià)評估可以實(shí)現(xiàn)的價(jià)值,即儲量價(jià)值。因此提出如下假設(shè):

1.2.3 儲量壽命

儲量壽命(Reserves Life)是指油氣公司的已探明油氣儲量在當(dāng)前產(chǎn)量水平下,全部采完所用的年數(shù),通常選取儲采比來進(jìn)行衡量。在已探明油氣儲量確定的情況下,較高的儲采比,意味未來較長的可采時(shí)間,反映出油氣公司更關(guān)注未來長期的生產(chǎn)和利潤。由于未來的油氣價(jià)格、環(huán)境管制和油氣采收率等因素存在較大的不確定性,因此市場可能會更加偏好具有較高當(dāng)前產(chǎn)量的油氣公司而降低對儲采比較高公司的價(jià)值評價(jià),因此提出如下假設(shè):

1.2.4 資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股為代表的企業(yè)各類資金的組成比例,主要是指企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系,合理的資本結(jié)構(gòu)有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。本文選取負(fù)債權(quán)益率(D/E)作為衡量油氣公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。負(fù)債權(quán)益率是負(fù)債與所有者權(quán)益的比率,也是衡量油氣公司資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)。負(fù)債權(quán)益率反映了公司資金來源中債務(wù)與股本的比例,負(fù)債權(quán)益率越高,公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大,對公司的經(jīng)營越不利,可能會對公司市場價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。因此提出如下假設(shè):

1.2.5 盈利能力

盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力,通常表現(xiàn)為一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)收益的多少及其水平的高低。本文選取資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)作為衡量油氣公司盈利能力的指標(biāo)。資產(chǎn)回報(bào)率是稅后凈利潤和總資產(chǎn)的比值。該比值越大,說明油氣公司的盈利能力越強(qiáng),公司市場價(jià)值也相應(yīng)越高。因此提出如下假設(shè):

1.2.6 償債能力

償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長期債務(wù)與短期債務(wù)的能力,是企業(yè)有無支付現(xiàn)金和償還債務(wù)能力,能否健康生存和發(fā)展的關(guān)鍵。企業(yè)償債能力是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力的重要標(biāo)志。償債能力是企業(yè)償還到期債務(wù)的承受能力或保證程度。本文選取流動比率(CR)作為衡量油氣公司償債能力的指標(biāo)。流動比率是流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值。比值越高,則說明油氣公司的償債能力越強(qiáng),其公司市場價(jià)值也相應(yīng)越高。因此提出如下假設(shè):

1.3 研究方法

油氣公司市場價(jià)值評估主要有成本法、收益法和市場法三大類[15-18]。成本法基于目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債表,對資產(chǎn)和負(fù)債的重置價(jià)值進(jìn)行評估,并累加公司的商譽(yù)和抵減公司資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性損耗,但該方法沒有考慮到公司資產(chǎn)組合和無形資產(chǎn)的價(jià)值以及資產(chǎn)能夠帶來的增值收益。收益法通過油氣公司未來預(yù)期收益的折現(xiàn)值評估公司市場價(jià)值,既體現(xiàn)了資產(chǎn)的增值,也體現(xiàn)了資金的時(shí)間價(jià)值。市場法又稱為相對估值法,通過特定財(cái)務(wù)指標(biāo)，如股票價(jià)格收益乘數(shù)和市場價(jià)值等來衡量目標(biāo)公司的價(jià)值[19-21]。在實(shí)際操作中,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和油氣行業(yè)投資者傾向于運(yùn)用已發(fā)行股票的市值(也即Market cap)來表示上市公司的公司市場價(jià)值,因?yàn)槠浯砹送顿Y人預(yù)期從股份中獲得的未來收益。本研究依據(jù)市場法,運(yùn)用市場價(jià)值作為油氣公司價(jià)值衡量指標(biāo)。

鑒于油氣公司的市值、儲量、產(chǎn)量、儲量價(jià)值等指標(biāo)與其他指標(biāo)之間的數(shù)量級差距較大,本文對以上指標(biāo)取對數(shù)處理。對2008、2012和2016年各變量之間的相關(guān)性進(jìn)行分析,其中2016年的相關(guān)性分析結(jié)果見表2。從表2可知,LNR、LNP、LNSTM三個(gè)變量中,兩兩之間都有很強(qiáng)的相關(guān)性,因此如果選這三個(gè)變量中的任意兩個(gè)建立多元回歸方程,則這兩個(gè)變量之間可能存在共線性問題。事實(shí)上,在實(shí)證分析過程中,加入了任意上述兩項(xiàng)變量的多元回歸模型中,二者的系數(shù)都不能通過VIF<10的共線性檢驗(yàn),因此本文根據(jù)這三個(gè)變量分別建立了三個(gè)回歸模型,見式(1)～(3)。

表2 相關(guān)性分析(2016年)

變量?LNCAP㊣/百萬美元?LNR㊣/百萬桶?LNP㊣/(千桶·d-1)?LNSTM㊣/百萬美元?R/P㊣/年?ROA㊣?D/E㊣?CR㊣?LNCAP㊣1.00?LNR㊣0.801.00?LNP㊣0.790.971.00?LNSTM㊣0.810.950.971.00?R/P㊣0.01-0.060.130.111.00?ROA㊣0.410.370.390.430.081.00?D/E㊣-0.31-0.19-0.21-0.24-0.08-0.701.00?CR㊣-0.11-0.24-0.24-0.22-0.040.13-0.121.00 注:2008和2012年的數(shù)據(jù)表現(xiàn)出同樣的特征。

模型1(M 1):基于儲量的油氣公司市場價(jià)值評估模型

LNCAP=a1+b1·LNR+c1·R/P+d1·ROA

+g1·D/E+h1·CR+ε1

(1)

模型2(M 2):基于產(chǎn)量的油氣公司市場價(jià)值評估模型

LNCAP=a2+b2·LNP+c2·R/P+d2·ROA

+g2·D/E+h2·CR+ε2

(2)

模型3(M 3):基于儲量價(jià)值的油氣公司市場價(jià)值評估模型

LNCAP=a3+b3·LNSTM+c3·R/P+d3·ROA

+g3·D/E+h3·CR+ε3

(3)

2 實(shí)證分析結(jié)果

2.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3～5分別為2016、2012、2008年三個(gè)年度樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從表3～5可以看出:美國上市油氣公司儲量(R)、產(chǎn)量(P)的均值和中位數(shù)呈上升趨勢且標(biāo)準(zhǔn)差變化不大,但是市場價(jià)值(Cap)的均值和中位數(shù)卻呈下降趨勢,反應(yīng)出油氣公司的整體市場價(jià)值的下降并非由儲量和產(chǎn)量遞減導(dǎo)致。儲采比(R/P)的均值和中位數(shù)在油價(jià)較高的2012年略高,反映出油氣公司在短期利益和長期利益間的平衡;標(biāo)準(zhǔn)差有逐漸增加的趨勢,反映出油氣公司之間儲量接替能力的差距逐漸增大。資產(chǎn)收益率(ROA)的標(biāo)準(zhǔn)差較小,在2012和2008年,ROA中位數(shù)為正,而均值為負(fù),說明中小油氣公司普遍盈利能力較差;2016年ROA均值和中位數(shù)均為負(fù)數(shù),說明大部分公司受到低油價(jià)的影響虧損嚴(yán)重。負(fù)債權(quán)益率(D/E)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差呈上升趨勢,而中位數(shù)的變化不明顯,說明油氣公司利用財(cái)務(wù)杠桿的政策和油氣公司的資本結(jié)構(gòu)在不同公司間差別在逐漸增大。流動比率(CR)的中位數(shù)遠(yuǎn)小于均值,且標(biāo)準(zhǔn)差較大,說明油氣公司的償債能力存在較大差異。

2.2 回歸結(jié)果分析

利用2008、2012和2016年三個(gè)年度美國上市油氣公司的數(shù)據(jù),基于M 1、M 2、M 3三個(gè)模型,分別建立油氣公司市場價(jià)值與其影響因素的多元回歸模型。由于2008年和2012年回歸結(jié)果未通過White檢驗(yàn),存在異方差,因此對這兩個(gè)年度的模型分別以殘差為權(quán)重進(jìn)行修正,修正后模型的系數(shù)和顯著性見表6。

表3 2016年描述性統(tǒng)計(jì)

統(tǒng)計(jì)量?LNCAP㊣/百萬美元?LNR㊣/百萬桶?LNP㊣/(千桶·d-1)?LNSTM㊣/百萬美元?R/P㊣/年?ROA㊣?D/E㊣?CR㊣均值6.034.583.275.9512.78-0.242.673.87中位數(shù)5.525.033.746.259.77-0.090.920.98最大值12.879.908.3110.88100.910.3986.42124.32最小值0.35-4.18-4.06-1.811.71-2.75-11.830.02標(biāo)準(zhǔn)差3.092.752.642.5712.610.4612.9815.42

表4 2012年描述性統(tǒng)計(jì)

統(tǒng)計(jì)量?LNCAP㊣/百萬美元?LNR㊣/百萬桶?LNP㊣/(千桶·d-1)?LNSTM㊣/百萬美元?R/P㊣/年?ROA㊣?D/E㊣?CR㊣均值6.864.542.986.7115.33-0.032.392.29中位數(shù)6.854.813.306.9812.290.031.120.99最大值12.8810.138.3512.3264.970.8152.4253.53最小值0.80-3.89-4.33-1.213.34-2.82-4.470.09標(biāo)準(zhǔn)差2.542.652.632.5110.210.416.596.65

表5 2008年描述性統(tǒng)計(jì)

統(tǒng)計(jì)量?LNCAP㊣/百萬美元?LNR㊣/百萬桶?LNP㊣/(千桶·d-1)?LNSTM㊣/百萬美元?R/P㊣/年?ROA㊣?D/E㊣?CR㊣均值7.123.962.615.8312.75-0.031.352.77中位數(shù)7.544.553.316.4412.250.051.061.19最大值13.039.468.0410.7252.870.4812.4245.39最小值1.43-4.06-3.82-1.861.61-1.65-3.050.01標(biāo)準(zhǔn)差2.712.952.792.737.640.301.716.21

表6 修正后多元回歸分析結(jié)果匯總

模型年份?ai(i=1,2,3)㊣?LNR㊣/百萬桶?R/P/年㊣?ROA㊣?D/E㊣?CR㊣調(diào)整?R2㊣M 12008年4.894 2???0.852 2???-0.039 8???-0.498 9??-0.360 6???-0.001 80.990 22012年2.982 3???0.973 1???-0.030 5???-1.314 3???-0.001 40.032 6???0.986 62016年2.546 9???0.864 9???-0.024 30.773 6-0.007 40.011 50.616 4模型年份?LNP㊣/(千桶·d-1)?R/P/年㊣?ROA㊣?D/E㊣?CR㊣調(diào)整?R2㊣M 22008年4.902 6???0.883 5???0.046 0???-0.258 5-0.318 9???-0.006 30.992 32012年3.727 1???1.023 8???0.015 6???-1.262 0???0.009 40.021 0???0.990 02016年3.026 1???0.914 6???0.012 20.733 8-0.005 50.014 00.639 8模型年份?LNSTM㊣/百萬美元?R/P/年㊣?ROA㊣?D/E㊣?CR㊣調(diào)整?R2㊣M 32008年3.374 3???0.840 0???-0.034 9??0.132 5-0.252 2???-0.034 3???0.986 72012年0.560 1???0.977 3???-0.013 0-1.213 2???0.040 70.019 0???0.996 32016年0.599 7???0.967 9???-0.019 30.450 8-0.005 70.011 50.649 5 注:???為1 顯著水平,??為5 顯著水平。

通過對比M 1、M 2和M 3油氣公司市場價(jià)值的評估模型,可以發(fā)現(xiàn):

3 結(jié)論

本文研究了美國上市油氣公司儲量和產(chǎn)量及其他因素對公司市場價(jià)值的影響,用2008、2012和2016年三個(gè)年度的數(shù)據(jù)分別代表了油價(jià)劇烈波動、高油價(jià)和低油價(jià)的不同情景,通過對三個(gè)年度的實(shí)證分析,揭示了影響美國油氣公司市場價(jià)值的各種因素的動態(tài)變化趨勢和影響程度。研究結(jié)果顯示:油氣儲量和產(chǎn)量對美國油氣公司市場價(jià)值的影響正在逐漸增強(qiáng),特別是STM與公司市場價(jià)值的相關(guān)系數(shù)更高;資產(chǎn)收益率和償債能力在高油價(jià)時(shí)對上市油氣公司市場價(jià)值有較大的影響,在低油價(jià)時(shí)的影響則不顯著;美國上市油氣公司的財(cái)務(wù)杠桿率有上升趨勢,但是投資者并未因此降低對油氣公司市場價(jià)值的評估;儲采比對油氣公司市場價(jià)值的影響尚不能確定。同時(shí)可以看到,在2012年代表的高油價(jià)時(shí)期,油氣公司市場價(jià)值的99可以由儲量、產(chǎn)量、儲采比、資產(chǎn)收益率和償債能力解釋,但是在油價(jià)較低的2016年,除了儲量和產(chǎn)量外,其他的影響因素均不顯著,而油氣公司市場價(jià)值還受到一些隨機(jī)因素的影響(反應(yīng)在方程擾動項(xiàng)中)。

本研究的不足體現(xiàn)在只選取了三個(gè)獨(dú)立年度油氣公司數(shù)據(jù),研究的結(jié)果可能具有一定的局限性,在未來的研究中可以采用連續(xù)年度數(shù)據(jù)運(yùn)用面板模型進(jìn)行分析,進(jìn)一步探討影響油氣公司市場價(jià)值的因素及其變化趨勢。