薛 晗

中國政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)博士研究生

一、問題：中國存托憑證投資者保護(hù)的現(xiàn)實(shí)困境

2018年3月30日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了中國證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)，2018年6月6日，在征求了一個(gè)月意見之后，證監(jiān)會正式發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）及一系列修訂的配套文件，標(biāo)志著中國存托憑證制度的正式落地。存托憑證（Depositary Receipt，DR）是指“在一國證券市場上流通的代表投資者對境外證券擁有所有權(quán)的可轉(zhuǎn)讓憑證，是一種在公司融資業(yè)務(wù)中使用的金融衍生工具” 。1張勁松、董立：《存托憑證法律論析》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2001年4月第2期。“存托憑證的基礎(chǔ)證券是以境外發(fā)行人所在國貨幣計(jì)價(jià)，但是存托憑證是以存托憑證發(fā)行國的貨幣計(jì)價(jià)，同時(shí)，存托憑證的結(jié)算和交付也都按照存托憑證發(fā)行國本國證券的結(jié)算交付程序進(jìn)行”，2Hal S. Scott, International Finance: Transactions, Policy, and Regulation, Foundation Press, 2008, p.41.從而避免了跨境的貨幣交易和交割等諸多方面的不便。

中國存托憑證制度的推出，對于服務(wù)新經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)資本市場的開放和國際化意義重大。對于國內(nèi)投資者來說，可以拓寬投資渠道，優(yōu)化投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，也可以分享該類企業(yè)成長機(jī)會和經(jīng)營成果，培育理性的投資理念。但不容忽視的是，在現(xiàn)有的制度環(huán)境下，目前中國存托憑證模式的試點(diǎn)和推進(jìn)還需要解決市場監(jiān)管、外匯管制、管轄權(quán)的協(xié)調(diào)等諸多復(fù)雜問題，其中首要的是境內(nèi)存托憑證投資者的權(quán)益保護(hù)問題。

存托憑證投資者不同于一般投資者，存托憑證投資者一般不能實(shí)際占有基礎(chǔ)證券，存在天然信息劣勢；同時(shí)由于存托憑證的交易機(jī)制復(fù)雜，較長的發(fā)行交易鏈條容易導(dǎo)致存托憑證投資者權(quán)益受到侵害；而存托憑證發(fā)行交易中所涉不同國家管轄權(quán)的分割又造成了投資者通過訴訟途徑進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)的障礙。因此，在實(shí)踐中存托憑證投資者的權(quán)益保護(hù)面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，具體而言：

（一）投資者的信息劣勢導(dǎo)致投資者知情權(quán)難以保障

存托憑證的投資者對于發(fā)行公司財(cái)務(wù)狀況、盈利水平、信用情況等影響存托憑證的基礎(chǔ)信息無法直接獲取，需要通過發(fā)行公司的信息披露文件，這使投資者相比發(fā)行人處于天然的信息不對稱的地位。又由于二者處于不同的國家或地區(qū)，地理的區(qū)隔更加大了投資者行使發(fā)行公司信息知情權(quán)的難度。

（二）發(fā)行交易機(jī)制復(fù)雜導(dǎo)致投資者權(quán)益保護(hù)存在風(fēng)險(xiǎn)

存托憑證發(fā)行交易涉及國內(nèi)外兩個(gè)市場和包括發(fā)行公司、存托機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)、投資者等在內(nèi)的多個(gè)主體，交易鏈條較長，交易機(jī)制復(fù)雜。在存托憑證發(fā)行交易過程中，發(fā)行公司或中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，存托機(jī)構(gòu)濫用股東的表決權(quán)或與托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行惡意串通，超過存托憑證發(fā)行額度發(fā)行存托憑證進(jìn)行投機(jī)套利等情形都將嚴(yán)重?fù)p害投資人權(quán)益。

（三）司法管轄權(quán)沖突使投資者權(quán)益救濟(jì)面臨困境

訴訟是存托憑證投資者權(quán)益救濟(jì)的首要途徑，而存托憑證發(fā)行交易活動涉及境內(nèi)外兩個(gè)或兩個(gè)以上不同管轄權(quán)。不同司法管轄權(quán)的分隔和沖突將會導(dǎo)致實(shí)踐中存托憑證投資人權(quán)益救濟(jì)的困境。一是存托憑證持有人的跨境訴訟成本較高；二是存托憑證相關(guān)糾紛的取證在操作上存在困難；三是存托憑證投資者的勝訴判決難以執(zhí)行。由于基礎(chǔ)證券發(fā)行人位于境外，即便存托憑證投資者通過提起證券欺詐責(zé)任訴訟取得了勝訴判決，仍然要面對該判決是否可以在基礎(chǔ)證券發(fā)行人所在法域予以承認(rèn)和執(zhí)行的問題。尤其是在海外紅籌公司中多存在同股不同權(quán)和股權(quán)VIE架構(gòu)，這種情況下基礎(chǔ)證券發(fā)行人和境內(nèi)實(shí)體運(yùn)營企業(yè)之間存在多層持股結(jié)構(gòu)，因而在理論上也無法在境內(nèi)直接執(zhí)行境內(nèi)實(shí)體運(yùn)營企業(yè)的股權(quán)，這一系列的情況將導(dǎo)致對存托憑證投資者的權(quán)益保護(hù)處于不確定狀態(tài)。

因此，對于新興的中國存托憑證法律制度而言，構(gòu)建和完善投資者保護(hù)機(jī)制的首要前提是明確厘定存托憑證內(nèi)在的法律屬性，厘清基礎(chǔ)證券發(fā)行人、存托憑證投資者、存托機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)相互之間的法律關(guān)系，明確發(fā)行人、存托機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)對投資人所負(fù)的法律責(zé)任和義務(wù)，充分保障投資人的權(quán)益。其次要有效解決存托憑證發(fā)行交易中的管轄權(quán)問題，明確投資人合法權(quán)益受到侵害時(shí)的救濟(jì)途徑。最后要完善協(xié)調(diào)統(tǒng)一的監(jiān)管合作機(jī)制并建立中國存托憑證投資者的團(tuán)體保護(hù)機(jī)制和集體訴訟機(jī)制，從而在制度和實(shí)施層面有效保障存托憑證持有人的合法權(quán)益。

二、前提：中國存托憑證法律性質(zhì)及法律關(guān)系厘定

存托憑證的本質(zhì)是基于信托制度創(chuàng)新的國際資本市場間金融投資工具，是基于一般信托制度創(chuàng)新發(fā)展而來的。在美國等成熟資本市場國家，已經(jīng)明確將存托憑證歸入證券的范疇。2018年3月30日，我國證監(jiān)會新聞發(fā)言人常德鵬在國務(wù)院辦公廳批準(zhǔn)證監(jiān)會制定的《若干意見》發(fā)布后的答記者問中，就存托憑證是否屬于證券范疇以及發(fā)行交易是否種適用《證券法》的問題作出了肯定答復(fù)。3左永剛：《證監(jiān)會18 個(gè)問題解答CDR 試點(diǎn)等事項(xiàng)試點(diǎn)符合〈證券法〉并將制定配套規(guī)則》，載《證券日報(bào)》2018年3月31日?！白C券是一個(gè)很寬泛的概念,種類很多。從立法技術(shù)來看,我國《證券法》對證券的規(guī)定采取了開放式的立法模式,《證券法》第二條在明確列舉股票、公司債券的同時(shí),規(guī)定國務(wù)院可以依法認(rèn)定其他證券品種。這次改革,國務(wù)院按照《證券法》的授權(quán)規(guī)定,通過轉(zhuǎn)發(fā)《若干意見》的方式,將存托憑證這種國際上已經(jīng)較為成熟的證券品種認(rèn)定為證券,其發(fā)行、交易行為適用《證券法》,法律依據(jù)是充分的?！?/p>

（一）存托憑證運(yùn)行機(jī)制分析

中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR），是指“由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)在中國境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券” 。4中國證監(jiān)會《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(試行)》（2018年6月6日）第2條。CDR具體的運(yùn)作流程如圖1所示。

圖1 CDR公開發(fā)行上市具體流程

境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人作為CDR的發(fā)起人，為實(shí)現(xiàn)CDR在中國證券市場上市融資，首先要由具備保薦資格的機(jī)構(gòu)以保薦人身份依照法律及相關(guān)規(guī)定進(jìn)行CDR發(fā)行上市推薦和持續(xù)督導(dǎo)。同時(shí)指定存托人作為CDR的簽發(fā)人。存托人承擔(dān)與發(fā)行人簽署存托協(xié)議的義務(wù)，且因托管人過錯(cuò)導(dǎo)致存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)受損時(shí)，存托人同托管人一起承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。5中國證監(jiān)會《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(試行)》（2018年6月6日）第26條、第27條規(guī)定，存托人可由中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司及其子公司、經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的商業(yè)銀及證券公司擔(dān)任。存托人承擔(dān)與境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人簽署存托協(xié)議的義務(wù)，并要根據(jù)存托協(xié)議約定協(xié)助完成存托憑證的發(fā)行上市，安排存放存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，并可以委托具有相應(yīng)業(yè)務(wù)資質(zhì)、能力和良好信譽(yù)的托管人管理存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，與其簽訂托管協(xié)議，督促其履行基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的托管職責(zé)。除此之外，存托人需要建立并維護(hù)存托憑證持有人名冊，辦理存托憑證的簽發(fā)與注銷并按照中國證監(jiān)會的規(guī)定和存托協(xié)議的約定，向存托憑證持有人發(fā)送通知等文件。托管人主要負(fù)責(zé)基礎(chǔ)證券的保管，向存托銀行提供當(dāng)?shù)厥袌鲂畔?，根?jù)存托銀行的指令領(lǐng)取并將紅利匯至CDR發(fā)行國。證監(jiān)會發(fā)審委負(fù)責(zé)CDR發(fā)行審核。承銷商負(fù)責(zé)證監(jiān)會過審后的CDR承銷工作，最終申請CDR在交易所上市銷售。

(二)存托憑證主要法律關(guān)系分析

存托憑證相關(guān)制度體系的構(gòu)建前提是厘清所涉及的相關(guān)主體的法律地位和法律關(guān)系。存托憑證的發(fā)行交易主要涉及投資者、存托人、托管人、發(fā)行人幾個(gè)主體之間的法律關(guān)系，而發(fā)行人、存托人和投資者之間具體法律關(guān)系主要是由存托協(xié)議進(jìn)行確定。存托人和托管人之間的法律關(guān)系主要由保管合同來確定 。

1.CDR 投資者法律地位

CDR的投資者實(shí)質(zhì)上是投資境外上市公司的股票，是其投資的境外上市公司的實(shí)質(zhì)股東。對于CDR投資者來說，其作為實(shí)質(zhì)股東擁有的權(quán)利由基礎(chǔ)證券發(fā)行人所在國公司法和中國證券相關(guān)法律確定。一般來說，各國公司法明確規(guī)定股東享有參加股東大會、提交股東建議、知情權(quán)和表決權(quán)等權(quán)利。但由于基礎(chǔ)股票由存托機(jī)構(gòu)委托托管銀行保管， 發(fā)行人的股東名冊上登記為股東的是存托機(jī)構(gòu)而不是投資者， 由此所引發(fā)的一個(gè)關(guān)鍵問題是：存托機(jī)構(gòu)和投資者誰才是真正的股東？國外的存托憑證實(shí)踐中， 大多認(rèn)為存托機(jī)構(gòu)是所存托的基礎(chǔ)股票股東，存托憑證的投資者不是基礎(chǔ)股票股東，其表決權(quán)的行使可以委托給存托機(jī)構(gòu)。

2. 存托機(jī)構(gòu)法律地位

CDR由存托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行，即存托機(jī)構(gòu)是CDR的名義發(fā)行人，依照CDR投資者意愿提供相關(guān)服務(wù)，包括提供發(fā)行人及相關(guān)市場信息、派發(fā)紅利、代表投資者以股東身份對發(fā)行公司的重大事項(xiàng)進(jìn)行表決投票等，并根據(jù)投資者的利益，指示托管銀行行使存托股票所代表的股東權(quán)利。存托機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方與發(fā)行人不得有任何損害CDR投資人權(quán)益的利害關(guān)系。

3.托管銀行法律地位

CDR 對應(yīng)的被存托的基礎(chǔ)股票由發(fā)行公司所在國的托管銀行保管，托管銀行根據(jù)存托機(jī)構(gòu)的要求履行紅利或利息的領(lǐng)取、提供當(dāng)?shù)厥袌鲂畔⒌嚷氊?zé)。托管銀行及其關(guān)聯(lián)方與發(fā)行人不得有任何損害CDR投資人權(quán)益的利害關(guān)系。

三、借鑒：美國存托憑證投資者保護(hù)機(jī)制分析

美國存托憑證（American Depositary Receipt,ADR）作為世界上交易量最大的存托憑證，在國際資本市場上起到重要作用。 美國證券法的核心體現(xiàn)為對資本市場公平性與投資者權(quán)益保護(hù)的強(qiáng)調(diào)和重視，美國完善的投資者保護(hù)機(jī)制有效保障了ADR制度的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。 因而，ADR投資者保護(hù)機(jī)制對于我國存托憑證投資者保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建和完善無疑具有極高的借鑒價(jià)值，主要體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

（一）存托憑證法律監(jiān)管機(jī)制

美國對ADR 的發(fā)行與交易的監(jiān)管主要是通過證券法、證券交易法這兩部法律進(jìn)行具體規(guī)定，包括聯(lián)邦立法和州立法兩個(gè)層面的監(jiān)管。對ADR監(jiān)管的法律框架主要包括：聯(lián)邦立法層面的《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》以及美國證券交易協(xié)會（Securities and Exchange Commission，SEC）的相關(guān)規(guī)則，各州立法層面的“藍(lán)天法”（Blue Sky Laws）以及證券交易所的上市交易規(guī)則和司法判例。《1933年證券法》主要是對境外發(fā)行人對存托憑證進(jìn)行公開發(fā)行的規(guī)制。ADR的發(fā)行上市，除了援引法定例之外，所有發(fā)行都必須根據(jù)規(guī)定進(jìn)行注冊登記。發(fā)行公司需要向SEC申報(bào)F-6表格對ADR進(jìn)行登記?！?934年證券交易法》主要規(guī)制ADR發(fā)行后美國二級市場的交易行為。主要規(guī)定了信息持續(xù)披露的義務(wù)。SEC在對ADR及其所代表的基礎(chǔ)證券進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，將二者視為相互獨(dú)立的證券，在美國發(fā)行ADR也視為公開發(fā)行。因而，存托機(jī)構(gòu)在美國發(fā)行ADR須符合《1933年證券法》的注冊登記要求，境外發(fā)行人在本國發(fā)行的基礎(chǔ)證券要在美國證券市場公開交易也要符合《1934 年證券交易法》關(guān)于定期報(bào)告的要求?！蹲C券投資人保護(hù)法》的立法目的是對由于經(jīng)商破產(chǎn)而造成損失的投資者進(jìn)行保護(hù)，并成立了會員制非營利性的證券投資者保護(hù)公司。而“藍(lán)天法”由州政府進(jìn)行制定并對證券的發(fā)行和銷售具體行為進(jìn)行監(jiān)管，按照實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)對于申請上市證券的投資價(jià)值進(jìn)行審查。

美國證券法對于投資者的保護(hù)主要通過反欺詐、注冊登記、信息披露三個(gè)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)，ADR作為美國證券的一種，其監(jiān)管機(jī)制也同樣體現(xiàn)為以下三種機(jī)制：一是反欺詐機(jī)制。該機(jī)制要求證券發(fā)行所披露的信息必須完整而準(zhǔn)確，否則監(jiān)管部門可對其簽發(fā)禁令。二是注冊登記與豁免機(jī)制。注冊登記機(jī)制包括證券行業(yè)從業(yè)者的登記或注冊以及證券本身的登記。登記豁免適用于不涉及公共利益且投資者有足夠的自我保護(hù)能力的證券發(fā)行。6三是信息披露機(jī)制。任何證券都須向證券管理部門如實(shí)全面提供法律文本附錄，向投資者提供符合要求的招股說明書，并向社會公眾真實(shí)全面披露可能影響投資決策的所有相關(guān)信息。

（二）存托證券的獨(dú)立性

存托證券在法律性質(zhì)上與信托財(cái)產(chǎn)相類似?！按嫱凶C券是存托憑證法律關(guān)系的基軸，存托憑證的成立必須由作為委托人的發(fā)行人將原始證券轉(zhuǎn)移給作為受托人之一的保管機(jī)構(gòu)。倘若存托證券不存在，存托憑證關(guān)系也就消滅，所以存托證券最重要的特點(diǎn)是獨(dú)立性?！?萬勇、張莉：《存托憑證持有人的權(quán)利保護(hù)》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2002年第1期。具體體現(xiàn)為：第一，存托證券獨(dú)立于存托機(jī)構(gòu)及保管機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)。存托機(jī)構(gòu)對于存托證券沒有完整所有權(quán)，須將不同委托人的存托證券與存托機(jī)構(gòu)的自有財(cái)產(chǎn)分開管理，保管協(xié)議中約定存托證券要與保管機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)及其他財(cái)產(chǎn)分開管理。第二，存托證券對第三人獨(dú)立。 一是指對發(fā)行人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的排除。存托證券在發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)不得作為發(fā)行人的清算財(cái)產(chǎn)，仍歸投資者所有。二是債務(wù)隔離。發(fā)行人、存托機(jī)構(gòu)及保管機(jī)構(gòu)不能以存托證券償還個(gè)人債務(wù)，也不能對存托證券行使權(quán)利。第三，存托證券的保管與經(jīng)營分離。存托機(jī)構(gòu)一般在發(fā)行人所在國委托保管機(jī)構(gòu)實(shí)際持有存托證券，實(shí)現(xiàn)存托機(jī)構(gòu)和保管機(jī)構(gòu)的合作與監(jiān)督，保障存托憑證持有人的權(quán)益。

（三）存托憑證增量發(fā)行限制

不同于證券市場上正常融資方式的股票增量發(fā)行，存托憑證一般不能進(jìn)行增量發(fā)行。存托憑證與基礎(chǔ)股票之間存在一定比例，如果無限增發(fā)存托憑證，而作為基礎(chǔ)證券的股票沒有相應(yīng)增加，一是會導(dǎo)致存托憑證代表股權(quán)遭到稀釋，使存托憑證持有人的權(quán)益面臨較大的損失風(fēng)險(xiǎn)，如表決權(quán)、分紅權(quán)、存托憑證兌回等；二是超發(fā)、濫發(fā)存托憑證擾亂了存托憑證正常的供求、交易秩序，使存托憑證定價(jià)和估值存在較大的不確定性；三是由于預(yù)發(fā)行存托憑證存續(xù)狀態(tài)的不確定性，導(dǎo)致在此基礎(chǔ)上締結(jié)的其他交易關(guān)系面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，存托機(jī)構(gòu)一般不得隨意增加存托憑證發(fā)行額度，除非經(jīng)過法定程序，同時(shí)還須在保管協(xié)議中明確約定保管賬戶中可存入的基礎(chǔ)股票最大額度。

（四）存托機(jī)構(gòu)與托管機(jī)構(gòu)的信義義務(wù)

存托機(jī)構(gòu)與保管機(jī)構(gòu)作為受托人，在出現(xiàn)與存托憑證投資人利益沖突的情形時(shí)，有可能作出不利于投資人的決策從而使投資者的利益受損。因此，對于存托機(jī)構(gòu)與保管機(jī)構(gòu)職責(zé)和義務(wù)的明確界定是投資者權(quán)益保障的基礎(chǔ)前提。根據(jù)禁止自我交易規(guī)則，受托人不能享有信托利益，不能以其固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易。信義義務(wù)包括“忠實(shí)”和“勤勉”兩個(gè)層面，因此，存托機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)不得從中謀利或?qū)⒆约豪嬷糜谂c存托人利益沖突的位置，并且還要盡善良管理人的注意義務(wù)，始終將投資者利益最大化作為行為準(zhǔn)則。

四、構(gòu)建：中國存托憑證投資者保護(hù)機(jī)制完善

中國新近推出的存托憑證制度對于存托憑證的投資者保護(hù)作出了特別規(guī)定：明確了存托憑證的監(jiān)管主體為中國證監(jiān)會和證券交易所，對于它們各自的監(jiān)管對象和監(jiān)管方式做了明晰規(guī)定；明確規(guī)定了存托人的限制性條款、相關(guān)主體的信息披露條款以及處罰條款；明確規(guī)定境外發(fā)行人給予境內(nèi)投資者的保護(hù)不得低于境內(nèi)要求，并對發(fā)行人所涉及的投票權(quán)差異、VIE架構(gòu)等問題要求其進(jìn)行特別的披露。然而在存托憑證運(yùn)行實(shí)踐中，上文提及的存托憑證投資者的天然信息劣勢、發(fā)行交易機(jī)制的復(fù)雜、發(fā)行交易中所涉不同國家管轄權(quán)的分割等因素，導(dǎo)致投資者的正當(dāng)權(quán)益容易受到侵害并且訴訟困難重重的問題依然存在。因而，完善CDR投資者保護(hù)機(jī)制是有效保障投資者權(quán)益從而進(jìn)一步保障CDR有效運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)揮作用的重要前提。

（一）進(jìn)一步明確發(fā)行人、存托機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)對投資者的義務(wù)和職責(zé)

對于存托機(jī)構(gòu)、托管銀行等中介機(jī)構(gòu)職責(zé)和義務(wù)的明確界定有賴于對存托憑證法律性質(zhì)的明確厘定以及對投資者、基礎(chǔ)證券發(fā)行人、存托機(jī)構(gòu)及托管機(jī)構(gòu)之間法律關(guān)系的準(zhǔn)確界定。首先須在《證券法》或者相關(guān)法規(guī)中明確規(guī)定存托憑證屬于“證券”的一種，存托憑證投資者同其他證券投資者一樣受到《證券法》平等保護(hù)。

在存托憑證法律關(guān)系中，存托機(jī)構(gòu)是基礎(chǔ)證券實(shí)際持有人，同時(shí)又享有受托權(quán)力，而實(shí)踐中存托憑證投資者往往對于通過持有 CDR 參與公司的經(jīng)營并不熱衷，從而導(dǎo)致存托機(jī)構(gòu)權(quán)力擴(kuò)張，存在“代理風(fēng)險(xiǎn)”。而保管機(jī)構(gòu)通常是存托機(jī)構(gòu)的境外分支機(jī)構(gòu)，往往與存托機(jī)構(gòu)有利益關(guān)涉，很容易產(chǎn)生與存托機(jī)構(gòu)串通共同牟利的情形，進(jìn)而加大“代理風(fēng)險(xiǎn)”。因而，在對投資者保護(hù)機(jī)制的設(shè)計(jì)中，應(yīng)首先明確存托機(jī)構(gòu)及保管機(jī)構(gòu)對CDR投資者的信義義務(wù)，以降低可能出現(xiàn)的“代理風(fēng)險(xiǎn)”。

1.明確存托憑證欺詐發(fā)行中基礎(chǔ)證券發(fā)行人和存托機(jī)構(gòu)對于投資者的責(zé)任承擔(dān)

目前CDR持有人的跨境訴訟難以實(shí)現(xiàn)。《若干意見》8中國證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》（2018年3月30）：“四、試點(diǎn)方式 試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)的股票或存托憑證相關(guān)發(fā)行、上市和交易等行為，均納入現(xiàn)行證券法規(guī)范范圍?！泵鞔_將CDR的上位法依據(jù)定位為《證券法》。因此CDR屬于《證券法》第2條規(guī)定的“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”，CDR持有人就應(yīng)當(dāng)屬于《證券法》所保護(hù)的“投資者”，應(yīng)當(dāng)有權(quán)根據(jù)《證券法》對CDR發(fā)行、上市、交易等活動中發(fā)生的欺詐行為（包括虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等）依法向應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任的相關(guān)主體（包括基礎(chǔ)證券發(fā)行人及其董事、監(jiān)事、高管、控股股東、實(shí)際控制人等）提起證券欺詐責(zé)任訴訟，要求其承擔(dān)損害賠償責(zé)任。對此，《若干意見》第9點(diǎn)、《管理辦法》第55條均作了明確規(guī)定。因此，對于CDR的證券欺詐行為，CDR持有人基于其投資者身份，可以在現(xiàn)有證券欺詐訴訟的框架內(nèi)得到解決。但由于基礎(chǔ)證券發(fā)行人位于境外，即便CDR持有人通過提起證券欺詐責(zé)任訴訟取得了勝訴判決，仍然要面對該判決是否可以在基礎(chǔ)證券發(fā)行人所在法域予以承認(rèn)和執(zhí)行的問題。

針對上述CDR持有人的權(quán)益保護(hù)困境，筆者認(rèn)為，存托憑證發(fā)行人對CDR持有人所負(fù)的義務(wù)仍然要?dú)w屬于基礎(chǔ)股票的發(fā)行人。在發(fā)行過程中因欺詐行為而導(dǎo)致CDR持有人遭受損失的，存托機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)股票發(fā)行人均負(fù)賠償責(zé)任。“在歸責(zé)原則上，基礎(chǔ)股票發(fā)行人承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任，存托機(jī)構(gòu)承擔(dān)過錯(cuò)推定責(zé)任。”9謝貴春、吳瑕：《存托憑證持有人保護(hù)機(jī)制比較研究》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2018年第7期。因而在CDR投資人的保護(hù)機(jī)制中，應(yīng)該進(jìn)一步明確和完善存托機(jī)構(gòu)對投資者的法律義務(wù)，充分發(fā)揮存托機(jī)構(gòu)的功能及作用。

2.明確存托憑證投資者進(jìn)行公司訴訟的具體路徑

對于證券投資者而言，雖然主要依靠證券欺詐責(zé)任訴訟保護(hù)自己的權(quán)益，但在不涉及證券欺詐卻損害上市公司利益的情況下，證券投資者也可以提起包括股東知情權(quán)訴訟、決議訴訟、股東代表訴訟等在內(nèi)的公司訴訟以保障自己的股東權(quán)益。但對于CDR持有人而言，相比基于投資者身份的證券訴訟，基于股東身份的公司訴訟存在著先天的障礙。CDR持有人要基于股東身份提起公司訴訟，首先需要解決CDR持有人是否可以被認(rèn)為是基礎(chǔ)證券發(fā)行人股東的問題?！度舾梢庖姟贰豆芾磙k法》對于CDR持有人的法律定位并不清晰。

一方面，《若干意見》第6點(diǎn)規(guī)定，“基礎(chǔ)證券發(fā)行人在境外發(fā)行的基礎(chǔ)證券由存托人持有”，“存托憑證持有人依法享有存托憑證代表的境外基礎(chǔ)證券權(quán)益，并按照存托協(xié)議約定，通過存托人行使其權(quán)利”。而《管理辦法》第20條在規(guī)定如何適用《證券法》關(guān)于持有公司5%以上股份的股東的信披義務(wù)時(shí)，使用了“通過持有境內(nèi)外存托憑證而間接持有境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人發(fā)行的股份”的概念。該等規(guī)定似乎暗示了，存托人系基礎(chǔ)證券的名義持有人，CDR持有人為實(shí)際權(quán)益人，存托人與CDR持有人之間存在類似于名義股東與實(shí)際出資人之間的代持關(guān)系。另一方面，《管理辦法》第31條第1款規(guī)定，“存托人、托管人應(yīng)當(dāng)忠實(shí)、勤勉地履行各項(xiàng)職責(zé)和義務(wù)”；第32條又規(guī)定，“存托人應(yīng)當(dāng)為存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)單獨(dú)立戶，將存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)與其自有財(cái)產(chǎn)有效隔離、分別管理、分別記賬，不得將存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)歸入其自有財(cái)產(chǎn)，不得侵占、挪用存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)” 。該等信托法概念似乎又傾向于將存托人與CDR持有人之間的法律關(guān)系解釋為類似于“信托關(guān)系”——CDR持有人將基礎(chǔ)證券及其衍生權(quán)益委托存托人，存托人以CDR持有人的利益，對存托憑證進(jìn)行管理、處分。而在中國的公司訴訟實(shí)踐中，一般不認(rèn)可股權(quán)代持關(guān)系下的實(shí)際出資人或者股權(quán)信托關(guān)系下的委托人，在未經(jīng)依法變更成為公司股東之前享有直接行使公司股東的權(quán)利（包括提起公司訴訟的權(quán)利）。

由此看來，CDR持有人要獲得法律對于股東的保護(hù)可謂困難重重。雖然《管理辦法》規(guī)定了存托人根據(jù)CDR持有人意愿行使權(quán)利（第27條第6項(xiàng)、第31條第2款、第36條），但不難想象，實(shí)際操作中存托人據(jù)此根據(jù)CDR持有人的意愿對基礎(chǔ)證券發(fā)行人提起公司訴訟的可能性非常小。因此，CDR持有人是否可以以及如何提起公司訴訟，需要我國在相關(guān)規(guī)定中進(jìn)一步明確和在實(shí)踐中進(jìn)一步探索。

(二)建立協(xié)調(diào)統(tǒng)一的國內(nèi)監(jiān)管體系和國際監(jiān)管合作機(jī)制

由于CDR發(fā)行人同時(shí)在兩個(gè)市場發(fā)行證券，其發(fā)行、交易行為不可避免地面臨著來自不同法域之間的管轄銜接問題，監(jiān)管時(shí)需要境內(nèi)外市場監(jiān)管部門進(jìn)行有效協(xié)作和分工，否則很可能會出現(xiàn)“監(jiān)管真空”現(xiàn)象。同時(shí)，由于實(shí)踐中CDR的發(fā)行人主要是按照境外證券市場的要求運(yùn)行和進(jìn)行信息披露，實(shí)際上不一定符合內(nèi)地的監(jiān)管要求，這在客觀上也會給內(nèi)地監(jiān)管部門實(shí)施監(jiān)管增加難度。因此，為保障CDR這一新興制度的有效運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)對CDR的有效監(jiān)管，我們需要從國際合作監(jiān)管體制的建立和境內(nèi)監(jiān)管法律體系的完善兩個(gè)方面去解決以上障礙和問題。

1．完善國際監(jiān)管合作機(jī)制

對CDR的監(jiān)管中很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)是境內(nèi)外證券管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管合作，具體需要對CDR業(yè)務(wù)相關(guān)存托機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)的制度規(guī)定進(jìn)行協(xié)調(diào)；對信息披露具體要求的協(xié)調(diào)；在發(fā)生違規(guī)行為或者相關(guān)糾紛時(shí)，應(yīng)推進(jìn)CDR境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)與司法管轄的協(xié)調(diào)合作，尤其是境內(nèi)外在調(diào)查取證方面的合作。

2.建立統(tǒng)一協(xié)調(diào)的國內(nèi)監(jiān)管體系

美國證券市場的監(jiān)管法律體系對于ADR監(jiān)管的規(guī)定非常完備，而我國目前關(guān)于“CDR監(jiān)管框架與法律依據(jù)應(yīng)進(jìn)一步明確，證券法修訂應(yīng)進(jìn)一步提速，或者全國人大先行授權(quán)”。10李曙光：《加快修訂證券法強(qiáng)化CDR信披》，載《中國證券報(bào)》2018年6月12日。首先，要對證券法、公司法等進(jìn)行修改，明確將存托憑證納入證券范圍，在制度層面保證CDR的順利推行。其次，我國可借鑒ADR的監(jiān)管體制，針對不同的融資需求設(shè)置分層次、有針對性的分級監(jiān)管體系，進(jìn)一步發(fā)揮橋梁作用，溝通海內(nèi)外市場的多元化投融資需求。最后，由于CDR的發(fā)行交易及監(jiān)管涉及證監(jiān)會、國家外匯管理局、交易所等多個(gè)部門來自不同角度的規(guī)制和監(jiān)管，因此非常有必要從監(jiān)管部門自身角色定位和職責(zé)劃分角度，進(jìn)一步明確并完善統(tǒng)一協(xié)調(diào)的CDR監(jiān)管體制。

(三)有效協(xié)調(diào)存托憑證發(fā)行交易中的管轄權(quán)問題

我國境內(nèi)投資者權(quán)利救濟(jì)首先面臨的問題是境內(nèi)外兩個(gè)市場不同管轄權(quán)的分割問題。

根據(jù)我國證監(jiān)會《若干意見》和《管理辦法》的規(guī)定，因存托憑證發(fā)生的糾紛適用中國法律規(guī)定，存托協(xié)議適用中國法律，中國境內(nèi)有管轄權(quán)的法院對訴訟進(jìn)行管轄。這充分體現(xiàn)了對我國投資者的傾斜保護(hù)，但是這種“一刀切”的管轄原則實(shí)際上可能導(dǎo)致在實(shí)踐中具體操作上的困難。筆者認(rèn)為，我國細(xì)化和完善存托憑證發(fā)行交易中的管轄權(quán)機(jī)制時(shí)，可借鑒參考適用美國存托憑證域外管轄權(quán)的相關(guān)制度，根據(jù)糾紛類型的不同具體確定管轄權(quán)的歸屬，最大限度地保護(hù)我國投資者的合法權(quán)益。

針對涉外證券欺詐案件的域外司法管轄，美國法院已建立起廣為適用的“ 效果” 和“ 行為” 標(biāo)準(zhǔn)。 然而， 2010 年，美國聯(lián)邦最高法院在Morrison v. National Australia Bank一案11Morrison v.National Australia Bank, 130 S.Ct.2869 (2010).中推翻了這一標(biāo)準(zhǔn)，并針對 1934 年《證券交易法》第10(b)條12該條標(biāo)題為“欺騙和欺詐性手段”,它規(guī)定:“任何人直接或間接利用任何州際商業(yè)手段或工具、利用郵遞或利用全國性證券交易所任何設(shè)施從事以下行為的均屬違法:在買賣于全國性證券交易所注冊的任何證券、未如此注冊的任何證券或任何基于證券的互換協(xié)議過程中,違反證券交易委員會為維護(hù)公共利益或保護(hù)投資者而制定的必要或適當(dāng)規(guī)則和條例,適用或利用任何操縱或欺詐手段或計(jì)謀的?！碧岢隽恕敖灰讟?biāo)準(zhǔn)”。在該案判決公布一天內(nèi)，美國議會通過《多德—弗蘭克法》，其中第929P(b)條13第929P(b)條的標(biāo)題為“聯(lián)邦證券法反欺詐條款的域外管轄權(quán)”(SEC.929P.Strengthening Enforcement by the Commission),其中第1 款規(guī)定,在 1933 年《證券法》第 22 條最后增加如下新款: “（c）域外管轄權(quán)。對于證券交易委員會或美國政府以違反第 17（a）條為理由提出或發(fā)起的任何訴訟或程序,如果涉及以下事項(xiàng),則美國的任何地方法院以及任何屬地的美國法院都擁有管轄權(quán):（1）構(gòu)成該違法活動的關(guān)鍵步驟的行為發(fā)生在美國境內(nèi),即使證券交易發(fā)生在美國以外并且只牽涉到外國投資者；或（2）發(fā)生在美國境外的行為在美國境內(nèi)造成了可預(yù)見的實(shí)質(zhì)性影響?！庇种匦驴隙诵袨榕c效果標(biāo)準(zhǔn)，再次擴(kuò)張美國證券法的域外效力，從而充分體現(xiàn)了美國管轄權(quán)的“長臂”特征?！抖嗟隆ヌm克法》是否推翻了Morrison案判決，一度引起激烈爭論。而從司法實(shí)踐看，Morrison案的判決結(jié)論得到多起判例之接受，美國證券法的域外適用暫時(shí)被凍結(jié)。關(guān)于跨國證券欺詐糾紛的司法管轄權(quán)問題， Morrison案確立了美國聯(lián)邦法院擁有管轄權(quán)，《多德—弗蘭克法》確認(rèn)了這一點(diǎn)。

在法院司法管轄權(quán)層面，根據(jù)我國《民事訴訟法》第22條和第265條14我國《民事訴訟法》第22條：“下列民事訴訟，由原告住所地人民法院管轄；原告住所地與經(jīng)常居住地不一致的，由原告經(jīng)常居住地人民法院管轄：(一)對不在中華人民共和國領(lǐng)域內(nèi)居住的人提起的有關(guān)身份關(guān)系的訴訟……”第265條 ：“因合同糾紛或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)益糾紛，對在中華人民共和國領(lǐng)域內(nèi)沒有住所的被告提起的訴訟，如果合同在中華人民共和國領(lǐng)域內(nèi)簽訂或者履行，或者訴訟標(biāo)的物在中華人民共和國領(lǐng)域內(nèi)，或者被告在中華人民共和國領(lǐng)域內(nèi)有可供扣押的財(cái)產(chǎn)，或者被告在中華人民共和國領(lǐng)域內(nèi)設(shè)有代表機(jī)構(gòu)，可以由合同簽訂地、合同履行地、訴訟標(biāo)的物所在地、可供扣押財(cái)產(chǎn)所在地、侵權(quán)行為地或者代表機(jī)構(gòu)住所地人民法院管轄?！钡囊?guī)定可知，對于涉外證券欺詐侵權(quán)糾紛我國法律規(guī)定的管轄權(quán)標(biāo)準(zhǔn)比美國更為寬泛。在某種程度上甚至超過美國法院的“長臂管轄”。“因此，我國不存在進(jìn)一步擴(kuò)張法院管轄權(quán)的基礎(chǔ)。相反，隨著我國法院近年來也面臨‘訴訟爆炸’局面，適當(dāng)縮小管轄權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)，限制境外當(dāng)事人在我國濫訴，應(yīng)當(dāng)成為我國《民事訴訟法》進(jìn)一步修訂時(shí)的考慮方面?！?5杜濤：《美國證券法域外管轄權(quán):終結(jié)還是復(fù)活? 》，載《國際經(jīng)濟(jì)法學(xué)刊》2012年第4期。

(四)建立存托憑證投資者團(tuán)體保護(hù)機(jī)制和集團(tuán)訴訟機(jī)制

“由于信息的不對稱使存托機(jī)構(gòu)和保管機(jī)構(gòu)并不能時(shí)刻把握存托憑證持有人真正的意志所在；況且由于存托憑證持有人之間的利益并非完全一致，為了使存托機(jī)構(gòu)和保管機(jī)構(gòu)的決策體現(xiàn)多數(shù)存托憑證持有人的意志，有必要借鑒國際債券質(zhì)權(quán)人團(tuán)體制度來確認(rèn)存托憑證持有人團(tuán)體制度，以彌補(bǔ)單純信托法保護(hù)的不足?！?6萬勇、張莉：《存托憑證持有人的權(quán)利保護(hù)》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2002年1月。存托憑證持有人團(tuán)體保護(hù)制度可以讓分散的中小投資者的力量通過一種機(jī)制聚合起來，對于發(fā)行人和存托機(jī)構(gòu)及保管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督和抗衡。我國在推行存托憑證發(fā)行配套機(jī)制時(shí)，應(yīng)賦予存托憑證持有人享有召集和召開存托憑證持有人大會的權(quán)利，從而在制度和實(shí)施層面確保存托憑證持有人合法權(quán)益的有效保障。

與此同時(shí)，我國可借鑒境外成熟資本市場集團(tuán)訴訟的模式進(jìn)一步保障存托憑證投資者權(quán)益。關(guān)于證券集團(tuán)訴訟，我國出于社會穩(wěn)定等考慮，多有顧慮，相關(guān)司法解釋明確規(guī)定虛假陳述民事賠償案件“不宜以集團(tuán)訴訟的形式受理”。17最高人民法院《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》（2002）：“四、對于虛假陳述民事賠償案件，人民法院應(yīng)當(dāng)采取單獨(dú)或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團(tuán)訴訟的形式受理?！倍聦?shí)上，大部分遭遇證券欺詐的投資者，其個(gè)人受到的損失是有限的，因此國內(nèi)投資者苦于高昂的金錢和時(shí)間成本，往往不得不選擇放棄訴訟。美國是訴訟文化發(fā)達(dá)的國家，通過集團(tuán)訴訟保護(hù)投資者利益是一大特色。每年有一百多起上市公司股東集團(tuán)訴訟。上市公司一旦爆出可能涉及信息披露違規(guī)甚至僅僅是股價(jià)波動的情況，代表投資者的律所往往迅速提起訴訟并公開募集投資者。上市公司忌憚集體訴訟，往往不得不付出高額的和解金與投資者達(dá)成庭外和解。而紅籌企業(yè)對于美國的集團(tuán)訴訟也是苦不堪言，據(jù)坊間統(tǒng)計(jì)，截至2015年，已經(jīng)有超過一百家中概股公司在美遭遇集體訴訟。18卓繼民：《美國中概股的2015：訴訟和大撤退》，載新浪專欄創(chuàng)事記:https://tech.sina.com.cn/zl/post/detail/i/2016-01-26/pid_8501139.htm，2018年11月12日訪問。

五、結(jié)語

伴隨證監(jiān)會關(guān)于存托憑證的《若干意見》《管理辦法》等相關(guān)配套政策規(guī)定的推出，中國存托憑證核心制度框架基本搭建完成。對于新興的中國存托憑證法律制度而言，完善CDR的投資者保護(hù)機(jī)制是保證整套制度設(shè)計(jì)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的重要前提。在中國存托憑證投資者保護(hù)機(jī)制構(gòu)建中，應(yīng)該在借鑒美國存托憑證（ADR）投資者保護(hù)機(jī)制的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確發(fā)行人、存托機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)對投資者的職責(zé)和義務(wù)，建立協(xié)調(diào)統(tǒng)一的國內(nèi)監(jiān)管體系和國際監(jiān)管合作機(jī)制，有效處理存托憑證發(fā)行交易中的管轄權(quán)問題，建立 CDR 投資者的團(tuán)體保護(hù)機(jī)制和集體訴訟機(jī)制，以進(jìn)一步規(guī)范和完善中國存托憑證投資者保護(hù)機(jī)制，更好地發(fā)揮CDR制度優(yōu)勢，增強(qiáng)資本市場服務(wù)新經(jīng)濟(jì)的能力，從而實(shí)現(xiàn)我國資本市場的國際化。