杜亞菲

摘 要 為了改變股價(jià)暴漲暴跌的狀況，中國證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略，以期通過改善投資者結(jié)構(gòu)來穩(wěn)定股票市場(chǎng)。然而，大量的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在投資決策的過程中也會(huì)表現(xiàn)出羊群效應(yīng)等非理性行為，因而，很難發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，甚至在一定程度上還可能加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)。

關(guān)鍵詞 機(jī)構(gòu)投資者 持股比例 股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)

一、引言

目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為：以散戶為主體的投資者結(jié)構(gòu)是造成我國證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)劇烈的重要原因（史永東，王謹(jǐn)樂，2014；何璟菲，2017）。與散戶投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有資金優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在信息的搜集、處理和反饋上也具有較大優(yōu)勢(shì)，能夠綜合各方面信息，有效地降低決策成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，因而有助于推動(dòng)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展（胡大春等，2007）。然而，大量的研究表明：由于信息不對(duì)稱問題、委托代理等問題的存在，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)表現(xiàn)出一定的非理性行為，因而很難發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，甚至在一定程度上還可能加劇股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)（伍旭川，何鵬，2005；李志文，余佩琨，楊靖，2010；程天笑，劉莉亞，關(guān)益眾，2014；Frey S，Herbst P，Walter A，2014）。

在我國股市風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)較大的背景下，研究機(jī)構(gòu)投資者的持股投資行為是否能夠降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，對(duì)于促進(jìn)我國股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展、降低股票市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)有重要的現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)也為管理層股市監(jiān)管提供科學(xué)依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股增加會(huì)加劇股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)

該類研究大多是從機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)等非理性交易行為的角度展開。如Sias（1886）通過分析美國機(jī)構(gòu)投資者持股比例和股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為存在明顯的羊群效應(yīng)，因而其巨大的交易量對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的沖擊更大，造成了股票市場(chǎng)的劇烈風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。

在股市的不同時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)的影響也不盡相同。姚頤和劉志遠(yuǎn)（2008）認(rèn)為基金的交易加劇了市場(chǎng)蕭條期股價(jià)的持續(xù)下跌和繁榮期股價(jià)的不斷攀升。韓金紅（2012）通過研究發(fā)現(xiàn)：在股市上漲期，證券投資基金的持股行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響不明顯；但在市場(chǎng)下跌期，證券投資基金的持股行為在一定程度上有助于穩(wěn)定股票市場(chǎng)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股增加會(huì)降低股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)

機(jī)構(gòu)投資者持股增加會(huì)降低股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率的原因有兩個(gè)。首先，與散戶投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有較高的專業(yè)素養(yǎng)，其交易行為應(yīng)當(dāng)是基于股票的內(nèi)在價(jià)值分析和信息的充分利用，因此可以在一定程度上提高資產(chǎn)的定價(jià)效率，降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率（Han&Chung，2013）。其次，機(jī)構(gòu)投資者持倉數(shù)量巨大，出于安全性考慮，機(jī)構(gòu)投資者更偏好持有風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率低的股票（Gompers&Metrick，1998）。此外，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為也不一定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)增大，原因有兩個(gè)：第一，如果機(jī)構(gòu)投資者的投資行為是基于對(duì)真實(shí)信息的判斷，即使存在羊群行為、正反饋交易行為，但與散戶不理性的投資行為相比，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為有助于減小股市波動(dòng)（Lakonishok et.al，1992）；第二，在有信息優(yōu)勢(shì)的情況下，機(jī)構(gòu)投資者普遍傾向于購買估值較低的股票，規(guī)避估值過高的股票，因而促使股價(jià)回歸到合理水平，從而有利于穩(wěn)定市場(chǎng)（Bikhchandni et.al，1992）。

我國的學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)：在控制了公司規(guī)模的前提下，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票波動(dòng)性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者起到了削弱股價(jià)波動(dòng)的作用（胡大春等，2007）。

（三）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的影響具有不確定性

不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息的獲取、分析并不總是一致，因此機(jī)構(gòu)投資者的交易行為也可能是不一致的。對(duì)于同一只股票，一些機(jī)構(gòu)投資者可能買入，另一些機(jī)構(gòu)投資者也可能選擇賣出。相互對(duì)沖的迥異，會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的效果。陶瑜（2017）通過研究發(fā)現(xiàn)：在牛市時(shí)期，證券投資基金未起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，而QFII、保險(xiǎn)公司卻有助于降低股價(jià)波動(dòng)率。

另外，在股市的不同時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)的影響也不盡相同。史永東和王謹(jǐn)樂（2014）發(fā)現(xiàn)：當(dāng)股市市場(chǎng)持續(xù)上升時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的持股行為提高了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性；而當(dāng)股市連續(xù)下降時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)降低股市波動(dòng)，但未能阻止股價(jià)繼續(xù)下跌。

（四）文獻(xiàn)綜述

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股行為與股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)之間的關(guān)系尚未形成一致結(jié)論；且研究視角大多是將多種機(jī)構(gòu)投資者作為整體來考量，缺乏對(duì)不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)影響內(nèi)在機(jī)制的細(xì)致刻畫。

（作者單位為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

[1] 史永東，王謹(jǐn)樂.中國機(jī)構(gòu)投資者真的穩(wěn)定市場(chǎng)了嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014（12）：100-112.

[2] 何璟菲.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)影響的實(shí)證分析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2017（2）：284-285.

[3] 胡大春，金賽男.基金持股比例與A股市場(chǎng)收益波動(dòng)率的實(shí)證分析[J].金融研究，2007（04A）：129-142.

[4] 伍旭川，何鵬.中國開放式基金羊群行為分析[J].金融研究，2005（5）：60-69.

[5] 李志文，余佩琨，楊靖.機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者羊群行為的差異[J].金融研究，2010（11）：77-89.