云南大學(xué) 於心文

1 中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

中國(guó)證券市場(chǎng)誕生于20世紀(jì)90年代初，在這20多年里，中國(guó)證券投資者的數(shù)量規(guī)模日益龐大。中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司2018年2月的最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)證券市場(chǎng)投資者數(shù)量已經(jīng)超過(guò)1.35億。但是，由于體制性的原因，中國(guó)證券市場(chǎng)多年來(lái)呈現(xiàn)出噪聲交易過(guò)度的特征，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，流動(dòng)性過(guò)強(qiáng)。相比于歐美其他國(guó)家，中國(guó)證券市場(chǎng)仍然很不發(fā)達(dá)(楊勝剛，2002)。此外，中國(guó)證券市場(chǎng)一直都是“牛短熊長(zhǎng)”。自從2015年6月中國(guó)股市進(jìn)入新一輪的熊市以來(lái)，市場(chǎng)行情不斷走低，終于在2018年10月18日，上證綜合指數(shù)跌破2500點(diǎn)，創(chuàng)下多年來(lái)的新低。投資者絕望的情緒彌漫著這個(gè)股市，究竟是繼續(xù)下跌還是觸底反彈，無(wú)從知曉。

2 處置效應(yīng)概述

在這樣的大背景下，公眾的視野再次被引向了中國(guó)證券市場(chǎng)?？紤]到投資者在證券市場(chǎng)中所扮演的角色的特殊性，其身上的處置效應(yīng)自然也是人們關(guān)注的重點(diǎn)。作為一種比較典型的投資者行為偏差，Shefrin和Statman最早對(duì)處置效應(yīng)作出了界定。處置效應(yīng)是指投資者往往傾向于賣(mài)出盈利的股票，而持有虧損的股票，即“售盈持虧”。自從處置效應(yīng)被提出以來(lái)，已有研究證實(shí)了中國(guó)個(gè)人投資者存在明顯的處置效應(yīng)(許敏，2015)。并且，通過(guò)中國(guó)個(gè)人投資者交易數(shù)據(jù)分析，研究發(fā)現(xiàn)投資者賣(mài)出股票的可能性存在零點(diǎn)跳躍性，相對(duì)于盈利(虧損)較大的股票，投資者更愿意賣(mài)出盈利(虧損)更小的股票(屈正陽(yáng)，2018)。此外，處置效應(yīng)與投資者特征存在緊密聯(lián)系。由于較強(qiáng)的盈利確定心理和風(fēng)險(xiǎn)厭惡心理，女性投資者、缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者、交易頻率較低的投資者都表現(xiàn)出了較高的處置效應(yīng)，而投資者年齡和所在城市的發(fā)展?fàn)顩r則對(duì)處置效應(yīng)沒(méi)有明顯的影響(王志強(qiáng)、蘇剛、張澤，2016)。

至于處置效應(yīng)的成因，目前學(xué)術(shù)界的解釋主要包括前景理論、均值回歸、自我辯解等，其中最為人們所接受的是Kahneman和Tversky提出的前景理論。因此，本文將結(jié)合前景理論的主要觀點(diǎn)，從價(jià)值函數(shù)、心理賬戶(hù)、后悔規(guī)避等角度來(lái)探討中國(guó)證券市場(chǎng)處置效應(yīng)的成因，并對(duì)此提出一些可行的建議，以期更好地保護(hù)投資者的利益和促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

3 處置效應(yīng)成因分析

3.1 價(jià)值函數(shù)

在價(jià)值函數(shù)中，投資者不再是根據(jù)期末財(cái)富值來(lái)判斷自己的盈利或者虧損，而是以某一參考點(diǎn)作為依據(jù)，即當(dāng)初買(mǎi)入該股票的價(jià)格。也就是說(shuō)，如果目前股票價(jià)格高于買(mǎi)入價(jià)，則視為盈利，反之則為虧損。此外，根據(jù)價(jià)值函數(shù)的S型曲線的特征，面對(duì)盈利時(shí)是一段凸曲線，面對(duì)虧損時(shí)是一段凹曲線，這就意味著隨著收益或損失的增加，每單位收益或損失帶來(lái)的效用要低于前一單位的效用。而且，損失曲線要比收益曲線更陡峭、斜率更大，反映出在同等價(jià)值條件下，投資者對(duì)損失賦予的心理權(quán)重要大于對(duì)收益賦予的心理權(quán)重，投資者對(duì)損失更加敏感。這些都促使投資者面對(duì)收益時(shí)選擇較早地出售股票、規(guī)避盈利風(fēng)險(xiǎn)；面臨損失時(shí)選擇繼續(xù)持有股票、追求損失風(fēng)險(xiǎn)。前者也被稱(chēng)為確定效應(yīng)，后者也被稱(chēng)為反射效應(yīng)，如圖1所示。

圖1

3.2 心理賬戶(hù)

Thaler最早提出了心理賬戶(hù)的概念，他發(fā)現(xiàn)人們會(huì)對(duì)財(cái)富的來(lái)源和用途進(jìn)行分類(lèi)，以此構(gòu)建不同的賬戶(hù)來(lái)對(duì)預(yù)算和支出進(jìn)行管理，這些賬戶(hù)之間相互獨(dú)立，財(cái)產(chǎn)難以相互轉(zhuǎn)移。例如，兩筆價(jià)值完全相等的資產(chǎn)—— 一筆是勞動(dòng)報(bào)酬；另一筆是股息紅利，會(huì)被投資者分入不同的心理賬戶(hù)，投資者對(duì)待前者通常更加小心謹(jǐn)慎，而對(duì)待股息紅利則更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，并非像傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)所假設(shè)的“理性人”那樣綜合考慮各種情況，而是會(huì)下意識(shí)地把它分解成幾個(gè)部分，在不同的心理賬戶(hù)進(jìn)行決策。投資者通常會(huì)有這樣的心理傾向：只要不賣(mài)出虧損的股票，那么這些虧損就永遠(yuǎn)只會(huì)停留在賬面上，僅僅是一串?dāng)?shù)字，對(duì)自己不構(gòu)成任何實(shí)質(zhì)性影響；而對(duì)那些獲益的股票，只有盡快賣(mài)出才會(huì)將之從虛擬的數(shù)字變?yōu)檎嬲饬x上的收入。因此，投資者往往會(huì)繼續(xù)持有下跌的股票而不是及時(shí)止損，結(jié)果越套越深；相比之下，反而會(huì)較早地賣(mài)出上漲的股票以便“落袋為安”。

3.3 后悔規(guī)避

投資者在投資過(guò)程中往往會(huì)產(chǎn)生后悔情緒，例如在牛市時(shí)沒(méi)有及時(shí)購(gòu)股、在熊市時(shí)沒(méi)有及時(shí)脫身、沒(méi)有聽(tīng)取別人正確的建議或者聽(tīng)取了所謂專(zhuān)家給出的錯(cuò)誤建議而追悔莫及，并且認(rèn)為自己要為這些行為承擔(dān)主要責(zé)任。而且，Shefrin認(rèn)為，作為一種事后情感，后悔情緒給投資者帶來(lái)的痛苦要比損失本身帶來(lái)的痛苦大得多。投資者較早賣(mài)出盈利股票就是部分因?yàn)楹ε陆酉聛?lái)股價(jià)可能下跌使自己獲利減少而后悔，延遲賣(mài)出虧損股票也是部分因?yàn)楹ε陆酉聛?lái)股價(jià)上漲使自己損失減少而后悔。因此，投資者在投資過(guò)程中為了盡可能地避免這種后悔情緒，會(huì)變得優(yōu)柔寡斷，作出這些非理性行為。

4 處置效應(yīng)對(duì)策分析

4.1 設(shè)立止損點(diǎn)

投資者在投資過(guò)程中常常面臨“先在頂部套牢，后在底部割肉出局”的窘境。他們?cè)谠庥鲂☆~損失的時(shí)候，總是寄希望于股價(jià)能夠重新上漲，回到其原有水平，從而不愿意及時(shí)止損，反而繼續(xù)持有，表現(xiàn)出極強(qiáng)的惜售心理。結(jié)果，隨著時(shí)間的推移，股價(jià)不斷走低，投資者也是在股市越陷越深，最終在極度的絕望之中才不得不割肉離場(chǎng)、慘淡出局。因此，為了避免遭受更大的損失、被深度套牢，投資者在進(jìn)行投資決策前就非常有必要設(shè)立明確的止損點(diǎn)。一旦損失達(dá)到既定的限額，沖破止損點(diǎn)，就必須立即拋售手中的股票，切忌優(yōu)柔寡斷。止損點(diǎn)的設(shè)立，能有效遏制投資者持有虧損股票而選擇繼續(xù)觀望、以期翻盤(pán)的心理傾向，避免損失擴(kuò)大，進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)鎖定、損失鎖定的效果。

4.2 加強(qiáng)投資者教育

作為證券市場(chǎng)的主要參與者，單個(gè)投資者的行為或許很難對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)，但如果眾多投資者同時(shí)表現(xiàn)出同一種非理性行為，就很有可能對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生極大的沖擊。而投資者之所以會(huì)做出那些傳統(tǒng)金融學(xué)難以解釋的舉動(dòng)，較早地賣(mài)出盈利股票、較遲地拋售虧損股票，很大程度上是因?yàn)槿狈φ_解讀市場(chǎng)信息的能力，不具備投資所必需的知識(shí)和素養(yǎng)。因此，為了構(gòu)建健康的股市文化，我們迫切需要向廣大投資者普及投資方面的基礎(chǔ)知識(shí)，讓投資者樹(shù)立良好的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，掌握必備的分析和判斷信息的能力，從而能夠獨(dú)立地、理性地作出投資決策。投資者應(yīng)該在對(duì)上市公司信息和市場(chǎng)狀況進(jìn)行深入、細(xì)致的分析的基礎(chǔ)上，決定自己究竟是應(yīng)該拋售還是繼續(xù)持有股票，減輕處置效應(yīng)帶來(lái)的不利影響。此外，投資者信心一直都是影響股價(jià)的重要因素，牛市和熊市往往就是投資者對(duì)市場(chǎng)前景看法的直接反映。在對(duì)投資者進(jìn)行教育、引導(dǎo)的過(guò)程中，注重對(duì)投資者信心的培育，這一點(diǎn)在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、證券市場(chǎng)不穩(wěn)定的背景下具有重要意義。

4.3 角色轉(zhuǎn)換

徐富明、李紅、柯永紅(2009)通過(guò)實(shí)驗(yàn)得出結(jié)論，投資者在為他人作決策時(shí)的處置效應(yīng)要明顯低于為自己作決策時(shí)的處置效應(yīng)。這給我們帶來(lái)了極大的啟發(fā)：當(dāng)投資者面臨決策困難時(shí)，不妨采用換位思考的方法，假設(shè)自己是在替朋友或者客戶(hù)作投資決策。當(dāng)我們?yōu)閯e人作決策時(shí)，我們是接受了別人的委托，或多或少都會(huì)有些心理負(fù)擔(dān)。如果因自己的決策失誤而給對(duì)方造成巨大的損失，盡管自己可能不需要承擔(dān)法律上的責(zé)任或者經(jīng)濟(jì)上的損失，但仍會(huì)在內(nèi)心感到些許的愧疚或是受到道德上的譴責(zé)，這些都促使我們?cè)谧鳑Q策時(shí)變得更加謹(jǐn)慎，綜合考慮各種方案，作出最優(yōu)決策。

5 結(jié)語(yǔ)

2018年11月5日，中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布，將在上海證券交易所科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制。由此可見(jiàn)，國(guó)家完善中國(guó)資本市場(chǎng)、推動(dòng)證券市場(chǎng)改革的決心。我們也有理由相信，在各方面的共同努力下，處置效應(yīng)對(duì)投資者和證券市場(chǎng)的負(fù)面影響會(huì)得到減弱，中國(guó)證券市場(chǎng)也會(huì)更加欣欣向榮。