王君衛(wèi)

永輝在供應(yīng)鏈上對(duì)標(biāo)好市多（Costco），成為一個(gè)全球供應(yīng)鏈的企業(yè)，在組織體制上對(duì)標(biāo)華為，共享合伙創(chuàng)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)科技全球化公司的理念。但隨著永輝創(chuàng)始人張軒松和張軒寧簽署的《關(guān)于解除一致行動(dòng)的協(xié)議》，公司公告為無(wú)實(shí)際控制人，不僅引發(fā)了外界“兄弟分家”的議論，更引發(fā)了上市公司治理風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。

梳理永輝自成立、上市到上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、股權(quán)激勵(lì)與合伙人制度、再融資與分紅等重大事項(xiàng)可以認(rèn)為，永輝在公司治理領(lǐng)域的創(chuàng)新有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，在下一步公司治理中，需要明確企業(yè)家在公司快速發(fā)展中的價(jià)值，避免引發(fā)諸如萬(wàn)科等上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪而影響投資者利益的風(fēng)險(xiǎn)。

兄弟分家：永輝公司無(wú)主？

永輝自2001年創(chuàng)立至今已近18年。2018年12月05日， 永輝超市股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“永輝”或“公司”）發(fā)布了《關(guān)于控股股東和實(shí)際控制人變更的補(bǔ)充說(shuō)明公告》：張軒松和張軒寧于2018年12月4日簽署協(xié)議解除一致行動(dòng)人后，永輝的股權(quán)結(jié)構(gòu)，各大股東沒有絕對(duì)的股比優(yōu)勢(shì)，股東各自通過(guò)其擁有的公司股份表決權(quán)進(jìn)行決策，彼此獨(dú)立，互不干涉，各大股東都沒有形成對(duì)公司董事會(huì)的絕對(duì)控制。結(jié)合公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)及高級(jí)管理人員構(gòu)成情況的分析，目前公司不存在控股股東、實(shí)際控制人。

公司同時(shí)公告，第三屆董事會(huì)通過(guò)修改《公司章程》決議，通過(guò)了“輪值董事長(zhǎng)制”規(guī)定：“董事會(huì)由九名董事組成，設(shè)輪值董事長(zhǎng)一人，副董事長(zhǎng)一人，執(zhí)行董事一人，獨(dú)立董事三人。輪值董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)和執(zhí)行董事由董事會(huì)以全體董事的過(guò)半數(shù)選舉產(chǎn)生。輪值董事長(zhǎng)任期不超過(guò)一年，可以連任?！薄皥?zhí)行董事為公司的法定代表人”。

合伙創(chuàng)業(yè)：搭建頂層股權(quán)架構(gòu)

永輝創(chuàng)立以來(lái)，其上市前的頂層股權(quán)架構(gòu)動(dòng)態(tài)變化，體現(xiàn)了創(chuàng)始人的使命和理念。

2001年4月13日，張軒松和張軒寧兄弟二人，以100萬(wàn)元設(shè)立福州永輝超市有限公司（簡(jiǎn)稱“永輝超市”），分別持有60%和40%股權(quán)。2003年9月30日，永輝超市新增股東鄭文寶和黃紀(jì)雨，注冊(cè)資本增至1000萬(wàn)元，四位股東的持股比例分別為45%、35%、10%和10%。2004年2月23日，永輝超市新增六位股東，再次將注冊(cè)資本增至5000萬(wàn)元，增資后股權(quán)分布為：張軒松、張軒寧持股比例分別為35%、25%，鄭文寶、黃紀(jì)雨、鄭景旺、葉興針、謝香鎮(zhèn)、林登秀、張?zhí)煸坪蛷堉埑止杀壤鶠?%。

經(jīng)過(guò)三年的發(fā)展，永輝建立了創(chuàng)始人+合伙人的股權(quán)架構(gòu)。

2007年6月15日，永輝超市引入外資民生超市有限公司（以下簡(jiǎn)稱“民生超市”），增資后注冊(cè)資本為6250萬(wàn)元，股權(quán)分布為：張軒松占28%;張軒寧占 20%;鄭文寶、黃紀(jì)雨、鄭景旺、葉興針、謝香鎮(zhèn)、林登秀、張?zhí)煸坪蛷堉埛謩e占4%;民生超市占20%。永輝超市變更為中外合資企業(yè)。

2008年9月22日，永輝超市進(jìn)行股權(quán)調(diào)整，設(shè)立持股平臺(tái)福建匯銀投資股份有限公司（下稱“匯銀投資”）。公司的10位自然人股東（即除民生超市外，合計(jì)持有公司80%股權(quán)）與匯銀投資簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定將上述自然人股東所持有的共計(jì)6.9693%公司股權(quán)以35，499，631.45元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給匯銀投資。據(jù)永輝招股書披露，匯銀投資的股東為永輝的132名骨干員工。

2008年11月17日，永輝超市注冊(cè)資本增加到6579萬(wàn)元，新增注冊(cè)資本由民生超市以2.4億元認(rèn)購(gòu)，民生超市兩輪增資后占公司注冊(cè)資本的24.00%。

經(jīng)過(guò)七年的發(fā)展，永輝引入了民生超市作為戰(zhàn)略股東，也創(chuàng)造性地用股份公司作為核心員工的持股平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了上市前的員工股權(quán)激勵(lì)，搭建了創(chuàng)始人、合伙人、核心員工與投資人的4C股權(quán)結(jié)構(gòu)，為上市打下了穩(wěn)定的股權(quán)架構(gòu)基礎(chǔ)。

2009年6月5日，永輝超市整體變更設(shè)立為外商投資股份公司，總股本為657，900，000股，并獲得了商務(wù)部批準(zhǔn)同意。次年，永輝在A股公開發(fā)行上市，發(fā)行110，000，000股人民幣普通股，發(fā)行價(jià)23.98元/股，發(fā)行后總股本為767，900，000，新發(fā)行股份占總股本14.32%。

永輝上市首日股價(jià)上漲34.7%，上市首日突破30元，達(dá)到每股32.29元，市值為247.95億元。

熙熙攘攘：股權(quán)架構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

永輝上市后，經(jīng)歷了早期戰(zhàn)略投資人的退出，早期合伙人的套現(xiàn)，引入新的產(chǎn)業(yè)投資人，市值從200多億元最高上升到1000億元。永輝進(jìn)行的股權(quán)動(dòng)態(tài)調(diào)整，對(duì)其公司治理起到了基礎(chǔ)性的作用。

上市以來(lái)，永輝實(shí)施了三次10股轉(zhuǎn)10股的高送轉(zhuǎn)，以后復(fù)權(quán)計(jì)算，2018年1月25日，達(dá)到了101.60元的頂部。之后，股價(jià)步入長(zhǎng)熊通道，跌跌不休。至2019年2月末，公司股價(jià)較高點(diǎn)時(shí)跌幅約為三成，總市值約830億元。

永輝面臨的第一個(gè)股權(quán)動(dòng)態(tài)調(diào)整，是戰(zhàn)略投資人民生超市的減持。2010年12月，永輝超市A股上市后，民生超市持股比例被攤薄至20.56%，經(jīng)歷了一年限售期后，于2012年開啟了減持大幕，經(jīng)過(guò)數(shù)次減持，于2014年7月31日，永輝發(fā)布公告稱民生超市已全部減持，雙方七年“聯(lián)姻”正式結(jié)束。據(jù)統(tǒng)計(jì)，民生超市進(jìn)入永輝七年獲得投資收益遠(yuǎn)超過(guò)37億元，為其5.3億元原始投資的7倍。

永輝也給其他投資者帶來(lái)了投資回報(bào)，自2010年A股上市以來(lái)，公司年年進(jìn)行高比例現(xiàn)金分紅，累計(jì)分紅金額接近45億元，占利潤(rùn)總額的70%;尤其是最近三年，分紅比例分別達(dá)到100%、92%和78%，累計(jì)超過(guò)31億元。

在民生超市減持的同時(shí)，永輝為了發(fā)展需要，實(shí)施了三次非公開發(fā)行融資，募集資金130.1497億元，并通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓引入了騰訊作為戰(zhàn)略股東。

為實(shí)施兩次股權(quán)激勵(lì)，永輝實(shí)施了股份回購(gòu)，合計(jì)占總股本的1.82%，隨著公司法修改，相信永輝通過(guò)其現(xiàn)金流豐裕的優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮回購(gòu)制度讓員工分享產(chǎn)權(quán)、回饋投資人。

至此，永輝的股權(quán)架構(gòu)經(jīng)過(guò)歷次調(diào)整，前十大股東為牛奶有限公司持有19.99%;張軒松持有14.70%;京東持有11.43%;張軒寧持有7.77%;騰訊持有5%;葉興針持有1.43%、鄭文寶持有1.43%、謝香鎮(zhèn)持有1.43%，興全趨勢(shì)基金持有1.08%，前述累計(jì)占比64.26%。

雖然永輝公告其無(wú)實(shí)際控制人，但仔細(xì)分析其重要股東可以發(fā)現(xiàn)，即使其與張軒寧解除一致行動(dòng)，但加上兩次員工激勵(lì)的限制股票1.82%，以及葉興針、鄭文寶、謝香鎮(zhèn)三位原始股東，作為創(chuàng)始人的張軒松，可獲得前述共計(jì)持有6.11%股份比例的支持，即合計(jì)可達(dá)到20.81%的持股比例。

可見，永輝無(wú)主人，是一種形式上的誤讀。

對(duì)標(biāo)華為：合伙人計(jì)劃與股權(quán)激勵(lì)

2018年10月26日，全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)了對(duì)公司法第一百四十二條修改的決定， 其中很重要的一條就是，將現(xiàn)行規(guī)定中“將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工”這一情形修改為“將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)”;同時(shí)，刪去了現(xiàn)行公司法關(guān)于公司因獎(jiǎng)勵(lì)職工收購(gòu)本公司股份，用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出的規(guī)定。

華為的核心理念是共享，是合伙創(chuàng)業(yè)，是科技全球化。永輝在組織體制上對(duì)標(biāo)華為，在公司層和店面層分別進(jìn)行了合伙人制的改造，實(shí)現(xiàn)精英和基層“雙創(chuàng)”。

在店面基層，永輝設(shè)計(jì)了一個(gè)合伙人創(chuàng)業(yè)的組織理念，把每一個(gè)超市的員工變成企業(yè)合伙人、主體經(jīng)營(yíng)者。永輝把一個(gè)大賣場(chǎng)里的每個(gè)柜組當(dāng)作一個(gè)物種，每個(gè)物種都跟年輕人一起成為物種的合伙人。

永輝這個(gè)合伙人采用6+1的模式，每個(gè)柜臺(tái)由6名合伙人，選取1名隊(duì)長(zhǎng)帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)自主經(jīng)營(yíng)、獨(dú)立核算，這就是6+1的模式。永輝把七萬(wàn)人的公司分拆成一萬(wàn)個(gè)小組，實(shí)現(xiàn)了“大公司，小組織”的架構(gòu)。各個(gè)小組都以合伙人的模式來(lái)運(yùn)作，以自我競(jìng)爭(zhēng)，自我發(fā)展為導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和目標(biāo)。

據(jù)透露，未來(lái)永輝計(jì)劃在中國(guó)每一個(gè)縣級(jí)城市都開一個(gè)大賣場(chǎng)，每個(gè)賣場(chǎng)分成20個(gè)小組。

在永輝公司層面，分別在2017年與2018年實(shí)施了兩次限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股權(quán)來(lái)源均為回購(gòu)公司股份。

2017年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，面向包括公司戰(zhàn)略管理層、核心管理層、重要經(jīng)營(yíng)層及核心業(yè)務(wù)骨干等激勵(lì)對(duì)象共計(jì)339人，授予合計(jì)不超過(guò)166，671，300股限制性股票。2018年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃共授予員工21名（其中高管一名）7，650，900股限制性股票，考核標(biāo)準(zhǔn)、減持規(guī)則與2017年股權(quán)激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)一致。

永輝2017年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的限制性股票就設(shè)置的可解禁業(yè)績(jī)考核目標(biāo)條件是：以2017年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，從2018年到2020年，永輝超市每年的凈利潤(rùn)同比增幅不低于20%，或者營(yíng)收同比增幅不低于25%，（未達(dá)考核目標(biāo)，授予股票由永輝原價(jià)回購(gòu)注銷）。

2017年、2018年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的授予價(jià)格分別為 4.58 元/股、4.15元/股，據(jù)測(cè)算，公司應(yīng)確認(rèn)總費(fèi)用預(yù)計(jì)分別為7.6105億元、0.2945億元，合計(jì)7.905億元，其占永輝當(dāng)前市值不到1%。

據(jù)永輝2017年度報(bào)告顯示，當(dāng)年支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為44.61億元，上述股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用按三年平均分?jǐn)?，占比不?%。

可見，永輝在股權(quán)激勵(lì)上有較大的空間，特別是公司法對(duì)上市公司股份回購(gòu)的修訂，放開了資金限制，建立了庫(kù)存股制度，為股權(quán)激勵(lì)創(chuàng)造了更好的條件。

治理隱憂：或引發(fā)控制權(quán)的爭(zhēng)奪

公司治理本質(zhì)是公司所有權(quán)與控制權(quán)的安排。成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，公司治理有“股東至上”與“利益相關(guān)者”兩種主要模式，兩種模式本質(zhì)上沒有區(qū)別，是站在不同層面把公司治理的目標(biāo)進(jìn)行了“分拆”，為股東創(chuàng)造價(jià)值并不排斥員工、客戶等利益相關(guān)者的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

目前，永輝在產(chǎn)權(quán)上，企業(yè)家得到了充分實(shí)現(xiàn)，但是貨幣資本比例過(guò)高，人力資本占比大大低于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。

上市公司股權(quán)激勵(lì)，采用限制性股票模式，其授予價(jià)格按照證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（“辦法”）之第二十三條規(guī)定，可采用辦法推薦的方法定價(jià)也可自行定價(jià)，采用其他方法確定限制性股票授予價(jià)格的，應(yīng)當(dāng)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中對(duì)定價(jià)依據(jù)及定價(jià)方式作出說(shuō)明。

永輝采用的公司回購(gòu)→庫(kù)存股→激勵(lì)計(jì)劃→業(yè)績(jī)考核→庫(kù)存股→回購(gòu)的激勵(lì)模式，一方面讓激勵(lì)對(duì)象獲得公司產(chǎn)權(quán)的增值，另外一方面也為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，使得公司利潤(rùn)通過(guò)資本市場(chǎng)PE值杠桿放大，讓激勵(lì)效果實(shí)現(xiàn)倍增，也讓其他投資者受益，實(shí)現(xiàn)利益一致。當(dāng)然，這一套利益?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制會(huì)受到資本市場(chǎng)的波動(dòng)影響，處理不好，激勵(lì)的負(fù)面影響也會(huì)成倍放大。

永輝超市目前正處于更上一臺(tái)階的關(guān)鍵階段，需要其創(chuàng)新、富有冒險(xiǎn)精神，過(guò)早地將控制權(quán)讓渡與董事會(huì)，或引發(fā)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，將會(huì)損害公司及投資者利益，也會(huì)影響員工和客戶的利益。

具體地說(shuō)，永輝在關(guān)于解除一致行動(dòng)的補(bǔ)充說(shuō)明公告中稱，公司目前無(wú)控股股東及實(shí)際控制人，企業(yè)發(fā)展依然按照公司第三屆董事會(huì)工作報(bào)告中的五年“戰(zhàn)略發(fā)展綱要”有條不紊地進(jìn)行。但永輝直面的是嚴(yán)酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者，那就是阿里系，商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，野蠻人追逐的無(wú)論是短期利益還是戰(zhàn)略利益，都會(huì)對(duì)永輝造成威脅。

此外，在上市公司的監(jiān)管規(guī)則中，對(duì)公司實(shí)際控制人有較多義務(wù)，不至于因規(guī)避監(jiān)管而放松警惕，現(xiàn)有治理安排可能為永輝的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展埋下地雷，發(fā)生萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)等不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

作者系法務(wù)VC創(chuàng)始人