郭政言

摘要：離岸人民幣外匯市場(chǎng)的迅速發(fā)展已經(jīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)了深遠(yuǎn)的影響，境內(nèi)人民幣匯率、利率及其政策的制定也越來(lái)越受離岸人民幣市場(chǎng)的影響。在完全封閉的資本項(xiàng)目條件下，離岸與在岸市場(chǎng)之間的外匯傳導(dǎo)作用會(huì)相互引導(dǎo)，彼此產(chǎn)生影響。隨著匯率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，人民幣匯率將明顯地轉(zhuǎn)向以利差為錨，產(chǎn)生規(guī)律化波動(dòng)，匯率與利率的雙向聯(lián)動(dòng)效應(yīng)將進(jìn)一步突顯。

關(guān)鍵詞：離在岸人民幣 匯率聯(lián)動(dòng) 利率聯(lián)動(dòng)

我國(guó)離岸人民幣市場(chǎng)的出現(xiàn)，起源于2004年香港銀行開辦個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)，2010年香港市場(chǎng)人民幣的存量超過(guò)1000億，同年中國(guó)人民銀行和香港金管局簽署《清算協(xié)議》，標(biāo)志著我國(guó)離岸人民幣市場(chǎng)初步形成。隨著人民幣國(guó)際化的不斷深入，特別是“811匯率改革”后，浮動(dòng)人民幣匯率不僅受政府管控，也開始受市場(chǎng)。目前已超過(guò)50個(gè)境外央行或貨幣當(dāng)局在中國(guó)境內(nèi)持有人民幣金融資產(chǎn)。今年人民幣支付比從2010年的第17位躍升到第5位，其中離岸外匯市場(chǎng)占據(jù)了交易總量的絕大部分。在人民幣國(guó)際化過(guò)程中，離岸人民幣發(fā)揮著極其重要的作用。離岸人民幣在香港、臺(tái)灣、新加坡等地區(qū)發(fā)展迅速，利差和匯差成為影響人民幣流向的重要因素，相關(guān)利率、匯率成為大家重點(diǎn)關(guān)注研究問(wèn)題。

一、離、在岸利率、匯率傳導(dǎo)機(jī)制

（一）利率對(duì)匯率的傳導(dǎo)機(jī)制

利率對(duì)匯率主要產(chǎn)生兩個(gè)方面的影響。

1.經(jīng)常賬戶。利率的變化，會(huì)影響企業(yè)成本從而影響出口，造成國(guó)際收支的變化，最終帶來(lái)匯率變化。例如，當(dāng)利率升高時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)成本增加，我國(guó)出口商品在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降，可能導(dǎo)致國(guó)際收支由順轉(zhuǎn)逆，本幣產(chǎn)生貶值的壓力，致使本幣匯率下跌。

2.資本賬戶。利率變化會(huì)誘發(fā)套利行為，帶來(lái)國(guó)際資本的流動(dòng)，使得國(guó)際收支狀況改變，從而影響匯率水平的變動(dòng)。例如，利率升高時(shí)，吸引國(guó)際資本流入，本幣需求增強(qiáng)，國(guó)際收支逆差轉(zhuǎn)順差，本幣產(chǎn)生升值壓力，從而致使本地匯率上升。

（二）匯率對(duì)利率的傳導(dǎo)機(jī)制

匯率對(duì)利率的影響也主要表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶、資本賬戶兩個(gè)方面：

1.經(jīng)常賬戶。匯率變動(dòng)，帶來(lái)產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格的變動(dòng)，從而影響到國(guó)際收支，造成利率的變化。例如當(dāng)本幣貶值，出口價(jià)格相對(duì)降低，進(jìn)口價(jià)格相對(duì)升高，導(dǎo)致出口增多進(jìn)口減少，形成貿(mào)易順差，從而引起外匯儲(chǔ)備增加，本幣投放增大，最終導(dǎo)致利率下降。

2.資本賬戶。匯率變動(dòng)，改變了投資者對(duì)匯率變動(dòng)的預(yù)期，從而影響國(guó)際資本的流向，最終影響利率。例如本幣貶值，投資者很可能認(rèn)為未來(lái)周期將進(jìn)一步貶值，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的資本流失。為保證幣值的穩(wěn)定，央行通過(guò)外匯市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，提升利率，減少國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量。如果投資者預(yù)期本幣貶值后會(huì)反彈，則會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，央行為了維持幣值穩(wěn)定，可能采取一系列政策措施，最終導(dǎo)致利率下降。

二、人民幣利率、匯率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

（一）利率匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制影響因素分析

利率對(duì)匯率的影響途徑及匯率對(duì)利率的影響途徑是單向的，而利率-匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制是一個(gè)具有雙向、循環(huán)特點(diǎn)的聯(lián)動(dòng)系統(tǒng)。我們結(jié)合不同國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)特點(diǎn)，進(jìn)行分類分析。

1.高開放度金融市場(chǎng)下的利率匯率聯(lián)動(dòng)。高開放度市場(chǎng)的利率、匯率聯(lián)動(dòng)效果明顯。這些國(guó)家和地區(qū)的貨幣、資本和外匯市場(chǎng)制度完善，發(fā)展阻力小，利率和匯率的雙向傳導(dǎo)路徑較為通暢。

不考慮其他因素的影響，由于利率、匯率間的波動(dòng)傳導(dǎo)暢通，利率與匯率的相互傳導(dǎo)、影響的過(guò)程呈循環(huán)狀。成熟市場(chǎng)可以自動(dòng)彌補(bǔ)內(nèi)外沖擊帶來(lái)的價(jià)格干擾，兩者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系顯著，且表現(xiàn)出“收斂性均衡”的特征，這意味著當(dāng)市場(chǎng)充分發(fā)揮作用時(shí)，各國(guó)的利差逐漸縮小，匯率變化趨于穩(wěn)定。如圖3所示：

2.中、低開放度金融市場(chǎng)下的利率匯率聯(lián)動(dòng)。對(duì)于市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)而言，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是利率、匯率聯(lián)動(dòng)的主要影響因素。中開放度和低開放度市場(chǎng)的國(guó)家，影響因素較為復(fù)雜，通常情況下國(guó)際收支狀況和外匯儲(chǔ)備水平共同影響匯率水平。利率水平是由國(guó)內(nèi)貨幣需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和就業(yè)情況等宏觀經(jīng)濟(jì)狀況共同決定的。由于在這些國(guó)家和地區(qū)的市場(chǎng)中，貨幣當(dāng)局將利率和匯率作為兩種相互獨(dú)立的政策工具，在利率、匯率聯(lián)動(dòng)的影響過(guò)程中也就不如高開放度市場(chǎng)那樣明顯。

（二）利率市場(chǎng)化程度對(duì)利率、匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的影響

研究利率市場(chǎng)化程度對(duì)利率、匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的影響，按利率市場(chǎng)化程度的高低分別討論，即利率管制和利率自由化。

1.利率管制下的利率匯率聯(lián)動(dòng)。其他條件不變時(shí)，如果中央銀行大幅增加貨幣供應(yīng)量，在存在利率管制情況下，名義利率不變，引發(fā)通脹及其通脹預(yù)期，意味著實(shí)際利率下降，導(dǎo)致本幣資產(chǎn)向外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，使匯率上升。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，進(jìn)口價(jià)格影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平，央行通過(guò)提高利率來(lái)調(diào)控，利率水平上升;另一方面通脹和通脹上升的預(yù)期嚴(yán)重，央行通過(guò)采取調(diào)節(jié)利率進(jìn)行控制利率管制下，利率、匯率間的聯(lián)動(dòng)可以下圖4表示：

2.利率自由化條件下的利率、匯率聯(lián)動(dòng)。利率自由化條件下， 市場(chǎng)主體對(duì)利率變動(dòng)非常敏感。在其他條件不變的情況下，如果央行增加貨幣供給，市場(chǎng)反應(yīng)迅速，供過(guò)于求，利率下降。由于利率下降，對(duì)本幣的需求減少，對(duì)外幣的需求增加，從而使得本幣匯率（間接標(biāo)價(jià)法）水平上升。導(dǎo)致本幣貶值，資本流出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，從而貨幣供應(yīng)量減少，資金供不應(yīng)求，利率上升。

利率自由化條件下，利率匯率間的聯(lián)動(dòng)可以下圖5表示：

綜上所述，利率在管制和自由化條件下，利率、匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的作用過(guò)程不同。在利率管制下，央行需要及時(shí)干預(yù)才能維持宏觀貨幣、本幣資產(chǎn)和外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定，從而維持金融系統(tǒng)整體穩(wěn)定;當(dāng)利率自由化時(shí)，市場(chǎng)本身的傳導(dǎo)機(jī)制就可以確保宏觀金融穩(wěn)定，較少需要官方政策的干預(yù)。

（三）人民幣利率、匯率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

我國(guó)之前實(shí)行嚴(yán)格管控的貨幣政策，使套利者難以從外匯市場(chǎng)套利，資本流入流出境內(nèi)受到嚴(yán)格的管控，但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化逐步推進(jìn)，跨境資本可以較為自由的流動(dòng)，利率和匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)也開始凸顯，受市場(chǎng)影響越來(lái)越大。尤其是“811匯改”以后，我國(guó)匯率開始受國(guó)際環(huán)境影響越來(lái)越大，當(dāng)匯率由市場(chǎng)決定時(shí)，兩國(guó)兩地區(qū)的匯率與兩國(guó)的利差息息相關(guān)，顯示為利率變動(dòng)與匯率變動(dòng)的耦合性。利率與匯率的聯(lián)動(dòng)性在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期尤為突出。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，使用寬松貨幣財(cái)政政策，降低存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，人民幣匯率會(huì)趨向于人民幣低利率。其原因有，一是當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨壓力時(shí)，這可能導(dǎo)致強(qiáng)制準(zhǔn)備金率下降和人民幣貶值。二是當(dāng)人民幣被削弱時(shí)，作為基礎(chǔ)貨幣的需求減少。

總體而言，人民幣匯率的下降實(shí)際上反映了以前匯率重估的復(fù)蘇，而不會(huì)影響國(guó)內(nèi)貨幣政策的局部調(diào)整。隨著匯率市場(chǎng)化的改革推進(jìn)，人民幣匯率將更多地以利差為錨變化波動(dòng)，匯率與利率的聯(lián)動(dòng)性表現(xiàn)將更加明顯。由于匯率與利率的下降都能夠引起貨幣條件的放松，因而匯率走弱可能減輕在岸人民幣利率所需下調(diào)的幅度。

三、我國(guó)近年利率、匯率變動(dòng)趨勢(shì)分析

（一）國(guó)內(nèi)匯率與利率的變動(dòng)關(guān)系

我國(guó)利率與匯率的關(guān)系，很難簡(jiǎn)單歸類于發(fā)達(dá)國(guó)家或其他新興市場(chǎng)國(guó)家。我國(guó)存在一定程度的資本管制資本管制，匯率的變動(dòng)有時(shí)會(huì)受到央行的影響，因素相對(duì)綜合、復(fù)雜，需要考慮具體的情況，結(jié)合2015年811匯改后，匯率與利率的變動(dòng)關(guān)系來(lái)分析：

從圖1中可以觀察到在“811”匯改后，匯率與利率（10年國(guó)債收益率）的變動(dòng)具有兩個(gè)特色階段：8-10月，匯率與利率同向變動(dòng)。因?yàn)閰R率貶值，央行采取政策干預(yù)，擴(kuò)大外匯成交量，致使資金利率上升。通過(guò)流動(dòng)性影響利率，利率在匯率貶值初期快速上升，后續(xù)隨著流動(dòng)性緊張的緩解而下降，逐漸與匯率同向波動(dòng);11-12月，匯率與利率呈反向變動(dòng)。雖然匯率依然貶值，但央行沒(méi)有再多采取干預(yù)政策，流動(dòng)性也相對(duì)穩(wěn)定，利率此時(shí)主要受其他因素影響而上升。

從圖2來(lái)看，2015年811匯改之后，人民幣在市場(chǎng)推動(dòng)下相對(duì)美元貶值，央行為保持人民幣幣值穩(wěn)定，運(yùn)用外匯儲(chǔ)備承托貨幣。外匯儲(chǔ)備逐漸下跌，從2015年1月的38134.14億美元，減少到了2015年12月的33303.62億美元。

（二）利率匯率變動(dòng)的影響及問(wèn)題

研究離在岸人民幣利率、匯率相互影響關(guān)系，由于存在離、在岸人民幣的利率、匯率聯(lián)動(dòng)，所以重點(diǎn)關(guān)注利率、匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)即可。根據(jù)蒙代爾一弗萊明模型分析，如果實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，則我國(guó)可單獨(dú)維持低利率政策，因?yàn)榈屠室鹳Y本外流，使得本幣貶值，而本幣貶值有利于刺激出口，改善國(guó)際收支失衡狀況;同時(shí)還可以刺激出口行業(yè)擴(kuò)大投資，增加有效需求，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。可見(jiàn)，如果要實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)和均衡，在促進(jìn)利率市場(chǎng)化的同時(shí)，必須及時(shí)推進(jìn)市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制，從而達(dá)到利率、匯率聯(lián)動(dòng)。2018年上半年市場(chǎng)利率下行，對(duì)人民幣匯率預(yù)期造成不利影響，但對(duì)匯率基本面可能帶來(lái)的提振也是不容忽視的，加上美元走弱，人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)可控。

四、未來(lái)金融對(duì)外開放模式思考

通過(guò)淺析離岸市場(chǎng)利率、匯率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，在發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)促進(jìn)人民幣國(guó)際化過(guò)程，完善我國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策，需要注重以下幾點(diǎn)：

（一）匯率改革從全球經(jīng)濟(jì)著手

制定貨幣政策要重點(diǎn)關(guān)注國(guó)際市場(chǎng)匯率，離岸人民幣匯率能夠更加客觀反映人民幣在境外的供求關(guān)系。匯率是兩個(gè)國(guó)家地區(qū)之間資本配置的核心，是兩國(guó)兩地區(qū)利益輸送置換的根本，所以利率改革必須著眼全局，立足國(guó)內(nèi)穩(wěn)步推進(jìn)。

（二）進(jìn)一步推進(jìn)在岸人民幣利率市場(chǎng)化

在岸人民幣利率受人民銀行管控影響較大，發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，利率市場(chǎng)化是非常重要的一步，離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模越來(lái)越大，在國(guó)內(nèi)制定貨幣政策的時(shí)候，要將離岸人民幣利率考慮在內(nèi)，這樣才能夯實(shí)離岸人民幣市場(chǎng)資金池，同時(shí)也能反映人民幣在境外同業(yè)拆借利率報(bào)價(jià)的適用性，拓展人民幣流通渠道。

（三）建立健全人民幣流動(dòng)監(jiān)測(cè)管控體系

離岸人民幣市場(chǎng)受國(guó)內(nèi)管控較小，市場(chǎng)規(guī)模較為自由發(fā)展以及與國(guó)際金融市場(chǎng)的緊密聯(lián)系，肯定是利大于弊的，可以獲得更多金融市場(chǎng)有效信息，更好地反映國(guó)際金融形勢(shì)，同時(shí)人民幣作為國(guó)際支付結(jié)算貨幣，也更容易受到國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)影響，加大了人民幣跨境洗錢等風(fēng)險(xiǎn)，所以必須加強(qiáng)對(duì)離在岸人民幣合規(guī)性監(jiān)管，完善人民幣流動(dòng)監(jiān)管體系。

（四）完善離在岸市場(chǎng)協(xié)調(diào)機(jī)制

人民幣國(guó)際化的實(shí)現(xiàn)離不開在岸與離岸市場(chǎng)的共同發(fā)展，需要進(jìn)一步尋求完善的離在岸市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，建立人民幣離在岸“雙市場(chǎng)”長(zhǎng)效協(xié)調(diào)發(fā)展。

保持人民幣匯率、利率在合理均衡的水平上的基本穩(wěn)定，繼續(xù)深化貨幣改革，促進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮價(jià)格杠桿調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求、促進(jìn)外匯市場(chǎng)自我平衡的功能，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制、利率市場(chǎng)化、等相關(guān)金融改革，為離岸人民幣市場(chǎng)的健康提供堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)機(jī)制保障，有助于促進(jìn)離在岸人民幣健康穩(wěn)健發(fā)展。

五、結(jié)論

未來(lái)，在推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的道路上并不是一帆風(fēng)順的。綜合分析離、在岸市場(chǎng)間的變動(dòng)規(guī)律我們發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)并未完全開放，因此離岸市場(chǎng)自由化程度在一定程度上仍然受到在岸市場(chǎng)的制約，離岸人民幣利率一般受當(dāng)?shù)乩?、在岸人民幣利率等因素影響影響。同時(shí)，離岸人民幣匯率一般圍繞在岸匯率受市場(chǎng)供需的影響波動(dòng)，離岸市場(chǎng)規(guī)模受國(guó)內(nèi)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率以及對(duì)資本流動(dòng)的限制等貨幣政策影響。

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