步艷紅 范亞問

2018年對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)而言是極具挑戰(zhàn)性的一年，業(yè)務(wù)發(fā)展受到宏觀環(huán)境不景氣和監(jiān)管政策雙重約束，股市波動(dòng)增大，債市違約不斷，大類商品低迷，表外融資持續(xù)壓縮。展望2019年，財(cái)政政策積極托底，貨幣政策穩(wěn)健寬松，監(jiān)管政策彈性增加，商業(yè)銀行理財(cái)需把握機(jī)遇，轉(zhuǎn)型與發(fā)展并重，全面提升服務(wù)效率和水平，堅(jiān)守“兩個(gè)服務(wù)”定位，服務(wù)好廣大人民群眾的資產(chǎn)保值增值需求，切實(shí)服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

基于宏觀環(huán)境的理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展路徑

2018年，我國經(jīng)濟(jì)受到諸多挑戰(zhàn)，各類資產(chǎn)回報(bào)下降，大類商品低迷，股市波動(dòng)增大，債市違約不斷，在去杠桿扣防風(fēng)險(xiǎn)大背景下，金融監(jiān)管政策趨緊從嚴(yán)，表外融資持續(xù)壓縮。2019年，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的形勢(shì)將更趨復(fù)雜。世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然微弱，外部需求難以快速增長，貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響可能集中顯現(xiàn)。居民杠桿率快速提升抑制居民消費(fèi)能力。2016年以來居民貸款大幅增加，貸款還本付息壓力增大，在一定程度上擠占居民消費(fèi)購買力。企業(yè)杠桿率依然偏高，加杠桿擴(kuò)大投資的意愿和能力偏弱。房地產(chǎn)投資增長可能放緩。由于2018年商品房銷售低速增長和“房住不炒”的定位，經(jīng)歷了連續(xù)三年加速增長的房地產(chǎn)投資動(dòng)力可能減弱。

針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的新變化、新問題和新挑戰(zhàn)，2018年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，提高直接融資比重，解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資責(zé)問題。

在財(cái)政政策方面，基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補(bǔ)短板力度將加大。根據(jù)2018年10月份《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》，一大批“十三五”規(guī)劃確定的重大項(xiàng)目和重大工程將加快實(shí)施，北京大興國際機(jī)場(chǎng)建設(shè)、三峽樞紐水運(yùn)新通道等名列其中。2018年10月31日中央政治局會(huì)議進(jìn)一步提出要“使已出臺(tái)的各項(xiàng)政策措施盡快發(fā)揮作用”，2018年年末召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出將較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，加大城際交通、物流、市政基礎(chǔ)設(shè)施等投資力度，補(bǔ)齊農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)短板，加強(qiáng)自然災(zāi)害防治能力建設(shè)。

貨幣政策方面，金融供給偏緊局面將得到糾偏。貨幣政策在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)等方面將發(fā)揮更重要的作用，年初延續(xù)降準(zhǔn)措施，流動(dòng)性預(yù)計(jì)合理充裕，市場(chǎng)利率或進(jìn)一步下行?！皩捸泿拧庇型麄鲗?dǎo)到“寬信用”，隨著加大對(duì)基建投資的支持，以及密集出臺(tái)的支持民營和小微企業(yè)發(fā)展的各項(xiàng)政策，人民幣表內(nèi)信貸將平穩(wěn)增長。直接融資比重將提升，企業(yè)通過股市和債市融資的規(guī)模將進(jìn)一步增加。

監(jiān)管政策方面，在“六穩(wěn)”導(dǎo)向下彈性增加。人民銀行年度工作會(huì)議提出加強(qiáng)政策溝通協(xié)調(diào)。銀保監(jiān)會(huì)年度工作會(huì)議提出，“大力支持民營企業(yè)和小微企業(yè)，在信貸供給增加的基礎(chǔ)上保持融資成本處于合理水平。鼓勵(lì)各類機(jī)構(gòu)通過內(nèi)部挖潛和采用新技術(shù)等多種手段，提高金融服務(wù)效率?！彪S著監(jiān)管的協(xié)調(diào)和重申影子銀行的重要補(bǔ)充作用，表外融資預(yù)計(jì)將回暖提升。

商業(yè)銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型的三大著力點(diǎn)

今年是商業(yè)銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型的重要機(jī)遇期，過渡期內(nèi)的轉(zhuǎn)型進(jìn)度，直接影響2020年后的理財(cái)競(jìng)爭(zhēng)格局。結(jié)合前期進(jìn)度，商業(yè)銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型需要重點(diǎn)在以下三個(gè)方面進(jìn)行：

（一）凈值化轉(zhuǎn)型

長期以來，銀行面向廣大中小客戶銷售的理財(cái)產(chǎn)品以預(yù)期收益率型產(chǎn)品為主，而投資者也已經(jīng)適應(yīng)了這種預(yù)期收益率型產(chǎn)品，形成了較為牢固的投資習(xí)慣。在商業(yè)銀行公募理財(cái)銷售起點(diǎn)由5萬元降至1萬元和理財(cái)子公司公募理財(cái)銷售起點(diǎn)取消的情況下，原本持有存款的廣大客戶會(huì)迅速轉(zhuǎn)向理財(cái)產(chǎn)品。無論扭轉(zhuǎn)存量客戶習(xí)慣，還是降低新增客戶預(yù)期，讓廣大客戶接受凈值型產(chǎn)品，都需要一個(gè)較長的過程。目前從凈值型產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模來看，凈值化壓力仍然較大，轉(zhuǎn)型工作需提速見效。截至2018年11月末，銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品余額32.3萬億，凈值型產(chǎn)品規(guī)模5.06萬億元，占比15.66%：10月份當(dāng)月凈值型理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行量?jī)H占總理財(cái)發(fā)行量的7.09%。

凈值化的轉(zhuǎn)型涉及產(chǎn)品、銷售、投研能力、風(fēng)控、投資者教育等。做好凈值化轉(zhuǎn)型，在產(chǎn)品方面，設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)需要充分考慮客戶的細(xì)分化管理，加快凈值型產(chǎn)品面市，同時(shí)逐步收縮預(yù)期收益率型產(chǎn)品發(fā)行，依次建立起以貨幣型凈值為基礎(chǔ)、固收型凈值為重點(diǎn)、基金型凈值為特色的凈值型產(chǎn)品體系。在銷售方面，需加強(qiáng)培訓(xùn)，提升與凈值型產(chǎn)品匹配的銷售能力，讓客戶經(jīng)理能準(zhǔn)確把握復(fù)雜的凈值型產(chǎn)品形態(tài)，在銷售過程中向客戶充分揭示產(chǎn)品的特性及風(fēng)險(xiǎn)，做到合適的產(chǎn)品賣給合適的客戶，加強(qiáng)投資者教育。在投資方面，需要搭建全資產(chǎn)、全市場(chǎng)的投資體系，在充分發(fā)揮債券投資優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，逐步加強(qiáng)各類資產(chǎn)的配置策略及配置能力。在凈值化轉(zhuǎn)型過程中，同時(shí)需做好制度設(shè)計(jì)，根據(jù)權(quán)責(zé)利對(duì)等原則設(shè)置崗位，對(duì)投資經(jīng)理建立科學(xué)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估體系，整體上對(duì)上層設(shè)計(jì)進(jìn)行改造和優(yōu)化。

（二）非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)壓縮

根據(jù)商業(yè)銀行理財(cái)新規(guī)等監(jiān)管要求，商業(yè)銀行全部理財(cái)產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均不得超過理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，也不得超過本行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%。對(duì)多數(shù)銀行的理財(cái)而言，非標(biāo)理財(cái)余額不超過理財(cái)總規(guī)模35%基本都可以達(dá)到，最大約束是非標(biāo)理財(cái)余額不超過表內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模的4%這一指標(biāo)。

對(duì)商業(yè)銀行而言，可以通過兩種方式實(shí)現(xiàn)非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的壓縮，其一是通過表內(nèi)信貸對(duì)接表內(nèi)外非標(biāo)。對(duì)于非標(biāo)轉(zhuǎn)向表內(nèi)信貸，首先必須要達(dá)到表內(nèi)信貸的門檻要求，而實(shí)際上大多數(shù)表外非標(biāo)融資因不滿足表內(nèi)信貸要求才發(fā)展起來的。其次面臨的問題是是否有足夠的貸款額度轉(zhuǎn)進(jìn)來，銀行理財(cái)規(guī)模在10月末約32萬億，非標(biāo)資產(chǎn)占比16%，約5.1萬億。最后就是銀行資本充足率的限制。假設(shè)5.1萬億非標(biāo)約30%轉(zhuǎn)向貸款，即產(chǎn)生約1.5萬億信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增量，產(chǎn)生對(duì)資本的需求約1500億，這對(duì)資本充足率不高的銀行來說是一個(gè)重大的挑戰(zhàn)。其二是實(shí)現(xiàn)非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。在增量上，可以將原本屬于委托、信托貸款等非標(biāo)資產(chǎn)形式轉(zhuǎn)為公募ABS。在存量上，可以在交易所市場(chǎng)上直接認(rèn)購由存量非標(biāo)形成的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃份額。存量模式中，一種是直接將存量非標(biāo)資產(chǎn)證券化，第二種是先引入信托設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，以信托受/收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)難點(diǎn)一在于需要讓資產(chǎn)支持證券擁有充分的流動(dòng)性，在一個(gè)運(yùn)行良好的市場(chǎng)中順利地形成公允價(jià)格，另一難點(diǎn)在于信息披露。資產(chǎn)證券化流程漫長，且信息的強(qiáng)制披露，都可能阻礙非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的效果。

（三）成立理財(cái)子公司

資管新規(guī)要求未來所有具備公募基金托管資質(zhì)的27家商業(yè)銀行，都須通過子公司開展理財(cái)業(yè)務(wù)，因此成立理財(cái)子公司是順應(yīng)監(jiān)管要求、實(shí)現(xiàn)理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要抓手，這一任務(wù)必須在過渡期結(jié)束之前完成。

理財(cái)子公司成立周期較長，包括四個(gè)階段：籌建核準(zhǔn)（4個(gè)月內(nèi)）一籌建期（6個(gè)月內(nèi)）一開業(yè)核準(zhǔn)并取得營業(yè)執(zhí)照（2個(gè)月內(nèi)）一6個(gè)月內(nèi)開業(yè)，從籌備到開業(yè)一般約需1年的時(shí)間。盡管多家商業(yè)銀行申報(bào)了成立理財(cái)子公司的申請(qǐng)，但目前銀保監(jiān)會(huì)僅正式批準(zhǔn)中國農(nóng)業(yè)銀行、中國建設(shè)銀行、中國銀行和交通銀行設(shè)立理財(cái)子公司的申請(qǐng)，因此需盡早籌備。

相對(duì)而言，理財(cái)子公司較銀行內(nèi)理財(cái)業(yè)務(wù)具有諸多政策優(yōu)勢(shì)。一是銷售限制方面的優(yōu)勢(shì)，可以通過多種渠道進(jìn)行公開宣傳，子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品可以通過其他機(jī)構(gòu)代銷，公募理財(cái)不再設(shè)置起購門檻要求，并且投資者首次購買理財(cái)產(chǎn)品不用臨柜面簽;二是投資方面的優(yōu)勢(shì)，理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品可以投資其他理財(cái)子公司或商業(yè)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品、投資非標(biāo)債權(quán)不需要同時(shí)滿足低于銀行總資產(chǎn)4%的要求（但不得超過理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%）、子公司發(fā)行的公募理財(cái)產(chǎn)品可以直接投資上市公司發(fā)行的股票;三是業(yè)務(wù)模式方面的優(yōu)勢(shì)，理財(cái)子公司可以發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品，和券商、信托等行業(yè)的監(jiān)管要求趨同，產(chǎn)品設(shè)計(jì)更加靈活，且能夠滿足不同投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。

簡(jiǎn)單有效的大類資產(chǎn)配置策略

2019年全球經(jīng)濟(jì)大概率弱于2018年，我國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)更錯(cuò)綜復(fù)雜。受全球經(jīng)濟(jì)下行影響，以原油為代表的國際大宗商品價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)較大幅度下行，國內(nèi)的黑色產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格也以下行趨勢(shì)為主;依據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面，收益率曲線大概率下行，信用利差將擴(kuò)大，股市沒有明顯的上漲空間，更多的表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。伴隨供給側(cè)改革成效的漸顯和基建投資補(bǔ)短板發(fā)力，“去杠桿”、“防風(fēng)險(xiǎn)”、PPP政策規(guī)范等制約投資回升的短期因素逐漸消除，信托貸款等另類投資將會(huì)供需兩旺。

（一）固定收益資產(chǎn)市場(chǎng)展望和投資分析

收益率扁平化、利差走闊將是今年固收市場(chǎng)的特征。貨幣政策預(yù)計(jì)保持相對(duì)寬松態(tài)勢(shì)，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)不大，有利于收益率曲線走低，不過部分企業(yè)仍可能因?yàn)樽陨斫?jīng)營問題面臨資金鏈難題，加之債務(wù)到期量也較大，個(gè)別融資主體的違約風(fēng)險(xiǎn)仍需要關(guān)注，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)違約將大概率高于2018年，由此，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)相對(duì)較低，信用利差將大幅度走闊。

根據(jù)2018年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，在利率債方面，地方債和城投債預(yù)計(jì)發(fā)行將大幅增加，國開債、專項(xiàng)債預(yù)計(jì)將擴(kuò)容，疊加固開債、大量地產(chǎn)債到期，因此，地方債、國開債是今年固收的投資重點(diǎn)。在信用債方面，水利、鐵路、公路、水運(yùn)、航空、管道、電網(wǎng)、信息、物流等行業(yè)的國企高等級(jí)信用債，高端裝備制造業(yè)、人工智能、信息科技、醫(yī)藥、特高壓等優(yōu)質(zhì)民企的高等級(jí)信用債也是配置方向。同時(shí)，企業(yè)及商業(yè)銀行將持續(xù)發(fā)行永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等資本工具，收益率溢價(jià)較高;可轉(zhuǎn)債等在權(quán)益資產(chǎn)的底部，具有較好的配置價(jià)值，需把握可轉(zhuǎn)債可交換債等含權(quán)類資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。此外，按照目前中美匯率走勢(shì)來看，美元存在進(jìn)一步升值空間，具有匯率遠(yuǎn)期升水的溢價(jià)，增配美元債券仍具有較大空間。此外，無論是從豐富資產(chǎn)類別上看，還是從風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的角度，對(duì)CRM、國債期貨、利率互換、貴金屬等的配置不失為一個(gè)選擇。

（二）權(quán)益類資產(chǎn)市場(chǎng)展望和投資分析

受制于基本面，權(quán)益市場(chǎng)整體難以形成趨勢(shì)性走勢(shì)，大體以波動(dòng)或者小幅上升為主，結(jié)構(gòu)性投資將是今年權(quán)益性投資的主題，需重點(diǎn)關(guān)注順應(yīng)國家發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的行業(yè)和具備自身驅(qū)動(dòng)力的高增長型企業(yè)。

具體投資方向上，前沿引領(lǐng)技術(shù)、現(xiàn)代工程技術(shù)、培育一批尖端科學(xué)儀器制造企業(yè)，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是“十三五”規(guī)劃重點(diǎn)任務(wù)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出2019年要加快5G商用步伐，加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因此，醫(yī)藥、生物、電子科技，以及部分符合政策導(dǎo)向和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的新興產(chǎn)業(yè)是權(quán)益投資的重點(diǎn)方向。同時(shí)，軍民融合發(fā)展、海洋強(qiáng)國是大戰(zhàn)略，污染防治是大戰(zhàn)役，因此權(quán)益投資應(yīng)圍繞涉及這些行業(yè)的龍頭企業(yè)和特色企業(yè)進(jìn)行。

（三）非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)市場(chǎng)展望和投資分析

在積極的財(cái)政政策要更加有效的導(dǎo)向下，預(yù)計(jì)一大批項(xiàng)目將開工建設(shè)，2019年國有企業(yè)“混改”步入加速落地期。隨著政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，金融監(jiān)管政策預(yù)計(jì)彈性增大，另類投資的需求會(huì)較為旺盛。

2018年7月中央政治局會(huì)議將穩(wěn)投資作為“六穩(wěn)”之一，隨后有關(guān)部門加快了項(xiàng)目審批，推動(dòng)一大批項(xiàng)目開工建設(shè)。根據(jù)加快落實(shí)《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》，預(yù)計(jì)交通、油氣、電信等領(lǐng)域會(huì)有一批投資回報(bào)機(jī)制明確、商業(yè)潛力大的項(xiàng)目。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，中國鐵路總公司股份制改造、川藏鐵路建設(shè)已經(jīng)成為今年的重點(diǎn)任務(wù)之一。工信部2018年年終工作會(huì)議將推進(jìn)智能制造、信息消費(fèi)、5G工程，推動(dòng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展，促進(jìn)工業(yè)大數(shù)據(jù)發(fā)展應(yīng)用作為今年重點(diǎn)工作。在前三批共50家國企“混改”試點(diǎn)基礎(chǔ)上，第四批混改試點(diǎn)已啟動(dòng)，除電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等央企七大領(lǐng)域的“混改”持續(xù)深化外，以國有資本投資、運(yùn)營公司為主要平臺(tái)的“管資本”迎來機(jī)遇，可通過投資入股、聯(lián)合投資、股權(quán)置換、資產(chǎn)重組，員工持股、債轉(zhuǎn)股、PPP等方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)混合，緊抓機(jī)遇運(yùn)用多元化金融手段，助力新形勢(shì)下的國企“混改”融資、國資并購整合與國有資產(chǎn)證券化。在支持民營企業(yè)方面，民企債券融資支持、民企股權(quán)融資、民企發(fā)展支持基金等是重要手段。對(duì)于房地產(chǎn)以及股權(quán)類的另類資產(chǎn)，其流動(dòng)性較差，在整體宏觀形勢(shì)未向好和嚴(yán)調(diào)控的背景下，其價(jià)格表現(xiàn)不會(huì)很好，另外這些資產(chǎn)的估值過高，存在一定的下跌風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該對(duì)其采取低配的策略。