吳小華， 何靜怡， 李云飛*

(1.西華師范大學(xué) 數(shù)學(xué)與信息學(xué)院, 四川 南充 637002;2.西華師范大學(xué) 國有資產(chǎn)管理處, 四川 南充 637002)

0 引 言

風(fēng)險投資是指把資本與管理投入具有金融創(chuàng)新的高科技開發(fā)領(lǐng)域，待其項目成長到一定程度時，尋求時機退出并獲得高資本收益的一種投資行為[1]。風(fēng)險投資家和企業(yè)家風(fēng)險是投資市場上的主要參與者，在投資過程中主要表現(xiàn)為風(fēng)險企業(yè)家創(chuàng)新風(fēng)險項目并生產(chǎn)與經(jīng)營，風(fēng)險企業(yè)家為其提供資金以及相應(yīng)的監(jiān)督等服務(wù)。在投資過程中會出現(xiàn)信息不對稱現(xiàn)象，這一現(xiàn)象主要是由于風(fēng)險投資家對風(fēng)險項目了解不如風(fēng)險企業(yè)家，風(fēng)險企業(yè)家不僅了解風(fēng)險項目，也很熟悉市場環(huán)境，其次是風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)家真正實力的判斷也不夠準確[2]。鑒于此，風(fēng)險投資參與人就必須設(shè)計合理有效的契約。

國內(nèi)外有不少學(xué)者對此契約問題進行了研究。徐玖平等[3]從信息不對稱角度出發(fā),研究有效激勵機制對風(fēng)險企業(yè)家具有良好的激勵作用。張煒等[4]認為降低代理成本和風(fēng)險的一個有效方法是給予恰當?shù)闹贫劝才?。顧靖等[5]引入融資合約中常用的“激勵因子”，解決了風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)家的激勵問題。張衛(wèi)國等[6]構(gòu)建了風(fēng)險契約模型，此模型是多階段的，并且在對雙重道德風(fēng)險的研究中主要討論了可轉(zhuǎn)換證券對其的規(guī)避作用。Ramy,Gaivious[7]研究了在簽訂契約時的風(fēng)險問題，主要就是多階段的道德風(fēng)險，得出了風(fēng)險投資家在風(fēng)險投資過程中的最佳退出點以及最合理的合同設(shè)計。張漢江等[8]建立了多階段的激勵模型，并且在各個階段求解分析中發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資家在隨后的發(fā)展階段所占的風(fēng)險投資項目股權(quán)越來越小,且各個階段都不能超過50%。吳萌[9]建立了一個將公平偏好與多期投資相結(jié)合的風(fēng)險投資契約激勵模型，發(fā)現(xiàn)能增加風(fēng)險企業(yè)家的積極性并使其提高努力的方法是風(fēng)險投資家重視風(fēng)險企業(yè)家的嫉妒心理并讓渡一部分收益給風(fēng)險企業(yè)家。

以上行為金融學(xué)研究有個共同點就是沒有考慮風(fēng)險投資參與人心理因素對風(fēng)險投資委托代理模型的影響。大量行為金融學(xué)研究[10-11]成果表明，過度自信現(xiàn)象是管理者在經(jīng)濟生活中經(jīng)常發(fā)生的，人類心理的重要表征之一就是過度自信，其對人類行為的影響作用也極為重要。Weinstein[12]發(fā)現(xiàn)，決策者總是表現(xiàn)出過度自信現(xiàn)象，以致于過高估計自身能力及對事件的貢獻度。Moore[13]綜述了350多篇文獻，涉及不同人群存在過度自信的證據(jù)以及其在表現(xiàn)過度自信時的決策特征。 Fang等[14]提出了過度自信與非過度自信的風(fēng)險投資家和過度自信與非過度自信的風(fēng)險企業(yè)家應(yīng)該提供同一種薪酬合同。陳其安等[15]研究了基于風(fēng)險投資家過度自信的契約模型，其結(jié)果表明,投資家的效益工資和企業(yè)家的監(jiān)督成本都不為零時，風(fēng)險投資家的過度自信程度對其的最優(yōu)努力水平與企業(yè)家的最優(yōu)監(jiān)督力度影響作用相反。黃健柏等[16]同時考慮了風(fēng)險投資家與企業(yè)家的過度自信，分析了風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家間的非對稱過度自信程度與努力水平、激勵系數(shù)的關(guān)系。李娟等[17]研究了存在絕對和相對過度自信的企業(yè)家和投資家之間的契約設(shè)計。羅玫等[18]研究了雙邊風(fēng)險厭惡及存在監(jiān)督情形下的契約問題，但并沒有考慮過度自信這一重要的非理性行為對合同的影響。當風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家擁有相同水平和不同水平的過度自信時，Keiber[19], De la Rosa[20]和黃健柏[7]分別建立了相應(yīng)的契約模型。Van den Steen[21]詮釋了不確定性的均值和方差估計不同這兩種情形下相對過度自信產(chǎn)生的機制。

綜合以上分析可以看出，現(xiàn)有的相關(guān)研究并沒有將風(fēng)險企業(yè)家的過度自信心理因素與多階段的風(fēng)險投資行為相結(jié)合。鑒于此，文中結(jié)合風(fēng)險企業(yè)家的過度自信與風(fēng)險投資的多階段投資建立了更符合風(fēng)險投資實際運作的契約模型，以幫助風(fēng)險投資家設(shè)計合理的合同，為更多的風(fēng)險投資項目提供服務(wù)[22-25]。

鑒于此，文中把風(fēng)險企業(yè)家的過度自信和風(fēng)險投資的多階段投資相結(jié)合，建立了更加符合風(fēng)險投資實際運作情況的契約模型，以期有助于風(fēng)險投資家設(shè)計合理的契約，為更多風(fēng)險投資項目提供服務(wù)[26-27]。

1 模型假設(shè)與建立

對于風(fēng)險企業(yè)家來說，目標是最大限度地提高個人利潤并最大限度地降低成本函數(shù)，而風(fēng)險投資家的目標是最大化回報，即滿足風(fēng)險企業(yè)家的參與約束和激勵兼容性約束條件下最大化預(yù)期效用。

pt=(A+bt)et+Bkt(1)

式中：A、B----分別為風(fēng)險企業(yè)家的努力與風(fēng)險投資家的努力對投資成功的影響系數(shù);

bt----風(fēng)險企業(yè)家的過度自信水平，說明風(fēng)險企業(yè)家的過度自信夸大了自己對投資成功的概率影響。

考慮到風(fēng)險企業(yè)家的參與限制和激勵相容性約束，投資合同的目的是最大化風(fēng)險資本家的預(yù)期效用。 投資是多階段的，假設(shè)第一期成功投資項目的概率為p1，項目失敗的概率為1-p1，如果風(fēng)險投資項目在第一期失敗，風(fēng)險企業(yè)家只獲得固定報酬s，而項目成功，企業(yè)家可以獲得固定的報酬和項目分享收入，分享的比例是r1; 第二階段成功的概率是p1p2，失敗的概率為p1(1-p2)，項目第二階段失敗風(fēng)險企業(yè)家僅有固定工資。 當項目成功時，風(fēng)險企業(yè)家獲得固定補償和項目共享收入，分享比率是r2，則風(fēng)險企業(yè)家在第一階段的預(yù)期效用：

(2)

風(fēng)險投資家的期望效用為

UI=R1-{p1[R1(1-r1)+s]+(1-p1)s}-

考慮風(fēng)險企業(yè)家的過度自信的多期風(fēng)險投資在第1期的投資模型公式如下：

(4)

2 模型求解

式(2)和式(3)一階等價條件為：

(7)

將式(7)和式(8)代入式(3)有：

UI=R1-s-W1-[R1(1-r1)]2×

式(9)達到最大值的必要條件是等式關(guān)于r1的一階導(dǎo)數(shù)等于0，即：

式(9)關(guān)于r1的二階導(dǎo)數(shù)為:

綜上所述，模型的最優(yōu)解為：

接下來將對項目在第2期進行分析，同理于第1 期，則風(fēng)險企業(yè)家在風(fēng)險投資項目第2期的期望效用為：

(10)

風(fēng)險投資家的期望效用為：

(11)

則風(fēng)險投資在第2期的投資模型公式如下：

式(10)和式(11)的一階等價條件為：

(15)

將式(15)和式(16)代入式(11)有：

(17)

式(17)對r2求一階有:

式(17)關(guān)于r2的二階導(dǎo)數(shù)為:

綜上所述，第2期的模型優(yōu)解為：

因為

關(guān)于b2的一階導(dǎo)數(shù)為：

并且

由此，可得到在信息不對稱條件下的結(jié)論：

2)在多期的風(fēng)險投資模型中，風(fēng)險企業(yè)家的過度自信水平越高，風(fēng)險企業(yè)家在各期將付出更多的努力。

3)在多期的風(fēng)險投資模型中，風(fēng)險企業(yè)家第2期的過度自信水平與第1期的過度自信水平有關(guān)。

4)在多期的風(fēng)險投資模型中，風(fēng)險企業(yè)家的過度自信水平越高，在風(fēng)險投資第2期，投資權(quán)益分享比例越大。

3 模型結(jié)果分析

分析總結(jié)以上模型結(jié)果，可得出以下結(jié)論：

2)在此契約模型中，對模型的求解和分析發(fā)現(xiàn)，在均衡狀態(tài)時，風(fēng)險企業(yè)家的過度自信水平越高，在風(fēng)險投資第二階段，投資權(quán)益分享比例越大。由此表明，風(fēng)險企業(yè)家的過度自信心理因素在一定程度上對項目投資是有利的。

4 結(jié) 語

文中僅考慮了風(fēng)險企業(yè)家的過度自信水平對風(fēng)險企業(yè)家的努力、風(fēng)險投資家的努力及風(fēng)險投資參與者權(quán)益分享比例的影響作用，沒有考慮風(fēng)險投資家的過度自信對風(fēng)險投資的影響作用，這一問題需要以后深入研究。