韓茹月

【摘要】發(fā)展可轉債市場是提升我國企業(yè)直接融資能力的重要方式，但在證監(jiān)會信用申購新規(guī)下，可轉債市場大起大落，大股東減持套利屢見不鮮、承銷商面臨大額包銷、投資者遭受嚴重虧損，可轉債市場已經到了不得不改革的時候。本文建議我國應盡快出臺相關規(guī)定，限制大股東減持套利、改革申購制度與券商承銷模式，并加強投資者教育，使可轉債市場逐漸走向成熟，為可轉債市場各方創(chuàng)造更加有序的市場環(huán)境。

【關鍵詞】可轉換債券;信用申購;大股東套利;改革

一、引言

2017年5月26日晚，證監(jiān)會新聞發(fā)布會披露，為解決可轉債和可交換債發(fā)行過程中產生的較大規(guī)模資金凍結問題，證監(jiān)會擬進一步完善可轉債、可交換債發(fā)行方式，將現行的資金申購改為信用申購。隨后，2017年10月20日，“雨虹轉債”作為信用申購新規(guī)后的發(fā)行的第一支可轉債，掀起了投資者對可轉債的狂熱追捧，申購賬戶數達到261.65萬戶。到了11月17日，水晶轉債發(fā)行時有效申購戶數更是達到近年巔峰值，約為704.18萬戶。然而，可轉債市場從熱捧到棄購，僅僅相差3個月。2017年12月的藍思轉債棄購事件成為轉折點，藍思轉債發(fā)行48億元，然而大股東爽約配售導致悲觀情緒蔓延，直接導致主承銷商國信證券進行包銷，比例高達12.65%。從施行信用申購新規(guī)日到2018年1月8日，共發(fā)行23只可轉債，其中6只在首日破發(fā)，破發(fā)率達26%。破發(fā)的重要原因不僅在于市場情緒悲觀，也在于大股東利用優(yōu)先配售權套現獲取高額收益，這無疑損害了廣大中小投資者的利益。未來，可轉債市場將如何走，各參與者角色將如何發(fā)展，是本文要研究的重要問題。

二、我國可轉債市場發(fā)行現狀

可轉換公司債券（以下簡稱可轉債）是在約定的轉股期內，債券持有人可選擇將債券按約定的轉股價格轉換為上市公司的股份。轉股之后，債券持有人將持有上市公司的股份并成為上市公司的股東，并且如果當時市場價格高于約定的轉股價格，債券持有人還可以轉股后通過減持獲利。對于上市公司來說，發(fā)行可轉債可替代股權融資，假設可轉債成功轉股，上市公司相當于進行了股權融資，新規(guī)之前主要因為我國對可轉債的發(fā)行有著嚴格的規(guī)定，可轉債在我國資本市場上一直處于邊緣地位。而2017下半年我國資本市場迎來了一陣“可轉債潮”，原因主要來自兩方面。

（一）定向增發(fā)收緊

2017年2月17日，證監(jiān)會修改《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，此次修改有兩方面重大改革，一是對上市公司定增實施了更加嚴格的管理，進一步突出了市場化定價機制的約束作用，取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價基準日的規(guī)定，明確定價基準日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。這個時候再確定增發(fā)價格，股價上漲幅度已經很小，增發(fā)對象很難獲得原來那樣可觀的無風險利潤;二是上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%，不僅壓縮了定增規(guī)模，還打擊了靠定增套利的空間。5月27日，證監(jiān)會又發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》更是為大股東靠定增減持戴上了“緊箍咒”。受此影響，定增規(guī)模較去年同期顯著下降，2016年A股定增市場融資規(guī)模達1.32萬億元，而到了2017年，融資規(guī)模減少3795億元，同比下降22%，這是定增規(guī)模破萬億元以來首次出現下滑。因此，發(fā)行可轉債成了上市公司的最佳選擇，由于發(fā)行可轉債不受《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》和《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的限制，在定增收緊下，可轉債市場迎來爆發(fā)。

（二）信用申購的施行

2017年9月8日，為解決轉債和發(fā)行過程中產生的較大規(guī)模資金凍結問題，證監(jiān)會將現行的資金申購改為信用申購。而在此之前，實行的資金申購，該方式下投資者在申請可轉債、可交換債時需凍結大量的預繳資金，因此過去我國可轉債市場的流動性問題十分惱人。而申購方式改變之后，將吸引更多投資者參與可轉債申購，資金供給端明顯增長，同時投資者的數量增加，可以改變以往可轉債市場流動性低的狀況。

這樣一來，供給端疊加需求端的環(huán)境改善，都為可轉債市場的爆發(fā)做了良好的鋪墊，據東方財富choice金融終端統(tǒng)計，2016全年可轉債發(fā)行規(guī)模為883.8億元，相比之下2017年全年可轉債發(fā)行規(guī)模達21 19.78億元，同比上升了139.8%，2017年1年的可轉債發(fā)行規(guī)模已和2013年至2016年4年間的可轉債發(fā)行規(guī)模相當，這在我國可轉債發(fā)行歷史上是前所未有的。

三、可轉債市場參與者面臨的問題分析

可轉債發(fā)行迎來井噴，其作為定增的替代品，有著其他再融資方式無可比擬的優(yōu)勢：（1）對于可轉債的發(fā)行者上市公司而言，可轉債是一種低成本的融資方式，目前上市的58支可轉債中（截止2018年1月10日），票面利息的均值只有0.6655%，遠遠低同期銀行定期存款利率，即便投資者選擇持有到期，其補償利率的均值也不過4.71%，仍然低于同期貨幣基金收益;（2）對于可轉債的投資者而言，可轉債是“下可保底，上不封頂”的投資方式。在股市低迷時可以選擇不轉股繼而保住本金，在股市上升時可以選擇轉換為普通股分享收益;（3）對于監(jiān)管層而言，可轉債的信用申購制度解決了較大規(guī)模的資金占用問題，可以緩解市值申購下“打新”造成的股市資金供應面緊張。但是物極必反，隨著可轉債市場愈發(fā)火爆，各參與者面臨的問題也逐漸顯現。

（一）散戶投資者面臨“破發(fā)”風險

參與可轉債申購，廣大中小投資者的目的都很“單純”，就是為了獲取和打新股一樣的IPO折價帶來的高額無風險收益。由于我國證券市場的構成主要以散戶為主，而大部分散戶都缺乏足夠的投資者教育，甚至對于什么是可轉債都是一知半解，加之以往打新股的經驗，散戶們理所當然地認為申購可轉債是完全沒有風險的。

1.“雨虹轉債”提供示范效應

雨虹轉債于2017年9月25日開放申購，是首只采用信用申購的可轉債。由于不需要參與成本，所以許多散戶投資者也參與其中，中簽率僅為0.001318%。上市首日，雨虹轉債就以128.1元開盤，溢價28.1%，當日成交114萬手，以120.12元收盤。截止2018年1月1日，雨虹轉債總體走勢呈現“v”型，最低價106.01元出現在2017年12月6日，也距發(fā)行價有6元之差，中簽投資者不至于虧損。在雨虹轉債的示范效應下，散戶投資者繼續(xù)瘋狂地申購可轉債。但是這種情況終止于首只“破發(fā)”的時達轉債出現，投資者遭受了“意外”的損失。

2.“時達轉債”的破發(fā)

時達轉債于11月6日開放申購，最終確定的網上向社會公眾投資者發(fā)行的時達轉債網上中簽率為0.004%，較雨虹轉債已經提升不少。但時達轉債在上市首日就面臨3.9%的跌幅，若投資者參與到時達轉債申購并中簽，開盤當日便面臨虧損的窘境。

時達轉債的破發(fā)，打破了參與新股新債“發(fā)行必賺”的邏輯。究其本質原因，在于其正股新時達的基本面變化所導致的正股價格下行。經查看2015-2017年新時達公司各季度歸母凈利潤，可以發(fā)現其歸屬母公司股東的凈利潤下滑明顯，其次發(fā)現新時達近期并購案較多，三季度披露的資產負債表中商譽高達總資產的26.1%，面臨較大的商譽減值風險。此外，隨著可轉債市場發(fā)行速度和規(guī)模增加，可轉債的稀缺性降低，市場對于可轉債的供求走向失衡。

（二）可轉債成為大股東減持新套路

可轉債的發(fā)行會讓老股東擁有優(yōu)先配售權，而這也成為了大股東獲取豐厚利潤的機會。截至目前，從多只實施網上信用申購的可轉債發(fā)行結果看，原股東配售比例超過85%的有4只，分別是小康轉債、金禾轉債、兄弟轉債、雨虹轉債。以原股東配售比例最高的小康轉債為例，2017年12月23日，小康股份發(fā)布《關于減持可轉換公司債券的提示性公告》，前十大股東合計減持流通股比例占總發(fā)行量的8.71%，合計1.3065億元。小康轉債在上市首日最低價為110元，保守估計若以上自然人股東在上市首日以最低價110元賣出，可獲得10%的無風險利潤，共計約0.13065億元，而2叭7年第三季報顯示小康股份歸屬母公司股東的凈利潤才1億元，背后受損的無疑是眾多中小投資者。

（三）承銷券商面臨巨額包銷壓力

信用申購制度下，只要是股票市場投資者，不需要預繳申購資金，一律可以頂格申購，一旦市場信心轉向，投資者的情緒發(fā)生巨大變化，大量棄購才是市場最大的風險。并且可轉債中簽繳款規(guī)則采用“T+2”，即在T日申購，T+2日繳款。因此給網上申購的投資者留下了2目的“窗口期”，若投資者發(fā)現這兩日出現正股超跌、大股東放棄配售權、市場利空情緒蔓延，則可能會選擇在T+2日放棄繳款。如若網上配售棄購頻發(fā)，則會出現承銷商大額包銷的現象，損害承銷商利益。

數據顯示，可轉債發(fā)行制度改革以來，僅2018年6月份就出現過可轉債連續(xù)破發(fā)的情形，2018年7月初，隨著A股反彈，眾多機構搶籌可轉債跡象明顯，轉債市場大幅反彈，但隨著后續(xù)大盤再度調整，可轉債一級市場開始持續(xù)低迷，進入8月，轉債破發(fā)成了大概率事件，201898月20日，吳銀轉債和橫河轉債上市，結果雙雙破發(fā)，其中橫河轉債甚至創(chuàng)出下半年以來轉債“打新”的最差收益。20日上市的橫河轉債雖然跌幅巨大，但包銷比例僅5%。不過，此后發(fā)行的多只個券包銷比例陡增至兩位數。隨著大盤連續(xù)調整，券商包銷比例直線走高，背后隱藏的風險不容忽視。

四、可轉債市場發(fā)展建議

自2017年9月雨虹轉債上市至今僅過數月，可轉債市場亂象頻生。如果不對市場進一步規(guī)范，頻發(fā)的破發(fā)和棄購極易引起可轉債發(fā)行失敗，加劇市場情緒低落，損害投資者利益同時加劇了承銷商風險，上市公司再融資途徑進一步收窄，不利于我國資本市場健康、有序發(fā)展，鑒于此，本文提出了以下建議：

第一，轉變中小投資者投資可轉債理念，加強投資者教育。呼吁中小投資者更多關注可轉債背后的正股價值，重視價值分析，避免因貪圖便宜而頂格申購可轉債，如若出現藍思轉債的情況，則會既損失本金，又遭受證監(jiān)會對于新股新債申購的懲罰。

第二，對大股東減持可轉債施加約束，并且持續(xù)推進可轉債發(fā)行市場化。我們需要對可轉債的二級市場加以約束，制定相應的配套政策。建議監(jiān)管層給大股東減持可轉債設置一定的門檻。例如，規(guī)定可轉債上市的15個交易日內，大股東不得減持可轉債，之后若大股東減持，在連續(xù)30個交易日內不得超過發(fā)行總量的10%。

第三，承銷商可以采取聯(lián)席承銷方式以應對大額包銷風險。在2017年19日發(fā)布可轉債發(fā)行公告的贛鋒鋰業(yè)由平安證券與中金公司擔任聯(lián)席主承銷商，平安證券為保薦機構。對于網上投資者放棄認購的部分，公告約定由平安證券包銷。如果出現包銷情況，聯(lián)席主承銷商可以分擔，兩家可以共同承擔發(fā)行風險，由此來降低單一承銷商的風險。

第四，監(jiān)管層應改革信用申購制度，加大投資者棄購的違約成本。作為一種事實上的金融衍生產品，可轉債理應對投資者也有適當性管理的要求，而這些在監(jiān)管部門不斷強調風險防控的今天，居然被不恰當地省略了。因此監(jiān)管層應該對信用申購制度進行必要的改革，既要減少市值申購下資金占用問題，又要加大違約者的違約成本。