陶娟

身為大北農(nóng)的大股東兼實(shí)控人，邵根伙在公司上市的8年間都沒(méi)有大額套現(xiàn)減持。為了購(gòu)買(mǎi)中國(guó)圣牧20.48%的股權(quán)，他開(kāi)始了質(zhì)押股權(quán)加杠桿的“性感”資本運(yùn)作之路，并為此付出了逾26億港元成本。

由蒙牛前高管姚同山等人創(chuàng)立的中國(guó)圣牧，為中國(guó)有機(jī)奶市場(chǎng)的NO.3，終端市場(chǎng)份額一度僅次于蒙牛伊利，且為蒙牛伊利的原料奶供應(yīng)商，創(chuàng)立5年后即成功在港股上市，市值150億港元，并獲得高盛、霸菱資本、紅杉資本等頭部機(jī)構(gòu)加持。景林資產(chǎn)當(dāng)初3000萬(wàn)元的投入，轉(zhuǎn)讓給蔣錦志個(gè)人后被其成功套現(xiàn)，浮盈超過(guò)8億元。上市7年后，圣牧創(chuàng)始大股東有意退出。

在邵根伙大幅增持圣牧的同時(shí)，遭遇陽(yáng)光保險(xiǎn)舉牌的伊利股份，也瞄準(zhǔn)了圣牧，打算定增籌資90億元，并拿出其中46億元現(xiàn)金收購(gòu)中國(guó)圣牧37%股權(quán)。由于市場(chǎng)環(huán)境變化，這一交易終止。

持股圣牧20.48%的邵根伙，由二股東升級(jí)大股東，并自此跌入深潭。圣牧2017年遭遇原料奶、終端液態(tài)奶銷(xiāo)售價(jià)跌量減的雙重?cái)D壓，巨虧10億元。再加上伊利收購(gòu)概念光環(huán)消失，其股價(jià)從伊利有意并購(gòu)時(shí)的最高2.65港元/股，一路下探，2018年跌落至最低點(diǎn)0.242港元/股。而邵根伙的持股成本，為2.2港元/股，賬面值暴跌近9成。這筆逾26億港元的投資，賬面浮虧逾20億港元。

與此同時(shí)，作為收購(gòu)資金來(lái)源的質(zhì)押物，大北農(nóng)的股價(jià)也從邵根伙2016年大規(guī)模質(zhì)押時(shí)的7.3元/股下探至2019年初以來(lái)最低的3.2元/股以下，邵根伙遭遇雙重圍擊。無(wú)奈之下，低價(jià)賣(mài)股、賣(mài)資產(chǎn)成為選擇。一方面，邵根伙與北京首農(nóng)接洽，擬出讓大北農(nóng)控股股東位置；另一方面，圣牧與蒙牛簽下協(xié)議，讓出下游液態(tài)奶生產(chǎn)及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的控股權(quán)，作價(jià)僅3.03億元。近年A股大股東股權(quán)質(zhì)押頗為流行，邵根伙的遭遇或許不是個(gè)例。

花錢(qián)是世界上最容易的事情。只是，錢(qián)一旦花出去了，有些事，就注定無(wú)法回頭。

2018年11月26日，大北農(nóng)（002385）發(fā)布公告稱，公司董事長(zhǎng)兼實(shí)控人邵根伙，可能會(huì)向北京首農(nóng)食品集團(tuán)有限公司轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，因可能涉及控制權(quán)變更，申請(qǐng)停牌一周。目前，雙方達(dá)成初步共識(shí)，但尚未正式簽署協(xié)議。

北京首農(nóng)是北京市屬大型企業(yè)集團(tuán)，上市公司實(shí)控人讓渡控制權(quán)，由國(guó)資委控股公司接盤(pán)，這類新聞已是屢見(jiàn)不鮮。2018年以來(lái)，深滬兩市頻創(chuàng)新低，再疊加去杠桿、中美貿(mào)易爭(zhēng)端、股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)等多重因素，不少上市公司大股東深陷麻煩之中，早年間被認(rèn)為“性感”而流行的質(zhì)押杠桿與頻繁的資本運(yùn)作，如今卻成了連環(huán)追命索。邵根伙的故事，或是其中之一。

序章：7年未減持，何以低價(jià)轉(zhuǎn)讓控制權(quán)？

如果只是運(yùn)作大北農(nóng)，邵根伙本不至于陷入此境。大北農(nóng)是以飼料、動(dòng)保、疫苗、種豬、種業(yè)、植保為主體的科技集團(tuán)，位列中國(guó)民營(yíng)500強(qiáng)，在北京市民營(yíng)企業(yè)百?gòu)?qiáng)中，大北農(nóng)是前20名中的唯一農(nóng)業(yè)企業(yè)。

2010年，大北農(nóng)登陸中小板，邵根伙持股44.49%。目前，邵根伙仍持有大北農(nóng)41.25%股權(quán)，這中間邵根伙本人還拿出了部分股權(quán)，對(duì)公司中高層及事業(yè)合作伙伴進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，多年來(lái)不減持不套現(xiàn)，看得出來(lái)，邵根伙是非常珍惜大北農(nóng)這個(gè)平臺(tái)的。

近年來(lái)，大北農(nóng)的財(cái)務(wù)狀況也比較穩(wěn)健。其營(yíng)收從2010年的52.48億元增至2017年的187.42億元，而同期凈利潤(rùn)則從3.14億元增至13.18億元，7年間營(yíng)收、凈利潤(rùn)的復(fù)合增速分別為19.9%、22.7%。對(duì)行情普遍相對(duì)低迷的農(nóng)業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，其增速尚可。

從資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)來(lái)看，盡管大北農(nóng)近年來(lái)有所上升，但2017年末38.9%的負(fù)債率也還是非常健康的（表1）。而其來(lái)自銀行層面的信貸支持也較為充沛，盡管2018年的去杠桿政策讓很多民營(yíng)老板叫苦不迭，但大北農(nóng)并未受到多大影響，2018年6月，其與恒豐銀行西安分行達(dá)成總額度35億元以內(nèi)的金融業(yè)務(wù)合作；11月8日又和華夏銀行北京分行簽下合作協(xié)議，獲得不超過(guò)20億元的融資服務(wù)。

也就是說(shuō)，從基本面上來(lái)看，大北農(nóng)并沒(méi)有出什么大問(wèn)題。邵根伙對(duì)公司顯然也是有信心的，這從他上市7年，卻幾乎從未減持能看得出來(lái)。如果有心套現(xiàn)，那至少在2015年股價(jià)高企時(shí)套現(xiàn)更為理性，而事實(shí)上，大北農(nóng)從2015年5月最高點(diǎn)的133.37元/股，到2018年12月3日跌至只剩32.63元/股（均為后復(fù)權(quán)價(jià)格），邵根伙手持股權(quán)的價(jià)值折損了7成，這一價(jià)格也幾乎位于歷史最低點(diǎn)，眼下轉(zhuǎn)讓股權(quán)，似乎并非最佳時(shí)機(jī)（圖1）。

那么，為何在此時(shí)，邵根伙做出可能“放棄控制權(quán)”的選擇呢？這背后，是否有什么無(wú)奈的故事呢？

故事的另一個(gè)線頭：介入中國(guó)圣牧

如果沒(méi)有深度介入中國(guó)圣牧（01432. HK），或許邵根伙還可以安安心心，繼續(xù)“歲月靜好”，做大北農(nóng)的大股東。

中國(guó)圣牧的誕生，和另一家乳業(yè)公司——蒙牛乳業(yè)（02319.HK）的控制權(quán)變動(dòng)不無(wú)相關(guān)。就如同當(dāng)年的伊利副總裁牛根生，帶領(lǐng)部分伊利前高管創(chuàng)立蒙牛乳業(yè)一樣，中國(guó)圣牧是由蒙牛系舊將姚同山等人聯(lián)合創(chuàng)立。

姚同山2001年進(jìn)入蒙牛，先后任財(cái)務(wù)總監(jiān)、集團(tuán)財(cái)務(wù)副總裁，2004年起任蒙牛乳業(yè)CFO，擅長(zhǎng)資本運(yùn)作。2009年，中糧聯(lián)合厚樸基金入主蒙牛，蒙牛系高管紛紛出走，自行創(chuàng)業(yè)。蒙牛原副董事長(zhǎng)鄧九強(qiáng)和高麗娜創(chuàng)辦現(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK），而姚同山則和蒙牛原質(zhì)量管理中心主任高凌鳳等人一起創(chuàng)立中國(guó)圣牧。中國(guó)圣牧主打“有機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈”概念，涉及有機(jī)牧場(chǎng)、有機(jī)原料奶、有機(jī)液態(tài)奶等業(yè)務(wù)。

2014年7月15日，僅僅創(chuàng)立5年時(shí)間的中國(guó)圣牧，就在香港成功上市，發(fā)行新股4.448億股，發(fā)行價(jià)2.11港元/股，凈募資8.79億元，上市當(dāng)日收于2.38港元/股，市值達(dá)到了151億港元。

中國(guó)圣牧這一戰(zhàn)績(jī)，固然與姚同山自身的資本運(yùn)作能力不無(wú)相關(guān)，但背后的豪華資本方更不容小覷——高盛、霸菱資本、紅杉資本、上海景林、蒙牛投資，這些大咖如雷貫耳，均是圣牧的資方（圖2）。

這個(gè)故事的配方看起來(lái)是如此熟悉。資本或許是想復(fù)制下一個(gè)“蒙牛增長(zhǎng)”的奇跡——蒙牛乳業(yè)同樣是創(chuàng)立5年后上市，在其一路狂飆上市業(yè)績(jī)大漲的背后，同樣有著摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉等財(cái)團(tuán)的精心設(shè)計(jì)和推動(dòng)。根據(jù)新財(cái)富當(dāng)時(shí)的測(cè)算，由于上市時(shí)即已回籠大部分成本，如果蒙牛順利實(shí)現(xiàn)110億港元市值，外資財(cái)團(tuán)將用0.855億港元的投資成本，持有蒙牛34.9%、多達(dá)4.8億股的股份，賺得是盆滿缽滿（詳見(jiàn)新財(cái)富案例《摩根財(cái)技狩獵蒙?！罚?。

上市時(shí)，姚同山等21個(gè)自然人通過(guò)World Shining持有中國(guó)圣牧56.56%股權(quán)，Greater Honour持股8.09%，Greenbelt Global（即霸菱資本）和高盛各持股6.22%，紅杉資本持股5.95%（表2）。

其中，第二大股東Greater Honour由景林資產(chǎn)（“上海景林資產(chǎn)管理有限公司”）掌門(mén)人蔣錦志個(gè)人持有。2009年圣牧高科（境內(nèi)主體）成立時(shí)，除了姚同山等21個(gè)自然人股東，景林資產(chǎn)也是發(fā)起股東和唯一的機(jī)構(gòu)投資者，出資3000萬(wàn)元，為最大股東。2011年3月，景林資產(chǎn)將這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了蔣錦志本人。2015年中報(bào)，蔣錦志控制的Greater Honour消失在5%以上股東名單里，成為首位成功套現(xiàn)的大股東。

如按照2015年上半年中國(guó)圣牧2.069港元/股的均價(jià)計(jì)算，蔣錦志通過(guò)Greater Honour持有的5.14億股可套現(xiàn)金額約在10.63億港元。相比最初上海景林3000萬(wàn)元的入股成本， 6年時(shí)間成功增值27倍，賬面浮盈超過(guò)8億元（2015年6月末1港元=0.79元）。

但其他機(jī)構(gòu)投資者，入場(chǎng)更晚，也沒(méi)有在上市后第一時(shí)間速速離場(chǎng)。

圣牧創(chuàng)立的第7年，也是上市兩年后，創(chuàng)業(yè)時(shí)的21個(gè)自然人股東思退之心漸起，自2016年中報(bào)起的1年時(shí)間里，中國(guó)圣牧大股東頻繁更迭（表3）。

最終，原本持股60%的大股東World Shining全身而退；火速進(jìn)場(chǎng)的伊利股份，在拋出了“90億非公開(kāi)發(fā)行收購(gòu)”的方案后卻又光速離場(chǎng)；而大北農(nóng)邵根伙卻不期成為最終的“接盤(pán)俠”——在他接盤(pán)時(shí)，由于伊利收購(gòu)概念的火爆，中國(guó)圣牧股價(jià)一度瘋漲7成；而邵根伙接盤(pán)后，股價(jià)卻暴跌9成。

這當(dāng)中究竟發(fā)生了什么？事后復(fù)盤(pán)，邵根伙到底是入主還是入局？

2016年中報(bào)，“Nong You Co.， Ltd.”首次出現(xiàn)在中國(guó)圣牧5%以上大股東列表中，以3.73億股持股，占比5.86%成為第五大股東。Nong You注冊(cè)于英屬處女群島，注冊(cè)資本5萬(wàn)美元，邵根伙是其實(shí)際控制人。

盡管Nong You并未披露此次收購(gòu)的股票來(lái)源，但與2016年1月的5%以上股東列表對(duì)比，高盛、霸菱、紅杉持股并未變動(dòng)。而大股東World Shining持股數(shù)量從38.44億股下降到34.86億股，減少3.58億股，股比從60.49%降低至54.85%，減持了5.64%股權(quán)。這一增一降之間，數(shù)量頗為接近。Nong You是否與圣牧創(chuàng)始自然人股東間一早就進(jìn)行了接洽未可知。

此后半年，Nong You的增持行為陡然加速。2016年三季報(bào)，Nong You持股4.61億股，占比7.26%；2016年年報(bào)，Nong You持股達(dá)到13.02億股，占比20.48%。就在Nong You大幅增持的同時(shí)，中國(guó)圣牧也悄然易主，2016年年報(bào)，原大股東World Shining消失，取而代之的是持股37%的伊利股份（600887）。

而霸菱、高盛和紅杉仍自巋然不動(dòng)。

龍?zhí)祝阂晾某鰣?chǎng)和退場(chǎng)

2017年4月27日，中國(guó)圣牧發(fā)布年報(bào)，其中，伊利以37%股權(quán)位列大股東。2017年4月28日，伊利股份發(fā)布公告，宣稱終止收購(gòu)圣牧股權(quán)。1天時(shí)間，翻云覆雨。

在此之前半年，2016年10月21日，停牌了一個(gè)多月的伊利股份突然刊發(fā)了多條公告，主要內(nèi)容有二。一是宣布向5名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份，以15.33元/股的價(jià)格增發(fā)5.87億股，募資總金額不超過(guò)90億元。二是將以其中46億元現(xiàn)金收購(gòu)中國(guó)圣牧37%的股權(quán)，同時(shí)因收購(gòu)中國(guó)圣牧的股權(quán)比例超過(guò)30%，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，伊利須向中國(guó)圣牧全體股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。同日，伊利已與各交易對(duì)方分別簽署了《股份買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》。交易完成后，伊利將成為圣牧大股東。

這么大的買(mǎi)賣(mài)，這么短的時(shí)間，這套組合方案的推出自有其背景線。

伊利停牌前，2016年9月14日，陽(yáng)光保險(xiǎn)聲稱，通過(guò)旗下陽(yáng)光人壽保險(xiǎn)股份有限公司和陽(yáng)光財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司，合計(jì)持有伊利股份3.03億股，合計(jì)持股比例超過(guò)5%，由此觸發(fā)舉牌。陽(yáng)光保險(xiǎn)表示，這是出于對(duì)伊利股份未來(lái)發(fā)展看好所做的財(cái)務(wù)投資，并表示，不主動(dòng)謀求第一大股東，未來(lái)12個(gè)月不會(huì)繼續(xù)增持。

時(shí)值A(chǔ)股險(xiǎn)資舉牌之風(fēng)氣如火如荼，有萬(wàn)科寶能之爭(zhēng)的前車(chē)之鑒，此時(shí)伊利第一大股東呼和浩特投資有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“呼市城投”）僅持股8.79%，而第二大股東伊利董事長(zhǎng)兼總裁潘剛持股僅為3.89%，陽(yáng)光保險(xiǎn)兵臨城下，伊利股份不免警惕性大增。在停牌37天后，伊利就高效拿出了這份大額定增方案。

伊利曾表示，收購(gòu)圣牧股權(quán)是為產(chǎn)品升級(jí)，打造內(nèi)地有機(jī)奶第一品牌，同時(shí)提高國(guó)際影響力，利用香港上市平臺(tái)對(duì)接全球資本市場(chǎng)，有助公司海外融資、擴(kuò)大海外資本市場(chǎng)知名度。不過(guò)，其此舉也被有人理解成是為了狙擊門(mén)口的陽(yáng)光保險(xiǎn)。

根據(jù)這一方案，如定增順利完成，伊利股份總股本將從63.544億股增加到69.415億股，陽(yáng)光保險(xiǎn)持股占比將從5%降至4.36%，暫時(shí)解除其舉牌風(fēng)險(xiǎn)。此外再來(lái)觀察下參與定增方的身份。作為伊利的第一大股東呼市城投，將拿出30億元參與定增，認(rèn)購(gòu)1.96億股，這將使其持股從5.33億股提高至7.29億股，占比將提升至10.5%。而擬出資20億元認(rèn)購(gòu)的內(nèi)蒙交投也可以認(rèn)為是和前兩大股東堅(jiān)定站在一起的盟友（表4）。

然而，就在伊利發(fā)布這份“90億定增+46億收購(gòu)圣牧37%股權(quán)”的方案后的6個(gè)月時(shí)間里，大環(huán)境發(fā)生了劇烈的變化。險(xiǎn)資舉牌遭遇監(jiān)管風(fēng)暴，A股杠桿收購(gòu)之風(fēng)戛然而止，“門(mén)口的野蠻人”一夜間遁地?zé)o蹤影，而此前陷入恐懼不安中的各上市公司大股東、管理層無(wú)疑吃下了一顆定心丸。

伊利股份的收購(gòu)也發(fā)生了轉(zhuǎn)折。2017年4月28日，伊利股份發(fā)布《內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司關(guān)于終止收購(gòu)中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股權(quán)暨公司股票復(fù)牌的公告》，公告中稱，因?yàn)槭召?gòu)之日的6個(gè)月期限之內(nèi)，尚未收到商務(wù)部反壟斷局就各買(mǎi)賣(mài)協(xié)議下擬進(jìn)行交易的經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)的批準(zhǔn)，所以無(wú)法在中國(guó)外匯局登記，以至于無(wú)法進(jìn)行境外交易支付，收購(gòu)圣牧股權(quán)的事項(xiàng)自動(dòng)終止。同日，伊利股份亦發(fā)布公告，終止了2016年度的90億元非公開(kāi)發(fā)行方案。

不過(guò)，2017年4月29日，商務(wù)部就此專門(mén)發(fā)文《商務(wù)部反壟斷局負(fù)責(zé)人就伊利集團(tuán)收購(gòu)中國(guó)圣牧股權(quán)案相關(guān)反壟斷擬審查事項(xiàng)發(fā)表談話》，在文中，商務(wù)部反壟斷局負(fù)責(zé)人表示：事實(shí)上，商務(wù)部已于4月13日做出反壟斷審查決定，對(duì)伊利集團(tuán)收購(gòu)中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股權(quán)案不予禁止，并已于4月14日通知伊利集團(tuán)申報(bào)代理人領(lǐng)取《審查決定通知》，伊利集團(tuán)申報(bào)代理人于4月25日簽收該《審查決定通知》。

來(lái)捋下時(shí)間線：4月14日商務(wù)部通知伊利集團(tuán)領(lǐng)取《審查決定通知》，告知通過(guò)該股權(quán)交易；4月21日為該股權(quán)交易的截止有效日；4月25日伊利集團(tuán)簽收《審查決定通知》；4月28日伊利稱未通過(guò)審批交易已于21日自動(dòng)終止；4月29日商務(wù)部發(fā)表澄清聲明。

2017年5月2日，伊利股份收到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)下發(fā)的《監(jiān)管工作函》，要求其核實(shí)商務(wù)部公開(kāi)的收購(gòu)中國(guó)圣牧股權(quán)審查信息與公司前期公告內(nèi)容是否一致。對(duì)于這份監(jiān)管工作函，在2017年度，伊利股份都未作出正式的公告回復(fù)。

主角新人設(shè)：加滿杠桿，真金白銀的收購(gòu)者

以46億元收購(gòu)圣牧37%股權(quán)來(lái)估算，伊利當(dāng)時(shí)對(duì)圣牧的估值為124億元。在伊利宣布收購(gòu)之前，中國(guó)圣牧的股價(jià)大增，而伊利退場(chǎng)后，圣牧開(kāi)啟漫漫熊途。

2016年10月，伊利宣布控股收購(gòu)，和Nong You最終決定大幅增持，幾乎發(fā)生在同一時(shí)間，這讓當(dāng)時(shí)的輿論頗有質(zhì)疑——他們懷疑Nong You是因?yàn)樘崆暗弥艘晾召?gòu)圣牧的消息后，才大規(guī)模建倉(cāng)。

從巧合的時(shí)間線看，這種懷疑論持有者并非沒(méi)有依據(jù)。

邵根伙控制的Nong You，與圣牧原大股東World Shining之間前后談成了兩種交易方案。

在第一種方案里，兩者在2016年1月27日首次達(dá)成股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定Nong You以合計(jì)33.55億港元向World Shining購(gòu)買(mǎi)15.25億股股份，占圣牧已發(fā)行股本總數(shù)的24%。按此估算，Nong You對(duì)圣牧的整體估值在140億港元，這和后來(lái)伊利收購(gòu)圣牧?xí)r給的124億元估值大致相當(dāng)（按2016年9月時(shí)1港元=0.85元粗略換算，140億港元=120億元）。

不過(guò)，這15.25億股的交割又分成了三個(gè)階段。第一步，1月28日，Nong You向World Shining支付了8.2億港元，獲得了第一階段交割的3.73億股。

第二步，2016年2月4日，World Shining進(jìn)一步向Nong You轉(zhuǎn)讓11.52億股，不過(guò)，這次Nong You并未實(shí)際拿出相應(yīng)的股權(quán)交割款（約需25.35億港元）。因此，于有關(guān)轉(zhuǎn)讓后，Nong You以World Shining為受益人，在一家券商公司（托管代理人）就這11.52億股訂立股份押記。根據(jù)此條款，World Shining將有權(quán)保留這些股份所附之股息及投票權(quán)，直至股份押記獲解除為止。

及至伊利2017年4月28日公告終止收購(gòu)，中國(guó)圣牧當(dāng)天大幅收跌16.41%，并一路下挫，到了5月8日已跌至1.48港元/股，較半年前的最高點(diǎn)跌去45%（圖3）。而對(duì)于邵根伙來(lái)說(shuō)，相對(duì)其2.2港元/股的成本價(jià)，此時(shí)距離收購(gòu)不過(guò)7個(gè)月時(shí)間，Nong You持股整體已浮虧33%（不計(jì)算資金成本的情況下）。

伊利概念股光環(huán)的消退，還只是暴跌的第一個(gè)階段。業(yè)績(jī)的大變臉才是圣牧股價(jià)暴跌的主要根由。

2016年，Nong You和伊利進(jìn)入時(shí)，圣牧還一片欣欣向榮的態(tài)勢(shì)。在有機(jī)奶產(chǎn)業(yè)，圣牧的表現(xiàn)一度十分出色。如果以有機(jī)奶牛牧群數(shù)量及有機(jī)原料奶產(chǎn)量計(jì)，中國(guó)圣牧是中國(guó)最大的有機(jī)乳品公司，也是中國(guó)唯一一家符合歐盟有機(jī)標(biāo)準(zhǔn)的垂直整合全程有機(jī)乳品公司；是中國(guó)唯一一家提供100%由自有認(rèn)證有機(jī)牧場(chǎng)的原料奶加工為品牌有機(jī)乳制品的乳品公司；也是中國(guó)唯一一家具規(guī)模的沙漠全程有機(jī)產(chǎn)業(yè)體系的乳品公司。

而在終端銷(xiāo)售方面，中商產(chǎn)業(yè)研究院2016年發(fā)布的研究報(bào)告顯示，中國(guó)高端奶市場(chǎng)集中度非常高，前十品牌總份額達(dá)90.01%，而圣牧全程有機(jī)液態(tài)奶的綜合市占率達(dá)到9.85%，位列第三大品牌，其市場(chǎng)銷(xiāo)售份額占16.24%，市場(chǎng)覆蓋面達(dá)5.59%。

2016年圣牧實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.7億元，同比實(shí)現(xiàn)12%的增長(zhǎng)；扣非后凈利潤(rùn)為7.4億元，同比微跌3%。2017年8月，圣牧中報(bào)首次預(yù)警，開(kāi)啟了股價(jià)再一次長(zhǎng)滑坡，而年報(bào)的情況更是急轉(zhuǎn)直下，當(dāng)年其營(yíng)收降為27.1億元，同比下跌22%；扣非后凈利潤(rùn)更是令人瞠目結(jié)舌的-9.7億元，從上年凈賺7個(gè)億直接大變臉，成了虧損10個(gè)億（表6）。

圣牧有著完整的有機(jī)奶產(chǎn)業(yè)鏈，從沙漠里的有機(jī)牧場(chǎng)，到有機(jī)養(yǎng)殖的奶牛，再到有機(jī)原料奶，及至鋪入超市、賣(mài)場(chǎng)、便利店終端的液態(tài)有機(jī)奶。這就帶來(lái)了其模式上的左右互搏：一方面，圣牧的原料奶銷(xiāo)售對(duì)象是蒙牛、伊利等乳業(yè)品牌商；而另一方面，圣牧擁有自有品牌的有機(jī)液態(tài)奶，這部分業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了差不多一半的收入，也是圣牧著力打造的一個(gè)重點(diǎn)，但在商超，其和蒙牛特侖蘇、伊利金典有機(jī)奶等產(chǎn)品構(gòu)成了直接競(jìng)爭(zhēng)。既是蒙牛、伊利原料奶的供應(yīng)商，又在終端和它們面對(duì)面競(jìng)爭(zhēng)，這對(duì)于圣牧的定位來(lái)說(shuō)是不乏沖突的。而在終端，它的品牌以及渠道建設(shè)力度又明顯比拼不過(guò)蒙牛伊利。

這種模式上的天生缺陷，在World Shining為圣牧大股東時(shí)，可能尚有平衡之道，畢竟World Shining的主要班底是從蒙牛出走的高管團(tuán)隊(duì)，且獲得了蒙牛投資入股。伊利在遭遇陽(yáng)光舉牌時(shí)，能迅速敲定與圣牧股東的交易，來(lái)化解危局，說(shuō)明雙方往日的合作也不少。但當(dāng)“圈外人”邵根伙接手圣牧?xí)r，他和蒙牛、伊利之間的關(guān)聯(lián)度就弱化了許多。

2017年，圣牧就遭遇了原料奶銷(xiāo)售、終端液態(tài)奶銷(xiāo)售兩個(gè)方向上的擠壓。其有機(jī)原料奶的外部銷(xiāo)售價(jià)從2016年的4699元/噸下降到了2017年的3864元/噸，降幅高達(dá)18%。而其有機(jī)液態(tài)奶，由于遭遇市場(chǎng)上的劇烈競(jìng)爭(zhēng)，平均售價(jià)從2016年11021元/噸下降至9594元/噸，降幅達(dá)到13%；價(jià)錢(qián)跌了，銷(xiāo)量還反而降了，其銷(xiāo)量從18.6萬(wàn)噸下降至14.6萬(wàn)噸，降幅達(dá)22%，導(dǎo)致這一塊收入下降了32%。

對(duì)于上游牧草、奶牛、養(yǎng)殖工人成本幾乎剛性的圣牧來(lái)說(shuō)，原料奶8折出售、液態(tài)奶業(yè)務(wù)收入下降3成多，再疊加奶價(jià)的下降，還會(huì)導(dǎo)致奶牛等生物類資產(chǎn)價(jià)格的減值，足可以想象圣牧生存的艱難。

2018年中報(bào)，圣牧的形勢(shì)不僅未得到扭轉(zhuǎn)，反而進(jìn)一步惡化。其半年?duì)I收為14億元，同比2017年上半年雖有22%的增長(zhǎng)，但同期營(yíng)業(yè)開(kāi)支則從9.1億元上升到16.3億元，暴增79%，這說(shuō)明業(yè)績(jī)上升完全來(lái)自大力的營(yíng)銷(xiāo)刺激等。2018年上半年，圣牧凈虧損達(dá)到了10.7億元，在不得已情況下，圣牧甚至放棄了部分牧場(chǎng)的有機(jī)認(rèn)證。2018年12月21日，圣牧再次公告，2018財(cái)報(bào)中將針對(duì)貿(mào)易應(yīng)收款和其他應(yīng)收款計(jì)提減值準(zhǔn)備10.6億元，這無(wú)疑將進(jìn)一步擴(kuò)大其虧損額。

虐心：雙重絞索

圣牧股價(jià)暴跌，帶給邵根伙的創(chuàng)傷顯而易見(jiàn)。截至2019年1月2日，圣牧市值22億港元，按Nong You持股20.48%來(lái)計(jì)算，邵根伙持股市值不過(guò)4.5億港元左右，較其 26.5億港元的成本已虧掉逾22億港元。

而在A股，作為收購(gòu)資金質(zhì)押來(lái)源的大北農(nóng)股價(jià)，也跟隨2018年的市場(chǎng)下跌經(jīng)受深度調(diào)整。按前復(fù)權(quán)價(jià)格來(lái)計(jì)算，如前文所述，邵根伙密集大額質(zhì)押的2016年3月，大北農(nóng)均價(jià)為7.3元/股，9月均價(jià)為7.43元/股，一般股價(jià)跌至質(zhì)押時(shí)股價(jià)基準(zhǔn)的70%時(shí)，券商就會(huì)要求增加抵押物或是強(qiáng)制平倉(cāng)。也就是說(shuō)，大北農(nóng)股價(jià)安全線應(yīng)該在5.1元/股（7.3×70%）附近，但在2018年大盤(pán)肆虐之下，這也成了奢望。

為了穩(wěn)定股價(jià)，大北農(nóng)自2018年5月起開(kāi)始大規(guī)模回購(gòu)股票。截至2018年6月30日，大北農(nóng)累計(jì)回購(gòu)股份2302.84萬(wàn)股，占總股本的0.5427%，最高成交價(jià)為5.4元/股，最低成交價(jià)為4.8元/股，支付的總金額達(dá)到了1.2億元，平均成交價(jià)為5.2元/股，不過(guò)，大北農(nóng)的股價(jià)在此后仍一路下跌，2019年1月2日收盤(pán)價(jià)為3.18元/股。理論上，邵根伙于2016年時(shí)進(jìn)行的大批股權(quán)質(zhì)押如未回購(gòu)，則早已跌穿了平倉(cāng)線。

公告顯示，邵根伙于2016年9月12日在長(zhǎng)城證券辦理的1.0672億股股權(quán)質(zhì)押，本應(yīng)在2018年9月12日到期，但到期時(shí)其辦理了延期購(gòu)回手續(xù)，雙方約定于2019年9月購(gòu)回。而此時(shí)，邵根伙已累計(jì)質(zhì)押股份1，748，634，296股，占公司總股本的41.21%，占其所持公司股份的99.9%。

質(zhì)押的股權(quán)價(jià)值縮水過(guò)半，而加了杠桿后融資買(mǎi)的資產(chǎn)再縮水九成。這雙重繩索，套在邵根伙的脖頸上，已深見(jiàn)勒痕。更甚的是，此時(shí)邵根伙的股權(quán)質(zhì)押杠桿已經(jīng)加滿，幾無(wú)騰挪空間。

結(jié)局：1折籌碼，蒙牛撿漏，圣牧夢(mèng)斷自有品牌

向北京首農(nóng)出讓部分大北農(nóng)股權(quán)，是邵根伙在這一困局中不得已的選擇。如果可以，沒(méi)有誰(shuí)愿意在股價(jià)跌了六七成之后，割肉賣(mài)地。

而另一邊廂，連連巨虧和暴跌的圣牧，每個(gè)在場(chǎng)的籌碼都已帶血，也終于迎來(lái)了產(chǎn)業(yè)鏈上的價(jià)投——蒙牛進(jìn)場(chǎng)。

2018年12月25日，中國(guó)圣牧和蒙牛乳業(yè)全資子公司內(nèi)蒙古蒙牛簽下協(xié)議，中國(guó)圣牧將向后者出售圣牧高科51%股權(quán)，代價(jià)為3.03億元，并保留余下49%股權(quán)。如此，圣牧所有的下游乳品生產(chǎn)、銷(xiāo)售資產(chǎn)將由蒙牛進(jìn)行控股，而中國(guó)圣牧自己完整保留的只有上游的牧場(chǎng)及奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。

此前，圣牧將打造自有品牌的液態(tài)奶視作業(yè)務(wù)重點(diǎn)，相關(guān)收入也貢獻(xiàn)了半壁江山，如今讓渡51%控股權(quán)，僅換回3.03億元。圣牧有機(jī)液態(tài)奶的市場(chǎng)份額在2016年僅次于蒙牛、伊利，這個(gè)在2017年為圣牧貢獻(xiàn)了14億元收入的業(yè)務(wù)，按此次交易評(píng)估，僅價(jià)值6億元。蒙牛無(wú)疑是撿了個(gè)便宜的籌碼。

對(duì)于圣牧，此舉雖然解決了“供應(yīng)商與客戶競(jìng)爭(zhēng)者”的身份博弈問(wèn)題，可謂斷臂求生，但也意味著圣牧基本放棄下游自有品牌之夢(mèng)。在有機(jī)奶市場(chǎng)，圣牧這個(gè)對(duì)于蒙牛伊利來(lái)說(shuō)頗有威脅的NO.3品牌，也在伊利蒙牛輾轉(zhuǎn)的資本游戲中基本退場(chǎng)。

大北農(nóng)的核心業(yè)務(wù)是飼料、種子。邵根伙收購(gòu)圣牧之后，圣牧每年和大北農(nóng)產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易是3000萬(wàn)元左右。他花在圣牧上的逾26億港元，應(yīng)該主要是想進(jìn)一步向飼料種子下游產(chǎn)業(yè)鏈布局。

從過(guò)往來(lái)看，邵根伙并不是個(gè)喜愛(ài)資本運(yùn)作和折騰的人。作為典型的高級(jí)知識(shí)分子創(chuàng)業(yè)榜樣，邵根伙自中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)博士畢業(yè)后，在北京農(nóng)學(xué)院當(dāng)老師，但他認(rèn)為，要服務(wù)于中國(guó)這個(gè)農(nóng)業(yè)大國(guó)，“報(bào)國(guó)興農(nóng)”之途，唯有實(shí)業(yè)。1993年底，邵根伙辭去公職，下海賣(mài)飼料——他的博士研究方向正是豬飼料。依靠中國(guó)農(nóng)大的專家教授和青年骨干力量，大北農(nóng)研制的乳豬料551很快一炮而紅，此后，大北農(nóng)又介入了種子業(yè)務(wù)，從2007 年開(kāi)始，其水稻種子銷(xiāo)售收入位列全國(guó)種業(yè)企業(yè)第二位。

這個(gè)曾埋頭于飼料和種子研發(fā)的“老實(shí)人”，在資本的誘惑和繁華中，放膽博了一把，卻落得兩手空空。

如果2015年沒(méi)有開(kāi)始流行加杠桿。如果股權(quán)質(zhì)押的雷兩年前就大規(guī)模爆發(fā)。如果他沒(méi)有恰好碰到圣牧。如果不是圣牧的原股東恰好想退出。如果沒(méi)有寶萬(wàn)之爭(zhēng)。如果不是伊利碰到陽(yáng)光舉牌。如果對(duì)資本運(yùn)作的約束沒(méi)有從嚴(yán)。如果2018年的市場(chǎng)沒(méi)有那么冷。如果邵根伙能掂量清楚，在中國(guó)乳業(yè)市場(chǎng)挑戰(zhàn)蒙牛和伊利的難度有多高。

那么，或許，邵根伙今天不必急著賣(mài)身、找血。

在這個(gè)充滿波折和變化的脆弱市場(chǎng)里，邵根伙并不孤獨(dú)。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，截至2019年1月2日，A股大股東質(zhì)押股數(shù)達(dá)到了6059.52億股，其中，大股東未平倉(cāng)總市值為10448億元，而大股東疑似觸及平倉(cāng)市值高達(dá)28683億元。也就是說(shuō)，A股大股東大約7成的股權(quán)質(zhì)押，已疑似觸及平倉(cāng)線（圖4）。

“加杠桿買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的，又豈止是A股大股東們。2-3年前，“沒(méi)有杠桿談什么財(cái)務(wù)自由、你不理財(cái)財(cái)不理你”之說(shuō)席卷整個(gè)社會(huì)，消費(fèi)貸、囤房子、借錢(qián)投P2P炒空氣幣，當(dāng)人們只沉浸于杠桿的無(wú)限威力時(shí)，幾乎忘了，杠桿本身的反噬能力和它放大財(cái)富的比例恰是成正比的。

那個(gè)笑話是這么講的。

阿基米德：給我一個(gè)杠桿，我能撬動(dòng)地球。

金融人：喏，這個(gè)三倍杠桿借給你。

第二天開(kāi)盤(pán)。阿基米德凈虧兩個(gè)地球。

能笑中帶淚聽(tīng)懂的人，大約也都有個(gè)長(zhǎng)長(zhǎng)的故事講給你我聽(tīng)。

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