李惠錦

（閩南理工學(xué)院，福建石獅362700）

現(xiàn)代企業(yè)的一個顯著特征是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的兩權(quán)分離，由此導(dǎo)致管理者往往對企業(yè)行為有著決定性的影響。管理者掌握著企業(yè)的資源，而所有者對他們行為的約束可能是有限的。因此，從管理者行為角度出發(fā)研究企業(yè)融資問題就顯得尤為重要。但傳統(tǒng)理論往往將管理者視為完全理性的“經(jīng)濟人”，認為管理者行為遵守期望效用最大化原則和貝葉斯學(xué)習(xí)法則，而現(xiàn)實情況是，人們在經(jīng)濟活動中總是或多或少地表現(xiàn)出有限理性的特征[1]。過度自信是人們普遍存在的認知偏差.研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者因為具有信息優(yōu)勢、展業(yè)知識和經(jīng)驗等特點，其過度自信程度要高于一般大眾。行為金融學(xué)的蓬勃發(fā)展已經(jīng)向人們展示了傳統(tǒng)完全理性假設(shè)下所未能發(fā)現(xiàn)的一些經(jīng)濟規(guī)律。

一、理論分析與假設(shè)

（一）管理者適度自信與資本結(jié)構(gòu)決定因素

假設(shè)一：管理層適度自信對公司資本結(jié)構(gòu)正向決定因素的作用關(guān)系與對負向決定因素的作用關(guān)系的影響無顯著差異。

J.Edward Russo和Paul.J.H Schoemaker（1992）[2]發(fā)現(xiàn)，99%的管理者高估自己的經(jīng)營能力和企業(yè)盈利能力，他們過于相信自己的控制能力，傾向于追求企業(yè)的外延發(fā)展，迫使企業(yè)進行大量外部融資。過度自信的經(jīng)理人認為公司股票被低估，不愿意進行股票融資；另外，在資本市場有效性程度比較高的情況下，相比于債務(wù)融資，股權(quán)融資要支付更高的成本，因此，管理層傾向于債務(wù)融資。管理層的過度自信在影響企業(yè)融資方式的同時，也會影響債券期限結(jié)構(gòu)的選擇，過度自信管理者傾向于短期債務(wù)融資。

（二）管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)決定因素

假設(shè)二：管理層過度自信擴大了資本結(jié)構(gòu)正向決定因素的作用關(guān)系，然而縮小了資本結(jié)構(gòu)負向決定因素的作用關(guān)系。

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)決定理論，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素大致包括：正向決定因素，包括稅收、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性；負向決定因素，包括企業(yè)規(guī)模、非負債稅盾。有些決定因素的影響方向至今仍無定論，例如獲利能力等。本文選取如下6種進行論述：

盈利能力。自從Modigliani和Miller（1958）以來，有大量關(guān)于盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論和實證研究，但尚未形成一致的觀點。根據(jù)稅收理論模型，出于債務(wù)避稅好處的考慮，高盈利能力的企業(yè)傾向于高負債，因此盈利能力與債務(wù)水平呈正相關(guān)。

資產(chǎn)擔(dān)保價值。企業(yè)傾向于使用債務(wù)融資籌得的資金投資于高風(fēng)險項目，從而將財富從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移。如果企業(yè)有形資產(chǎn)較多，可用于抵押，那么債權(quán)人承擔(dān)該代理成本的可能性就會降低。因此，較高的資產(chǎn)擔(dān)保價值對應(yīng)高財務(wù)杠桿。

企業(yè)規(guī)模。大企業(yè)在發(fā)行長期債券時將發(fā)揮其規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，并且同小企業(yè)相比，他們在與債權(quán)人談判時處于優(yōu)勢地位，從而擁有更低的債務(wù)成本。

稅收。有效邊際稅率高的企業(yè)會為了稅盾收益借入更多債務(wù)。Mackie-Mason利用離散選擇分析的方法研究了企業(yè)的增量融資決策，發(fā)現(xiàn)在融資的邊際變化上，采用債務(wù)融資的吸引力同有效邊際利率之間的確存在正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論與MM定理相吻合。

企業(yè)成長性。De Bondt W和Thaler R.H．（1995）[3]認為，當(dāng)企業(yè)面臨良好的發(fā)展前景時，管理層與股東立場一致，若出現(xiàn)資金需求，他們會首選權(quán)益融資，從而避免財富從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。但是當(dāng)企業(yè)缺乏有利的投資機會時，債務(wù)可用來限制管理層任意決策帶來的代理成本。

非負債類稅負。Deangelo與 Masulis（1980）[4]認為，非債務(wù)避稅指的是資本折舊的稅收減免和投資稅收抵免，該因素可以取代債務(wù)融資的好處。倘若其他條件不變，非債務(wù)性避稅越多的企業(yè)，其債務(wù)融資就越少。因此，非債務(wù)避稅越多的企業(yè)，債務(wù)融資比例越低。

過度自信管理的經(jīng)理人往往為公司設(shè)定過快的增長速度，他們傾向于高估自己的能力，認為企業(yè)未來面臨的風(fēng)險較小，相信自己有足夠的能力通過外部籌集大量資金增加公司投資，快速擴張公司的規(guī)模，能夠為公司創(chuàng)造更多的利潤，而低估了融資成本給公司經(jīng)營帶來的壓力，從而在融資方面忽略風(fēng)險的存在，表現(xiàn)為過度外部融資，過度負債融資和過度短期融資等特征。可見，這種心理特征，擴大了稅收、資產(chǎn)擔(dān)保價值及企業(yè)規(guī)模對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的正向決定作用，縮小了企業(yè)成長性與非負債類稅負對資本結(jié)構(gòu)的負向決定作用。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文的研究樣本選取的是2016～2017年的部分上市公司，共109家樣本公司，其中53家中國內(nèi)地上市企業(yè)，34家中國香港上市企業(yè)及22家各行業(yè)代表企業(yè)。樣本選取過程中剔除了金融、房地產(chǎn)類公司，*ST、ST公司，數(shù)據(jù)異常和缺失的公司，共獲得196個觀測值。為了使研究結(jié)果更合主題，將樣本按過度自信取值細分為理性樣本和過度自信樣本。公司相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)和企業(yè)治理數(shù)據(jù)均來自國泰安經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫（RESSET）；企業(yè)注冊地址、CEO財務(wù)背景、技術(shù)背景及部分缺省的盈余預(yù)測信息來自新浪財經(jīng)網(wǎng)[5]。由于少數(shù)企業(yè)2017年盈余預(yù)測數(shù)據(jù)缺失，以過往3年盈余均值替代。

（二）模型構(gòu)建與變量設(shè)定

為了檢驗上述假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

模型中，β0代表常數(shù)項，β1～β8代表系數(shù)，被解釋變量為資產(chǎn)負債率，解釋變量為CEO兼任情況、年齡、任職時間、學(xué)歷及教育背景，控制變量主要包括總資產(chǎn)增長率和賬面市值比，相關(guān)變量的含義與計算公式如表1所示。

針對模型，將樣本劃分為非過度自信樣本和全樣本，前者用于驗證假說一，后者用于驗證假說二，研究管理者過度自信對企業(yè)融資決策的影響。

表1 研究變量的定義

（三）描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

從全樣本統(tǒng)計結(jié)果來看，所收集的樣本企業(yè)資產(chǎn)負債水平較高，均值達到45.15%；總資產(chǎn)增長率平均水平為1267.37%；賬面市值比均值為76.17%；企業(yè)高管的過度自信特征較不明顯，均值僅為39.89%；高管年齡分布較為集中，接近50歲；學(xué)歷水平以本科為主，經(jīng)管類教育背景和理工類教育背景的平均水平十分相近，均在41%～42%之間；CEO平均任職時間為4.93年，該指標(biāo)分布較為分散，最大值高達31年；高管薪酬前3名/總薪酬的均值為42.76%（表1，表2）。

對兩樣本進行比較，可以看出，過度自信樣本的資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)增長率的平均水平均高于全樣本，且總資產(chǎn)增長率這一指標(biāo)相差更為懸殊，說明了過度自信管理者偏好債務(wù)融資、擴大企業(yè)規(guī)模，這一結(jié)果與理論分析的觀點一致；同樣，過度自信樣本組的賬面市值比的平均水平也高于全樣本組；至于高管個人特征指標(biāo)，過度自信樣本組表現(xiàn)為較低的年齡，較低的學(xué)歷水平，較短的任職年限；經(jīng)管類學(xué)術(shù)背景和理工類學(xué)術(shù)背景兩項指標(biāo)均值也呈現(xiàn)較低水平。而與假說相反的是，過度自信樣本的“高管薪酬前3名/總薪酬”均值卻低于全樣本，觀察對象并未表現(xiàn)出通過領(lǐng)取高薪酬夸大自我重要性的特征[6]。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計（全樣本）

表3 主要變量描述性統(tǒng)計（過度自信樣本）

（四）回歸結(jié)果與分析

理性樣本的管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果各指標(biāo)的顯著性水平都普遍偏低，只有高管年齡和任職時間兩個變量通過顯著性檢驗，且其相對應(yīng)的值都明顯低于全樣本分析結(jié)果，這似乎可以用于支持假說一，即管理層適度自信對公司資本結(jié)構(gòu)正向決定因素的作用關(guān)系與對負向決定因素的作用關(guān)系的影響無顯著差異。但不可否認，這一回歸結(jié)果與樣本容量有關(guān)，不能排除樣本容量不足導(dǎo)致的顯著性水平偏低[7]。

全樣本回歸結(jié)果在0.05的顯著水平下，總資產(chǎn)增長率、賬面市值比、高管薪酬前3名/總薪酬、年齡、任職時間幾個變量都通過了顯著性檢驗，由此證明了假說二。對各變量進行進一步分析，年齡T值為2.1986，表明企業(yè)高管隨著年齡的增長他們逐漸認識到自身能力、知識的局限性，在作融資決策時會收集更多信息，有效地避免過度自信傾向，因此其高估項目未來收益的可能性會明顯減小。當(dāng)公司需要為項目籌集資金時，他們會傾向于外部融資；任職時間這一變量的T值為-2.4256，與企業(yè)財務(wù)杠桿顯著負相關(guān)，表明管理者隨著任職經(jīng)歷的豐富，過度自信程度會相對減弱，在做資本結(jié)構(gòu)決策時會相對保守，慎用債務(wù)融資[8]；過度自信管理者容易夸大自身對組織的重要性，最常見的證明方式是領(lǐng)取更高的薪酬，相應(yīng)變量的T值為-2.8186，表明與資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)；進而觀察體現(xiàn)企業(yè)特征的兩項指標(biāo)回歸結(jié)果，賬面市值比與財務(wù)杠桿顯著正相關(guān)；總資產(chǎn)增長率與財務(wù)杠桿顯著負相關(guān)，過度自信管理者傾向于擴大企業(yè)規(guī)模，當(dāng)企業(yè)處于成長期時，這類管理者更易高估企業(yè)價值和未來收益，為了避免利益流向債權(quán)人，他們通常排斥債務(wù)融資?？梢?，在企業(yè)擴張階段，高管的過度自信削弱了資本結(jié)構(gòu)負向決定因素。將兩個樣本的回歸結(jié)果進行比較，每一變量全樣本回歸的結(jié)果都比過度自信樣本的回歸結(jié)果顯著，這在一定程度上也支持了假說二，即在選擇資本結(jié)構(gòu)時，高管的過度自信擴大了公司資本結(jié)構(gòu)的正向決定因素的作用，縮小了資本結(jié)構(gòu)負向決定因素的作用[9]。

實證研究結(jié)果顯示：1）適度自信管理者符合“理性人”假設(shè)，能夠掌握充足的信息并對資本結(jié)構(gòu)影響因素作出準確判斷，從而避免了由于自身認知偏差增強或減弱某一決定因素的作用，因此，其對公司資本結(jié)構(gòu)正向決定因素的作用關(guān)系與對負向決定因素的作用關(guān)系的影響無顯著差異。2）在資金充裕的情況下，過度自信管理者由于高估企業(yè)盈利性，從而偏好內(nèi)部融資，這一認知偏差削弱了資本結(jié)構(gòu)負向決定因素的作用，使企業(yè)表現(xiàn)出更高的內(nèi)部融資比例。另外過度自信管理者通常認為企業(yè)價值被低估，從而排斥股權(quán)融資，偏好債務(wù)融資；由于對財務(wù)風(fēng)險的低估，這類管理者容易產(chǎn)生過于激進的負債行為。這一認知偏差增強了資本結(jié)構(gòu)正向因素的決定作用，使企業(yè)表現(xiàn)出高負債水平[10]。

四、結(jié)論

本文在對相關(guān)文獻進行梳理和分析的基礎(chǔ)上，闡述了管理者過度自信對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。比較中外相關(guān)研究文獻中管理者過度自信衡量指標(biāo)后，本文選取盈余預(yù)測作為過度自信衡量指標(biāo)，以高管年齡、任職時間、兼任情況、教育背景（經(jīng)管類背景、理工類背景）、薪酬作為其過度自信的替代變量，進而針對兩個假設(shè)進行實證研究，構(gòu)建兩個模型，將樣本按“管理者過度自信”這一指標(biāo)的取值細分為過度自信樣本和理性樣本，在不同模型中進行比較分析。實證分析結(jié)果顯示，適度自信管理者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的正向、負向決定因素的作用關(guān)系無顯著差異；但管理者的過度自信會增強資本結(jié)構(gòu)正向決定因素的作用關(guān)系，削弱負向決定因素的作用關(guān)系。