樊暢

過(guò)往幾年，上市公司再融資不僅催生了大量的商譽(yù)，同時(shí)也催生了大量限售非流通股的解禁，大小非解禁一直是市場(chǎng)關(guān)注的話(huà)題，其中難免不了各個(gè)利益群體的博弈。

2018年12月更是全年集中的解禁月份，對(duì)于解禁收益過(guò)高的上市公司也要有所防備。如三七互娛（002555. SZ）解禁收益已經(jīng)達(dá)550%多，聞泰科技（600745.SH）、延安必康（002411. SZ）、韻達(dá)股份（002120.SZ）、洛陽(yáng)玻璃（600876.SH）等也都在100%以上。

博弈

再融資在二級(jí)市場(chǎng)中也是愛(ài)恨交織，一方面投資者希望自己投資的公司可以通過(guò)并購(gòu)重組或者募資新建項(xiàng)目做大做強(qiáng)，另一方面嚴(yán)重的抽血效應(yīng)也讓二級(jí)市場(chǎng)上有限的交易資金痛恨。以至于在博弈中，兩方面輿論的聲音此起彼伏，仿佛一直沒(méi)有解決之策。

前幾年市場(chǎng)炒作垃圾股、概念股、并購(gòu)重組雞犬升天，催生了大量的商譽(yù)數(shù)值。監(jiān)管層此后開(kāi)始嚴(yán)控重組，緊接著就出臺(tái)了史上最嚴(yán)的再融資新規(guī)，并且把定增折扣、鎖定時(shí)間、募資時(shí)間間隔和額度等都進(jìn)行了限制。輿論焦點(diǎn)聚集減持套現(xiàn)，于是就出臺(tái)了減持新規(guī)。

公司上市主要就是為了融資，不僅是上市之初的IPO募資，后續(xù)也可以通過(guò)定增發(fā)股等手段在市場(chǎng)上募集資金，補(bǔ)充流動(dòng)性。不僅可以發(fā)股募集配套資金，也可以通過(guò)換股方式收購(gòu)資產(chǎn)。再融資和并購(gòu)作為上市公司最重要的工具，新的再融資政策使得上市公司被捆住了手腳，另一方面參與再融資的投資機(jī)構(gòu)資方們，因?yàn)殒i定期的延長(zhǎng)、公告披露，以及上市首日價(jià)格為基準(zhǔn)定價(jià)日并且折扣降低，使得他們的資金成本和風(fēng)險(xiǎn)大大加強(qiáng)，導(dǎo)致資金方不愿意拿出錢(qián)來(lái)參與，從而導(dǎo)致市場(chǎng)上資金流動(dòng)性降低，企業(yè)融資再發(fā)展受挫。

還有一個(gè)重要問(wèn)題是審核周期，因優(yōu)質(zhì)公司對(duì)資源配置效率要求很高，香港股市閃電配售是無(wú)須審核的，取決于公司和投行的銷(xiāo)售能力。因?yàn)閷徍似跁r(shí)間長(zhǎng)的原因，使得期間股票價(jià)格波動(dòng)造成并購(gòu)談判中細(xì)節(jié)變化使商談失敗。

放松“借殼”

借殼上市方面也被監(jiān)管制約，通過(guò)先轉(zhuǎn)換實(shí)際控制人后再裝入資產(chǎn)的類(lèi)借殼方式也被盯住。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示2018全年，公告買(mǎi)殼上市只有十家上市公司，其中大部分為董事會(huì)預(yù)案，通過(guò)發(fā)審委通過(guò)和證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的只有東方新星（002755. SZ）和亞夏汽車(chē)（002607.SZ）。中國(guó)嘉陵距首次披露時(shí)間已經(jīng)10個(gè)多月，但目前仍然在證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)。自并購(gòu)重組加快審核并放松后，僅僅11月就有共達(dá)電聲（002655.SZ）、圣陽(yáng)電源（002580.SZ）、霞客環(huán)保（002015.SZ）三家公司公告董事會(huì)預(yù)案。

2018年11月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。其中通過(guò)配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會(huì)確定發(fā)行對(duì)象的非公開(kāi)發(fā)行股票方式募集資金，可以將募集資金全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)。前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計(jì)劃投入的上市公司，增發(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票不受18個(gè)月融資間隔限制，間隔原則上不得少于6個(gè)月等。這在很大一定程度上不僅把時(shí)間間隔縮短，并且這一次改變，態(tài)度上已經(jīng)使得并購(gòu)重組的審批速度有所加快。主要目的是為了引導(dǎo)上市公司聚焦主業(yè)、理性融資、合理確定融資規(guī)模、提高募集資金使用效率，防止將募集資金變相用于財(cái)務(wù)性投資。

政策趨暖

在政策風(fēng)向趨暖的作用下，以“補(bǔ)流”和“償債”為主要募資用途的案例大量涌現(xiàn)。英唐智控（300131.SZ）2018年12月3日公告，擬募資不超過(guò)21億元用于補(bǔ)充流動(dòng)性和償還銀行貸款。世紀(jì)華通（002602.SZ）也調(diào)整增發(fā)預(yù)案。

在監(jiān)管放松的情況下，越來(lái)越多的高負(fù)債和現(xiàn)金流緊張的公司開(kāi)始通過(guò)定增的形式緩解壓力。無(wú)異于通過(guò)這樣的方式降低整體宏觀的杠桿率。

2018年10月10日，設(shè)研院（300732.SZ）股東大會(huì)審核通過(guò)，公司發(fā)行745萬(wàn)多股收購(gòu)并控股中赟國(guó)際，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委10月29日便審核通過(guò)。公司說(shuō)明通過(guò)本次交易，上市公司可以獲得中赟國(guó)際的先進(jìn)技術(shù)、專(zhuān)業(yè)人才、高質(zhì)量服務(wù)以及成熟項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。可以有效抵消公司在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以快速延伸產(chǎn)業(yè)鏈，拓寬市場(chǎng)領(lǐng)域。

2018年9月18日，上市公司聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)（300343.SZ）股東大會(huì)通過(guò)發(fā)行5400多萬(wàn)股收購(gòu)鏊投網(wǎng)絡(luò)，后者將成為上市公司全資子公司，加強(qiáng)上市公司在新媒體傳播矩陣的布局。2018年11月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委便審核通過(guò)。幾乎同時(shí)間段的東方中科（002819. SZ），也在11月2日獲得發(fā)審委核準(zhǔn)。

在政策監(jiān)管開(kāi)始轉(zhuǎn)向后，上市公司再融資目前呈現(xiàn)出恢復(fù)的態(tài)勢(shì)，上市公司作為其在資本市場(chǎng)上可以融資的功能得到恢復(fù)。投資者也逐漸成熟，越來(lái)越注重資產(chǎn)實(shí)質(zhì)，對(duì)于講故事和擊鼓傳花的博傻游戲也漸漸失去興趣，其更注重風(fēng)險(xiǎn)。

但另一方面不難看到，大小非的解禁仍然是一大難題。在竭澤而漁式的抽血之下，本以疲累的二級(jí)市場(chǎng)活躍程度大大減小。除了減持新規(guī)限制減持節(jié)奏和力度外，也加強(qiáng)了披露和關(guān)聯(lián)交易的嚴(yán)要求。但這之間的矛盾仍然是考驗(yàn)管理層的一大難題。如何在保持上市公司正常融資的情況下，還能避免過(guò)度融資、內(nèi)幕交易、大抽血等問(wèn)題也將考驗(yàn)政策的智慧。