王方玉

作為全球排名第二的視頻監(jiān)控設備供應商，名副其實的高科技企業(yè)，股價卻在最近6個月以來接近腰斬，如今市盈率（TTM）只有13倍，大華股份（002236.SZ）怎么了？

受到政府財政支出緊縮等因素的影響，大華股份2018年以來，確實出現(xiàn)了利潤增長放緩的跡象。但相比利潤增長放緩，其股價的下跌幅度之大，著實有些驚人。以至于公司主動對外表態(tài)，經(jīng)營一切正常，不存在應披露而未披露的重大事項。

股價反應的是投資者對公司未來的價值判斷。在經(jīng)過多年的快速增長之后，市場似乎在嚴重擔憂大華股份業(yè)績拐點的到來，一些關鍵財務指標也顯出，這并非是空穴來風。

市場前景存在隱憂，競爭壓力逐漸加大，大華股份的未來發(fā)展，出現(xiàn)了前所未有的不確定性。

業(yè)績放緩背后

根據(jù)IHS 2018年7月發(fā)布的《2018全球視頻監(jiān)控信息服務報告》，大華股份位列全球視頻監(jiān)控設備市場第2位，全球市場份額17.02%，龍頭企業(yè)海康威視（002415.SZ）全球市場份額37.94%，位列第1位，兩家企業(yè)一起占據(jù)了安防行業(yè)的半壁江山。

長期以來，?？低暸c大華股份一直是視頻監(jiān)控領域的冠亞軍。這個行業(yè)市場空間廣闊，發(fā)展迅速，兩者在2008-2017十年間保持了可觀的增速。營收分別增長了23倍、29倍，十年復合增長率均超過 40%。

但自2018年以來，大華股份的業(yè)績增速出現(xiàn)了明顯的放緩跡象。

2018年前三季度，只看營業(yè)收入的增長，營收150.3億元，同比增長28.2%，考慮到第四季度的收入按照慣例往往大于其它季度，這一數(shù)字并不算差。

大華的海外業(yè)務收入已經(jīng)占到了總營收的36.12%，美國業(yè)務也是海外業(yè)務的重要組成部分。

但與此同時凈利潤的增長卻明顯放緩，歸母凈利潤15.6億元，同比僅增長了8.3%。尤其一季度，其凈利潤僅同比增長了3.03%。而過去三年以來，大華的凈利潤增速一直保持在 20%以上。

此外，大華股份的現(xiàn)金流情況更加緊張，存貨也實現(xiàn)了較大幅度的增長。公司前三季度經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流量持續(xù)為負，且較上年同期減少46.01%。公司賬面上的貨幣資金較上年期末減少了46.03%。而存貨卻較上年期末增加了41.96%。

市場前景隱憂

凈利潤增速放緩和存貨增加，反映出大華的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化。安防行業(yè)大量應用來自政府和事業(yè)單位的采購，與城鎮(zhèn)發(fā)展、基礎設施建設息息相關。因此在當前經(jīng)濟增速放緩，地方財政支出收緊的大背景下，大華的市場銷售情況面臨挑戰(zhàn)。

2018年以來，規(guī)范以政府和社會資本合作（PPP）項目的國家政策陸續(xù)出臺，對于PPP項目的限制越發(fā)嚴格，對于整體的安防市場不利。

大華股份在2018半年報中也表示，目前地方財政收入下降，債務水平較高，可能導致行業(yè)需求增速放緩，工程項目工期延長，企業(yè)資金回籠周期拉長，客戶支付延期等風險。

這種風險實際上已經(jīng)現(xiàn)實發(fā)生。大華股份2018年4月18日發(fā)布的公告稱，收到莎車縣公安局有關函件，大華子公司參與的“莎車縣平安城市建設（PPP）項目”被要求停止，根據(jù)公司披露的信息，該PPP項目建設期的投資估算約為16.8 億元，但整個項目的施工進度已經(jīng)過半。

而公司2018年三季度報告則進一步披露了更為關鍵的信息，該項目竟然尚未簽訂正式合同。截至目前，這一風險事件造成的后果還尚未表現(xiàn)在公司的業(yè)績當中。

除國內政府層面的需求下降之外，大華的海外業(yè)務由于中美貿易爭端等原因也遭遇到一定程度的挑戰(zhàn)。

2018年8月美國國會通過的《2019國防授權法案》要求聯(lián)邦政府機構不得采購或獲取任何使用“受控的通信設備或服務”、“作為系統(tǒng)關鍵或實質性的一部分，或作為系統(tǒng)的任一部分關鍵的技術”的設備、系統(tǒng)或服務。該法案的原始文本與一系列附屬文件中出現(xiàn)了“視頻監(jiān)控”領域內容以及“?？低暋?、“大華股份”的名字。

大華股份前三季度經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流量持續(xù)為負，且較上年同期減少46.01%。

對此，大華股份的公告表示，大華在美國市場未與該法案中描述的聯(lián)邦政府機構進行過直接的業(yè)務交易，該法案不會對公司業(yè)務有實質性的影響。但該公告亦表明，在該法案正式生效后，存在公司美國市場的業(yè)務受影響的可能。

根據(jù)2017年報數(shù)據(jù)，大華的海外業(yè)務收入已經(jīng)占到了總營收的36.12%，美國業(yè)務也是海外業(yè)務的重要組成部分。雖然該法案短時間內對公司業(yè)績不會產(chǎn)生實質性影響，但貿易爭端對于市場預期和市場情緒的影響卻是不容忽視的。

競爭壓力加大

芯片是視頻監(jiān)控設備的核心組成部件，也是安防行業(yè)實現(xiàn)智能化和高端化的重中之重，在該領域受制于人，會嚴重影響到安防企業(yè)的核心競爭力。

在安防芯片領域，德州儀器、安霸、恩智浦、索尼、特威、三星等傳統(tǒng)豪強林立，本土的新力量華為海思、國科微（300672.SZ）、景嘉微（300474. SZ）等企業(yè)正在加速布局。長期以來，?？低暫痛笕A股份的安防芯片一直依賴外購。

更值得擔憂的是，芯片廠商華為已經(jīng)借由上游芯片從后端走向了前臺，與傳統(tǒng)安防巨頭們爭奪領地。

大華每年總的研發(fā)費用在10億-20億之間，這對于芯片研發(fā)來說還遠遠不夠。

目前華為海思芯片在IPC領域占有近七成的份額，同時華為也搭建了底層平臺，還在近期推出了硬件攝像機產(chǎn)品。依靠強大的技術優(yōu)勢加持，華為很有可能在未來安防監(jiān)控市場中擁有重要話語權，這對于?？低暫痛笕A股份來說是巨大的威脅。

華為的闖入和行業(yè)競爭態(tài)勢的變化，也促使?？低暠却笕A先行一步走上自主研發(fā)芯片之路。2017年10月，國家發(fā)改委披露的《 2018年“互聯(lián)網(wǎng)+”、人工智能創(chuàng)新發(fā)展和數(shù)字經(jīng)濟試點重大工程擬支持項目名單公示》中，?？低暤腁I芯片研發(fā)及量產(chǎn)項目赫然在列。而直到2018年8月，工信部下發(fā)了2018年人工智能與實體經(jīng)濟深度融合創(chuàng)新項目名單，大華股份的AI芯片研發(fā)及應用項目才終于浮出水面。

芯片的研發(fā)需要巨量的研發(fā)投入和超強的技術實力。據(jù)測算，華為每年在芯片上的研發(fā)費用約為每年160億。而大華每年總的研發(fā)費用在10億-20億之間，這對于芯片研發(fā)來說還遠遠不夠。

安防行業(yè)產(chǎn)品轉換成本高，用戶黏性較大，擁有較寬的護城河，但是其更新?lián)Q代的周期十分迅速。雖然大華在安防場景、設計算法模型等方面擁有自身優(yōu)勢，但想要彎道超車，在芯片等更深層次追趕華為和海康威視，著實困難重重。

對此大華股份也心知肚明。其2017年報表示，若公司不能緊跟行業(yè)技術的發(fā)展趨勢，后續(xù)研發(fā)投入不足，則仍將面臨因無法保持持續(xù)創(chuàng)新能力導致市場競爭力下降的風險。