孫亞雄

隨著三季報披露尾聲到來，2018年前三季度，醫(yī)藥生物行業(yè)交出了滿意的業(yè)績答卷，其中化學(xué)原料藥中的維生素板塊成為了最大的贏家。

2018上半年開始，受到外部維生素原料價上漲以及環(huán)保對產(chǎn)能的影響，多種維生素產(chǎn)品價格持續(xù)走高。雖然在下半年部分維生素產(chǎn)品價格趨于穩(wěn)定，但是得益于維生素價格上漲所帶來的“溢價”，使不少上市公司確立了2018年業(yè)績增長的基調(diào)。

2018年10月23日，手握合成維生素E（VE）和維生素A（VA）的浙江醫(yī)藥（600216.SH）公布三季報，2018年前三季度，浙江醫(yī)藥的營業(yè)收入為51.05億元，同比增長 30.28%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.15億元，同比增長291.39%。

浙江醫(yī)藥坦言，前三季度的業(yè)績增長主要是由合成VE和VA以及自產(chǎn)制劑產(chǎn)品的銷售增長所帶動的。另一方面，產(chǎn)品價格的暴漲也是其業(yè)績快速增長的原動力之一。

產(chǎn)品價格的暴漲也是其業(yè)績快速增長的原動力之一。

此外，VA和VD3的價格上漲，也讓該領(lǐng)域的龍頭公司斬獲佳績。維生素A生產(chǎn)龍頭企業(yè)——新和成（002001.SZ）表示，其前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入67.19億元，同比增長64.20%；歸母凈利潤25.37億元，同比增長181.60%。

從事食品營養(yǎng)強化劑原料的金達威（002626.SZ），也在2018年前三季度獲益頗豐，實現(xiàn)營業(yè)收入20.79億元，同比增長51.63%；歸母凈利潤6.51億元，同比增長170.88%。業(yè)績增長的主要是由VA產(chǎn)品銷售的大幅增長以及并表所致。

通過《英才》記者的分析為廣大讀者甄選了3家合成維生素的優(yōu)秀公司，接下來通過對新和成、金達威以及浙江醫(yī)藥的商業(yè)模式和財務(wù)兩個維度來解析維生素這個大家熟悉又陌生的行業(yè)。

新和成

新和成成立于1999年，前身為1989年成立的新昌縣有機化工廠。2004年，新和成正式登陸深交所上市，歷經(jīng)近30年的技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展，新和成已經(jīng)從單一的醫(yī)藥中間體生產(chǎn)商，轉(zhuǎn)為國內(nèi)精細化工國家級高新技術(shù)企業(yè)。

目前，新和成主要聚焦于營養(yǎng)品、香料香精、新材料以及原料藥這四大板塊。其主導(dǎo)產(chǎn)品維生素A、維生素E和乙氧甲叉的產(chǎn)銷量和出口量均居全國第一位，已然成為了全球四大維生素生產(chǎn)企業(yè)之一。

新和成的發(fā)展歷經(jīng)了三個階段，1989-1999年間，新和成攻克了維生素E的生產(chǎn)技術(shù)，并實現(xiàn)了維生素A的規(guī)模化生產(chǎn)。

隨后的十年間，新和成先后成功研發(fā)出生物素、檸檬醛以及蝦青素。2009年，新和成建立山東基地，進軍香精香料行業(yè)，并于2012年開展PPS業(yè)務(wù)，2017年為了進一步增強盈利能力，新和成進軍技術(shù)壁壘較高的蛋氨酸行業(yè)。

新和成的發(fā)展看似雜亂無章，實際上其發(fā)展是環(huán)環(huán)相扣的。新和成的產(chǎn)品中，維生素A、維生素E和β-胡蘿卜素、蝦青素等都產(chǎn)自同一個主原料，擁有共同的中間體，可以合理利用副產(chǎn)品，做大做深營養(yǎng)品。

另一方面，圍繞維生素A的中間體檸檬醛和β-紫羅蘭酮、維生素E的中間體芳樟醇等，開發(fā)出芳樟本醇和紫羅蘭酮等重要香精香料產(chǎn)品，原料藥產(chǎn)品同樣利用營養(yǎng)品和香精香料的中間體，打造其醫(yī)藥優(yōu)勢產(chǎn)品。

新和成采取主要原料的統(tǒng)一，有利于形成規(guī)模效應(yīng)，從而降低生產(chǎn)成本。相通的技術(shù)平臺和核心技術(shù)的可移植性，也將大幅降低研發(fā)費用。

此外，高分子材料和蛋氨酸被列為重點布局的產(chǎn)業(yè)，對新和成的未來發(fā)展有著重要意義。

在高分子材料領(lǐng)域，新和成的核心產(chǎn)品為PPS、PPA，廣泛應(yīng)用于汽車、生活用品、工程設(shè)備等領(lǐng)域，具有廣闊的發(fā)展前景。新材料作為國家七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之一，未來發(fā)展將得到國家政策、經(jīng)濟和市場環(huán)境等多方面的支持。

蛋氨酸是含硫必需氨基酸，與生物體內(nèi)各種含硫化合物的代謝密切相關(guān)，必須通過外部獲得，主要應(yīng)用于家禽類飼料中。國內(nèi)蛋氨酸市場，每年保持5%以上的增速快速增長，由于行業(yè)集中度高，技術(shù)壁壘高等特點，產(chǎn)品毛利率都在30%以上。

新和成在蛋氨酸項目上采取一體化裝置，中間體實現(xiàn)自給自足，有著顯著的成本優(yōu)勢，目前已經(jīng)具有約5萬噸的產(chǎn)能。2017年新和成募資49億元用于蛋氨酸的大規(guī)模生產(chǎn)，預(yù)計2021年產(chǎn)能將達到30萬噸，成為全球四大蛋氨酸企業(yè)之一。

從財務(wù)上來看，新和成的銷售凈利率不斷攀升，從2015年的10.20%增長至2018年三季度的38.63%。

然而在資產(chǎn)管理效率上，新和成的表現(xiàn)有些不盡人意，自2010年開始，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就呈現(xiàn)下滑趨勢，從2010年的0.66下滑至2018年三季報的0.35，這意味著新和成的資產(chǎn)管理質(zhì)量和利用效率在逐年減弱。

從現(xiàn)金流上看，新和成對外部的資金需求較小，2010-2017年間，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值穩(wěn)定在10億元左右，2018年前三季度的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值高達25.03億元，同比增長322.14%。

充足的現(xiàn)金流使得新和成的資產(chǎn)負債率常年維持在相對較低的水平，可以通過自有資金完成新項目的投資，對外部資金的需求較小，抗風(fēng)險能力較強。

此外，新和成相當重視技術(shù)研發(fā)，不斷研發(fā)生產(chǎn)新產(chǎn)品。2017年，新和成的研發(fā)支出3.36億元，同比增長32.81%。值得注意的是，新和成在處理研發(fā)支出采用的是完全費用化的處理，這意味其利潤還可以通過調(diào)節(jié)資本化比例進一步得到釋放。

在估值方面，新和成截至2018年11月2日的動態(tài)市盈率僅為9.45倍，比浙江醫(yī)藥的動態(tài)市盈率低了近50%。目前新和成著手布局蛋氨酸業(yè)務(wù)，未來公司的市盈率將向蛋氨酸的龍頭企業(yè)安迪蘇靠攏，目前安迪蘇的動態(tài)市盈率高達31.81倍，未來新和成的發(fā)展?jié)摿薮蟆?h3>浙江醫(yī)藥

浙江醫(yī)藥是由原浙江新昌制藥，浙江仙居藥業(yè)以及浙江省醫(yī)藥公司，以新設(shè)合并的方式組建于1997年5月16日的大型股份制制藥企業(yè)。1999年8月在上交所上市，目前浙江醫(yī)藥圍繞著生命營養(yǎng)品和醫(yī)藥制造兩大主業(yè)，向外輻射，涵蓋了眾多品種。

生命營養(yǎng)品作為浙江醫(yī)藥的主要業(yè)務(wù)板塊，主要包含合成維生素E、天然維生素E、維生素A、維生素H、維生素D3、輔酶Q10、β-胡蘿卜素和斑蝥黃素產(chǎn)品。

目前，浙江醫(yī)藥的合成維生素E產(chǎn)量在國內(nèi)最大，是全球第二大生產(chǎn)商；天然維生素E、β-胡蘿卜素以及斑蝥黃素產(chǎn)量在國內(nèi)最大，為全球第三大生產(chǎn)商。

浙江醫(yī)藥的醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)覆蓋了化學(xué)原料藥及其制劑產(chǎn)品以及保健品等細分行業(yè)。化學(xué)原料藥主要涵蓋抗耐藥抗生素原料藥和抗瘧疾藥，二者在技術(shù)上相輔相成，部分中間體和原料可以共用，降低了公司的研發(fā)成本和生產(chǎn)成本。

另一方面，借助自有的高端抗生素原料藥的研發(fā)能力和產(chǎn)品品質(zhì)，浙江醫(yī)藥將產(chǎn)品線向下游延伸，使其制劑產(chǎn)品擁有了獨特的生產(chǎn)優(yōu)勢和高技術(shù)含量。其中市場潛力較大的喹諾酮類抗生素、抗耐藥抗生素和天然維生素E膠囊，均具有原料藥和制劑垂直一體化的優(yōu)勢。

戰(zhàn)略層面上，浙江醫(yī)藥以技術(shù)創(chuàng)新作為其發(fā)展的核心驅(qū)動力，將產(chǎn)品重心從原料向制劑過渡，將市場向國際市場上轉(zhuǎn)移。在保持生命營養(yǎng)品的優(yōu)勢地位的同時，進一步推動原料藥和制劑的共同發(fā)展，從而實現(xiàn)從普通醫(yī)藥化工企業(yè)向世界領(lǐng)先的制藥企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的目標。

浙江醫(yī)藥2018年前三季度的財務(wù)狀況良好，各項財務(wù)指標也較為穩(wěn)定。

從銷售毛利率上來看，浙江醫(yī)藥的毛利率穩(wěn)定增長，從2015年的16.75%提高至2018年三季度的43.91%。但是在銷售凈利率上，浙江醫(yī)藥的表現(xiàn)不盡人意，2018年前三季度的銷售凈利率僅為9.73%，主要是由于醫(yī)藥商業(yè)板塊的業(yè)務(wù)占比較高，而凈利率偏低所造成的。

浙江醫(yī)藥的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額自2015年起，一直保持一億元以上，2018年前三季度，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達到4.23億元，其資金流動性較好。

金達威

金達威成立于1997年11月24日，是廈門市首批認證的高新技術(shù)企業(yè)，并于2011年正式登陸深交所。金達威是全球最大的輔酶Q10的供應(yīng)商，也是重要的維生素A和維生素D3的供應(yīng)商。

金達威是行業(yè)內(nèi)知名的食品營養(yǎng)強化劑和飼料添加劑的生產(chǎn)商之一，主要以生產(chǎn)、銷售輔酶Q10、維生素A、維生素D3、植物性ARA和微藻DHA五大系列產(chǎn)品為主。公司產(chǎn)品主要用于食品、飼料、保健品和化妝品等領(lǐng)域。

為提高自身產(chǎn)品的附加值、延伸產(chǎn)業(yè)鏈和擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，金達威開始布局保健品領(lǐng)域。2014年，其先后收購了美國保健品公司DRB Holdings和Vitatech的經(jīng)營性資產(chǎn)組。

在收購DRB之前，金達威在美國市場僅扮演著保健品原料供應(yīng)商的角色，收購DRB之后，金達威擁有了DRB的生產(chǎn)體系和銷售渠道，這是金達威打開保健品終端市場大門的一次收購。

2015年6月，金達威以7.19億元收購了Vitatech的經(jīng)營性資產(chǎn)組，從而獲取了年產(chǎn)值800噸維生素A油和200噸維生素D3油的生產(chǎn)能力。

同年，金達威又以2000萬元人民幣入股上海燃卡，開始布局中國專業(yè)運動營養(yǎng)健康整合營銷服務(wù)平臺。隨后在2016年，金達威通過控股新加坡的VK和PH，進一步完善了公司的保健品技術(shù)和銷售體系，增強了公司的盈利能力。

2017年，金達威以750萬美元和810萬美元入股美國運動營養(yǎng)品牌PSupps和Labrada，獲得了與美國領(lǐng)先的運動營養(yǎng)品牌的合作機會。2018年，金達威又斥巨資先后收購Zipfizz和IHerb。

近幾年金達威在保健品領(lǐng)域頻頻收購，不斷通過整合國內(nèi)外營養(yǎng)健康領(lǐng)域資源，向下游終端市場不斷拓展。

從主營業(yè)務(wù)構(gòu)成中，不難發(fā)現(xiàn)金達威的保健品比重在逐年攀升。2017年，輔酶Q10系列實現(xiàn)營收5.23億元；維生素A系列實現(xiàn)營收5.43億元；保健品收入為7.35億元，占比超過三成。

從財務(wù)上來看，金達威近四年的瘋狂并購對公司的影響主要表現(xiàn)為兩個方面，一是公司的商譽問題；二是資產(chǎn)膨脹速度是否會高于其銷售增長的速度。

2018年前三季度，金達威的總資產(chǎn)為46.10億元。其中，非流動性資產(chǎn)為16.40億元，占比為35.57%，相較于2017年的近50%的非流動資產(chǎn)占比已經(jīng)有了明顯下降，這主要歸功于2018年業(yè)績的高增長。

由于2018年金達威斥資2.8億美元收購Zipfizz和IHerb，使得金達威的商譽進一步加大，從2017年的6.14億元增長至9.76億元，商譽占凈資產(chǎn)比例超過30%。

此外，金達威的研發(fā)規(guī)模非常小，2017年，公司的研發(fā)支出僅為0.47億元，占營收的比重僅為2.26%，相較于其他兩家公司來說，是研發(fā)支出最少的一家。