楊旭然

香港是大陸的一面鏡子，地產(chǎn)領(lǐng)域尤其如此。

上世紀(jì)50年代，香港人口翻倍增長(zhǎng)，吸引大量資本涌入香港房地產(chǎn)市場(chǎng)，到1958年，全市場(chǎng)供過于求，最終導(dǎo)致地價(jià)、房?jī)r(jià)下跌了70%；

1965年春天，香港爆發(fā)銀行信用危機(jī)，大量地產(chǎn)公司倒閉，整個(gè)行業(yè)陷入危機(jī)之中，并且持續(xù)了四五年之久；

1974年，剛剛從上一輪危機(jī)中復(fù)蘇沒多久的香港樓市，又遭遇了世界經(jīng)濟(jì)史中最嚴(yán)重的一次石油危機(jī)，這次危機(jī)導(dǎo)致香港股市暴跌，進(jìn)而引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)的全面調(diào)整，下跌40%左右；

1982-1983年，香港市場(chǎng)再度全面崩潰，樓價(jià)比1981年下跌了60%，其中最主要的原因是世界性的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，以及中英香港問題的談判。

上世紀(jì)90年代，“東方之珠”的鼎盛時(shí)期，那個(gè)令無數(shù)國(guó)人魂?duì)繅?mèng)繞的摩登都市，國(guó)際游資和各路炒家蜂擁而至，使香港房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，嚴(yán)重脫離了當(dāng)?shù)鼐用竦馁?gòu)買能力。在香港回歸之前，1997年房?jī)r(jià)相比1985年時(shí)漲價(jià)10倍左右，泡沫最終在回歸的歌聲中破滅。到2003年幾年的時(shí)間里，香港地價(jià)、房?jī)r(jià)累計(jì)下跌超過70%。

在港島百年發(fā)展歷程中，累計(jì)發(fā)生的地產(chǎn)危機(jī)大大小小不計(jì)其數(shù)，這也是目前中國(guó)人最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)之一。但除了2008年，大多數(shù)人尚未真正經(jīng)歷過房?jī)r(jià)巨幅下跌的痛苦。

發(fā)生在香港的這一次次腰斬，幾乎是人們能夠想到最慘痛的局面。但穿透這些殘忍而真實(shí)的歷史現(xiàn)實(shí)，我們能夠發(fā)現(xiàn)一系列熟悉的名字，經(jīng)歷多次周期輪回，直到今天仍然活躍在香港乃至全中國(guó)的地產(chǎn)行業(yè)之中：長(zhǎng)和、新鴻基、恒基、新世界、九龍倉(cāng)。

不論香港地產(chǎn)市場(chǎng)行情如何巨幅波動(dòng)，這些千億港幣級(jí)別的龍頭房企仍然屹立不倒。送走了一輪又一輪的小地產(chǎn)商和炒房客之后，他們的傳奇經(jīng)歷仍在延續(xù)。

“四大家族”盈利爆棚

截至2018年12月15日收盤，香港最大的開發(fā)商、以房地產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)的長(zhǎng)和實(shí)業(yè)（00001.HK）市值3053.95億港元，新鴻基地產(chǎn)（00016. HK）市值3288.10億港元，恒基地產(chǎn)（00012.HK）1757.39億港元，新世界發(fā)展（00017.HK）1097.52億港元。如果有投資者在1988年底買入這些公司的股票，都可以獲得10倍左右的收益。

香港這面鏡子背后，是大陸仍顯稚嫩的地產(chǎn)市場(chǎng)。

有香港“四大家族”之稱的地產(chǎn)巨頭，絕大多數(shù)業(yè)務(wù)都停留在香港市場(chǎng)，內(nèi)地雖然有所布局，但在營(yíng)收、利潤(rùn)方面，相比內(nèi)地行業(yè)龍頭都有不小的差距。

但如果從利潤(rùn)、市值等多種角度觀察，可以發(fā)現(xiàn)，這些香港地產(chǎn)龍頭的盈利能力、多年來的市場(chǎng)表現(xiàn)，甚至要強(qiáng)過坐擁14億人口、960萬平方公里龐大市場(chǎng)的內(nèi)地房企。

香港的房地產(chǎn)市場(chǎng)是大陸的一面鏡子。之所以這樣說，最重要的原因便是大陸房產(chǎn)市場(chǎng)幾乎完全照搬的香港模式，從土地的公有制，到土地拍賣的政府拍賣制度，到預(yù)售制度、按揭制度，大陸市場(chǎng)幾乎完全“照貓畫虎”，創(chuàng)造出了一個(gè)源于香港、數(shù)百倍于香港的龐大市場(chǎng)。

經(jīng)過20多年的模仿、發(fā)展、創(chuàng)新，大陸房地產(chǎn)市場(chǎng)也經(jīng)歷了幾次波折，也產(chǎn)生了自己規(guī)模龐大的龍頭企業(yè)，包括萬科、恒大、碧桂園、保利在內(nèi)的大型企業(yè)，占據(jù)了行業(yè)內(nèi)越來越大的市場(chǎng)份額。

坐擁如此之大的地產(chǎn)市場(chǎng)，享受20年房?jī)r(jià)上漲的紅利，內(nèi)地龍頭房企的市場(chǎng)表現(xiàn)，相對(duì)“四大家族”卻仍有差異。截至12月15日收盤，市值最高者中國(guó)恒大（03333.HK）3261.9億港元，萬科（000002.SZ）3102億港元，碧桂園（02007.SZ）2073.6億港元，融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）1202.57億港元。

雖然這些企業(yè)的市值超過了新世界、超過了九龍倉(cāng)，恒大甚至一度超越了長(zhǎng)和、新鴻基，但以整個(gè)中國(guó)大陸的龐大市場(chǎng)來衡量，這仍然是一個(gè)談不上龐大的數(shù)字，因?yàn)殚L(zhǎng)和、新鴻基幾乎以一島市場(chǎng)的利潤(rùn)與市值，便能夠抗衡任何一家大陸地產(chǎn)龍頭。

香港這面鏡子背后，是大陸仍顯稚嫩的地產(chǎn)市場(chǎng)。

周期的輪回，讓數(shù)以千計(jì)的香港地產(chǎn)商離開市場(chǎng)，讓長(zhǎng)和、新鴻基們由小變大，由弱到強(qiáng)。每一次行情腰斬之后，他們都能找到更好的發(fā)展機(jī)遇。到今天，甚至新世界和九龍倉(cāng)也顯露疲態(tài)，五大龍頭正在向三大巨頭的局面轉(zhuǎn)變。

而恒大、碧桂園和萬科，在大陸龐大市場(chǎng)需求的支撐下，幾乎沒有面對(duì)過周期考驗(yàn)。他們更加擅長(zhǎng)的是和各種央企、小型民企激烈競(jìng)爭(zhēng)，在一輪一輪的競(jìng)拍中盡可能拿地，再用最快的周轉(zhuǎn)速度筑成房屋，迅速回籠資金，以避免更加高額的財(cái)務(wù)成本。

在這種局面下，大陸地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力，始終無法和香港同行相提并論。

只有在戰(zhàn)勝那些最殘酷、最嚴(yán)苛環(huán)境的挑戰(zhàn)之后，才能最終淘汰更多對(duì)手，將盈利能力提升至香港老前輩的水平。

最后挑戰(zhàn)

2017年，長(zhǎng)和營(yíng)業(yè)總收入2485.15億港元，其中歸母凈利潤(rùn)351億港元，銷售毛利率52.57%；新鴻基地產(chǎn)2017財(cái)年獲得782.07億港元的營(yíng)業(yè)收入，帶來了417.82億港元的凈利潤(rùn)，銷售毛利率48.91%；恒基地產(chǎn)毛利率47.96%，新世界發(fā)展則為33.88%。而坐擁更加龐大營(yíng)業(yè)收入的大陸房產(chǎn)企業(yè)，在盈利能力的表現(xiàn)方面則要遜色得多：中國(guó)恒大營(yíng)業(yè)總收入3724.89億港元，但歸母凈利潤(rùn)384.11億港元，毛利率36.09%，凈利率更是只有11.90%；

碧桂園營(yíng)業(yè)總收入2728.25億港元，毛利率從2013年的30.26%，下降到2017年的25.91%，凈利率則是從2013年的14.11%下降至目前的12.61%；

毛利率最高的萬科，也只有34.10%，保利地產(chǎn)憑借著超低的融資成本，也才在2017年把毛利率做到31.05%。

毛利率直接反應(yīng)企業(yè)的獲利能力，和全行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，顯然大陸地產(chǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過香港。盈利能力上的差異，導(dǎo)致坐擁龐大市場(chǎng)的大陸龍頭房企，在市值表現(xiàn)上只能和香港地產(chǎn)龍頭保持同一水準(zhǔn)。

能夠以更低的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度占據(jù)高地價(jià)、高房?jī)r(jià)的香港房地產(chǎn)市場(chǎng)，讓“四大家族”收獲到了令大陸同行艷羨的盈利能力，同時(shí)也給這些外表光鮮、內(nèi)心焦慮，極度渴望利潤(rùn)的大陸地產(chǎn)龍頭指明了清晰的方向：

只有進(jìn)一步提升行業(yè)的集中度，才能夠有機(jī)會(huì)降低行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，進(jìn)而在更低的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，收獲更高的毛利率、更強(qiáng)的盈利能力。

國(guó)內(nèi)房企雖尚未經(jīng)歷過大幅度的房?jī)r(jià)暴跌，但中小型企業(yè)遭遇的兩個(gè)致命因素打擊，也足以讓其退出市場(chǎng)：地價(jià)過高、融資渠道收窄和財(cái)務(wù)成本高企。

曾經(jīng)的地產(chǎn)商可以輕松的通過抵押地產(chǎn)，在金融機(jī)構(gòu)處獲得融資，催生出無數(shù)小型地產(chǎn)商，但如今這些野蠻生長(zhǎng)的中小企業(yè)正在高地價(jià)的沖擊下退潮。當(dāng)一幅地價(jià)可以超過一家企業(yè)的全部身家，很顯然這生意就沒法做了。更何況，想借錢買地都變成了一件并不容易的事情。

2012年以來，隨著房?jī)r(jià)的波動(dòng)上漲，地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度不斷提升，然而和香港市場(chǎng)仍然有著極大的差距。1950年代，港島區(qū)區(qū)一隅，地產(chǎn)商的總數(shù)量就有500-600家之多。但在2016年，最大的四家地產(chǎn)商就已經(jīng)占據(jù)了行業(yè)33%的市場(chǎng)份額。

大陸房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格當(dāng)然不可能漲到香港的程度，那么龍頭房企想要獲得更高利潤(rùn)，便更加有賴于產(chǎn)業(yè)集中度繼續(xù)提升。維持高位的房?jī)r(jià)、緊張的資金供給，仍在推動(dòng)這個(gè)趨勢(shì)不斷向前。

但僅僅依靠這兩點(diǎn)來出清中小房企顯然不夠。迄今為止，大陸地產(chǎn)市場(chǎng)仍然沒有經(jīng)歷過大規(guī)模周期下行的洗禮。而這正是香港、美國(guó)市場(chǎng)地產(chǎn)龍頭之所以成為龍頭的基礎(chǔ)，是他們歷經(jīng)多年發(fā)展，最寶貴的經(jīng)驗(yàn)財(cái)富。

對(duì)于恒大、萬科和碧桂園們來說，只有在戰(zhàn)勝那些最殘酷、最嚴(yán)苛環(huán)境的挑戰(zhàn)之后，才能最終淘汰更多對(duì)手，將盈利能力提升至香港老前輩的水平。

表象背后

美國(guó)房地產(chǎn)專家霍伊特經(jīng)過多年的研究之后發(fā)現(xiàn)，在他所調(diào)查的103年地產(chǎn)行業(yè)的波動(dòng)變化過程中，從繁榮到衰落的起落一共經(jīng)歷了5-6次，也就是說，大約每20年，地產(chǎn)行業(yè)就會(huì)經(jīng)歷一次比較完整的輪回。

20年并非是一個(gè)放之四海皆準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)字，各個(gè)行業(yè)、各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的具體情況各有不同。但可以確定的是，只有很少的企業(yè)能夠多次戰(zhàn)勝并且利用這種行業(yè)波動(dòng)的規(guī)律。

對(duì)投資做個(gè)比喻，它不應(yīng)該是拍攝一張照片，而是一部電影。

最終的結(jié)果，就是每一次產(chǎn)業(yè)由繁榮到衰退的輪回，都會(huì)導(dǎo)致更多的企業(yè)退出市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)集中度波動(dòng)式提升。這個(gè)規(guī)律不僅體現(xiàn)在香港和大陸的房地產(chǎn)行業(yè)，還體現(xiàn)在絕大部分行業(yè)的發(fā)展歷程當(dāng)中。

曾經(jīng)的航空公司被巴菲特視為不值得投資行業(yè)的典型，從1979-2010年，激烈的競(jìng)爭(zhēng)讓美國(guó)航空業(yè)凈虧損518億美元。而從2011-2016年，全行業(yè)轉(zhuǎn)而盈利594億美元，在這期間航空產(chǎn)業(yè)格局大變，企業(yè)數(shù)量從幾十家降低到八九家，再整合為4家。

目前巴菲特已持有相當(dāng)數(shù)量的航空股股票，并仍在不斷增持。能夠讓巴菲特改變主意并且賺取超額利潤(rùn)的原因，正是美國(guó)航空產(chǎn)業(yè)不斷提升的產(chǎn)業(yè)集中度，和隨之而來的盈利提升。

在中國(guó)市場(chǎng)中，家電則是另一個(gè)歷經(jīng)多輪周期，從過剩走向集中的典范。海爾、美的、格力在家電行業(yè)40年的發(fā)展歷程中，戰(zhàn)勝了成百上千的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，最終成長(zhǎng)為千億級(jí)行業(yè)寡頭。

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者來說，這是一個(gè)創(chuàng)造財(cái)富的過程。2013年，美國(guó)私募巨頭KKR斥資34億元投資青島海爾，到2018年5月，KKR分三輪套現(xiàn)共計(jì)50億元，最終這筆投資的累計(jì)浮贏超過80億元。

這筆投資的主角、KKR的創(chuàng)始人之一亨利·賈維斯曾經(jīng)說，如果對(duì)投資做個(gè)比喻，它不應(yīng)該是拍攝一張照片，而是一部電影。因?yàn)樗皇嵌叹€的，你必須要考慮企業(yè)會(huì)如何持續(xù)發(fā)展。

對(duì)于投資人來說幸運(yùn)的是，和好萊塢大片的情節(jié)一樣，不論是航空產(chǎn)業(yè)、家電公司，還是香港、中國(guó)大陸的地產(chǎn)行業(yè)，其發(fā)展進(jìn)程都并非毫無章法，而是在千變?nèi)f化的表象背后，隱藏著清晰明確的模式規(guī)律。