管清友 張奧平

自2018年11月5日，習(xí)主席在首屆中國(guó)進(jìn)出口博覽會(huì)上宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制以來，科創(chuàng)板開始進(jìn)入了中國(guó)資本市場(chǎng)的視野。短短的兩三個(gè)月時(shí)間里，科創(chuàng)板以極快的速度在加以推進(jìn)。

2018年12月24日，證監(jiān)會(huì)黨委（擴(kuò)大）會(huì)議，傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，研究2019年推進(jìn)資本市場(chǎng)改革發(fā)展穩(wěn)定工作時(shí)，把盡快推出科創(chuàng)板列為最重要的一項(xiàng)工作。第二天，上交所召開黨委中心組擴(kuò)大學(xué)習(xí)會(huì)議，集體學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神。上交所在對(duì)2019年重點(diǎn)工作進(jìn)行安排部署時(shí)，也把“推動(dòng)在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制盡快落地”作為一項(xiàng)重要的工作內(nèi)容。據(jù)上交所的相關(guān)人士估計(jì)，6月之前會(huì)啟動(dòng)科創(chuàng)板的工作，而最快或在3—4月份就能接受有關(guān)企業(yè)的申報(bào)材料。

科創(chuàng)板的設(shè)立工作如此之快地得以推進(jìn)，在中國(guó)資本市場(chǎng)是前所未有的。這也足以說明科創(chuàng)板對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的重要性和迫切性。

科創(chuàng)板：中國(guó)版的納斯達(dá)克

眾所周知，美國(guó)的科技和經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)，主要源于它的科技創(chuàng)新。上世紀(jì)70年代，美國(guó)實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新“一體兩翼”發(fā)展的起點(diǎn)，英特爾公司于硅谷發(fā)明了世界上第一個(gè)微處理器，開啟了個(gè)人電腦的發(fā)展時(shí)代，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)也是在當(dāng)年正式創(chuàng)建。在這一階段，風(fēng)險(xiǎn)投資的廣泛介入推動(dòng)硅谷企業(yè)與產(chǎn)值的爆發(fā)式增長(zhǎng)。隨后，互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)與快速發(fā)展，硅谷及納斯達(dá)克市場(chǎng)進(jìn)一步涌現(xiàn)出一批國(guó)際知名的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，如谷歌、蘋果、臉書等，硅谷已成為具有國(guó)際影響力的高新技術(shù)企業(yè)聚集區(qū)。正是這一輪一輪的科技創(chuàng)新，已成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的源動(dòng)力。當(dāng)今，全球各個(gè)國(guó)家都在努力增強(qiáng)科技創(chuàng)新能力，同樣，中國(guó)目前也需要新一輪的科技創(chuàng)新帶動(dòng)發(fā)展，尤其是經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力期，這也是我們推出科創(chuàng)板的本質(zhì)。

上交所設(shè)立科創(chuàng)板是落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略的重大舉措。所以，科創(chuàng)板可以通過兩個(gè)層面來看，一個(gè)是對(duì)內(nèi)、一個(gè)是對(duì)外。對(duì)內(nèi)是對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要補(bǔ)充，我國(guó)資本市場(chǎng)目前主要分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。隨著市場(chǎng)的發(fā)展及IPO核準(zhǔn)制造成的同質(zhì)化，目前場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)各板塊也已經(jīng)趨于同質(zhì)化，創(chuàng)業(yè)板幫助科技成長(zhǎng)型企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展的功能不明顯，所以需要推出科創(chuàng)板來彌補(bǔ)這塊空白。

對(duì)外將會(huì)與港交所、納斯達(dá)克競(jìng)爭(zhēng)科技創(chuàng)新類新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。我們分別看一下近兩年的港股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)。2017年12月15日港交所宣布了25年來最大變革——港股新政，允許“同股不同權(quán)”、允許第二上市、允許尚未有收入的生物科技公司上市。此舉帶來了2018年前三季度158只新股發(fā)行，對(duì)比同期增加了49%，共計(jì)募資2434億港元，對(duì)比同期增加了184%。其中，中國(guó)鐵塔（588億港元）、小米集團(tuán)（426億港元）、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（331億港元）三只新經(jīng)濟(jì)巨擎在港股發(fā)行占了融資總額30%以上。同樣，美股市場(chǎng)2018年前三季度共有26只中概股發(fā)行，共計(jì)募資74億美元，較去年皆有大幅提升。其中，愛奇藝（24.2億美元）、拼多多（16.3億美元）、蔚來汽車（10億美元）3只獨(dú)角獸共計(jì)融資50.5億美元。眾多新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸流失海外，并且投資者無法分享其成長(zhǎng)的紅利，是中國(guó)資本市場(chǎng)最大的痛點(diǎn)之一。

科創(chuàng)板將是聚焦硬科技產(chǎn)業(yè)的一個(gè)資本市場(chǎng)。對(duì)此，上交所副總經(jīng)理劉紹統(tǒng)在2018年第14屆中國(guó)（深圳）國(guó)際期貨大會(huì)發(fā)言時(shí)表示，資本市場(chǎng)應(yīng)支持擁有核心技術(shù)、市場(chǎng)占有率高、屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、并且達(dá)到一定條件的企業(yè)上市。所以說，科創(chuàng)板前期將聚重點(diǎn)焦于我國(guó)擁有核心技術(shù)的“硬科技”產(chǎn)業(yè)，而非靠商業(yè)模式創(chuàng)新等“軟科技”產(chǎn)業(yè)。

我們不妨看一下硬科技產(chǎn)業(yè)未上市企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)的投融資情況。近5年來，我國(guó)硬科技產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資案例數(shù)量及投資金額均呈現(xiàn)出了快速的增長(zhǎng)趨勢(shì)。投資案例數(shù)由2013年的345起，快速增長(zhǎng)至2017年的1628起，5年增長(zhǎng)了3.7倍;投資金額也相應(yīng)地由227.9億元，增至1727.9億元，增長(zhǎng)了6.5倍。而2018年上半年，盡管受資本寒冬、募資難的影響，硬科技產(chǎn)業(yè)所披露的投資案例數(shù)和投資金額也并未出現(xiàn)大幅下滑，仍達(dá)到了2017年全年一半的水平，分別為854起、860.2億元。從行業(yè)上看，信息技術(shù)領(lǐng)域投資案例數(shù)最多，累計(jì)達(dá)到2391起，大幅領(lǐng)先于其他行業(yè)，所占比重接近40%。從硬科技產(chǎn)業(yè)股權(quán)投融資地區(qū)分布來看，不難發(fā)現(xiàn)與地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈正相關(guān)，如果未來投資機(jī)構(gòu)想投出科創(chuàng)板的項(xiàng)目，北京、廣東、上海、江蘇、浙江這5個(gè)地方便會(huì)占據(jù)市場(chǎng)80%左右的項(xiàng)目。

科創(chuàng)板將如何重構(gòu)中國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)體系

我國(guó)資本市場(chǎng)由1990年發(fā)展至今已有近28年的歷史，初步構(gòu)建了由滬深交易所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板為主，以及新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)（場(chǎng)外市場(chǎng)）為輔的多層次資本市場(chǎng)體系。圍繞我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系，也已形成了由監(jiān)管機(jī)構(gòu)、企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)等各方主體所構(gòu)成的較為完善的生態(tài)體系。2018年11月5日，習(xí)主席在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕上宣布將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。由此，作為資本市場(chǎng)的增量改革，科創(chuàng)板將與2004年推出中小板、2009年推出創(chuàng)業(yè)板、2013年新三板市場(chǎng)擴(kuò)容一樣，將重構(gòu)我國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)體系。

自2001年以來，我國(guó)資本市場(chǎng)證券發(fā)行一直采用的是非市場(chǎng)化的核準(zhǔn)制，即證券發(fā)行權(quán)利通過證券審核機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)獲得，發(fā)行人的股票發(fā)行權(quán)是由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)以法定形式所授予，其充分體現(xiàn)了行政權(quán)力對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)管。而全球成熟的資本市場(chǎng)中大多數(shù)采用的是注冊(cè)制的模式，其主要存在兩種類型：一種是美國(guó)、日本等地的注冊(cè)制模式，發(fā)行與上市是相對(duì)獨(dú)立的過程，發(fā)行由證券交易委員會(huì)審查并注冊(cè)，上市由證交所審查。另一種是英國(guó)、香港等地的模式，證交所同時(shí)擁有發(fā)行與上市審核權(quán)。這兩種模式皆強(qiáng)調(diào)發(fā)揮證券交易所的作用，體現(xiàn)了證券監(jiān)管以自律為主的原則，證監(jiān)會(huì)可以將更多的時(shí)間與精力用于對(duì)證券上市后的事中、事后監(jiān)管，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加精細(xì)化的分工，整體上細(xì)化了上市審核流程，增強(qiáng)了效率。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，股票發(fā)行核準(zhǔn)制的弊端已有所顯現(xiàn)。第一，核準(zhǔn)制會(huì)出現(xiàn)權(quán)力的“尋租”行為及不當(dāng)審核的現(xiàn)象。第二，核準(zhǔn)制造成了IPO節(jié)奏行政化，經(jīng)常暫停，這導(dǎo)致過多的企業(yè)排隊(duì)而形成“IPO堰塞湖”難題。第三，核準(zhǔn)制造成了我國(guó)A股IPO資源的稀缺性，扭曲了資本市場(chǎng)供求關(guān)系，使得資本市場(chǎng)長(zhǎng)久以來存在市盈率過高、股票定價(jià)過高、高超募金額的亂象。除上述三點(diǎn)以外，在過去的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，有充足的優(yōu)質(zhì)待上市企業(yè)資源，政府有條件對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行預(yù)篩選。但如今市場(chǎng)基礎(chǔ)環(huán)境已發(fā)生改變：一方面，多數(shù)國(guó)企、央企都已經(jīng)成功上市，這方面的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來越稀缺;另一方面，過去都是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，可以通過固定的標(biāo)準(zhǔn)，如凈利潤(rùn)和連續(xù)盈利等進(jìn)行篩選，但如今代表新經(jīng)濟(jì)、新模式、新業(yè)態(tài)企業(yè)的成長(zhǎng)邏輯及篩選標(biāo)準(zhǔn)在不斷變化，這都增加了預(yù)篩選的難度。同時(shí)，市場(chǎng)生態(tài)也發(fā)生了變化，市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)如券商、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)體系日趨成熟，在專業(yè)性方面相對(duì)更有能力實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。所以，設(shè)立科創(chuàng)板并將證券發(fā)行非市場(chǎng)化的核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化的注冊(cè)制，可以實(shí)質(zhì)性的解決上述問題，而這也將改變目前證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)，證監(jiān)會(huì)的工作重點(diǎn)將會(huì)由企業(yè)上市審核轉(zhuǎn)移至上市后的監(jiān)管，重點(diǎn)監(jiān)管打擊上市公司財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)的現(xiàn)象。

科創(chuàng)板的推出在資本市場(chǎng)將帶來哪些影響

2018年，全球資本市場(chǎng)開啟了科技創(chuàng)新型新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。科創(chuàng)板作為爭(zhēng)奪科技創(chuàng)新型企業(yè)的利器，它的推出，勢(shì)必對(duì)當(dāng)前我國(guó)的資本市場(chǎng)帶來較大的影響。

一是對(duì)企業(yè)的影響，我們認(rèn)為會(huì)產(chǎn)生分化加劇，科技創(chuàng)新企業(yè)的春天將至。對(duì)比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)而言，我國(guó)企業(yè)的科技創(chuàng)新能力一直較弱，科創(chuàng)板的推出是為落實(shí)我國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，其將幫助我國(guó)更多的科技創(chuàng)新型企業(yè)打通融資渠道，對(duì)接資本市場(chǎng)融資發(fā)展。將市場(chǎng)更多的資金有效配置到科技創(chuàng)新型企業(yè)中去，直接或間接的增強(qiáng)其科研能力與吸引科技創(chuàng)新型人才的能力。除此以外，科創(chuàng)板的推出及優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新型企業(yè)登陸科創(chuàng)板也將對(duì)更多的企業(yè)產(chǎn)生科技創(chuàng)新的示范效應(yīng)，倒逼更多的企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展、轉(zhuǎn)型升級(jí)。

二是對(duì)A股其他板塊的影響，短期有“抽血效應(yīng)”是必然的，但是長(zhǎng)期將形成各板塊和交易所之間的良性競(jìng)爭(zhēng)。我們看到，任何成熟的資本市場(chǎng)，都有不同的交易所或板塊形成良性的競(jìng)爭(zhēng)。如美股的紐交所與納斯達(dá)克，其多年的競(jìng)爭(zhēng)使得兩家交易所不斷的創(chuàng)新發(fā)展。上交所科創(chuàng)板的推出將會(huì)與深交所中小板、創(chuàng)業(yè)板形成最直接的良性競(jìng)爭(zhēng)，將倒逼已經(jīng)趨于同質(zhì)化的中小板與創(chuàng)業(yè)板改革，通過差異化的制度安排，吸引優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新型企業(yè)上市。我們看到近期深交所副總經(jīng)理彭明也表示，將放寬創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市、再融資條件。深交所希望能推動(dòng)提高對(duì)新經(jīng)濟(jì)的包容，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中新經(jīng)濟(jì)的融資需求。

三是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的影響，我認(rèn)為未來投資者是有機(jī)會(huì)分享科技創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)的紅利的。此前推出了CDR，但是從目前的效果看，幾乎可以說是不成功的。而科創(chuàng)板及注冊(cè)制試點(diǎn)的推出與CDR最大的不同在于，其將可直接投資通過注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)IPO，并處于快速成長(zhǎng)階段的科技創(chuàng)新型企業(yè)，分享科技創(chuàng)新型企業(yè)快速成長(zhǎng)的紅利，而不用等到企業(yè)已成長(zhǎng)為獨(dú)角獸后發(fā)行CDR來進(jìn)行投資。

四是對(duì)新三板市場(chǎng)的影響，我們說對(duì)新三板會(huì)產(chǎn)生局部不利效應(yīng)。為什么說是局部不利影響呢，因?yàn)榭苿?chuàng)板的推出，肯定會(huì)吸引一批優(yōu)質(zhì)的新三板頭部企業(yè)“轉(zhuǎn)板”科創(chuàng)板，而頭部企業(yè)中短期只有硬科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)會(huì)有這樣的機(jī)會(huì)。新三板企業(yè)1萬多家，能符合標(biāo)準(zhǔn)的不會(huì)超過100家，也就是說最多1%的企業(yè)會(huì)流失，而流失的這些企業(yè)中，即便沒有科創(chuàng)板，也會(huì)選擇赴港或赴美上市，所以說影響是局部的。我們看到新三板市場(chǎng)進(jìn)入2018年后，徹底進(jìn)入了寒冬期。2018年前三季度，新三板新增掛牌企業(yè)465家，比上年同期大幅減少了72.73%;摘牌企業(yè)數(shù)量卻為1152家，比上年同期增加了163.01%;1196家新三板掛牌企業(yè)，僅實(shí)現(xiàn)募資588.74億元，是去年同期募資額的56.9%。所以，我認(rèn)為，新三板的好與壞與其他市場(chǎng)帶來的沖擊不大，關(guān)鍵看自己能否加速改革的進(jìn)程，什么時(shí)間推精選層，什么時(shí)間放低精選層、創(chuàng)新層、投資者門檻是更加重要的。

五是對(duì)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的影響，產(chǎn)生了新的價(jià)值投資退出渠道。一級(jí)市場(chǎng)硬科技產(chǎn)業(yè)投融資熱度將會(huì)不降反升，此前股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投向科技創(chuàng)新型的企業(yè)，大部分只能在港股、美股實(shí)現(xiàn)退出，像小米、蔚來汽車等等;后面隨著科創(chuàng)板及注冊(cè)制的推出，我們會(huì)看到更多的科技創(chuàng)新型企業(yè)將在科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)快速上市。但是，這與我國(guó)目前A股上市的邏輯不同，不會(huì)存在Pre-IPO的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)樽?cè)制長(zhǎng)期必然會(huì)打消A股市場(chǎng)一二級(jí)存在的估值差，長(zhǎng)期價(jià)值投資時(shí)代降臨。

最后，我們簡(jiǎn)單用一句話展望2019年的資本市場(chǎng)，那就是全球資本市場(chǎng)將會(huì)展開更加激烈的新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”爭(zhēng)奪戰(zhàn)。我們對(duì)科創(chuàng)板的成功推出充滿信心。