陳希琳

作為一塊新的金融牌照，銀行理財子公司猶如投入資管大池子中的一朵浪花，在資管市場掀起陣陣漣漪。2018年12月26日和2019年1月4日，中國銀保監(jiān)會分別批準中國建設銀行、中國銀行和中國農業(yè)銀行、交通銀行設立理財子公司，預計2019年上半年理財子公司將正式成立。那么，銀行理財子公司將給資管市場帶來何種影響，對于投資者而言，在2019年又該如何迎難而上？

新的金融牌照

作為非銀行金融機構，理財子公司是一塊新的金融牌照。中國人民大學重陽金融研究院副院長董希淼向《經濟》記者表示，與銀行系基金公司相比，理財子公司有自己的特點和優(yōu)勢?！皬臉I(yè)務范圍看，除了公募業(yè)務外，理財子公司還有一些私募、信托方面的業(yè)務，業(yè)務范圍要更廣一些。從監(jiān)管角度來看，基金公司受證監(jiān)會監(jiān)管，但理財子公司受銀保監(jiān)會監(jiān)管。一般而言，理財子公司將主要開展債券、貨幣市場等標準化投資和非標投資，而基金公司可能專注二級市場投資。從戰(zhàn)略定位來看，理財子公司要服從母銀行整體發(fā)展戰(zhàn)略，與銀行批發(fā)、零售和分支機構、其他子公司之間日常協(xié)作配合較多?；鸸?、信托公司是相對獨立的經營機構，部分公司直接從市場收購而來，雖然也會借助母銀行資源，但與母銀行的關聯(lián)相對松散。而理財子公司承接銀行理財業(yè)務，成立之后有較大的存量業(yè)務，在這個基礎上再開展增量業(yè)務，與母銀行關系更加密切?！?/p>

不過，需要強調的是，理財子公司并不是“超級牌照”“萬能牌照”。“它與銀行體系之外的基金公司、信托公司等其他資管機構在經營理念、投資風格、人才儲備等方面不盡相同。如與信托公司相比，銀行理財子公司不能開展財產權信托（設立特殊目的載體SPV）、動產或不動產信托、慈善信托等業(yè)務，理財子公司理財產品也不得直接投資于信貸資產；在自有資金運用方面，銀行理財子公司自有資金不能開展貸款、租賃等業(yè)務。由此看來，銀行理財子公司的設立并不能完全取代信托公司。各類資管機構之間有競爭但更有合作，未來可構建一種良性的競合關系。”董希淼表示。

背后的驅動力

近年來，隨著我國銀行理財業(yè)務快速發(fā)展，商業(yè)銀行在監(jiān)管部門支持下開始探索獨立經營模式。早在2015年1月，在全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議上，時任中國銀監(jiān)會主席尚福林就提出，“要探索部分業(yè)務板塊和條線子公司制改革，條件成熟的銀行可以對信用卡理財私人銀行等業(yè)務板塊進行子公司改革試點，實現法人獨立經營?！眱蓚€月后，中國光大銀行董事會便通過《關于設立理財業(yè)務獨立法人機構的議案》，決定“全資設立理財業(yè)務子公司”。當年，浦發(fā)銀行、中信銀行等股份制商業(yè)銀行也開始籌備理財業(yè)務子公司。

董希淼表示，銀行理財業(yè)務在為服務實體經濟和金融消費者提供更方便快捷服務的同時，也產生一些問題，如部分資金投向不透明，融資鏈條拉長，規(guī)避監(jiān)管部門對底層資產核查，難以有效控制杠桿率，存在較大風險隱患。

2018年4月27日公布的《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）要求，“主營業(yè)務不包括資產管理業(yè)務的金融機構應當設立具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業(yè)務，強化法人風險隔離?！边@是監(jiān)管制度首次明確要求商業(yè)銀行等金融機構成立理財子公司開展資管業(yè)務。而當年9月28日公布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱“理財新規(guī)”）更是再次強調，“商業(yè)銀行應當通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業(yè)務”，理財子公司監(jiān)管規(guī)定另行制定。

董希淼表示，隨著我國金融體制改革不斷深化，金融業(yè)正在加快進行各類業(yè)務創(chuàng)新和市場化改革。反映在組織架構上，證券公司、基金公司等非銀行業(yè)金融機構，紛紛成立專門子公司進軍資產管理業(yè)務。從銀行業(yè)看，商業(yè)銀行綜合經營穩(wěn)步推進，銀行作為控股集團旗下已有保險公司、基金公司、信托公司、金融租賃等子公司，在子公司管理方面已經積累較多經驗。在這種情況下，商業(yè)銀行分拆主營業(yè)務、設立子公司條件已經成熟，實施路徑也較為清晰。2017年11月，我國第一家獨立法人直銷銀行百信銀行正式成立，進一步為商業(yè)銀行設立業(yè)務子公司提供了可借鑒的經驗。

“此次，監(jiān)管部門在‘管理辦法正式公布不到一個月時間，就批準了兩家大型銀行籌建理財子公司，速度超過預期。這充分表明，監(jiān)管部門希望通過理財子公司設立，推動銀行理財業(yè)務加快轉型、回歸本源。”董希淼說，“管理辦法”可謂是應運而生，恰逢其時。

作為“理財新規(guī)”的配套制度，“管理辦法”與“資管新規(guī)”和“理財新規(guī)”共同構成理財子公司開展理財業(yè)務需要遵循的監(jiān)管要求，但在多個方面放寬了要求，在董希淼看來，體現在以下幾個方面：

一是理財產品銷售管理更加寬松。在銷售渠道上，理財子公司的理財產品銷售渠道將放寬至通過監(jiān)管部門獲取代理銷售理財產品資格的機構，而不僅局限于吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機構。在面簽要求上，首次購買理財子公司理財產品的客戶進行風險承受能力評估，既可以在網點進行，也可以通過電子渠道完成。而根據“理財新規(guī)”，首次購買理財產品的投資者只能在本行網點進行風險承受能力評估。此外，理財子公司發(fā)行的公募理財產品，可以在本行渠道之外進行公開宣傳。

二是理財產品投資范圍更加廣泛。在前期已允許銀行私募理財產品直接投資股票和公募理財產品通過公募基金間接投資股票的基礎上，“管理辦法”允許子公司發(fā)行的理財產品直接投資股票。對銀行來說，這意味著理財產品投資范圍得以擴大，產品創(chuàng)新的空間更大；對股市來說，將可以引入更多的長期穩(wěn)定資金，投資者結構和投資風格也有望改變。下一步，理財子公司將可能成為打通間接融資與直接融資的重要載體。當然，這并不意味著理財資金將立即大量入股市。在審慎經營策略下，銀行資管對權益類資產的配置比例可能不會快速提升。不過，這將有助于提高銀行理財業(yè)務的盈利能力，同時也對銀行的投研能力提出更高要求。

三是理財產品銷售起點金額不再設置。參照其他資管產品的監(jiān)管規(guī)定，“管理辦法”不再設置銀行理財產品銷售起點金額。這是繼“理財新規(guī)”將銀行理財產品銷售起點從5萬元降為1萬元之后，再次對理財產品銷售金額進行調整。隨著投資者不斷成熟，降低銀行理財產品門檻確有必要，有助于銀行理財產品更加普惠化，覆蓋更多的普通投資者。這也有利于銀行理財產品與公募基金等資管產品公平競爭，增強產品的吸引力，提高資金募集能力。

此外，“管理辦法”在非標債權投資限額管理、理財合作機構范圍方面、發(fā)行分級產品等方面也采取了適當的差異化措施。

三個積極意義

理財子公司的新政策對于整個資管市場有很深遠的影響，將會重塑大資管行業(yè)競爭格局。

諾亞財富首席研究官夏春接受《經濟》記者采訪時表示，首先，大資管層面的全套監(jiān)管辦法基本已經完成，在《資管新規(guī)》的大框架下，圍繞銀行理財、銀行理財子公司、券商資管、信托等多個細分領域的監(jiān)管文件基本發(fā)布完畢，統(tǒng)一標準、公平準入、消除套利是大資管新規(guī)體系的核心。其次，理財子公司的頒布極大擴展了銀行的資管業(yè)務邊界，對公募基金和信托的沖擊最大。依賴于通道業(yè)務的資管機構將會受到大幅沖擊，銀證合作、銀基合作、銀保合作將會弱化。理財子公司還會大力培養(yǎng)主動管理能力，維持固收產品的優(yōu)勢，發(fā)力權益類產品的布局。最后，銀行理財子公司和各大資管機構之間的關系會是競爭、合作并存的關系。銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢產品還是風險偏好較低的貨幣、債券類固收產品，短期內不會主打權益類產品。因此，理財子公司會與有經驗、有投研能力的其他資管公司合作，參與權益類市場，例如發(fā)行FOF、MOM產品。

董希淼表示，從全球看，設立子公司開展資管業(yè)務，是國際金融業(yè)的普遍做法。對我國而言，設立理財子公司具有三方面意義：

一是有助于銀行實現真正的風險隔離。

二是有助于提升銀行理財業(yè)務的專業(yè)性。

三是有助于進一步深化金融體制改革。

但是董希淼表示，并不是所有商業(yè)銀行都有成立理財子公司的必要性和緊迫性，尤其是資本規(guī)模較小、資本充足率較低的部分城商行和農商行。對于一些理財業(yè)務規(guī)模較小的銀行，成立理財子公司并不經濟。是否成立理財子公司，應考慮兩個方面的情況。

首先，成立理財子公司需具備一定資本實力。根據“管理辦法”規(guī)定，成立理財子公司最低注冊資本要求是10億元。這直接消耗商業(yè)銀行核心一級資本，對銀行資本充足率帶來影響，同時削弱商業(yè)銀行其他業(yè)務拓展能力。在理財子公司投入資本10億元，就意味著銀行將可能在其他業(yè)務上收縮規(guī)模。極端情況下，銀行將不得不收縮100億元—120億元信貸規(guī)模。而隨著表外業(yè)務“回表”以及資本約束加強，商業(yè)銀行資本補充壓力越來越大，中小銀行問題更突出。

其次，成立理財子公司需具備一定業(yè)務規(guī)模。如果銀行理財規(guī)模小于1000億元，那意味著成立理財子公司之后其業(yè)務不夠飽和，設立理財子公司反而影響銀行資本使用效率。此外，“管理辦法”雖然放松理財子公司非標資產投資，但如果理財產品總凈值規(guī)模低于銀行總資產規(guī)模11.4%，成立子公司并不能幫助銀行擴大理財投資非標資產能力。

此外，部分中小商業(yè)銀行還存在資產獲取和投研能力相對不足等問題。在發(fā)行和銷售方面，中小銀行設計理財產品以及擴展銷售網絡方面也沒有優(yōu)勢，面對競爭將更加激烈的銀行理財市場，單槍匹馬恐難有更大作為。

隨著資管新規(guī)等配套政策的相繼落地和執(zhí)行，未來幾年資管行業(yè)的人才流動會否趨于頻繁？

“金融行業(yè)一直屬于人才流動性高的行業(yè)，資管新規(guī)等配套政策對于人才流動會有一定的影響，但也不至于高頻換崗。例如：銀行以前重心在固收產品，理財子公司開始做權益類產品時，會需要大量投研支持和主動管理經驗足的人才。然而，主動管理能力的培養(yǎng)需要長時間的研究能力和投資能力培養(yǎng)，高頻的人才流動難以實現人才的系統(tǒng)性培養(yǎng)?！敝Z亞研究PE工作坊余茜雯向《經濟》記者表示，金融人才仍然以打造自身核心競爭力為主。

2019年投資邏輯

剛剛過去的2018年是相當不平靜的一年，剛性兌付的打破、資管新規(guī)的落地、金融去杠桿，以及中美貿易戰(zhàn)等都在刺激著每個投資人的神經?？v觀全球范圍內大多數資產類別在2018年都沒有獲得正收益。2019年投資者應該怎么做？

宜信CEO唐寧向《經濟》記者表示，“未來一定不會再像過去那樣泛泛地投資就能夠賺錢，一定要有專業(yè)性，一定要有與頭部機構合作，一定要等上幾年，甚至更長的時間?！?/p>

宜信財富資產配置策略研究負責人李琳博士向記者表示，投資人今年要關注兩個“拐點”的出現：一是美國經濟增長的“拐點”將在年中或會出現，呈現明顯回落；二是主要央行對市場流動性凈注入的“拐點”臨近，將給經濟和市場帶來緊縮效應。”

唐寧認為，“耶魯模式”應當成為高凈值人士進行資產配置的重要參考。

“耶魯大學捐贈基金的投資模式，或許可以為投資人提供一個參考的樣本。在它成立的30年中，一共歷經4次全球性經濟危機，但除了在2009年財年出現了凈值回測下滑以外，其他各個年份都是以正收益收官。在掌舵手史文森的打理下，它的凈值在30年里增長了將近20倍之多，平均年化接近13%?！碧茖幈硎?，翻閱它的歷年年報，很明顯的兩個特點是：其一，注重長期投資策略，喜歡范圍非常寬廣的分散投資；其二，超配另類資產，而不太強調投資收益較低的資產類型，比如債券或者大宗商品。“投資另類資產，基金管理人非常重要。因為另類資產基金管理人表現差異巨大。KKR的調查數據顯示，業(yè)績排名前25%的另類資產基金管理人的投資回報率明顯高于同類資產基金管理人的平均表現，更是顯著高于后25%的管理人表現。而就傳統(tǒng)資產而言，基金管理人表現更為接近些。選擇到優(yōu)秀的基金管理人，是做好另類資產投資的重要考慮之一?！?/p>

余茜雯建議投資者要關注自身狀態(tài)，進行合理化的產品配置。一方面，重倉某類產品的風險高，產品配置、分散風險的思維是最需要培養(yǎng)的。另一方面，預計2019年市場仍將維持在高波動環(huán)境，做多波動率策略和配置低風險資產為應對之道。諾亞研究工作坊對于各類資產的配置建議是：證券基金20%，私募股權基金20%，保險10%，類固收和房地產25%，海外資產25%。

在A股投資方面，博時基金董事總經理兼權益投資GARP組負責人歐陽凡向《經濟》記者表示，2019年，A股投資應該牢牢把握企業(yè)盈利主線?！霸谀壳癙E估值水平5倍到10倍的公司中，不乏資產負債表穩(wěn)健、2019年盈利依然保持穩(wěn)健增長的標的。這類公司股價存在明顯錯殺，或可以通過自下而上研究獲取ɑ收益。機構投資者會持續(xù)關注具有全球競爭力的中國科技制造業(yè)企業(yè)。盡管2018年我國外部貿易環(huán)境開始惡化，但是要看到改革開放40年來，在通信、醫(yī)療器械、電子、汽車、高端裝備制造等領域，中國有一批企業(yè)已經具備了國際競爭力。這些公司將充分享受中國工程師紅利，引領中國產業(yè)升級，成為中國制造的新名片。這些國際化企業(yè)也將直接受益于A股國際化進程，成為海外機構配置A股的核心資產?！?/p>

在具體的產業(yè)投資方面，華安基金相關負責人向《經濟》記者表示可圍繞有政策支持的行業(yè)進行布局，一是5G進入產品落地和投資高峰階段，二是新能源迎來階段性高增長，三是杠桿約束下，中央基建將成為穩(wěn)增長手段。