李 旎（博士），鄭國堅（博士生導師），于貝貝

一、引言

股權分置改革后，市值成為我國資本市場的全新標桿，市值管理作為推動資本市場建設、完善上市公司治理的長效戰(zhàn)略管理機制引起了實務界與監(jiān)管當局的廣泛關注。2014年5月，國務院新“國九條”明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，市值管理首次被寫入資本市場頂層制度設計，由此，市值管理成為又一熱點，員工持股、并購重組、股權激勵、產(chǎn)業(yè)基金等市值管理方法頻繁被企業(yè)使用。而在2018年全國兩會上，國務院國資委官員有關“市值管理是國資管理的重要內容”的表態(tài)，更是使得市值管理的研究熱度迅速上升。盡管資本市場對上市公司市值管理的關注度日益提升，但現(xiàn)有研究對于市值管理具體治理效應的實質性探討并不多。同時，上市公司以及投資者在對市值管理這一概念表現(xiàn)出積極熱情的同時，也對市值管理運用的合規(guī)性與有效性等方面存在著一定質疑。目前，我國的投資者和市場對上市公司尚未形成強有力的約束，在這種背景下，市值管理就是一把“雙刃劍”，甚至成為部分企業(yè)進行股價操縱的合法手段。例如，出于對市值的追求，上市公司可能針對影響市值的某一因素制造短期市場熱點，而隨著熱點的消退，大量跟進的中小投資者必將成為市場犧牲品。因此，在這種背景下，考察市值管理的治理效應，進一步明確市值管理的作用，具有重要的理論與實踐意義。

管理層是上市公司市值管理最為重要的參與者之一，其進行高效資本運作的能力及對市值管理的積極主動參與有助于企業(yè)實現(xiàn)股東價值最大化。同時，管理層也是上市公司市值管理最為直接的影響者之一，已有研究表明，公司市值變化與高管個人財富密切相關[1]，公司市值關系著管理層的職位安全與職位晉升[2]。值得關注的是，在兩權分離的現(xiàn)代公司中，高管作為理性經(jīng)濟人，其決策行為往往以個人效用最大化為目的，甚至在犧牲股東利益最大化的情況下追逐個人私利[3]。而由于信息不對稱導致基于管理層努力程度的薪酬契約不可行，設計與業(yè)績掛鉤的薪酬契約便成為次優(yōu)的選擇。那么，市值管理是否會影響高管激勵契約的有效性呢？這是已有研究尚未回答的問題。從理論上來說，市值管理可能促使大股東更加關注公司價值，增強大股東對高管的監(jiān)督，強化內部治理機制對高管權力的制約。市值管理還要求公司加強與資本市場各方主體的互動，吸引更多的機構投資者持股、更多的分析師與媒體等外部信息中介關注。上述這些內外部治理機制力量的增強，很可能會影響上市公司高管薪酬與公司業(yè)績的關聯(lián)性，提高高管激勵契約的有效性。因此，本文以2006～2016年滬深A 股上市公司為樣本，對市值管理與高管激勵效率之間的關系進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，市值管理能夠增強高管薪酬與會計業(yè)績之間的敏感性，表明市值管理在某種程度上存在治理效應。進一步分析發(fā)現(xiàn)，上述治理效應在民營企業(yè)以及產(chǎn)品競爭程度較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。

本文的主要研究貢獻如下：首先，目前國內學者對市值管理的研究，主要集中在市值管理的分析框架以及評價體系的構建等理論性探討方面[4-7]，對市值管理進行實證檢驗的研究較少。部分學者以市值管理為視角研究了控股股東行為[8]、企業(yè)的送轉股與定向增發(fā)行為[9]以及收購兼并行為[10]。本文以管理層薪酬激勵的有效性為切入點，檢驗市值管理如何影響高管薪酬契約的會計業(yè)績敏感性，彌補了國內學術界在對于市值管理與第一類代理問題關系方面的研究不足，拓展了市值管理相關研究。其次，高管薪酬契約的效率及其影響因素一直是學術界持續(xù)關注的話題。一系列文獻探討了諸如董事會特征、股權結構、產(chǎn)權性質等內部治理機制[11-16]，以及機構投資者、地區(qū)市場化程度、行業(yè)競爭程度、媒體監(jiān)督、審計師等外部治理機制[17-22]對高管薪酬契約有效性的影響。但已有研究對于市值管理與高管薪酬契約中會計信息的使用的相關性鮮有涉及。因此，本文的研究進一步豐富了高管激勵相關領域的研究成果。最后，本文研究發(fā)現(xiàn)市值管理在我國資本市場上能夠發(fā)揮一定的治理效應，這一研究結論為了解市值管理對公司治理的影響提供了重要借鑒。

二、理論分析與研究假設

（一）市值管理與高管薪酬的有效性

薪酬契約是一種被廣泛采用的針對委托代理問題的激勵機制，信息不對稱導致基于努力程度的契約不可行，將薪酬與業(yè)績掛鉤的業(yè)績型薪酬契約成為次優(yōu)選擇。會計業(yè)績是被廣泛用于高管薪酬契約中的績效評價指標，已有研究圍繞我國上市公司高管薪酬與會計業(yè)績之間的正向關系進行實證檢驗并已經(jīng)達成一定的共識，現(xiàn)行研究的關注重點已逐步轉移至影響薪酬與會計業(yè)績敏感性的因素。

根據(jù)已有研究，筆者認為，市值管理可能通過以下途徑影響高管薪酬與會計業(yè)績敏感性：

1.市值管理可能增強大股東對高管的監(jiān)督，強化內部治理機制對高管權力的制約。股權分置改革之后，大股東所持股份逐步實現(xiàn)上市流通，股票市價逐漸成為上市公司大股東所持股份價值的衡量標桿。當上市公司股票價格持續(xù)穩(wěn)步上升時，大股東獲取利益的途徑及時機增多。較高的股價有助于大股東通過股權質押獲取外部融資，也有利于股東在更理想的價位通過減持股票獲取資本利得。會計業(yè)績作為影響公司股價的基本面信息，大股東為實現(xiàn)自身財富最大化，有強烈動機提升公司業(yè)績。我國上市公司控股股東普遍對公司擁有控制權，他們有能力影響包括高管薪酬契約在內的公司各類政策制度的制定，以謀求自身利益最大化。因此，當他們更重視市值管理時，會計業(yè)績可能會影響高管薪酬契約的訂立，以激勵高管進一步提升公司業(yè)績。

2.會計信息作為高管績效評價指標，其在高管薪酬契約中的重要性與其信息質量成正比。出于個人財富及職位安全等考慮，高管存在通過盈余管理提升會計業(yè)績的動機。但機會主義行為所帶來的利益都是暫時的、終會被識破的[23]。例如，盈余質量的下滑會增加財務報告重述的概率，這種重述可能是由公司自愿發(fā)布或在審計師、監(jiān)管當局的督促下做出。財務重述可能導致公司市值大幅度下滑[24]。由此，持續(xù)上升的市值可能代表了資本市場對公司盈利能力及盈余信息質量的肯定，從而增強了會計盈余在高管薪酬契約中的作用。

3.市值管理可能增強外部監(jiān)督機制對高管行為的約束。市值管理要求公司加強與資本市場各方主體的互動，吸引更多的機構投資者持股、更多的分析師與媒體等外部信息中介的關注。機構投資者具有資金與專業(yè)知識優(yōu)勢，可以限制管理層濫用權力，促進被投資企業(yè)建立更加合理的激勵機制[25]。分析師發(fā)布的信息在約束管理層的行為方面發(fā)揮著重要作用[26]，企業(yè)還會針對媒體的報道對高管薪酬進行修正[27]。由此可見，市值管理可以通過促進公司與資本市場各方的互動，增強外部治理機制對管理層行為的約束，提升高管薪酬契約的會計業(yè)績敏感性。

基于以上分析，本文提出第一個假設：

H1：市值管理能夠增強高管薪酬與會計業(yè)績之間的敏感性。

（二）市值管理與高管薪酬的有效性——基于產(chǎn)權性質的分析

我國國有企業(yè)與民營企業(yè)的薪酬體系與市值管理行為均可能存在顯著差異，這些差異都可能影響高管薪酬契約有效性。一方面，國企高管薪酬契約的訂立并非完全由市場決定。國企高管存在嚴格的薪酬管制，2009年《關于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責人薪酬管理的指導意見》對央企負責人薪酬管制做出了明確規(guī)定，2013年《關于深化收入分配制度改革的若干意見》進一步對此做出了明確要求。此外，國企高管主要由政府任命并擁有官員或準官員身份，對于他們而言政治晉升是薪酬契約之外一項重要的激勵安排[28]。另一方面，國有企業(yè)在股東減持、公司投融資與高管股權激勵等市值管理行為的實施上受到較為嚴格的管制，導致國有企業(yè)高管對于市值管理的重視程度及在相關活動開展頻率方面可能弱于民營企業(yè)，進而削弱市值管理對高管薪酬契約效率的影響。

基于以上分析，本文提出第二個假設：

H2：相比國有企業(yè)，在民營上市公司中市值管理對高管薪酬與會計業(yè)績敏感性的增強作用更明顯。

（三）市值管理與高管薪酬的有效性——基于產(chǎn)品市場競爭的分析

產(chǎn)品市場競爭是現(xiàn)有研究公認的一項重要的公司治理機制，但已有研究在產(chǎn)品市場競爭與管理層激勵的關系上并沒有得到一致的結論。筆者認為，在現(xiàn)今的制度環(huán)境下，產(chǎn)品市場競爭與管理層激勵之間更有可能表現(xiàn)為互補的關系。首先，產(chǎn)品市場競爭與經(jīng)理人激勵之間的替代關系，是通過經(jīng)理人市場上的聲譽機制來實現(xiàn)的。但我國的職業(yè)經(jīng)理人市場還非常不成熟，限制了產(chǎn)品市場競爭治理效應的發(fā)揮，削弱了其與其他公司治理機制之間的替代關系[29]。其次，我國資本市場正處于轉軌階段，宏觀政策及消費者需求等各種經(jīng)營環(huán)境要素存在較高的不確定性。在這樣的環(huán)境下，經(jīng)營者的專業(yè)技能對于企業(yè)發(fā)展的重要性不言而喻，尤其是在政府干預程度較低的競爭性行業(yè)中，為管理層提供充分的激勵是保障企業(yè)發(fā)展壯大的必然要求，進而更有利于發(fā)揮市值管理對薪酬契約效率的影響。最后，由于激烈的產(chǎn)品市場競爭會削弱企業(yè)的市場競爭力與超額利潤，導致企業(yè)業(yè)績波動性增大，并加大企業(yè)陷入財務困境的概率[30]。為了保證企業(yè)的生存與發(fā)展，產(chǎn)品市場競爭程度較高的上市公司可能更為注重市值管理，以期通過更為穩(wěn)定的市值表現(xiàn)提高獲取各類生存與發(fā)展資源的概率，進而為市值管理在管理層薪酬契約中發(fā)揮作用創(chuàng)造條件。

綜上所述，本文提出第三個研究假設：

H3：在產(chǎn)品市場競爭程度更高的上市公司中，市值管理對高管薪酬與會計業(yè)績敏感性的增強作用更明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2005年4 月，股權分置改革以分批試點的方式開啟，控股股東所持股份逐步上市流通，上市公司及其內部人的市值管理動機逐漸增強。因此，本文以2006～2016年的滬深A 股上市公司為研究樣本，高管薪酬、公司股票收益率、財務數(shù)據(jù)和產(chǎn)權性質數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。在剔除金融業(yè)公司、ST 類公司與數(shù)據(jù)不全的公司后，得到18264個樣本。

（二）變量定義

1.高管薪酬。高管薪酬主要包括貨幣薪酬和股權激勵兩部分，但我國股權激勵計劃實施較晚，持股比例低、零持股的現(xiàn)象較為普遍[31]，且根據(jù)公開數(shù)據(jù)很難識別哪些股票是自購哪些是獎勵的，因此，筆者借鑒現(xiàn)有文獻的做法，主要考慮高管貨幣薪酬，并選擇上市公司年報中披露的薪酬最高的前三位高管作為高管代表[19，25]，取其平均薪酬的自然對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標。

2.市值管理。市值管理是一項復雜的系統(tǒng)工程，涉及公司及股東多方面的運作，難以用某個具體的行為指標進行衡量，其最終目的是實現(xiàn)公司市值的持續(xù)提升與股東所持股權資產(chǎn)效用最優(yōu)化。因此，參照李旎、鄭國堅[8]的研究，本文采用股票回報率作為市值管理的衡量指標，公司內部人越重視市值管理，公司股價越可能實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)步上升。區(qū)別于托賓Q和市凈率等時點指標，股票回報率計算周期更長，更能體現(xiàn)公司價值的持續(xù)提升。本文首先計算經(jīng)市場調整的股票回報率Car1：

其中，R 為以流通市值加權平均法計算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個股回報率，M指月度市場回報率。由于市值管理績效與薪酬業(yè)績敏感性之間可能存在內生性，筆者將個股回報率計算期間設置為上年4月末至本年4月末，以降低潛在的內生性問題對回歸結果造成的影響?？紤]到有效的市值管理應當降低公司估值偏誤，促進股價持續(xù)平穩(wěn)增長，模型中再加入在12 個月計算期間內經(jīng)市場調整的月度收益率的標準差進行標準化后的股票回報率Car2。股票回報率越高，回報率波動越小，則Car2 越高，Car2 的計算方法如公式（2）所示，Sd 為在12 個月計算期間內的經(jīng)市場調整的月度收益率的標準差。

3.控制變量。借鑒現(xiàn)有文獻[12，19，25，32]，筆者在模型中控制了獨立董事比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、銷售收入增長率、股權結構、產(chǎn)權性質以及公司注冊地等變量。參照韓立巖、杜春越[35]的做法，將遼寧、河北、天津、北京、山東、江蘇、上海、浙江、福建與廣東劃為東部地區(qū)，其他為中西部地區(qū)。

目前學術界對產(chǎn)品市場競爭并沒有一個統(tǒng)一的衡量指標，部分研究將赫芬達爾指數(shù)作為產(chǎn)品市場競爭程度的替代變量，但是由于本文樣本僅包含上市公司，僅采用上市公司的市場集中度來衡量產(chǎn)品市場競爭會產(chǎn)生較大的偏差[33]。因此，本文采用銷售毛利率對產(chǎn)品市場競爭程度進行度量[34]。銷售毛利率越小，產(chǎn)品市場競爭程度越大。由于銷售毛利率與產(chǎn)品市場競爭之間是負向關系用銷售毛利率的倒數(shù)再乘0.1來衡量產(chǎn)品市場競爭程度（Compe），取值越大，產(chǎn)品市場競爭越激烈。為降低極端值的影響，本文采用winsorize方法，對所有連續(xù)變量數(shù)據(jù)進行1%水平上的縮尾處理?；貧w模型同時控制異方差和殘差時間序列自相關問題。表1列示了主要變量定義。

（三）模型構建

本文建立以下模型，以檢驗市值管理對高管薪酬契約有效性以及市值管理對各類會計信息在高管薪酬契約中的作用的影響：

表1 變量定義

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 描述性統(tǒng)計

表2 列示了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計結果。關于高管薪酬，此處列示的是薪酬最高的前三位高管的人均薪酬。2006～2016年，我國上市公司的高管年薪均值為528760.8 元，高管年薪中值為404000元，但不同公司之間差異很大，標準差達到468760.2元，最小值為31033.3 元，最大值則達到了3198300元。經(jīng)市場調整的股票回報率在不同公司之間差異明顯，有略微多于一半的公司的股票回報率高于市場回報率，在考慮股票回報率在一年內的波動之后，樣本公司的股價表現(xiàn)差異更為明顯。樣本公司的總資產(chǎn)收益率均值為0.035，獨立董事比例均值為0.368，資產(chǎn)負債率均值為45.5%，第一大股東持股比例均值為36.6%。有20.5%的上市公司存在董事長和總經(jīng)理兩職合一的現(xiàn)象，國有上市公司樣本約占樣本總數(shù)的49.4%，東部上市公司的比重為65%。

表3 相關系數(shù)矩陣

表3 列示了連續(xù)變量之間的相關系數(shù)矩陣。高管薪酬與總資產(chǎn)收益率在1%的水平上顯著正相關，與以往文獻的研究結論一致。高管薪酬與企業(yè)規(guī)模及銷售收入的增長均顯著正相關。大多數(shù)變量之間存在顯著的相關性，但運用方差膨脹因子的多重共線性診斷表明，平均VIF為2.48，共線性對回歸結果的影響較小。

（二）回歸分析

1.市值管理與高管薪酬。為了檢驗市值管理對高管薪酬的影響，本文對模型（3）進行回歸分析，表4列示了相應的檢驗結果。第（1）、（2）列的回歸結果顯示，良好的會計業(yè)績能夠顯著增加高管的薪酬，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，結果與以往文獻一致。第（3）、（4）列加入了市值管理與公司會計業(yè)績的交互項，回歸結果顯示，上市公司市值管理能夠增強高管薪酬與會計業(yè)績之間的相關性，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，假設1 得到了支持。同時，公司規(guī)模越大，高管獲得的薪酬越高。當總經(jīng)理與董事長兩職合一時，高管能夠獲得更高的薪酬。大股東持股比例越高，高管的薪酬越低。地區(qū)差異也會顯著影響高管薪酬，中西部上市公司高管薪酬顯著低于東部上市公司高管薪酬。

2.市值管理與高管薪酬——產(chǎn)權性質分組。表5 列示了將模型（3）按照產(chǎn)權性質進行分組檢驗的結果。第（1）、（2）列列示的是以Car1 衡量的回歸結果，交互項系數(shù)在子樣本中均為正。民營企業(yè)交互項系數(shù)的大小為國有企業(yè)交互項系數(shù)的3 倍多，且系數(shù)在1%水平上顯著，表明市值管理對高管薪酬契約效率的影響在民營企業(yè)中顯著大于國有企業(yè)。第（3）、（4）列列示的是以Car2 衡量的回歸結果，結果與前兩列保持一致。假設2得到驗證。

3.市值管理與高管薪酬——產(chǎn)品市場競爭度分組。表6 列示了將模型（3）按照產(chǎn)品市場競爭程度進行分組檢驗的結果。第（1）、（2）列列示的是以Car1衡量的回歸結果，交互項系數(shù)在子樣本中均為正。競爭程度高的樣本組交互項系數(shù)的大小約為競爭程度低的樣本組的5 倍，且系數(shù)在1%水平上顯著，表明市值管理對高管薪酬契約效率的影響在產(chǎn)品市場競爭程度較高的情況下更為顯著。第（3）、（4）列列示的是以Car2 衡量的回歸結果，結果與第（1）、（2）列保持一致。假設3得到驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）市值管理與公司董事薪酬

本文采用薪酬最高的前三位高管的年薪來衡量管理層薪酬，此處參照方軍雄[32]的研究設計，將“薪酬最高的前三位董事的年薪均值”取自然對數(shù)之后作為高管薪酬的替代指標，重新對模型進行回歸，主要變量的顯著性沒有受到影響。

（二）剔除B股及H股樣本

考慮到A 股、B 股以及H 股市場差異性對本文實證結果造成的影響，剔除同時發(fā)行A 股與B 股或H股的樣本，對只發(fā)行A股的公司進行回歸，樣本量減少至16942個。主要回歸結果與上文一致。

表4 市值管理與高管薪酬

（三）剔除虧損公司

考慮到資本市場監(jiān)管對公司盈利能力的重視，尤其是對公司是否存在虧損的重視，虧損公司可能會在之后年份對各類經(jīng)營行為進行調整，以盡量避免虧損的持續(xù)出現(xiàn)。此處剔除上年末虧損公司的樣本，以考察公司避免虧損的動機是否會對結果產(chǎn)生影響。樣本減少至16693個，主要回歸結果并未發(fā)生顯著變化。

表5 市值管理、高管薪酬與會計業(yè)績敏感性——按產(chǎn)權性質分組

六、結論與建議

通過對我國2006～2016年上市公司的數(shù)據(jù)進行實證分析，本文得到以下結論：市值管理能夠增強高管薪酬與會計業(yè)績之間的敏感性，表明市值管理在某種程度上存在治理效應。進一步分析發(fā)現(xiàn)，上述治理效應在民營企業(yè)與產(chǎn)品競爭程度較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。本文的研究結論證明了市值管理對上市公司管理層的重要性及其治理效應的存在。

表6 市值管理、高管薪酬與會計業(yè)績敏感性——按產(chǎn)品市場競爭程度分組

本文還存在以下不足之處：僅從高管顯性薪酬的角度研究了市值管理對管理層利益的影響。事實上，市值管理的影響因素是非常復雜的。市值管理在為管理層等提供正向行為激勵（更高價位減持股票和更高的薪酬等）的同時，也可能誘使管理層單純?yōu)樘Ц吖竟蓛r而從事各種自利的機會主義行為（如盈余操縱和內幕交易等），最終損壞企業(yè)長遠利益。因此，后續(xù)研究筆者會持續(xù)深入探討市值管理如何影響高管行為選擇，如：市值管理對于高管激勵中顯性薪酬與隱性薪酬選擇的影響，以更全面地揭示市值管理對于我國上市公司及其利益相關者的影響。

結合研究結論，本文提出以下建議：第一，加快市值管理頂層制度建設，為各類市場主體參與市值管理提供更為明晰的政策指引。上市公司市值管理急需國家出臺更明確的政策規(guī)章予以指引，以促進市值管理的規(guī)范化發(fā)展，充分發(fā)揮市值管理的治理效應，提高上市公司持續(xù)回報投資者的能力。第二，不斷深化國有企業(yè)改革，在國有企業(yè)中健全現(xiàn)代企業(yè)制度，提高國企激勵機制的有效性，適當簡化國有上市公司進行市值管理行為的審批程序，為市值管理治理效應的發(fā)揮創(chuàng)造條件，進而提高國有企業(yè)的綜合實力。第三，進一步激發(fā)產(chǎn)品市場活力，充分發(fā)揮市場在資源配置中的基礎作用，激勵企業(yè)在市場競爭中夯實自身競爭力，從而更好地發(fā)揮市值管理的作用。正確引導企業(yè)踐行市值管理理念，完善各類配套設施，促進市值管理方法在我國資本市場中的廣泛應用，提高上市公司內部治理效率。