陳希琳

2019年，投資人將不得不再次面對市場較為悲觀的情緒和全球資產(chǎn)的劇烈波動，這時又該如何小心謹慎地為自己和家人來設(shè)定風(fēng)險目標(biāo)、流動性目標(biāo)、收益率目標(biāo)，并平衡市場上的風(fēng)險和投資中的不確定性？盡管隧道深長，但還是有望從中尋找微光。

“快變量”與“慢變量”

不

管是一級市場、二級市場，還是實業(yè)，環(huán)境始終是影響投資的第一要素。不僅要關(guān)注月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)、政策等“快變量”，也不能忽略人才紅利、技術(shù)進步等“慢變量”。2019年，我們究竟面臨的是什么樣的內(nèi)外部環(huán)境？2018年的投資市場慘淡，全球范圍內(nèi)罕見地出現(xiàn)絕大多數(shù)資產(chǎn)類別負收益狀況，例如A股下跌25%，發(fā)達國家股市出現(xiàn)大幅震蕩。在送別“失落的2018”之后，2019年的宏觀面仍面臨更大的挑戰(zhàn)，但這種挑戰(zhàn)并不意味著悲觀。

政策是第一變量

如是金融研究院院長、如是資本創(chuàng)始人管清友在接受《經(jīng)濟》記者采訪時表示，政策永遠是企業(yè)最需重視的第一變量。

“過去幾十年，金融監(jiān)管遇到很多實質(zhì)性挑戰(zhàn)，經(jīng)歷了非常曲折的過程。整個金融監(jiān)管在改革開放40年里，一直都在變動。隨著市場經(jīng)濟發(fā)展，監(jiān)管的手段和方式出現(xiàn)很多變化，也出現(xiàn)了很多風(fēng)險。上個世紀90年代中后期那一輪金融風(fēng)險中，廣國投破產(chǎn)、粵海重組、海發(fā)行倒閉清算……”管清友表示，對企業(yè)家來講，一個基本的教訓(xùn)是：政策永遠是企業(yè)最需重視的第一變量。企業(yè)必須考慮政策、監(jiān)管的影響及外部環(huán)境的變化，否則就會“一將功成萬骨枯”。

管清友開玩笑地表示，有兩個政府的職務(wù)是不好干的，一是中國足協(xié)主席，二是證監(jiān)會主席。證監(jiān)會無能為力是技術(shù)層面的問題，就是影子銀行體系的膨脹。很多民營企業(yè)很大一部分融資來源于非銀行金融機構(gòu)、信托、資產(chǎn)管理公司?！爱?dāng)非銀行金融體系膨脹起來之后，就形成了影子銀行。這幾年金融資產(chǎn)波動，跟影子銀行膨脹有直接關(guān)系。2015年股災(zāi)，2016年債災(zāi)，2016年商品市場泡沫、房地產(chǎn)泡沫相繼出現(xiàn)，所以2017年出現(xiàn)了嚴厲的金融整頓?！?/p>

什么叫空轉(zhuǎn)？管清友舉了一個例子，比如一家央企的財務(wù)公司，主要服務(wù)于央企內(nèi)部產(chǎn)業(yè)，可以從中央銀行拿到低息貸款。這是一般民企拿不到的。那么央企的財務(wù)公司就可以借錢給民營企業(yè)，充當(dāng)了“二道販子”角色。很多民企拿到錢后，發(fā)現(xiàn)也沒什么可投的，資產(chǎn)收益率在下降，房地產(chǎn)調(diào)控又比較嚴格，所以很多上市公司拿到錢后又去買高收益的銀行理財。高收益的銀行理財一般是中小型銀行放出，中小型銀行拿到錢后，發(fā)現(xiàn)也沒什么需要，就又去買銀行之間的同業(yè)產(chǎn)品，資金就出現(xiàn)了空轉(zhuǎn)，造成各類資產(chǎn)泡沫化。

從微調(diào)到糾偏的過程中，整個影子銀行體系出現(xiàn)了一個崩塌式的下滑，企業(yè)感到融資更難了。但是企業(yè)家面臨一個新機會——收購金融牌照。

“過去幾年業(yè)務(wù)很激進的一些中小型銀行，沒有錢補充資本金，但因為《巴塞爾協(xié)議3》對資本充足率有明確要求，中小銀行壓力很大，上市銀行可以通過資本市場融資。如果此時企業(yè)有充足的現(xiàn)金流，幫助中小銀行補充資本金，就能成為銀行的精準(zhǔn)股東。過去幾年，很多企業(yè)財團收購了券商牌照，現(xiàn)在對于券商控股股東凈資產(chǎn)不低于1000億元的要求，一旦實施，很多民企要轉(zhuǎn)手，因為A股的非金融類上市公司只有9家能滿足。這類券商在北京、武漢、上海有很多，一些相對控股已經(jīng)開始出售這類金融資產(chǎn)，券商牌照便宜了很多，此時民企如果愿意參與，是個不錯的機會。”管清友說。

在他看來，短周期來看以下幾點變化需要重點關(guān)注：

第一，供給側(cè)改革紅利正在消退。中國的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革出現(xiàn)了一個很大的問題：去產(chǎn)能淘汰的大部分產(chǎn)品是民企產(chǎn)品，環(huán)保風(fēng)暴也導(dǎo)致很多民企被關(guān)閉，引起上游產(chǎn)品的價格上漲，很多國企表現(xiàn)良好，上游大宗原材料表現(xiàn)較好。但這種情況將隨著總需求的下降逐步消退。

第二，基建投資拉動經(jīng)濟越來越難。過去依賴“鐵公基”的投資拉動經(jīng)濟已經(jīng)不現(xiàn)實了，在4萬億的時候，很多企業(yè)盲目擴張產(chǎn)能，結(jié)果陷入到高杠桿或產(chǎn)能過剩境地，現(xiàn)在企業(yè)吸取經(jīng)驗不會過于盲目。

第三，“搶出口”的效應(yīng)將被逐漸弱化。

第四，金融下行還在繼續(xù)。金融下行周期不是一兩年就可以結(jié)束的，都是以10年為單位。上輪金融下行周期自2008年開始，2016年才算結(jié)束。這一輪至少還要3年-5年，資本寒冬確實是存在的。

第五，房地產(chǎn)將進入大分化期。按照現(xiàn)有土地制度和區(qū)域發(fā)展不平衡性，一二線城市房價還有上漲的空間，不會出現(xiàn)東京那種20年連續(xù)下跌的情況，三四線城市面臨去庫存困境。而從長周期來看，管清友表示，中國企業(yè)家也不用太擔(dān)心，全球最大、最賺錢的市場仍然在中國，越南、印尼等東南亞國家市場，根本替代不了中國。

馬太效應(yīng)凸顯

從微觀角度看，投資市場也面臨大洗牌過程，優(yōu)質(zhì)項目越來越少，頭部化現(xiàn)象越來越明顯。越來越多LP把錢投給頭部項目，這也是資本寒冬里的正常狀態(tài)。項目端和機構(gòu)端會相互影響，馬太效應(yīng)就越來越凸顯，大的項目、優(yōu)質(zhì)的項目也越來越愿意找明星資金入股，可以互相加持。

“但問題在于，創(chuàng)業(yè)公司管理100億元和管理500億元是兩回事，能管好100億元，不一定就能管好500億元。都說二級市場有希望，希望主要有兩點：第一，低估值；第二，科創(chuàng)板。股票市場現(xiàn)在的估值太低了?，F(xiàn)在估值體系正在重構(gòu)，從發(fā)行制度角度講，從審批制到核準(zhǔn)制，今年要落地注冊制。”管清友說。

中國外部發(fā)展環(huán)境也在發(fā)生很大變化。中國的上證指數(shù)、深證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值在國際市場里都不算高，形成了美股高估值、中國股市低估值并存的現(xiàn)象。管清友表示，科創(chuàng)板能夠為整個市場帶來一波熱潮，在未來有兩個意義：第一，注冊制；第二，在注冊制之下，實現(xiàn)科技企業(yè)、獨角獸企業(yè)公允的市場定價。

“什么叫公允市場定價呢？就是不要犯很多企業(yè)的錯誤，定一個特別高的發(fā)行價，結(jié)果導(dǎo)致破發(fā)。他們?yōu)槭裁匆ǜ甙l(fā)行價？因為過去幾年中國出現(xiàn)了一二級市場倒掛現(xiàn)象，發(fā)行價定得太低，對投資人說不過去。這些年，內(nèi)地IPO企業(yè)一直往香港、美國跑，就是因為大陸資本市場沒提供這樣的機會，缺少相應(yīng)的機制?！惫芮逵颜f，科創(chuàng)板的推出，一定會跟港交所、納斯達克形成競爭關(guān)系，這種競爭，實際上早就該開始了。中國資本市場交易所的改革，必須借鑒石油、電信領(lǐng)域的經(jīng)驗——同業(yè)競爭。不實現(xiàn)同業(yè)競爭，都是國有企業(yè)，一定會形成壟斷，導(dǎo)致企業(yè)大量赴境外IPO。

最好的機會依然在中國

管清友表示，盡管短期之內(nèi)我們會面臨非常大的挑戰(zhàn)，但從未來的視角來看，最好的機會依然是在中國。他用幾組數(shù)據(jù)來予以說明：

一是小鎮(zhèn)青年。目前一二線城市的青年人只有6800萬人，可小鎮(zhèn)青年卻有2.27億，這才是中國最巨大的市場。很多“獨角獸”企業(yè)的成功，正是因為抓住了小鎮(zhèn)青年這個群體，才得以喚醒沉睡的市場。

二是高凈值人群。凈資產(chǎn)超過1000萬元的高凈值群體，在2008年剛剛超過30萬人，在2017年是187萬人。資產(chǎn)過億的超高凈值群體，2008年1萬人，2017年15萬人。這些高凈值群體可投資的資產(chǎn)規(guī)模2008年是8.8萬億元，2017年是58萬億元，這是一個天文數(shù)字。

三是城鎮(zhèn)化?！拔覀兊某擎?zhèn)化其實還沒有完成，和上世紀80年代的日本相比，距離還非常遠?，F(xiàn)在的名義城鎮(zhèn)化率剛剛超過58%，實際城鎮(zhèn)化率剛剛超過42%。這個16%的差距，就是巨大的增長空間。要知道，2000年以后，除了全球化的紅利之外，最大紅利來自于城鎮(zhèn)化?！?/p>

四是龐大的女性市場。管清友說，中國女性對經(jīng)濟增長的貢獻，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看是超過40%的。中國現(xiàn)在存在并且長期存在一個比當(dāng)年日本更大的東方女性市場，2025年這個女性市場的規(guī)?？赡軙_到1萬億元，2025年中國人可能會買下全球超過45%的奢侈品。

五是學(xué)習(xí)市場潛力巨大?！爸袊瞬坏趭^，而且求知欲特別強。我們是活到老學(xué)到老。1949年到現(xiàn)在，中國獲得本?？茖W(xué)歷以上的人剛剛超過6%。1977年恢復(fù)高考到現(xiàn)在，大學(xué)本科以上學(xué)歷累計占到總?cè)丝诘臄?shù)量，仍然只有4%。這個學(xué)習(xí)的潛力非常之大?！惫芮逵颜f。

六是銀發(fā)經(jīng)濟。管清友表示，銀發(fā)經(jīng)濟這個領(lǐng)域，可能會對未來的國內(nèi)生產(chǎn)總值貢獻超過三分之一的市場。不少人把人口老齡化當(dāng)做一個壓力，但實際上這也是機會，新的人口和社會結(jié)構(gòu)變化，就會帶來新的投資機會。

“盡管我們短期之內(nèi)面臨非常大的挑戰(zhàn)，但無論是從歷史長河，還是剛剛過去的40年，抑或是未來，幾個時間維度綜合來看，未來的中國經(jīng)濟仍然可以保持比較好的增長態(tài)勢，仍然可以保持比較高的增長速度若干年。”管清友說。

房地產(chǎn)分化加劇

2019年的房地產(chǎn)市場仍是投資者比較關(guān)注的投資領(lǐng)域。管清友表示，目前中國的名義城鎮(zhèn)化率只有58%，實際城鎮(zhèn)化率約在42%，從42%到58%之間，還有很大增長空間，更何況從58%到80%過程中更大的空間。建材類企業(yè)、房產(chǎn)開發(fā)企業(yè)短期的問題主要是過好冬，管理好資產(chǎn)流動性，不要太盲目，靜待春天到來，中國房地產(chǎn)市場再有20年的白銀期問題不大。

融360大數(shù)據(jù)研究院分析師李唯一向《經(jīng)濟》記者表示，2018年房地產(chǎn)市場正值“房住不炒”“限購、限售、限貸、限價、限商”時期，各地區(qū)房地產(chǎn)政策表現(xiàn)趨嚴，調(diào)控措施更細節(jié)、更全面。但是在2018年底，個別城市出現(xiàn)了“松動”的跡象。

2018年3月，多地區(qū)提高首付比例及調(diào)整貸款額度、提高首二套界定標(biāo)準(zhǔn)、加大購房貸款資格審核力度，同期央行的政策導(dǎo)向需要放緩個人住房貸款增速，合理把控居民的杠桿率。年末，部分地區(qū)房地產(chǎn)政策釋放出松綁跡象，結(jié)合當(dāng)?shù)氐膶嶋H情況，針對限購、限售政策作了調(diào)整，從地區(qū)政策調(diào)整的方向上看，的確是較之前更寬松些，因地制宜或許在后期的調(diào)控中更為有效。同期央行出現(xiàn)定向降準(zhǔn)，銀行業(yè)的流動性壓力得到很好的緩解，對市場中房屋貸款業(yè)務(wù)也表現(xiàn)出利好的趨勢，利率方面也出現(xiàn)松動下調(diào)的跡象。

展望2019年，李唯一表示，從政策方面來看，還是以穩(wěn)為主，“一城一策”將加大區(qū)域分化。在整體經(jīng)濟大環(huán)境未發(fā)生大變化的情況下，預(yù)計2019年房地產(chǎn)調(diào)控政策上仍是以嚴格為主，依舊發(fā)揮長效機制作用。但各地具體實施細則將不再是一刀切，因地制宜、因城施策會得到更多的推廣和應(yīng)用，一線城市與二線城市存在的具體問題不同相應(yīng)的解決方案和措施也將有所差異，對于剛需的保障措施將會加速落實，完成房屋回歸居住屬性，既要從外部凈化市場也要從內(nèi)部優(yōu)化結(jié)構(gòu)提供更多行之有效的保障措施。

從房屋交易情況來看新房的交易仍將占據(jù)市場中的較大份額。限購限售存在因城市不同而出現(xiàn)調(diào)整的可能，二手房交易在驅(qū)除投機行為的前提下將會得到回升。李唯一預(yù)計，2019年整體交易量會出現(xiàn)低幅回升，城市保障性住房也將更多投入市場中，緩解交易市場中的供需壓力，既要保障住有所居又要提防投機炒房，破壞市場秩序。

“對于房價走勢，2019年穩(wěn)字當(dāng)頭，在正常通貨膨脹的情況下，房價會有所回升。政策提供更多資源供給，避免供需過分緊張帶來的房價暴漲；足量剛需支撐市場需求也不會出現(xiàn)供需失調(diào)帶來的房價暴跌。一線城市房價仍存在小幅波動的可能，二線以及三線城市出現(xiàn)降溫的可能性較一線城市更大?！睆姆抠J利率走勢來看，李唯一認為，2019年利率出現(xiàn)回調(diào)的可能性增大，2018年以來央行實施了五次降準(zhǔn)，目前市場流動性呈現(xiàn)合理充裕狀態(tài)，有利于信貸規(guī)模擴大。從風(fēng)險角度來看，個人住房貸款也是相對風(fēng)險較小的資產(chǎn)，銀行相對更有意愿去加大這方面的信貸規(guī)模。但由于央行的流動性是意在輸血給民營企業(yè)、小微企業(yè)，并未放開對房地產(chǎn)的金融監(jiān)管，因此銀行對房地產(chǎn)的傾斜度也是有限的。

在他看來，受購房市場環(huán)境凈化以及資金流動性的利好，剛需群體利益需要得到保障，但是一線城市與二線城市仍存在差異，一般一線城市較二線城市利率更低，主要受城市經(jīng)濟情況、銀行數(shù)量、體量以及業(yè)務(wù)量影響。不過，從目前來看，即使在一線城市，利率短期內(nèi)也將無法回落至優(yōu)惠折扣水平。

國內(nèi)權(quán)益市場回暖

在告別了全球資產(chǎn)普跌的2018年，華安基金副總經(jīng)理翁啟森向《經(jīng)濟》記者表示，預(yù)計2019年國內(nèi)權(quán)益市場相較2018年將更具配置價值。

目前外需仍受全球經(jīng)濟放緩的影響。去年10月以來，歐洲、日本等世界主要經(jīng)濟體PMI已經(jīng)開始回落；12月一枝獨秀的美國制造業(yè)PMI也出現(xiàn)較顯著回落，年初IMF已下調(diào)全球經(jīng)濟增長預(yù)期。翁啟森預(yù)計2019年上半年國內(nèi)經(jīng)濟仍處于周期下行階段。由于三四線城市棚改貨幣化的退坡，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)在2019年一季度仍有下行壓力。對應(yīng)的國內(nèi)宏觀政策偏松，但力度受制約。貨幣政策仍然以降準(zhǔn)為主。美聯(lián)儲退出加息前，央行降息概率較小。財政政策受到地方債務(wù)約束，以發(fā)行特別國債、區(qū)域性建設(shè)為主。減稅降費將是財政發(fā)力的另一條主線，實質(zhì)性力度及有效性仍待觀察。

“2019年雖然經(jīng)濟下行拖累A股盈利增速可能出現(xiàn)負增長，但當(dāng)前權(quán)益市場估值已部分包含了對今年低增速的預(yù)期，另外去年市場經(jīng)過中美貿(mào)易戰(zhàn)悲觀的預(yù)期調(diào)整后，股票市場已經(jīng)釋放出極大的風(fēng)險預(yù)期?！蔽虇⑸f，目前無論是縱向在國內(nèi)大類資產(chǎn)的配置，或是橫向比較世界主要權(quán)益市場，國內(nèi)股票市場都具有低估值的資產(chǎn)配置吸引力。全年看，國內(nèi)無風(fēng)險利率仍有下行空間，而且國內(nèi)政策吹暖風(fēng)將有助于市場風(fēng)險偏好提升，權(quán)益的相對優(yōu)勢配置價值將進一步凸顯。

另外，監(jiān)管對穩(wěn)定資本市場、促進直接融資、承擔(dān)“高質(zhì)量發(fā)展”重任有一定訴求。中央經(jīng)濟工作會議要求“打造有活力、有韌性資本市場”?？苿?chuàng)板的推出也將進一步抬升市場預(yù)期。此外由于MSCI、富時（FTSE）及道瓊斯（Dow Jones）全球指數(shù)都將進一步增加中國權(quán)益市場在全球市場的配置比重，外資、險資等長期資金的參與流入有助于穩(wěn)定市場在合理區(qū)間。

翁啟森表示，目前處于經(jīng)濟下行階段，行業(yè)配置以政策發(fā)力、景氣上行的弱周期、逆周期為主要配置方向。另外，若美聯(lián)儲退出加息超預(yù)期，則適當(dāng)配置黃金。投資策略可以采用啞鈴型投資策略?？春猛赓Y流入將進一步選擇績優(yōu)的價值龍頭股及中國結(jié)構(gòu)升級產(chǎn)生的新興成長股。

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“慢變量”

帶出新機遇

在國內(nèi)私募股權(quán)方面，宜信財富資產(chǎn)配置策略研究負責(zé)人侯琳向《經(jīng)濟》記者表示，隨著中國經(jīng)濟增速放緩，“科技創(chuàng)新”成為新的時代紅利，一級市場估值的持續(xù)調(diào)整帶來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資機遇。與此同時，資金面持續(xù)收緊，導(dǎo)致行業(yè)加速分化，頭部GP競爭優(yōu)勢增大，股權(quán)投資逐漸從短期“價值發(fā)現(xiàn)”走向長期“價值創(chuàng)造”，專業(yè)投資判斷與精細化的投后管理是提升收益的關(guān)鍵。

在海外私募股權(quán)方面，因國內(nèi)宏觀經(jīng)濟依然具有較高的不確定性，中小型市場的估值相對合理，并有更大的業(yè)務(wù)提升空間。

在資本市場方面，2018年是整個資本市場相當(dāng)困難的年頭，這種波動性和不確定性會延續(xù)到2019年。優(yōu)化策略配置來分散投資組合風(fēng)險顯得更加重要。在股票投資方面，可期待優(yōu)秀股票多頭和阿爾法收益基金會有較好的表現(xiàn)。2018年股票量化基金因交易環(huán)境的改善優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，2019年或迎股票量化策略的真正春天。

在房地產(chǎn)基金投資方面，2019年房地產(chǎn)投資可聚焦歐美、亞太主要門戶城市，著眼長線投資價值。美國未來細分類別需求待釋放，歐洲門戶城市投資環(huán)境值得關(guān)注，亞太地區(qū)內(nèi)需和流動性充裕，中國房地產(chǎn)長效機制建立。各細分物業(yè)市場也將呈現(xiàn)不同的投資機遇，把握科技進步帶來城市更新、寫字樓、物流地產(chǎn)以及其他新興地產(chǎn)模式的投資機會，通過基金方式主動管理提升價值、創(chuàng)造收益。

在類固定收益方面，2018年資管新規(guī)的落地拉開了資管元年的序幕，在剛兌打破后，違約事件頻頻發(fā)生。防控風(fēng)險、把握機遇將是2019年國內(nèi)類固定收益投資的關(guān)鍵詞，新的一年里，整體財政政策、貨幣政策偏寬松、服務(wù)實體經(jīng)濟是政策重點、投資者仍應(yīng)關(guān)注風(fēng)險，遵循科學(xué)分散配置的原則，順勢而為，通過把握政策導(dǎo)向領(lǐng)域的機遇，獲得較為可觀的收益。

在保險方面，2019年，隨著行業(yè)環(huán)境肅清、社會經(jīng)濟發(fā)展以及人們生活水平的提高，保險產(chǎn)品的市場吸引力明顯增強，已成為大類資產(chǎn)配置中不可或缺的組成部分，建議加強年金類保險配置，獲取長期穩(wěn)健回報，并利用智能保險，進行科學(xué)、客觀的保險方案組合規(guī)劃。

侯琳表示，改革開放40年，中國富豪家族到了要認真考慮、高效落實傳承工作的關(guān)鍵時期，而“創(chuàng)富-首富-傳富”不同階段的資產(chǎn)配置是更復(fù)雜的命題。除了因年齡而產(chǎn)生的自然傳承需求，經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)換、資產(chǎn)配置理念的成熟、家族成員的“全球分布”等因素，也都在推動中國高凈值人士家族傳承需求的覺醒和落地。而統(tǒng)籌配置的意識逐漸覺醒，家族財富分布在從集中于單一家族企業(yè)和實物資產(chǎn)，逐漸向金融資產(chǎn)與企業(yè)股權(quán)/實物資產(chǎn)并重轉(zhuǎn)型，并納入精神財富的規(guī)劃。2019年預(yù)計會有更多中國家族著手安排全方位家族傳承，開啟家族資產(chǎn)配置的新篇章。