對于一種內(nèi)生變量（供需基本面）和外生變量（宏觀預期、市場情緒等）共同定價的風險資產(chǎn)而言，它的定價邏輯會時常在內(nèi)生與外生變量之間切換。銅作為這類風險資產(chǎn)的典型代表，在內(nèi)生變量缺乏顯著矛盾時，外生變量就會成為定價的主要邏輯。

2018年銅市運行特點可以歸納為：供應高增速，需求中性，替代效應顯著，庫存降至低位，外生變量主導了對銅的定價。假設庫存是基本面的核心，可以設想的是，按照今年銅的庫存變化，如果放在2017年，銅價可能是另一番景象。但2018年就是如此曲折動蕩，美元強勢、美債收益率抬升、美股波動放大、貿(mào)易對抗升溫、中國去杠桿、總需求下滑等等，外生變量對銅的定價相對負面。

展望2019年，外生變量的不確定性依然較大，我們很難做出外生變量對銅價最負面的時刻已經(jīng)過去這樣的判斷，而對于銅自身的基本面而言，2019年有一些階段性的潛在矛盾，但全年可能仍然缺乏特別顯著的缺口，這決定了外生變量仍然將在定價中占據(jù)主導，而內(nèi)生變量可能會階段性或結(jié)構性的對價格、價差結(jié)構、地區(qū)升貼水等帶來影響。

圖1.外生變量對有色金屬定價的影響

一、外生變量的可能變化

今年外生變量的大背景是：中美經(jīng)濟出現(xiàn)背離，美國經(jīng)濟保持復蘇甚至走向過熱，而中國經(jīng)濟在去杠桿的總體思路下，下行壓力較大，新興市場國家整體放緩，個別國家隱藏問題暴雷。而貿(mào)易對抗的出現(xiàn)和不斷升級，也是市場沒有預料到的。我們簡要梳理了今年外生變量的傳導路徑，并且對明年有可能發(fā)生的情況作出推測。

圖2.中美經(jīng)濟發(fā)生“背離

今年外生變量的主線以美國經(jīng)濟維持強勢為核心，其他非美經(jīng)濟體經(jīng)濟出現(xiàn)不同程度的下滑，從而美元繼續(xù)維持強勢，美聯(lián)儲繼續(xù)加息、縮表進程，利率中樞抬升，收益率曲線平坦化，美股處于高位，受到利率上升的影響波動開始放大。而貿(mào)易對抗的出現(xiàn)，又從一個側(cè)面放大了這種趨勢。

圖3.一個簡化的傳導框架

美元的強勢，對應了其它非美貨幣的貶值，包括人民幣在內(nèi)的新興市場貨幣出現(xiàn)下跌，也對應了以銅為首的有色金屬的下跌。利率中樞的抬升，提升了借貸成本，縮小了美國與其它國家利差，比如中美利差收斂，無形中也成為了人民幣下跌的壓力，同時也限制了央行貨幣政策的操作空間，另外，一些對美債務暴露較大、外儲較少的新興市場國家開始暴雷，影響市場風險偏好。而美股本就處于相對高位，并且處于“地心引力”區(qū)間，風險事件容易引發(fā)調(diào)整，而貿(mào)易對抗的出現(xiàn)正好成為了這樣的導火索，美股在2018年數(shù)次調(diào)整，新興市場國家股市受到牽連，風險資產(chǎn)表現(xiàn)并不樂觀。

圖4.美股來到“地心引力”區(qū)間

而中國方面，在去杠桿的總體思路下，流動性一度偏緊，消費出現(xiàn)下滑，總需求減弱，整體下行壓力較大，為數(shù)不多的亮點是出口和房地產(chǎn)。但出口作為可貿(mào)易部門，又受到貿(mào)易對抗的影響，市場對其可持續(xù)性抱有懷疑態(tài)度。因此2018年的傳導主線就是美國經(jīng)濟維持強勢、中國經(jīng)濟減速調(diào)整，在總需求、貨幣政策、匯率等方面都受到了壓制。

2019年的問題在于，這個傳導路徑的核心要素可能發(fā)生改變，美國經(jīng)濟走向過熱的另一方面就是即將筑頂回落，那么美國和中國的經(jīng)濟增長將由今年的背離回歸到同向，我們不妨做一些推測。如果美國經(jīng)濟在2019年開始回落，聯(lián)儲的加息步伐將放緩，美元上行的動力會被削弱。事實上，聯(lián)儲在12月20日宣布第四次加息之后也表示2019年可能只會加息2次，這也意味著美元上方的空間不大，利率中樞大概率回落，美債會重拾漲勢。從這個方面而言，美元本身對于其它風險資產(chǎn)的壓力會有所減弱，利率的暫時回落也會有助于市場情緒的修復。另一方面，美聯(lián)儲加息進度的放緩使得其它國家的貨幣政策有更加靈活的空間，利率中樞的下行使利差重新走闊，非美貨幣在利率平價框架下承受的壓力減弱。

圖5.2018年出口支撐了中國經(jīng)濟

圖6.美債收益率曲線可能重回陡峭

圖7.利率平價角度考量人民幣匯率

中國方面，今年去杠桿取得階段性成功，加之明年美聯(lián)儲加息放緩，貨幣政策可操作的空間較大，預計國內(nèi)廣譜利率水平也會回落。事實上，央行近期的TMLF操作也是在引導利率的下行。那么，中美利率水平如果同時下行、流動性比2018年出現(xiàn)邊際改善，可能階段性的對風險資產(chǎn)帶來一定的提振。但是明年的主基調(diào)還是要回到中美兩國經(jīng)濟從背離走向回歸，即兩國的名義經(jīng)濟增長都將放緩。這可能是決定有色金屬定價的全年主線。

對于貿(mào)易對抗而言，今年在美國經(jīng)濟強勢中國經(jīng)濟調(diào)整的背景下，貿(mào)易對抗的攻勢咄咄逼人，如果明年美國經(jīng)濟開始滑落，可能貿(mào)易對抗的強度會弱于今年，這可能將降低對有色金屬價格波動的沖擊。

總體而言，2019年外生變量對于銅的定價目前看來總體偏空，但不排除一些階段性的在一定時期內(nèi)對銅價形成支撐，可能包括利率中樞的下移、流動性緊張的邊際緩和、貿(mào)易對抗的降溫。如果這些因素的出現(xiàn)，與銅的低庫存、供應階段性擾動相疊加，銅依然有反彈的動能。但是從某種程度上說利率中樞的下映反映了經(jīng)濟下行壓力的加大，這對于銅的定價是不利的。

二、內(nèi)生變量的清晰與模糊

展望明年銅的基本面，有一些點是目前可以看清的，但有一些可能還并不清晰，能看清的點我們一筆帶過，因為已經(jīng)有很多文章進行了描述，我們主要談一下看不太清的點。

1.供應層面

在供應端，明年全球礦山的產(chǎn)量相對清晰，新項目的投放低于2018年，預計明年銅精礦增量落在50-55萬噸區(qū)間，增速約為2.5%，從全年來看，原料可能趨緊，加工費有所下滑。冶煉產(chǎn)能方面，明年上半年由于冶煉企業(yè)檢修的增加，冶煉干擾率可能提升。近期智利部分冶煉產(chǎn)能已經(jīng)12月開始檢修，涉及產(chǎn)能62萬噸，預計檢修持續(xù)1-2個月。另外加之今年Q1韋丹塔在印度冶煉廠仍在生產(chǎn)，何時復產(chǎn)仍是未知數(shù)，所以2019年Q1精煉銅產(chǎn)量面臨的基數(shù)較高，預計海外精煉銅市場將偏緊。

國內(nèi)方面對于明年的新增產(chǎn)能已經(jīng)有詳細的統(tǒng)計，我們需要關注這些產(chǎn)能能否順利投產(chǎn)以及投產(chǎn)后的生產(chǎn)是否正常。包括一些現(xiàn)有產(chǎn)能，也面臨冶煉干擾率提升的可能。主要還是來自于環(huán)保的壓力。當然，這些只是影響短期供應釋放的節(jié)奏，整體而言，明年國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量預計增加約70萬噸，增速8%左右。

表1.新增銅精礦銅精礦項目

表2.新增銅冶煉產(chǎn)能項目

2.消費層面

消費增速是今年看不太清的點，從實際感受來看，今年銅的實際消費比較穩(wěn)定，屬于中性偏多。如果我們?nèi)ビ嬎?018年銅的表觀消費量增速，會發(fā)現(xiàn)這一指標的讀數(shù)超過10%，由于銅的消費與宏觀總需求密切相關，而在2018年無論是我們實際觀察到的終端行業(yè)的情況，還是經(jīng)濟指標所反映出的總需求的狀況，都達不到與精煉銅表觀消費增速相匹配的程度，換言之，如此高的增速與我們的切身感受是相違背的。我們都知道表觀消費增速的計算容易出現(xiàn)偏差，容易引起偏差的情況包括供應端（產(chǎn)量+進口量）的統(tǒng)計誤差、顯性庫存的失真（隱形庫存的增加）、替代效應的存在（精銅與廢銅的相互替代）。

圖8.表觀消費增速與實際消費增速

我們認為第一種情況的概率較小，隨著市場上第三方咨詢機構的不斷發(fā)展，以及市場信息的及時和透明，對冶煉企業(yè)開工和產(chǎn)量的統(tǒng)計已經(jīng)越來越準確，出現(xiàn)較大誤差的可能性較低，而海關統(tǒng)計的進口量也不會存在較大誤差。

第二種情況是有爭議的，我們在與客戶的溝通中也會聽到質(zhì)疑，是否有參與者持有了較多的隱性庫存？我們認為這種可能性也比較小。首先，囤積精煉銅需要花費較大規(guī)模的資金，在今年去杠桿、緊信用、利率抬升的背景下，資金成本是需要考量的；其次，今年滬銅價差結(jié)構比較平坦，后面一度轉(zhuǎn)變?yōu)閎ack結(jié)構，這樣對于囤貨一方的保值、移倉等都是不利的；最后，在今年供應如此高增長的情況下，要想改變市場結(jié)構，必須要囤相當規(guī)模的精煉銅，否則意義不大，而銅的現(xiàn)貨市場其實也越來越透明，如果有人長期做囤貨操作，可能已經(jīng)被市場所認知。所以我們覺得庫存的變化沒有失真。

第三種情況的可能性最大，就是精煉銅對廢銅形成了替代。從我們與廢銅相關企業(yè)的交流來看，今年進口廢銅和國產(chǎn)廢銅供應量都出現(xiàn)了下滑，加之精廢價差總體收斂，精銅對廢銅形成了替代。我們需要試圖弄清、但未必能準確計算的是，精銅替代了多少廢銅，這種替代明年會在何種程度上持續(xù)，這是看不清晰的地方。

3.廢銅變化

圖9.精煉銅作為銅加工原料占比

銅的消費其實包涵了精煉銅消費和廢銅消費的概念。而廢銅作為原料，既可以作為銅冶煉的原料，也可以作為銅加工的原料，而國內(nèi)的廢銅供應又分為進口廢銅和國產(chǎn)廢銅兩部分。在今年進口政策沒有調(diào)整之前，進口廢銅占國內(nèi)廢銅供應比重約為45%，廢銅作為精銅冶煉原料占比約為20%，廢銅作為銅加工原料占比約為10%。

從今年獲批的批文數(shù)量來看，七類廢銅批文總量下發(fā)了99.97萬噸，比2017年下降了66.74%。從實際進口廢銅實物量看，1-10月進口廢銅實物量195萬噸，同比下滑35.6%。按照59%的平均含銅量計算，折金屬量115萬噸，而去年全年進口廢銅金屬量為130萬噸。所以，進口廢銅金屬量的下滑并不如實物量下降的明顯，主要因為進口廢銅品味的提升。按照暗算，廢銅品味從約37%升高至約59%。按照廢七類占比25%計算，則七類廢銅約對應了27萬金屬噸。

圖10.進口廢銅實物量與含銅量

對廢銅進口量進行匡算之后，我們?nèi)匀粺o法得知精銅對廢銅的替代量，于是通過消費和真實消費之間的偏差來估算。根據(jù)估算，精煉銅真實消費約落在3-4%區(qū)間，那么與表觀消費之間的偏差可能就是精煉銅對廢銅替代的部分。另外由于去年是廢銅對精煉銅形成了替代，還需要考慮到去年的基數(shù)問題。經(jīng)過計算，我們認為今年精銅對廢銅形成了約40萬噸的替代，而去年廢銅對精銅形成了約30萬噸的替代。經(jīng)過計算，基本上可以解釋為何今年的表觀消費增速與實際感受存在較大的偏差。

表3.廢銅對消費的修正

接下來的問題是，明年精銅是否會繼續(xù)對廢銅形成替代，多大程度上會形成替代？從供應量上看，廢七類在2019年被全面禁止進口已經(jīng)是板上釘釘，目前下發(fā)的第一、第二批進口固廢批文中都沒有涉及七類廢銅，那么明年將有27萬金屬噸七類廢銅不能直接進口。同時，由于對美國廢銅加征25%的關稅，從美國直接進口廢銅已經(jīng)驟減，所以明年廢七類的進口需要經(jīng)其他國家拆解，從美國進口的廢六類需要轉(zhuǎn)口其他國家出口。值得關注的是從日本和東南亞進口的廢銅量在增加。

圖11.進口廢銅實物量與含銅量

日本對于廢料進口沒有限制，雖然人工成本較高，但日本在廢銅拆解處理上機械化程度較高，因此進口的廢料以漆包線為主，可以進行機械化拆解，在美國廢銅被進口之后，從日本進口的廢銅數(shù)量已經(jīng)增加。另外東南亞地區(qū)也是布局新建廢銅拆解產(chǎn)能的地區(qū)。目前主要集中在泰國和馬來西亞，已經(jīng)已知有一些企業(yè)去建廠，但仍有一些企業(yè)處于觀望狀態(tài)。所以東南亞明年能帶來多少增量，能否彌補廢七類被禁止進口后的減量，還需要觀察。再有就是美國廢銅可能轉(zhuǎn)道其它國家進入中國，當然這要看精廢價差是否合適以及進口有無利潤。

表4.精煉銅平衡表

我們基于相對中性的假設仍然估算精銅對廢銅形成40萬噸替代，結(jié)果顯示，銅市場傾向于基本平衡狀態(tài)。

四、總結(jié)

總的來看，銅的基本面在有色金屬中相對更好。明年上半年銅面臨冶煉干擾率的問題，需求跟隨外生變量的波動，可能穩(wěn)中略降（對需求我們不再單獨討論），因此存在階段性的矛盾點，二季度仍然會去庫存。

從全年來看，精煉銅供應增速不低，精銅對廢銅的替代程度依然是重要的邊際變量，在中性假設下，精煉銅市場傾向于基本平衡，缺少可以貫穿全年的矛盾點，外生變量仍然會較大地影響明年銅的定價。

價格上考慮到明年外生與內(nèi)生變量的多空交織，明年銅價可能呈現(xiàn)N字形走勢，倫銅可能運行區(qū)間5400-6700美元/噸，滬銅43000-52000元/噸。目前滬銅總持倉46萬余手，處于2013年以來的低位，后期可能增倉選擇一個短期到中期的方向。從內(nèi)外比價的角度考慮，明年上半年國內(nèi)冶煉廠檢修、精銅對廢銅形成替代，整體去庫存，反套存在機會，但是需要注意匯率層面的風險，如果美元走弱人民幣升值，對反套較為不利。

來源：中糧期貨工業(yè)品部