■ 胡光耀（中國社會科學(xué)院研究生院）

2018年底，全球資管行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模約有70萬億美元，其中將近50%為跟蹤指數(shù)的被動型投資產(chǎn)品，10%為指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品。而在如此高的比例下，這兩類產(chǎn)品的比例仍呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。相比之下，我國公募基金中被動基金占比僅6.8%，偏股類基金中被動基金占比稍高，為26.7%。在海外市場當(dāng)中，交易型開放式指數(shù)基金（ETF）因其流動好、投資便利等特性，成為了被動基金中占比最高的表現(xiàn)形式。我國被動型股票基金中，也有超過60%的產(chǎn)品選擇了ETF這一形態(tài)。然而，在固定收益基金中，采用被動式管理的產(chǎn)品就相對小眾，而ETF產(chǎn)品更是屈指可數(shù)。上述事實說明我國債券ETF市場還有非常大的發(fā)展空間。但同時也說明對于該產(chǎn)品類別做大做強(qiáng)一定存在的主客觀障礙，需要進(jìn)行仔細(xì)分析并研究對策加以克服。

一、我國債券ETF市場現(xiàn)狀

（一）產(chǎn)品風(fēng)格及管理公司統(tǒng)計

截至2019年10月底，在我國滬深兩市掛牌的債券ETF一共有10只，其中以我國國債為底層資產(chǎn)的總計有6只、公司債有2只、城投債和地方政府債券各有1只，總計管理規(guī)模106.06億元人民幣。成立年限最久的債券ETF有6年半的歷史，年限最短的債券ETF僅有8個月左右的歷史。管理公司有平安基金、海富通基金、國泰基金、廣發(fā)基金、嘉實基金、華夏基金和富國基金，其中平安基金以63.55億元的管理規(guī)模位居行業(yè)第一。

（二）跟蹤指數(shù)特征

按照狹義的概念，目前我國上市的11只債券ETF的跟蹤目標(biāo)均為窄基指數(shù)?！罢币馕吨鴺?biāo)的指數(shù)在設(shè)計上對于樣本債券的信用特征、期限特征均有非常細(xì)致的區(qū)分。從指數(shù)價格計算方法角度來看，采用凈價指數(shù)作為跟蹤目標(biāo)的有4只，采用全價指數(shù)作為跟蹤目標(biāo)的有4只，采用總收益指數(shù)為跟蹤目標(biāo)的有2只。

（三）流動性及價差表現(xiàn)分析

2019年第三季度，10只債券ETF中，最高的季度換手率為1823.15%，最低的換手率僅有0.4426%。交易價差方面，債券ETF價差分布差異較大，既有百元面值不到0.01元的低價差品種，也有價差高達(dá)1至2元的低流動性品種。相較而言，美國的債券ETF普遍可以控制買賣價差在0.1美元以內(nèi)。

（四）與股票ETF對比劣勢明顯

目前從數(shù)量上來說，股票ETF以184只的優(yōu)勢遠(yuǎn)勝于債券ETF，同時其資產(chǎn)管理規(guī)模更是千億規(guī)模基本的。我國股票ETF滲透率，即股票ETF市值/股票資產(chǎn)總市值已經(jīng)達(dá)到或接近先發(fā)國家水平，但債券ETF的滲透率指標(biāo)與先發(fā)國家水平相距甚遠(yuǎn)。在流動性方面，股票ETF與債券ETF類似，頭部產(chǎn)品與中下流產(chǎn)品相差甚遠(yuǎn)；但在價差方面，大部分的股票ETF由于現(xiàn)貨與ETF套利關(guān)系的存在，價差均可得到很好的控制。

盡管現(xiàn)階段我國債券ETF的發(fā)展差強(qiáng)人意，但觀察先發(fā)國家經(jīng)驗，在經(jīng)過一段時間的蟄伏期之后，債券ETF的流動性普遍會超過其底層資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)而為債券市場提供額外的流動性。蟄伏期有長有短，對其發(fā)展阻力進(jìn)行分析并加以克服可以有效縮短這一時間。

二、我國債券ETF發(fā)展阻力簡析

（一）相較一般開放式債券基金缺乏競爭力

我國主動管理型的開放式債券基金一般也會選取一個特定的指數(shù)或者多個指數(shù)的權(quán)重組合作為業(yè)績參考基準(zhǔn)，而債券低波動性、券種間高關(guān)聯(lián)度的特征天然會降低債券組合的跟蹤誤差。主動管理型的基金如果采用適度的“信用沉降”和“流動性下沉”方式，就可在誤差可控的范圍內(nèi)打敗業(yè)績基準(zhǔn)；另外，債券ETF的實物申贖、場內(nèi)買賣特征本應(yīng)是其優(yōu)點。然而，在二級市場流動性問題沒有得到解決、中國銀行間債券市場不支持散量交易的客觀條件限制下，相對一般的開放式債券基金的凈值申贖方式反倒成為了劣勢。

（二）底層資產(chǎn)與交易場所不相同

我國債券市場目前仍以銀行間債券市場為主導(dǎo)、以場外（OTC）交易為主要模式。銀行間債券市場債券存量占比約為90%，交易量占比約為98%。債券ETF因其實物申贖、份額買賣目前僅能透過交易所完成，所以對其底層資產(chǎn)的一個基本要求就是在交易所掛牌并交易。目前，除了國債、地方政府債券這兩個特殊的品種以外，其他類型的債券均未做到能夠在銀行間市場與交易所市場同時托管并交易。這大大限制了債券ETF的可投范圍。

（三）債券投研生態(tài)圈缺乏對被動投資的認(rèn)可

場外交易為主的交易形式強(qiáng)化了交易員的作用，強(qiáng)化了人與人之間的連結(jié)對于市場價格發(fā)現(xiàn)的意義。所以，目前市場上大部分優(yōu)秀債券投資經(jīng)理的職業(yè)發(fā)展路徑也是來自于交易條線。對交易的路徑依賴可能讓投資人過分關(guān)注于微觀盈虧層面，而缺乏對大類資產(chǎn)配置策略的重視，即以頻繁變動的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（TAA）模擬并構(gòu)成戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA），其效果往往并不理想。債券資產(chǎn)的高一致性導(dǎo)致久期、利差因素可以解釋95%以上的債券價格變動，我國債券資產(chǎn)的絕對收益率在世界水平內(nèi)也并不低。所以主動管理的額外成本在市場波動和息差覆蓋的共同作用下被掩蓋的很充分。而在海外市場，由于多年的貨幣寬松，債券資產(chǎn)的收益率已然較低，主動管理帶來的額外成本變得非常重要并可觀察。近年來海外市場中被動管理對主動投資的替代效應(yīng)愈發(fā)明顯，而我國發(fā)生此變化可能需要等待更長的時間。

三、我國債券ETF發(fā)展路徑探討

（一）政策支持

我國相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對債券ETF及被動型產(chǎn)品的支持力度可謂有目共睹。人民銀行潘功勝副行長2019年8月12日受《財新》專訪報道時表示，人民銀行將豐富債券市場金融工具和交易機(jī)制，推出債券ETF等指數(shù)型產(chǎn)品。這已不是相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)在公開場合第一次表達(dá)對債券ETF的支持態(tài)度。需要注意的是，上述表態(tài)中所指得“ETF“為廣義的ETF，既包括現(xiàn)有發(fā)行、交易在上海和深圳交易所的傳統(tǒng)債券ETF，也包括以銀行間可交易產(chǎn)品（CTP）、跨市場ETF等為代表的未來創(chuàng)新型產(chǎn)品。CTP對于底層資產(chǎn)與基金交易場所不一致性的解決方案是將ETF機(jī)制引入銀行間；而跨市場ETF產(chǎn)品是通過打通托管渠道，使得銀行間的底層資產(chǎn)可以被ETF產(chǎn)品托管人穿透。CTP與跨市場ETF均可以打破ETF資產(chǎn)端與份額端的壁壘，有效增進(jìn)債券ETF交易和申贖效率。

另外，債券ETF產(chǎn)品最亟需的政策支持實際上是在風(fēng)險管控方面視同于底層資產(chǎn)。如對于中小銀行格外重要的LCR指標(biāo)中，國債、地方政府債券都是折扣比率低的合格優(yōu)資流動性資產(chǎn)。然而，一旦將其換購為ETF份額，其合格優(yōu)資流動性資產(chǎn)的屬性便消失了，反而成為了與銀子銀行相關(guān)產(chǎn)品一樣，需要嚴(yán)格管控的同業(yè)資產(chǎn)。這一減一增無形中弱化了銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，也大大降低了銀行類機(jī)構(gòu)換購并持有ETF的動力。在《資管新規(guī)》出臺之前，我國很多的基金及理財產(chǎn)品存在著資金池式管理、風(fēng)險切割不完全、信息披露不及時等問題，所以在監(jiān)管上對于銀行類機(jī)構(gòu)投資固定收益型基金產(chǎn)品的風(fēng)險管控實施“一刀切”是存在其實際意義和積極正面效果的；在《資管新規(guī)》出臺之后，上述問題正在得到有效規(guī)制，而諸如ETF、凈值化理財產(chǎn)品等既符合監(jiān)管規(guī)定又符合市場發(fā)展規(guī)律的產(chǎn)品也在逐漸替代過去處于“灰色地帶”的產(chǎn)品，對其的監(jiān)管規(guī)定應(yīng)回歸資管業(yè)務(wù)本源，遵循“實質(zhì)重于形式”原則。

（二）產(chǎn)品迭代

在債券ETF發(fā)展的初期，擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模是主要目標(biāo)，所以ETF管理人需要對接客戶需求，深入調(diào)研，以區(qū)域經(jīng)濟(jì)、重點政策主題為概念推出相關(guān)產(chǎn)品，迅速做大資產(chǎn)管理規(guī)模；在中長期，競爭將促進(jìn)行業(yè)從重管理規(guī)模向重管理質(zhì)量傾斜。管理人需要重新思考業(yè)態(tài)與公司發(fā)展，回歸為客戶提供基礎(chǔ)投資工具的出發(fā)點。學(xué)習(xí)國際大型資管公司先進(jìn)經(jīng)驗，開發(fā)諸如連續(xù)目標(biāo)日期型固定收益產(chǎn)品和主題式、因子式的“Smart Beta“產(chǎn)品，為公司的基金中的基金（FOF）、多資產(chǎn)產(chǎn)品提供基本的構(gòu)筑材料；在行業(yè)的后期，ETF產(chǎn)品總量會達(dá)到均衡。參考先發(fā)市場的經(jīng)驗，屆時管理人需以基礎(chǔ)投資工具為營銷重點，以向客戶推薦多資產(chǎn)策略和投資組合策略作為增值服務(wù)，定期根據(jù)市場情況及客戶的風(fēng)險偏好提供策略更新和調(diào)倉建議來維護(hù)客戶資源及市場占有率。

四、結(jié)語

我國債券ETF產(chǎn)品尚處于襁褓期，其所遇到的困難除了包括世界其他市場所面對的共性問題，也有我國市場的特性問題。需針對不同的問題進(jìn)行深入研究，管理人從產(chǎn)品角度優(yōu)化管理和進(jìn)行創(chuàng)新，頂層設(shè)計從政策角度進(jìn)行市場化的扶持、鼓勵開放和競爭。一個健康而活躍的債券ETF市場必然會為我國后主動管理時期的金融建設(shè)提供長足的動力。