■ 賴楠 劉一鳴（江西農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

一、資本結(jié)構(gòu)綜述

企業(yè)的自由資本和債務(wù)資本的比例以及各種債務(wù)資本中各種債務(wù)的不同比例關(guān)系構(gòu)成了公司的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策需解決的核心問題，它直接決定了資本成本的高低，為追求企業(yè)價(jià)值最大化，統(tǒng)籌考慮籌集資本的方式、風(fēng)險(xiǎn)、資本成本等因素是至關(guān)重要的，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究所衍生的權(quán)衡理論、代理成本理論、不對(duì)稱信息理論、控制權(quán)市場(chǎng)理論以及產(chǎn)品市場(chǎng)理論等極大地豐富了資本結(jié)構(gòu)理論體系，為研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)提供了基礎(chǔ)。Jensen和Meckling在1976年提出了所有者結(jié)構(gòu)模型，他們把資本結(jié)構(gòu)劃分為內(nèi)部股權(quán)、外部股權(quán)和債務(wù)。決定所有者結(jié)構(gòu)的因素在于企業(yè)家對(duì)外部股權(quán)和外部債務(wù)進(jìn)行代理成本的權(quán)衡。Frank和Goyal(2008)研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期來看，資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定地在一個(gè)狹窄的區(qū)間內(nèi)變化；張東祥、劉斯文、張標(biāo)（2013）以包含傅里葉級(jí)數(shù)非線性面板SPSM單位根檢驗(yàn)為基本方法，考察了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)在時(shí)間序列下的穩(wěn)定性；魏哲海（2018）將資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性分類為時(shí)間序列上的“絕對(duì)穩(wěn)定性”和資本結(jié)構(gòu)大小關(guān)系上的“相對(duì)穩(wěn)定性”。

資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論就以動(dòng)態(tài)視角研究資本結(jié)構(gòu)的決定因素，權(quán)衡理論將債務(wù)的可抵稅形成的稅盾價(jià)值與過度債務(wù)可能引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)的成本納入資本結(jié)構(gòu)理論分析之中，認(rèn)為公司的價(jià)值等于全股本融資的公司價(jià)值加上企業(yè)因債務(wù)抵稅產(chǎn)生的稅盾價(jià)值減去因債務(wù)增加帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的增加，開始債務(wù)的破產(chǎn)成本低于稅盾收益，但債務(wù)的破產(chǎn)成本增長(zhǎng)的速度漸漸增加，并直至破產(chǎn)成本等于甚至大于稅盾收益，而企業(yè)應(yīng)該選擇破產(chǎn)成本小于等于稅盾收益的點(diǎn)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)實(shí)的矛盾在于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)難以觀測(cè)，也就是說權(quán)衡理論對(duì)于稅盾收益和破產(chǎn)成本的基本概念并不明確，在實(shí)務(wù)中起到的實(shí)用價(jià)值有限。優(yōu)序融資理論是指當(dāng)企業(yè)需要融資時(shí)，一般首先使用內(nèi)部資金進(jìn)行融資，內(nèi)部資金不足使用時(shí)，將進(jìn)行外部融資，外部融資時(shí)又首先采用債務(wù)融資，資金仍募集不足時(shí)才會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資。其他逆向選擇一般均假設(shè)企業(yè)內(nèi)部信息持有者經(jīng)理與外部匱乏信息的投資者之間的信息不對(duì)稱程度是隨著時(shí)間發(fā)生變化的，經(jīng)理選擇在與投資者信息不對(duì)稱程度最低時(shí)進(jìn)行發(fā)行股票融資。我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)卻與優(yōu)序融資理論大相徑庭，我國(guó)股權(quán)成本低，上市公司偏好股權(quán)融資，而當(dāng)管理層擁有的內(nèi)部股權(quán)越少，公司就越傾向于股權(quán)融資，股權(quán)融資的代理成本也就越大。

資本結(jié)構(gòu)是動(dòng)態(tài)變化的，影響資本結(jié)構(gòu)的因素既有外部性的，也有內(nèi)生性的。王先紅（2011）研究了經(jīng)濟(jì)因素、金融因素和法律環(huán)境因素，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展提出了合理意見；黃繼承（2014）實(shí)證研究表明，法律環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度有正向的顯著作用；邱永輝、石先進(jìn)（2017）認(rèn)為為降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，企業(yè)應(yīng)更小心謹(jǐn)慎地使用債務(wù)資本，資本結(jié)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)縮小。國(guó)內(nèi)外不少學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)間的關(guān)系開展了研究，并取得了豐碩的成果：Deangelo H(2011)的研究表明二者間并無相關(guān)關(guān)系；梁畢明和劉卓林（2015）則認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)、治理效率、代理成本和公司價(jià)值都帶來顯著的影響；王靜、張悅（2015）通過研究房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)現(xiàn)樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)盈利能力產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響；San和Heng(2011)以馬來西亞的房地產(chǎn)企業(yè)為研究樣本則得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在不顯著的負(fù)向關(guān)系。

二、債務(wù)結(jié)構(gòu)綜述

公司資本主要由股東權(quán)益資本與債務(wù)資本構(gòu)成，對(duì)債務(wù)的合理統(tǒng)籌因此在公司治理中發(fā)揮著重要的作用。就債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，短期債務(wù)還款風(fēng)險(xiǎn)小，能夠降低代理成本，在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善時(shí)，短期債務(wù)融資為我國(guó)上市公司外源融資的主要偏好，但短期債務(wù)還款期限壓力大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也大；債務(wù)期限越長(zhǎng)，股東需要承擔(dān)的負(fù)債成本也就越高，我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，長(zhǎng)期債務(wù)資本回收的周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)加大，銀行也偏向于短期借款，長(zhǎng)期借款較多出現(xiàn)于管制行業(yè)中。

企業(yè)融資引起股東和債權(quán)人之間的沖突，進(jìn)而產(chǎn)生股權(quán)融資的代理成本和負(fù)債融資的代理成本，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也就是在這兩種代理成本中進(jìn)行權(quán)衡。Jensen認(rèn)為短期債務(wù)易出現(xiàn)于過度投資的企業(yè)中，通過損害股東利益以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模；Smith(1986)的觀點(diǎn)為，處于管制行業(yè)中的企業(yè)，其決策受到限制，長(zhǎng)期債務(wù)帶來的不良后果減少，因此擁有較多的長(zhǎng)期債務(wù)。債務(wù)發(fā)行所產(chǎn)生的交易成本也影響著債務(wù)期限，一般認(rèn)為，小企業(yè)難以承擔(dān)高昂的債務(wù)發(fā)行成本，因此偏向于選擇短期債務(wù)，F(xiàn)isher-Heinkel-Zechner(1989)通過理論和實(shí)證分析驗(yàn)證了債務(wù)期限的長(zhǎng)短受企業(yè)規(guī)模的影響，即企業(yè)規(guī)模越大，償債能力越強(qiáng)，越傾向于發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)。

Flannery(1986）基于信息不對(duì)稱理論研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行債務(wù)期限的長(zhǎng)短取決于交易成本，擁有私人信息且質(zhì)量較高的企業(yè)會(huì)選擇短期債務(wù)以規(guī)避發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)帶來的違約風(fēng)險(xiǎn)，同樣擁有私人信息但質(zhì)量不高的企業(yè)則偏向于選擇長(zhǎng)期債務(wù)。除此以外，企業(yè)價(jià)值的高低以及企業(yè)的清算風(fēng)險(xiǎn)都構(gòu)成了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素。

發(fā)行債務(wù)帶來的稅盾效應(yīng)是企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的重要?jiǎng)訖C(jī)，Brick-Ravid(1985)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)需要承擔(dān)的利息大大多于短期債務(wù)，因此發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)在一定程度能夠減少企業(yè)的納稅負(fù)擔(dān)，但發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)企業(yè)的要求較高，不是所有企業(yè)都能夠承擔(dān)長(zhǎng)期債務(wù)帶來的償債風(fēng)險(xiǎn)，因此，長(zhǎng)期債務(wù)往往出現(xiàn)于邊際稅率較高的企業(yè)，這類企業(yè)能夠通過發(fā)行長(zhǎng)期債券獲得較高的稅盾收益，而邊際稅率較低的企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)將會(huì)加大自身風(fēng)險(xiǎn)。Sarkar(1999)證明了在存在稅收的條件下，最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)價(jià)值穩(wěn)定則企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也較為穩(wěn)定，因此傾向于選擇長(zhǎng)期債務(wù)，而企業(yè)價(jià)值波動(dòng)較大的企業(yè)則較為關(guān)注資本結(jié)構(gòu)，會(huì)選擇短期債務(wù)以降低風(fēng)險(xiǎn)。

三、股權(quán)資本綜述

從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究資本結(jié)構(gòu)，肖作平通過實(shí)證研究后得出結(jié)論認(rèn)為股權(quán)集中度和公司債務(wù)比率正相關(guān)；從企業(yè)績(jī)效角度研究資本結(jié)構(gòu)，顧乃康和楊濤、曹廷求和孫文祥研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)；在融資方式的選擇上，企業(yè)更喜歡股權(quán)融資。自20世紀(jì)90年代以來，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票市場(chǎng)，從累計(jì)融資總額角度分析，債券融資額大大低于股權(quán)融資額。并有研究表明我國(guó)上市公司存在嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好?？梢?，股權(quán)融資在我國(guó)上市公司融資決策中一直占優(yōu)勢(shì)。王忠文和馮濤發(fā)現(xiàn)我國(guó)的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達(dá)國(guó)家恰恰相反，股權(quán)融資額要大于債券融資額。融資順序則表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。

現(xiàn)有研究對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素與債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響因素都進(jìn)行了較為深入的研究，對(duì)股東權(quán)益資本則關(guān)注較少，研究股東增減持行為主要將重點(diǎn)聚焦于其行為所帶來的市場(chǎng)效應(yīng)及其對(duì)股價(jià)及股票交易市場(chǎng)的影響。股東通過利用在企業(yè)中所擁有的控制權(quán)，通過操縱信息披露來影響股價(jià)，來確保自身減持股票的行為能夠獲取足夠的收益，這種信息優(yōu)勢(shì)，使得大股東可以合理地選擇減持的時(shí)機(jī)，規(guī)避損失。重要股東增減持公司股票的行為將帶來一定的增減持效應(yīng)，并被視為對(duì)證券市場(chǎng)的信號(hào)傳遞。股東將持有股票在二級(jí)市場(chǎng)出售，除了獲取自身利益，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，在公司陷入融資困境時(shí)，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)質(zhì)押能為公司發(fā)展獲取充足的資金。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展仍不完善，控股股東的持股成本較低，股東大量的減持套現(xiàn)行為也會(huì)威脅公司利益，造成股價(jià)的異常波動(dòng)，影響其他投資者的決策，侵害中小股東的利益。股東增持股票的行為也能向外界傳遞某種信號(hào)，尤其當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，增持行為能向投資者傳遞對(duì)公司發(fā)展持樂觀態(tài)度的信號(hào)，恢復(fù)投資者持有股票的信心，同時(shí)能夠吸引資金，在一定程度上緩解股價(jià)下降的現(xiàn)象。此外，股東通過增持能夠增加其控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)集中，達(dá)到控制企業(yè)的目的，以此來監(jiān)督管理層的經(jīng)營(yíng)管理行為。

四、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究評(píng)述

近年來研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的文章越來越多，研究的重點(diǎn)多以實(shí)證方法探討上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素以及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有不可觀測(cè)性，國(guó)內(nèi)研究則將可觀測(cè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)值用于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究，早期學(xué)者陸正飛、辛宇（1998）對(duì)上市公司數(shù)據(jù)分行業(yè)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異，但企業(yè)規(guī)模、獲利能力及企業(yè)成長(zhǎng)性等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響卻并不顯著，后期有學(xué)者將研究的樣本容量擴(kuò)大，分行業(yè)和分年度進(jìn)行研究，結(jié)論并不保持一致，可見用實(shí)際觀測(cè)值代替不可觀測(cè)的最優(yōu)值這一方法仍具有缺陷。為彌補(bǔ)這一缺陷，后期學(xué)者采用動(dòng)態(tài)的方法對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究分析，如將債務(wù)的衡量通過參考前期和當(dāng)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后作為對(duì)資本結(jié)構(gòu)研究的被解釋變量，也有學(xué)者直接通過動(dòng)態(tài)調(diào)整模型對(duì)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行估算，利用估計(jì)值進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析。姜付秀（2013）研究發(fā)現(xiàn)公司CEO個(gè)人的財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)資本結(jié)構(gòu)也有影響，財(cái)務(wù)經(jīng)歷豐富的CEO通過提高債務(wù)水平調(diào)整企業(yè)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度，也就是將行為學(xué)融入了公司資本結(jié)構(gòu)的研究。當(dāng)然，大部分的研究都對(duì)權(quán)衡理論、信號(hào)傳遞理論提供了支持，通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，指導(dǎo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇及決策，對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有重大的指導(dǎo)作用，這也是資本結(jié)構(gòu)研究的意義所在。