方斐

2月15日，央行公布1月金融數(shù)據(jù)，1月新增人民幣貸款（包括非銀貸款）3.23萬億元，比2018年同期多增3300億元，人民幣貸款余額同比增速比2018年年末下降0.1個百分點至13.4%;新增社融4.64萬億元，同比多增1.56萬億元，社融余額同比增長10.4%，比2018年年末提升0.6個百分點;M2同比增長8.4%，增速比2018年年末提升0.3個百分點。

截至1月末，本外幣貸款余額為145.1萬億元，同比增長12.8%;人民幣貸款余額為139.5萬億元，同比增長13.4%;存款余額為180.8萬億元，同比增長7.6%。本外幣貸款增速同比提升，預(yù)示銀行信貸規(guī)模擴張有望成為業(yè)績增長的主因。

1月人民幣存款增加3.3萬億元，環(huán)比多增3.2萬億元，同比少增5900億元;其中，新增住戶存款貢獻最大，住戶存款增加3.9萬億元，同比多增3.0萬億元;公司存款減少3911億元，同比多減4132億元;財政存款增加5337億元，同比少增4472億元;非銀金融機構(gòu)存款減少5079億元。盡管1月住戶存款大幅同比多增，但受公司存款、非銀金融機構(gòu)存款減少影響，人民幣存款同比下降。

1月人民幣貸款增加3.2萬億元，環(huán)比多增2.2萬億元，同比多增3300億元。其中，居民中長期貸款增加6969億元，同比多增1059億元;居民短期貸款增加2930億元，同比少增176億元;企業(yè)中長期貸款增加1.4萬億元，同比多增700億元;票據(jù)融資增加5160億元，同比多增4813億元;非銀金融機構(gòu)貸款減少3386億元，同比多減5248億元。 綜上，受益于企業(yè)貸款和票據(jù)融資同比多增，人民幣貸款顯著增加。

截至1月末，M1余額為54.6萬億元，同比增長0.4%（上月1.5%），增速較上月下降1.1個百分點;M2余額186.6萬億元，同比增長8.4%（上月8.1%），增速較上月提升0.3個百分點，增速連續(xù)兩個月上升。2018年10月，M2增速降至歷史最低點8.0%，11月維持8.0%，12月起回升。

截至1月末，社融存量為205.1 萬億元，同比增長10.4%，這是2018年以來社融規(guī)模同比增速首次回升。剔除地方政府專項債券后，社融存量為197.7萬億元，同比增長9.7%，增速同樣環(huán)比上升0.6個百分點。1 月末，地方政府專項債券存量為7.38萬億元，同比增長34.6%，增速自2018年10月以來首次回升。

1月社融增加4.6萬億元，環(huán)比多增3.1萬億元，同比多增1.6萬億元。其中，人民幣貸款新增3.6萬億元，同比多增8850億元;外幣貸款增加343億元，同比多增77億元。在表外融資中，委托貸款減少699億元，同比少減15億元;信托貸款增加345億元，同比少增110億元;未貼現(xiàn)貸款增加3786億元，同比多增2349億元。在直接融資中，企業(yè)債券增加4990億元，同比多增3768億元;股票融資增加293億元，同比少增207億元。地方政府專項債券增加1088億元，同比多增1088億元。

信貸放量推動社融增速回升

截至1月末，本外幣貸款余額145.1萬億元，同比增長12.8%，增速同比提升0.2個百分點，環(huán)比微降0.1個百分點。新增人民幣貸款3.23萬億元，同比多增3284億元，貸款放量一方面自2018年年底及2019年1月央行強化逆周期監(jiān)管，通過降準、TMLF等釋放流動性以及鼓勵信貸向小微和民營企業(yè)等投放;另一方面，1月是銀行信貸的投放大月，早投放早受益。

從結(jié)構(gòu)來看，新增居民貸款9898億元，同比多增882億元，在短期居民貸款同比略少增的情況下，增量主要是中長期居民貸款，同比多增1059億元。非金融企業(yè)貸款新增2.58萬億元，同比多增8000億元，其中，短期和中長期貸款分別新增5919億元、1.4萬億元，同比分別多增2169億元、700億元，企業(yè)貸款投放延續(xù)改善，其中，中長期貸款首次從2018年8月以來實現(xiàn)同比多增。

值得注意的是，貸款增量主要由票據(jù)融資貢獻。1月新增票據(jù)投放5160億元，同比多增4813億元，增幅基本與2018年1月持平，創(chuàng)近12月新高。1月，非銀金融機構(gòu)貸款減少3386億元，同比多減5248億元。整體來看，繼12月企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)出現(xiàn)邊際改善的跡象后，1月企業(yè)貸款投放結(jié)構(gòu)延續(xù)改善趨勢，雖然票據(jù)融資保持高增長，但企業(yè)短期貸款和中長期貸款均實現(xiàn)同比多增。

1月，除了新增信貸放量和結(jié)構(gòu)延續(xù)改善外，社融增速也觸底回升，表外融資轉(zhuǎn)負為正，債融放量多增。

1月，新增社融4.64萬億元，同環(huán)比分別多增1.56萬億元、3.05萬億元，可比口徑下余額增速觸底回升，同比續(xù)降2.3個百分點，但環(huán)比回升0.6個百分點至10.4%，重回雙位數(shù)增速。從結(jié)構(gòu)來看，表外非標融資為2018年3月以來首次正增長，委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)票據(jù)總規(guī)模表外新增3432億元，同環(huán)比分別多增2254億元、5128億元，在委托貸款和信托貸款與2018年同期基本持平的情況下，未貼現(xiàn)承兌匯票新增3786億元，同比多增2348.65億元，延續(xù)12月同比多增趨勢但增幅大幅提升。

股票融資環(huán)比雖略有提升，但弱于2018年同期的表現(xiàn)。企業(yè)債在政策鼓勵下持續(xù)回暖，凈融資4990億元，是2016年4月以來單月的最高融資額，同環(huán)比分別多增3768億元、1233億元。對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款新增3.57萬億元，同比多增8818億元。1月，地方政府專項債新增1088億元，2018年1月融資額為零?？傮w而言，信貸放量和債融強勁疊加非標逆轉(zhuǎn)正增長等因素共同推動社融增速的回升。

1 月，社融增速觸底回升再回雙位增速， 新增規(guī)模超出市場預(yù)期， 主要是年初貸款和企業(yè)債融放量疊加表外非標實現(xiàn)正增長共同提振社融所致。

1月，人民幣存款增加3.27萬億元，同比少增5815億元，人民幣存款增速為7.6%，繼續(xù)回落，環(huán)同比分別下降0.6個百分點和2.9個百分點。具體來看，受2019年節(jié)日提前的影響，增量主要來自居民部門，1月，居民存款新增3.86萬億元，同比多增約3萬億元;企業(yè)存款繼續(xù)流失，1月負增長3911億元，同比多減4132億元。1月，財政存款增加5337億元，非銀機構(gòu)存款減少5079億元，同比分別多減4472億元、2.5萬億元。

1月，M1增速為0.4%，分別比上月末和2018年同期低1.1個百分點和14.6個百分點，M1增速再創(chuàng)新低;M2增速為8.4%，環(huán)比延續(xù)回升0.3個百分點，比2018年同期低0.2個百分點，，M2增速環(huán)比延續(xù)回升，表明M1、M2剪刀差負向繼續(xù)擴大。

平安證券認為，1月，社融增速觸底回升再回雙位增速，新增規(guī)模超出市場預(yù)期，主要是年初貸款和企業(yè)債融放量疊加表外非標實現(xiàn)正增長共同提振社融所致。從信貸結(jié)構(gòu)來看，繼12月企業(yè)貸款出現(xiàn)改善跡象后，1月，企業(yè)的短期和中長期貸款投放均延續(xù)實現(xiàn)同比多增，結(jié)構(gòu)的改善或源于政策持續(xù)引導(dǎo)的落地;與此同時，一系列穩(wěn)經(jīng)濟政策的頒布引發(fā)部分結(jié)構(gòu)性的需求。受春節(jié)因素的影響，M1增速創(chuàng)歷史新低，M1、M2剪刀差進一步負向走闊。

1月金融數(shù)據(jù)顯示，新增人民幣貸款和社融分別為3.23萬億元、4.64萬億元，同比分別多增11.6%、50.7%，超出市場預(yù)期，同時創(chuàng)下歷史新高。招銀國際認為，信貸和社融數(shù)據(jù)超預(yù)期主要是由于銀行1月集中投放信貸額度以及早投放早獲取收益的操作慣例所致，尤其是在自2018年下半年起貸款利率不斷下行的情況下。

從貸款結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)中長期貸款占比由2018年全年的34%提升至2019年1月的43%，顯示對實體經(jīng)濟的信貸支持有所增強。不過，新增貸款中仍有16%來自風(fēng)險較低且利率也較低的票據(jù)融資。由于央行通過流動性投放加強了逆周期調(diào)節(jié)，市場預(yù)期貨幣政策的傳導(dǎo)效率將有邊際性改善，銀行的風(fēng)險偏好也將有所提升。

表外融資在經(jīng)歷了連續(xù)10個月的凈收縮后，1月重新恢復(fù)正增長3340億元，主要由未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增長拉動所致，委托貸款及信托貸款依然疲弱，但這顯示了對非標融資和金融去杠桿的監(jiān)管有所弱化。此外，市場利率下行帶動了公司債的發(fā)行，地方政府專項債獲準提前發(fā)行也推動了新增社融的增長。

社融余額在連續(xù)17個月下滑后首次企穩(wěn)回升，1月環(huán)比反彈0.6個百分點至10.4%。招銀國際認為，下一步央行貨幣政策放松的效果將逐步顯現(xiàn)，貸款仍將保持較為強勁的增長;此外，表外融資和公司債發(fā)行的回暖也將為社融增速帶來一定的支持力度。

票據(jù)融資上升較快值得關(guān)注

1月，新增人民幣貸款3.23萬億元，同比多增3300億元，如加回非銀貸款減少的3386億元，則1月新增的信貸達到3.57萬億元，同比多增8500億元，創(chuàng)下新的單月投放紀錄。實際上，近期，高層對于引導(dǎo)銀行信貸投向?qū)嶓w的動作頻頻，市場對年初信貸的高增長已有一定的預(yù)期，實際數(shù)據(jù)基本印證此前市場的判斷。

而結(jié)構(gòu)上最大的改善來自企業(yè)端，1月，新增企業(yè)貸款2.58萬億元，同比大幅多增8000億元，雖然多增部分很大程度來自票據(jù)貼現(xiàn)（1月單月新增5160億元，同比多增4800億元），但企業(yè)短貸在經(jīng)歷了2018年下半年的萎靡后明顯復(fù)蘇，1月新增5919億元，創(chuàng)下歷史新高，同比多增近2200億元?？紤]到企業(yè)短貸投向以民營企業(yè)、小微企業(yè)為主，?其中，普惠貸款口徑新增2109億元，增量為2018年同期的2.6倍。因此，中銀國際認為，年初的多增長一定程度反映了政策對銀行信貸的引導(dǎo)效果顯現(xiàn)。

1月，對公中長期貸款新增1.4萬億元，同比多增700億元，基建項目投資在年初同步發(fā)力。居民端投放延續(xù)2018年的結(jié)構(gòu)，1月，居民短期和中長期貸款分別新增9898億元、2930億元，整體增長保持穩(wěn)定，短貸同比小幅減少176億元，中長期貸款多增1059億元。疊加政策引導(dǎo)與利率下行背景下銀行早投放早收益動機的強化，預(yù)計一季度信貸增長將保持強勁。但另一方面，經(jīng)濟下行背景下企業(yè)有效需求不足的情況同樣存在，未來更需關(guān)注在信貸發(fā)力的背景下企業(yè)真實融資需求的改善。

雖然企業(yè)信貸大幅多增，政策引導(dǎo)效果明顯，但在信貸發(fā)力推動社融增速回升的同時，表外融資情況也出現(xiàn)大幅改善。

1月，新增社融4.64萬億元，同比多增1.56萬億元，推動同比增速比2018年年末提升0.6個百分點至10.4%，如還原2018年口徑的變化，老口徑社融增速同步提升0.6個百分點至8.9%。從結(jié)構(gòu)來看，信貸依然是推動社融多增的最主要因素。同時，表外融資的改善較為明顯，2018年，受制于監(jiān)管約束的信托貸款和委托貸款壓力減輕，1月委托貸款小幅負增長699億元，為2018年以來單月最小收窄幅度，信托貸款恢復(fù)正增長，1月單月新增345億元，而企業(yè)未貼現(xiàn)票據(jù)1月新增3786億元，同比多增2349億元，票據(jù)融資在充裕流動性環(huán)境下需求旺盛。直接融資方面，企業(yè)債新增4990億元，同比多增3768億元;而股票融資受制于市場環(huán)境小幅增長293億元。

1月，新增人民幣存款3.27萬億元，其中，新增居民存款3.86萬億元，，同比多增2.99萬億元，中銀國際認為，1月居民存款的大幅多增除春節(jié)因素的影響外，低利率環(huán)境下貨基的回流以及理財受新規(guī)落地的調(diào)整也是導(dǎo)致居民存款快增的主要原因（非銀存款1月減少5079億元，同比多減2.1萬億元）。從企業(yè)端來看，存款增長受春節(jié)因素的影響，1月減少3911億元，同比下降4132億元。財政存款1月增長5337億元，同比減少4472億元，反映出減稅與財政刺激力度的加大。1月，M2增速雖回升0.3個百分點至8.4%，但M1表現(xiàn)卻持續(xù)低迷，同比增速下降至0.4%，雖同樣有春節(jié)因素的擾動，但在信貸大幅放量的情況下，活期存款表現(xiàn)的乏力以及PPI數(shù)據(jù)的下滑，反映出企業(yè)真實的經(jīng)營情況未有明顯改善，預(yù)期短期內(nèi)M1與M2的剪刀差仍將繼續(xù)走闊。

1月，信貸與社融的強勁增長反映了前期政策的引導(dǎo)效果正逐步體現(xiàn)，2019年，實體經(jīng)濟的融資環(huán)境會顯著優(yōu)于2018年。但值得注意的是，在金融體系資金供給端相對充裕的情況下，由于經(jīng)濟下行趨勢短期難有改變，企業(yè)經(jīng)營活力與有效需求的改善有待觀察。正如李克強總理在國務(wù)院常務(wù)會議上的講話：“降準信號發(fā)出后，社會融資總規(guī)模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發(fā)現(xiàn)，其中主要是票據(jù)融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利和資金‘空轉(zhuǎn)等行為，而且可能會帶來新的潛在風(fēng)險?！?/p>

新增社融持續(xù)性有待觀察

截至2019年1月末，M2余額為186.59萬億元，同比增長8.4%，環(huán)比繼續(xù)回升0.3個百分點;但M1同比增速僅為0.4%，創(chuàng)歷史最低，比上月末和上年同期分別低1.1個百分點和14.6個百分點。盡管M1、M2 增速基本在預(yù)期之內(nèi)，但社融增量超預(yù)期，表內(nèi)信貸、表外融資、債券融資一同發(fā)力使得1月新增社融高達4.64萬億元，為有史以來的最大規(guī)模，比上月多增3.05萬億元，比2018年同期多增1.56萬億元。從余額來看，1月社融余額為205.08萬億元，同比增長10.39%，比上月提高0.61個百分點。中信建投認為，表內(nèi)信貸超預(yù)期、表外融資回歸正增長以及信用債發(fā)行繼續(xù)增長均在助推整體社融規(guī)模的超預(yù)期增長。

1月社融數(shù)據(jù)顯示，表內(nèi)信貸融資規(guī)模新增3.60萬億元，比上月多增2.75萬億元，比2018年同期多增8926億元，明顯超預(yù)期。在表內(nèi)信貸超預(yù)期的前提下，表外融資回歸正增長。1月，社融中三項表外融資科目合計新增規(guī)模3432億元，比2018年同期多增2253.77億元，這是從2018年2月以來首次實現(xiàn)正增長。具體來看，未貼現(xiàn)商業(yè)銀行承兌匯票貢獻最大，當(dāng)月新增3786億元，比上月多增2763億元，比2018年同期多增2349億元;信托貸款增長開始由負轉(zhuǎn)正，當(dāng)月新增345億元，而上月為凈減少509億元，為2018年2月以來首次正增長;委托貸款降幅有所收窄，雖然1月當(dāng)月凈減少699億元，但已經(jīng)比上月少減少1511億元。

此外，信用債融資規(guī)模繼續(xù)擴大。1月，新增企業(yè)債券融資規(guī)模為4990億元，比上月多增1233億元，比2018年同期多增3768億元。中信建投認為，信用債融資規(guī)模擴大的主要原因是在民企融資“幾家抬”政策思路下，民企債權(quán)風(fēng)險實際上在逐步下降，市場對低風(fēng)險高收益的信用債需求會逐步增加;而在流動性寬松的市場條件下，信用債發(fā)行利率也在下降，供給端同樣會增加。

除了信用債規(guī)模的增加，1月，新增股票融資為293億元，雖然比2018年同期少增207億元，但比上月多增163億元;地方政府專項債融資新增1088億元，比2018年同期多增1088億元，比上月多增726億元。據(jù)了解，1月，3年期地方債發(fā)行利率也在繼續(xù)下降，最新利率為2.97%。

總體來看，1月的社融數(shù)據(jù)超出了市場預(yù)期，也印證了我們對2019年的社融的整體判斷：非標擴容，表外融資將實現(xiàn)正增長，同時債券融資增長也會比較明顯。同時，非標擴容、信用債發(fā)行增多對改善民營企業(yè)融資環(huán)境有積極的變化，有利于商業(yè)銀行最終“寬信用”的實現(xiàn)。根據(jù)中信建投的預(yù)測，2月、3月新增社融同比仍是負增長，但從4月開始，新增社融同比會實現(xiàn)持續(xù)正增長，寬信用的政策效果會實現(xiàn)。

1月，銀行新增人民幣貸款3.23萬億元，比上月多增2.15萬億元，比2018年同期多增3300億元，大幅超出市場預(yù)期。從結(jié)構(gòu)上來看，對企業(yè)部門的信貸增長是超預(yù)期的主要來源。

分部門來看，1月，居民部門貸款新增9898億元，環(huán)比多增5394億元，同比多增882億元;其中，短期貸款新增2930億元，環(huán)比多增1406億元，同比少增176億元;中長期貸款新增6969億元，環(huán)比多增3890億元，同比多增1059億元。

1月，企業(yè)部門貸款新增2.58萬億元，環(huán)比多增2.11萬億元，同比多增8000億元;其中，短期貸款新增5919億元，環(huán)比多增6709億元，同比多增2169億元;中長期貸款新增1.40萬億元，環(huán)比多增1.20萬億元，同比多增700億元;票據(jù)融資新增5160億元，環(huán)比多增1765億元，同比多增4813億元。

根據(jù)中信建投對2019年信貸規(guī)模的判斷，預(yù)計人民幣貸款余額增速將在11%-12.5%，新增信貸在16.5萬億元左右;預(yù)計一季度新增信貸規(guī)模5.5萬億-6萬億元，從而2月、3月新增規(guī)模大致都在1萬億元以上，2月由于節(jié)后效應(yīng)新增規(guī)?？赡軙缘?。

1月，人民幣存款增加3.27萬億元，環(huán)比多增加3.18萬億元，同比少增加5900億元。1月，存款環(huán)比增長符合春節(jié)的季節(jié)性特征，也與央行為維持流動性釋放的100BP的降準資金有關(guān)。分部門來看，居民存款增加3.86萬億元，比上月多增加2.71萬億元，比2018年同期多增2.99萬億元;企業(yè)存款減少3911億元，比上月減少1.82萬億元，比2018年同期減少4132億元;財政存款增加5337億元，比上月多增加1.57萬億元，比2018年同期少增加4472億元;非銀機構(gòu)存款凈減少5079億元，比上月少減少2742億元。

從信貸和社融的角度來看，2019年上半年，銀行股向上趨勢更值得市場看好，尤其是二季度的銀行股。中信建投分析認為，上半年，銀行股趨勢向上主要原因有以下三點：一是無風(fēng)險利率的下降;二是上半年行業(yè)基本面維持較好態(tài)勢;三是上半年新增社融同比實現(xiàn)正增長。而更看好二季度的主要原因是，從4月初開始，新增社融同比將逐步恢復(fù)正增長，寬信用政策效果基本實現(xiàn)，而前三個月由于基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計仍然是同比負增長;二季度還有一個重要因素值得特別注意，即沒有銀行次新股解禁，這會對銀行股構(gòu)成一定的利好。而且，監(jiān)管層很有可能在二季度出臺解決地方政府債務(wù)問題的方案，具體方式會用地方政府專項債代替城投債等。對銀行股而言，資產(chǎn)質(zhì)量和資本是約束銀行股估值的兩個最主要的因素，2019年，隨著金融監(jiān)管的邊際放松和市場流動性的改善，這兩個最大的約束條件大概率會消除。

不過，中銀國際對此并不樂觀，根據(jù)其分析，近期出臺的降準、批準銀行發(fā)行永續(xù)債等一系列政策，解決了資金來源和資本充足率對銀行放貸額度的約束，但由于2019年更多信貸額度將投向小微企業(yè)和民營企業(yè)，加上監(jiān)管對銀行貸款利率附加一定的限制，預(yù)期2019年銀行業(yè)凈息差將小幅收窄，不良貸款率會有所上升。