郝照輝 袁奧博 巫 姮

（1.西南財經(jīng)大學 金融學院，四川 成都611130；2.中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司 廣東分公司，廣東 廣州510620；3.浙江大學 經(jīng)濟學院，浙江 杭州310058）

一、引言和文獻綜述

據(jù)Wind統(tǒng)計，2018年上半年新三板新增掛牌企業(yè)321家，掛牌企業(yè)累計達11243家。作為多層次資本市場的重要組成部分，新三板以較寬松的入場條件、較低的融資成本與創(chuàng)新獨特的制度設計等，為更多中小企業(yè)和投資者提供了便捷的直接融資和投資渠道。新三板在證監(jiān)會管理的資本市場當中入場門檻最高、最嚴格，投資參與者以機構(gòu)為主。據(jù)Wind統(tǒng)計，2018年上半年，新三板發(fā)生機構(gòu)投資事件1559起，涉及1250家機構(gòu)，累計投資額達313.73億元。雖然有眾多機構(gòu)參與投資新三板市場，但從以往經(jīng)驗來看，多數(shù)以PE（Private Equity，私募股權(quán)）和VC（Venture Capital，風險投資）為代表的機構(gòu)投資者往往被大型金融機構(gòu)作為融資放款的特殊目的載體，而真正意義上的PE和VC往往受到經(jīng)驗、能力和退出渠道的局限，投資理念容易偏向急功近利。一般認為，PE和VC對于促進長期資本形成、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和中小企業(yè)發(fā)展具有不可替代的重要作用，而本文基于Wind中2017年的基礎數(shù)據(jù)計算得到的關于新三板企業(yè)的一個典型事實是，有PE和VC投資與沒有PE和VC投資的企業(yè)平均資產(chǎn)增長率分別為30.36%和20.44%，平均資產(chǎn)收益率分別為4.95%和5.17%，有PE和VC投資的企業(yè)在成長性上表現(xiàn)顯著更好，但在盈利性上無顯著差異。這一略為反直覺的事實不禁讓人疑惑，PE和VC對新三板被投企業(yè)的實際影響究竟是什么樣的，以及造成這樣情況的原因是什么；弄清楚這兩個現(xiàn)實問題，將為深化新三板改革、完善市場體制建設以及更好地服務中小企業(yè)提供現(xiàn)實依據(jù)。

近些年來，有一系列的文獻就PE和VC對企業(yè)成長性和盈利性的影響進行了研究，本文在此串聯(lián)綜述各文獻所述的影響邏輯和機制。企業(yè)的成長性是PE和VC投資管理的關注重點。［1］通過為無法從傳統(tǒng)渠道獲得融資的企業(yè)提供資金支持，PE和VC推動了企業(yè)資本和生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大，實現(xiàn)企業(yè)的快速成長；［2］通過為企業(yè)提供人力、技術和管理等方面的專業(yè)增值服務，［3］加速了相應行業(yè)總產(chǎn)出和就業(yè)的增長；［4］通過促進企業(yè)提高研發(fā)強度和運營能力，促使新經(jīng)濟部門、新技術、新產(chǎn)品的出現(xiàn)。［5］雖然PE和VC在企業(yè)估值、資本結(jié)構(gòu)、公司治理和價值創(chuàng)造方面有著巨大影響力，但要以滿足一定條件為前提。比如，PE和VC需要與企業(yè)創(chuàng)始人和管理團隊保持良性互動，并將管理團隊納入企業(yè)具體的經(jīng)營戰(zhàn)略。［1］如果要充分發(fā)揮PE和VC在人員管理實踐（雇用、解聘、薪酬和晉升）和督導管理實踐（精益生產(chǎn)、持續(xù)改進和督導）等方面的優(yōu)勢，就必須充分給與企業(yè)在銷售、營銷和新產(chǎn)品引入等方面的自主權(quán)。［6］如果對企業(yè)實施監(jiān)督控制，則對企業(yè)業(yè)績無益甚至有害；［3］比如，PE和VC向企業(yè)派駐董監(jiān)高無法顯著改善企業(yè)業(yè)績。［7］在公司治理方面，雖然PE和VC的持股比例和聲譽能夠顯著促進企業(yè)業(yè)績改善，但風險投資股東數(shù)量增加卻會顯著抑制企業(yè)業(yè)績。［8］在生產(chǎn)效率方面，有PE和VC投資的企業(yè)與其他企業(yè)之間不存在顯著差異。［9］在所有制上，PE和VC有民營和國有之分。近幾年，越來越多的政府開始建立PE和VC機構(gòu)，借以促進民營PE和VC的發(fā)展并引導其加入政府的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和投資規(guī)劃中去，從而試圖緩解創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)融資缺口。［10］然而，民營而非國有PE和VC所投資的企業(yè)效率顯著更高，［9］業(yè)績表現(xiàn)也更好，這一情況在發(fā)達和發(fā)展中國家都是一致的。［7］民營PE和VC更能夠顯著促進企業(yè)銷售額的增長，這可能是因為國有PE和VC投資方向受限于行政干預，管理體質(zhì)官僚化，人員薪酬激勵不足，所以其自主支持高科技公司發(fā)展的能力偏弱。［11］

雖然近些年有一定文獻闡述了PE和VC對企業(yè)業(yè)績的影響機制和邏輯，但限于數(shù)據(jù)可得性，國內(nèi)文獻多數(shù)以上市公司為例；然而，在一定的上市條件約束下，絕大多數(shù)上市公司并非PE和VC的主要投資標的（創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)）。因此，可以說，國內(nèi)的相關研究存在樣本選擇偏誤問題，不能真實準確地PE和VC對企業(yè)的影響，并且多數(shù)研究未能結(jié)合中國資本市場國情對這種影響機制提供解釋性的證據(jù)支持。在這樣的情況下，本文以創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企最多的新三板企業(yè)為研究樣本，以最能體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展和成長的成長性和盈利性為研究對象，以實證研究方法分析PE和VC對企業(yè)業(yè)績的影響，并延伸性地探討其中的原因，以為相關問題提供證據(jù)支持。對應的，本文就此做出研究假設：有PE或VC投資的企業(yè)，在盈利性和成長性方面表現(xiàn)得更好。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一章為引言和文獻綜述，主要闡述近期PE和VC的投資現(xiàn)狀以及相應的文獻綜述；第二章為實證分析，主要闡述了研究設計、基準回歸結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗結(jié)果；第三章為結(jié)果解析，主要就實證分析中的結(jié)果進行原因探究和解釋；第四章為總結(jié)，主要總結(jié)了全文的研究并結(jié)合研究結(jié)論對PE和VC的影響作了一定的評述。

二、實證分析

（一）研究設計

為研究PE和VC對新三板企業(yè)成長性和盈利性的影響，結(jié)合本文的研究假設，在計量上假設PE和VC投資與企業(yè)業(yè)績呈線性相關性，設定線性回歸模型如式1所示。其中，performance表示企業(yè)業(yè)績，即文本所關注的企業(yè)成長性和盈利性，是被解釋變量；PE/VC表示企業(yè)是否有PE或VC投資，是核心解釋變量；controls表示其他影響企業(yè)業(yè)績的控制變量；β表示估計系數(shù)，ε表示未能捕捉到的隨機擾動項，i表示企業(yè)個體，t表示年份。

衡量企業(yè)體量的常用指標是企業(yè)的總資產(chǎn)，企業(yè)成長的重要表現(xiàn)之一為企業(yè)資產(chǎn)總量的增長速度，所以，企業(yè)成長性用企業(yè)資產(chǎn)增長率（agrowth）來刻畫；鑒于刻畫企業(yè)成長性指標使用了相對于資產(chǎn)的資產(chǎn)增長率，本文的企業(yè)盈利性也使用相對于資產(chǎn)規(guī)模的資產(chǎn)收益率（roa）來刻畫。是否有PE或VC投資（pevc）是一個簡單的定性標志，亦即（0，1）虛擬變量；當企業(yè)的股東中有PE或VC時，該變量賦值為1，否則賦值為0。為控制除PE和VC以外的對企業(yè)成長性和盈利性有影響的因素，本文參考陳德萍和曾智海（2012）、周萍和藺楠（2015）的模型設定［12-13］，選擇企業(yè)總資產(chǎn)（size）、資產(chǎn)負債率（lev）、流動比率（current）、經(jīng)營性現(xiàn)金流占營業(yè)收入比例（cf）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ato）等財務指標，分別用來刻畫企業(yè)規(guī)模、杠桿水平、短期償債能力、現(xiàn)金流狀況和營運能力；其中size由資產(chǎn)總額取自然對數(shù)，為避免current的估計系數(shù)過小，current這一比率指標未取百分比，除此之外的所有比例/比率指標均為百分比值。為控制行業(yè)差異對企業(yè)成長性和盈利性的影響，在控制變量中加入了行業(yè)虛擬變量，行業(yè)類型選取證監(jiān)會行業(yè)分類。

表1 主要變量界定

本文的研究對象為新三板企業(yè)，時間區(qū)間為2007年至2017年，數(shù)據(jù)頻率為年度，結(jié)構(gòu)為非平衡面板；所有變量基礎數(shù)據(jù)均來源于Wind。為避免極端值對估計結(jié)果的影響，本文對所有數(shù)值型變量做了Winsorizing（1，99）的雙尾截尾處理。為保證回歸中使用的數(shù)據(jù)一致性，刪除了任何存在缺失值的觀測值。經(jīng)檢驗，所有解釋變量的平均方差膨脹因子為1.35，最大方差膨脹因子為1.88，數(shù)據(jù)不存在嚴重多重共線性問題。研究中最終使用到的變量的描述性統(tǒng)計量如表2所示。從表2可以看出，平均有13.8%的企業(yè)有PE或PV參與投資。

基于各變量的數(shù)據(jù)，做Pearson檢驗得到主要變量的相關系數(shù)矩陣如表3所示。從表3的初步性結(jié)果來看，企業(yè)成長性agrowth與所有變量均顯著相關，其中與PE和VC變量pevc顯著正相關，相關系數(shù)為0.098，相關系數(shù)不高；企業(yè)盈利性roa與所有變量均顯著相關，其中與PE和VC投資變量pevc顯著負相關，該相關系數(shù)為-0.017，相關系數(shù)不高。相關性分析的結(jié)果顯示，PE和VC與新三板企業(yè)成長性顯著正相關，但與盈利性顯著負相關，后者與本文的假設相反；PE和VC可能有助于提升企業(yè)成長性但會抑制盈利性。當然，僅僅依靠相關性分析的結(jié)果來就此下結(jié)論是不夠的，還需要實證研究和穩(wěn)健性檢驗結(jié)果來對結(jié)論作支撐。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計量

表3 主要變量相關系數(shù)矩陣

（二）基準回歸

基于上述研究設計中的模型設定、變量和最終數(shù)據(jù)，使用OLS估計法，做本文的基準回歸如表4所示。其中模型1和模型2以agrowth為被解釋變量，分別不控制和控制行業(yè)固定效應，模型3和模型4以roa為被解釋變量，分別不控制和控制行業(yè)固定效應。

從表4的回歸結(jié)果來看，pevc對企業(yè)成長性的回歸系數(shù)顯著為正，對企業(yè)盈利性的回歸系數(shù)顯著為負。這在一定程度上表明，PE和VC對企業(yè)的成長性有顯著為正的影響，但對企業(yè)的盈利性有顯著為負的影響；有PE或VC投資的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長顯著更快，但資產(chǎn)收益率顯著更低。這一結(jié)果與相關性分析中的結(jié)果一樣，都與本文的預期假設略有不一致，即該結(jié)果意味著PE和VC會引導企業(yè)朝快速擴張的方向發(fā)展，但同時會抑制企業(yè)的盈利。

表4 基準回歸

（三）穩(wěn)健性檢驗

基準回歸得到了PE和VC與企業(yè)成長性顯著正相關、與盈利性顯著負相關的結(jié)果，這一結(jié)果與預期有些矛盾，可能是一些內(nèi)生性問題導致的。針對這些特定的內(nèi)生性問題，需要使用策略性的方法加以克服，為此做如下穩(wěn)健性檢驗。

第一，資產(chǎn)增長率和資產(chǎn)收益率可能不能很好地刻畫企業(yè)的成長性和盈利性，且因賬務處理和財務報表粉飾情況的存在，企業(yè)總資產(chǎn)和凈利潤可能受到一定程度的操縱，無法真正體現(xiàn)企業(yè)的真實成長性和盈利性，因而變量刻畫可能存在一定的測度誤差；對此，本文對agrowth和roa取一階差分以剔除企業(yè)的個體效應，并以由此得到的d_agrowth和d_roa作為被解釋變量重新做OLS回歸得到模型1和模型2。第二，pevc與agrowth和roa可能存在特定的相關性，用agrowth和roa來刻畫成長性和盈利性并回歸將必然得到pevc與agrowth和roa之間特定的相關性，但這一結(jié)果不必然反映PE和VC與企業(yè)成長性和盈利性之間的相關性，由此可能導致因果推斷的偏誤；對此，使用營業(yè)收入增長率（rgrowth）和凈資產(chǎn)收益率（roe）來作為企業(yè)成長性和盈利性的代理變量，重新做OLS回歸得到模型3和模型4。第三，為避免得到PE和VC與企業(yè)成長性和盈利性之間的虛假相關性，本文將pevc的順序在數(shù)據(jù)中隨機重排，并據(jù)此重新做OLS回歸得到模型5和模型6，以此作為安慰劑檢驗。第四，基準回歸中的顯著相關性可能是自選擇的結(jié)果，即PE和VC會主動選擇那些成長性良好但盈利性差的企業(yè)進行投資，其反向因果關系導致了估計出來的顯著相關性；為排除自選擇效應對本文結(jié)論的干擾，探求PE和VC與企業(yè)成長性和盈利性之間的真實因果關系，本文還使用了匹配估計量，以反事實的傾向得分匹配（PSM）來估計PE和VC對企業(yè)成長性和盈利性的處理效應，匹配方式為鄰近卡尺匹配和二次核函數(shù)匹配，為實現(xiàn)估計過程中的均方差最小化，作1對4匹配。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果如表5和表6所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗

表6 穩(wěn)健性檢驗（續(xù)）

表5中的模型1和模型3的結(jié)果顯示PE和VC與企業(yè)成長性顯著正相關，模型2和模型4的結(jié)果顯示PE和VC與企業(yè)盈利性顯著負相關，4個模型的結(jié)果與基準回歸中的一致；模型5和模型6的結(jié)果顯示安慰劑檢驗中PE和VC與企業(yè)成長性和盈利性無顯著相關性，這排除了PE和VC與企業(yè)成長性和盈利性之間存在虛假相關性的可能性；表6的PSM結(jié)果顯示PE和VC對企業(yè)成長性有顯著為正的處理效應，對盈利性的處理效應顯著為負，同樣與基準回歸中的結(jié)果一致。

綜合基準回歸和穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，可以得出實證結(jié)論。即PE和VC與企業(yè)成長性顯著正相關，與企業(yè)盈利性顯著負相關；這一結(jié)果不受個體效應的影響，也不是由使用特定代理變量才能得出的，也并非是虛假的相關性，而且這一結(jié)果來源于PE和VC與企業(yè)成長性之間存在正向因果關系、與企業(yè)盈利之間存在負向因果關系的事實；這一結(jié)果具有一致性和穩(wěn)健性?？偟膩碚f，本文的研究假設得到了部分的證實，即，有PE或VC投資的企業(yè)，在成長性方面表現(xiàn)得更好，但在盈利性方面表現(xiàn)得更差；后者是反預期的，比較出乎意料。

三、結(jié)果解析

實證研究中的結(jié)果意味著，PE和VC對企業(yè)成長性有顯著正向的影響，但對企業(yè)盈利性有顯著負向的影響；PE和VC會指導企業(yè)在規(guī)模上實現(xiàn)迅速擴張，但這種擴張可能是以犧牲盈利為代價的。PE和VC更看重企業(yè)的成長性而非因盈利性，這可能是因為PE和VC實現(xiàn)收益的方式是最終從股權(quán)投資中退出獲現(xiàn)，而非直接從企業(yè)的當期盈利分紅中獲取回報，而標的企業(yè)規(guī)模的迅速擴張更容易實現(xiàn)企業(yè)估值的上升和股權(quán)退出時的溢價。

對于這一結(jié)果的原因推測，本文設計了一個實證研究來試圖對此加以佐證。以PE和VC是否退出或存在退出的可能性作為被解釋變量（Exit），以企業(yè)業(yè)績?yōu)榻忉屪兞浚≒erformance），加上一組控制變量（Controls），由此形成計量模型式2；在式2的基礎上增加是否有PE或VC投資作為解釋變量（PE/VC），由此形成計量模型式3。

依次估計出式2和式3中Performance（成長性和盈利性）對Exit的回歸系數(shù)。如果式2中Performance的系數(shù)顯著，則說明企業(yè)業(yè)績對PE和VC退出有顯著作用；如果式3中Performance的系數(shù)相對式2中系數(shù)數(shù)值大幅下降或者顯著性降低，則說明業(yè)績對企業(yè)進入資本市場的影響至少有部分來源于有PE和VC投資這一特征，企業(yè)業(yè)績會趨向于PE和VC的指向，并實際上受到了PE和VC的驅(qū)動和主導。

在中國金融環(huán)境下，資本市場是PE和VC的主要退出通道，具體來說包括IPO和被上市公司并購；PE和VC通過資本市場可以獲得投資的溢價和流動性。為此，本文以企業(yè)是否已（擬）IPO或已（擬）被上市公司并購（capital_market）來刻畫企業(yè)是否進入資本市場（即PE和VC退出），當企業(yè)已（擬）IPO或已（擬）被上市公司并購，賦值為1，否則賦值為0。考慮到IPO或被上市公司并購的時間跨度會造成這一原因推測性的研究復雜化，為簡單起見，對每家企業(yè)歷年的所有數(shù)值變量取了算術平均，最終每家企業(yè)僅保留一個觀測值。為避免極端值對估計結(jié)果的影響，本文對所有數(shù)值型變量做了Winsorizing（2.5，97.5）的雙尾截尾處理。為保證回歸中使用的數(shù)據(jù)一致性，刪除了任何存在缺失值的觀測值。

基于上述研究設計，使用logit回歸的結(jié)果如表7所示。其中模型1和模型2以roa和agrowth為解釋變量，模型3和模型4以roe和rgrowth為解釋變量。從表5的結(jié)果可以看出，在加入pevc這一解釋變量后，模型2中的成長性指標agrowth的系數(shù)相對模型1大幅下降了15.8%，盈利性指標roa略微下降了2.7%；模型4中的成長性指標rgrowth的系數(shù)相對模型3大幅下降了22.2%，盈利性指標略微roe下降了6.0%。這一結(jié)果佐證了上文的推測，即企業(yè)的成長性和盈利性對企業(yè)進入資本市場都有顯著為正的影響，但成長性卻是受到了PE和VC的驅(qū)動和主導，PE和VC的存在解釋了一部分企業(yè)進入資本市場的影響。

鑒于以上，可以認為，作為PE和VC退出的重要通道，資本市場看重企業(yè)的成長性和盈利性，但因為更高的成長性可以帶來更高的估值和溢價，所以PE和VC會刻意驅(qū)動企業(yè)快速成長，使得其所投資的企業(yè)在成長性的表現(xiàn)上顯著好于那些沒有PE和VC投資的企業(yè)；但PE和VC并不打算通過企業(yè)盈利分紅來獲取回報，所以PE和VC會以犧牲企業(yè)的盈利性為代價來實現(xiàn)企業(yè)的快速擴張，因而有PE和VC投資的企業(yè)在盈利性上的表現(xiàn)比其他企業(yè)顯著更差。

表7 原因探析

四、總結(jié)

本文基于2007年至2017年新三板企業(yè)的數(shù)據(jù)，通過回歸分析和穩(wěn)健性檢驗，研究了PE和VC對新三板企業(yè)成長性和盈利性的影響。研究結(jié)果表明，PE和VC與企業(yè)成長性顯著正相關，與企業(yè)盈利性顯著負相關，這一結(jié)果具有一致性和穩(wěn)健性；PE和VC與企業(yè)成長性之間存在顯著正向的因果關系，與企業(yè)盈利性之間存在顯著負向的因果關系。通過一定的策略性計量研究，對前述這一關系的形成原因進行了探究，并整理出了一個邏輯鏈條。即，雖然企業(yè)的成長性和盈利性對資本市場都很重要，但因為高成長性可以帶來更高的估值和溢價，以退出回現(xiàn)為主要盈利模式的PE和VC會促使企業(yè)以犧牲盈利性為代價，實現(xiàn)企業(yè)的快速成長，以便PE和VC在盡早退出的同時獲得更高的回報。

基于本文的研究結(jié)果，需要指出的是，高效退出是PE和VC運作中相當重要的一環(huán)，但目前中國的PE和VC的退出通道仍有待完善。因為PE和VC往往不打算直接從企業(yè)的經(jīng)營利潤中直接獲利，而更傾向于在企業(yè)完成成長后通過產(chǎn)權(quán)（主要是股權(quán)）退出獲利，這使得PE和VC更注重企業(yè)的增長性而非盈利性，甚至以犧牲企業(yè)的盈利性為代價來換取成長性。當前，中國新三板尚處于發(fā)展初級階段，還存在很多不完善的地方，再加上中國產(chǎn)權(quán)評估和產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)達程度不高，使得PE和VC難以實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的自由轉(zhuǎn)移，PE和VC往往面臨著進入容易而退出困難的尷尬局面，這就導致了當前中國PE和VC不得不過于追求企業(yè)的快速成長，以提高成功退出的可能性。

另外，雖然無法判斷對企業(yè)而言是盈利性更重要還是成長性更重要；但犧牲盈利性需要得到企業(yè)原始所有者和經(jīng)營者的認可才行，如若不然，企業(yè)可能因理念差異陷入內(nèi)斗，企業(yè)引入PE和VC可能等于引狼入室，最終將葬送該企業(yè)。如果PE和VC與企業(yè)原始所有者和經(jīng)營者有充分的溝通和一致的目標，企業(yè)在PE和VC的幫助下可能確實能夠取得迅速的擴張，但缺乏盈利性的快速成長可能是不可持續(xù)的，其中可能隱藏著危機。如果PE和VC在投資過程中存在“以盈利換增長”的理念，這種理念是否合理、正確，還有待時間的檢驗；在未來，可能出現(xiàn)大批由PE和VC投資的企業(yè)進入資本市場或者停業(yè)破產(chǎn)。此外，PE和VC行業(yè)特別強調(diào)專業(yè)的資產(chǎn)管理能力，隨著投資周期的逐漸臨近，PE和VC行業(yè)將面臨大洗牌，缺乏資產(chǎn)管理能力和科學投資理念的投資機構(gòu)將會被淘汰。