于春敏

（上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院 法學(xué)院，上海 201209）

一、前 言

伴隨債券市場打破“剛兌”，違約事件增多，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅2019年上半年，債券市場就有31家發(fā)行人的66只債券發(fā)生違約，涉及債券余額405.68億元①《新世紀(jì)評(píng)級(jí)：2019年上半年債券市場違約概況》，2019年7月10日，新浪網(wǎng)，https: //finance.sina.com.cn/money/bond/research/2019-07-10/doc-ihytcerm2683939.shtml，最后訪問日期：2019年8月11日。。在此背景下，債券持有人通過相關(guān)保護(hù)機(jī)制減少損失、維護(hù)權(quán)益的訴求不斷增強(qiáng)。在債券市場法治化、市場化建設(shè)進(jìn)程中，如何加強(qiáng)債券持有人權(quán)利保護(hù)成為債券市場長期健康發(fā)展的基礎(chǔ)，這也成為修改完善《證券法》的重要任務(wù)之一。全國人大常委會(huì)于2019年4月20日審議的《證券法》（修訂草案）設(shè)置專章對股東和債券持有人權(quán)利保護(hù)作出規(guī)定。其中，三審稿中第102條引入受托管理人和債券持有人會(huì)議制度以強(qiáng)化對債券持有人權(quán)利的保護(hù)。

受托管理人制度旨在借助專業(yè)化、獨(dú)立性的第三方力量對公開發(fā)行債券的公司（下文簡稱發(fā)債公司）進(jìn)行監(jiān)督，以解決分散化的債券持有人采取集體維權(quán)行動(dòng)而產(chǎn)生的搭便車問題。在我國，公司債券受托管理人制度最早被正式規(guī)定在2007年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行試行辦法》中，其后被證監(jiān)會(huì)2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第四章第48條至第53條所確認(rèn)。然而，《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》確定的受托管理人制度在實(shí)踐中并沒有達(dá)到預(yù)期設(shè)計(jì)目標(biāo)，①洪蓉艷：《〈證券法〉債券規(guī)則的批判與重構(gòu)》，《中國政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第3期。而《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》雖然有所改進(jìn)，但從雷海強(qiáng)訴中信建投股份有限公司證券托管糾紛一案來看，受托管理人的制度設(shè)計(jì)還存在著缺失，尚不能有效保護(hù)債券持有人權(quán)利。②雷海強(qiáng)訴中信建投股份有限公司證券托管糾紛一審民事判決，北京市朝陽區(qū)人民法院民事判決書（2014）朝民（商）初字第27934號(hào)。

我國學(xué)術(shù)界關(guān)于債券受托管理人制度的研究起步較晚，迄今尚未有整部關(guān)于受托管理人制度的著作，僅在某些著作的某些章節(jié)有所提及，現(xiàn)有研究多為學(xué)術(shù)論文。概括而言，現(xiàn)有研究主要圍繞兩個(gè)方面的內(nèi)容展開：一是關(guān)于債券受托管理人制度的基本理論和法律關(guān)系認(rèn)定③馮果：《債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯》，法律出版社2016年版；汪文淵：《公司債券受托管理人制度困境的根源與法理探尋》，《私法》2018年第4期；徐夢云、李霞：《債券受托管理人制度的國際實(shí)踐》，《北京金融評(píng)論》2018年第11期。；二是關(guān)于我國公司債券受托管理人制度存在的問題及完善思路④習(xí)龍生：《論公司債券受托管理人制度及我國的制度構(gòu)建》，《河北法學(xué)》2005年第8期；徐喜榮：《公司債券受托管理人制度問題研究》，《中國證券期貨》2013年第4期；陳潔、張彬：《我國債券受托管理人制度的構(gòu)建與選擇》，《證券法苑》2016年第17卷；劉衛(wèi)鋒：《韓國新商法上債券受托管理人制度及啟示》，《證券法律評(píng)論》2018年第6期。。既有研究為我國公司債券受托管理人制度的進(jìn)一步完善打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，提供了寶貴的建議，但美中不足之處在于：相關(guān)研究沒有緊密結(jié)合我國債券市場的實(shí)踐和立法的最新發(fā)展。

本文的創(chuàng)新之處在于，在既有研究成果的基礎(chǔ)上，從比較法的視角，結(jié)合我國公司債券受托管理人制度的最新立法和實(shí)踐狀況，探討公司債券受托管理人的角色定位及其制度設(shè)計(jì)，通過相關(guān)制度設(shè)計(jì)的完善以發(fā)揮我國公司債券受托管理人應(yīng)有的功能，更好地保護(hù)債券持有人的權(quán)益。

本文首先比較了美國、日本和我國相關(guān)法制在公司債券受托管理人的角色定位問題上的差異，通過權(quán)利、義務(wù)及責(zé)任劃分等方面的比較發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)行制度主要是以行政監(jiān)管政策和行業(yè)自律政策的形式對受托管理人的權(quán)利和義務(wù)作出規(guī)定，但在受托管理人因其不當(dāng)行為而承擔(dān)的民事責(zé)任上存在很大欠缺；其次，從制度設(shè)計(jì)層面比較了我國相關(guān)法制與美國《1939年信托契約法》和日本《公司法》后發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)行制度設(shè)計(jì)在約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制上不匹配，主要體現(xiàn)在受托管理人的資質(zhì)條件、選任解任程序、受托管理費(fèi)用承擔(dān)和受托管理人報(bào)酬等方面。在此基礎(chǔ)上，本文指出，從我國現(xiàn)行監(jiān)管政策和域外法制經(jīng)驗(yàn)來看，還需要進(jìn)一步明確受托管理人的適宜角色，并通過完備的制度設(shè)計(jì)發(fā)揮其作用，并同時(shí)給出了我國公司債券受托管理人法制完善的具體路徑，包括發(fā)債公司設(shè)立受托管理人應(yīng)當(dāng)符合特定的觸發(fā)條件、注重受托管理人制度與債券持有人會(huì)議制度之間的銜接等。

二、美、日公司債券受托管理人的角色定位與我國之異同

在美英法中，公司債券受托人是依信托法律關(guān)系中受托人的角色而界定的。我國債券監(jiān)管政策并沒有作出明確的界定，但從受托管理人在債券違約時(shí)可“以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟或者清算程序”的規(guī)定來看，我國現(xiàn)行制度也是確定受托管理人的受托人地位。理論界也認(rèn)可受托管理人與債券持有人、發(fā)債公司之間的信托法律關(guān)系，⑤杜國慶：《債券違約風(fēng)險(xiǎn)市場化處置機(jī)制研究》，《西部金融》2015年第8期。具有信托的特點(diǎn)。⑥孫彬彬、周岳、高志剛：《債券違約了怎么辦？——債券投資者保護(hù)機(jī)制和司法救濟(jì)程序梳理》，《銀行家》2016年第6期。但司法實(shí)踐中也存在著認(rèn)定債券持有人與受托管理人之間為證券托管關(guān)系的判例。一般而言，公司債券受托管理人為債券持有人的受托人，但與商事信托不同的是，受托管理人承擔(dān)的受托人角色是受到嚴(yán)格限制的。

（一）公司債券受托管理人：作為公司債券持有人的受托人

公司在向證監(jiān)會(huì)申請發(fā)行債券核準(zhǔn)前就已經(jīng)簽訂了受托管理協(xié)議，為潛在債券投資者確定了受托管理人，并在受托管理協(xié)議中對受托管理人的權(quán)利、義務(wù)及責(zé)任作出了規(guī)定。潛在的債券投資者在作出認(rèn)購或者不認(rèn)購發(fā)行債券的決定時(shí)，除了考慮約定的債券利率之外，還須考慮自身的權(quán)利是否能夠?qū)崿F(xiàn)的問題，而受托管理人恰恰提供了這一保證功能。潛在債券投資者及債券持有人對受托管理人的評(píng)價(jià)直接影響著一級(jí)市場的發(fā)債規(guī)模和二級(jí)市場的債券交易價(jià)格。在實(shí)踐中，發(fā)債公司與受托管理人之間簽訂的受托管理協(xié)議多參考了中國證券業(yè)協(xié)會(huì)提供的《公開發(fā)行公司債券受托管理協(xié)議必備條款》。受托管理人的核心職責(zé)是保護(hù)債券持有人的權(quán)利，以確保債券本金及利息得到及時(shí)償付。①William J. Carney. Corporate Finance：Principles and Practice，Third Edition，F(xiàn)oundation Press，2015：454-456.而債券持有人對發(fā)債公司的權(quán)利不僅包括公司法和證券法規(guī)定的法定權(quán)利，而且包括募集說明書和受托管理協(xié)議中的約定權(quán)利。在這種情況下，受托管理人基于信托關(guān)系為債券持有人的利益而采取多樣化、積極性的行動(dòng)。

筆者認(rèn)為，在“11超日債”違約事件中，司法審判確定的債券持有人與受托管理人之間為證券托管關(guān)系是不妥的，大大減弱了受托管理人的制度功能。證券托管關(guān)系與債券信托關(guān)系在本質(zhì)上是不同的，在債券信托關(guān)系下，受托管理人是發(fā)債公司確立的，并且承擔(dān)積極維護(hù)債券持有人權(quán)利的義務(wù)。而證券托管關(guān)系是基于投資者認(rèn)購發(fā)行證券時(shí)自主選擇的證券公司而確定的，而證券公司的更換則是基于投資者的選擇。對于受托管理人而言，不僅債券持有人，而且發(fā)債公司也有權(quán)撤換。更為關(guān)鍵的是，證券公司在證券托管關(guān)系中承擔(dān)的職責(zé)主要是辦理債券利息及本金償付的代收和轉(zhuǎn)入等維護(hù)行為，并不承擔(dān)監(jiān)督發(fā)債公司的職責(zé)。我國司法實(shí)踐中之所以發(fā)生這種混淆法律關(guān)系的做法，其中一個(gè)重要的原因是，我國現(xiàn)行制度要求受托管理人是本次發(fā)行債券的證券承銷機(jī)構(gòu)或者證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)，從而造成了證券承銷機(jī)構(gòu)和受托管理人的合二為一。值得注意的是，即使確定受托管理人為受托人的角色，但其承擔(dān)的信托功能是特殊的，受限的。

（二）公司債券受托管理人信托功能的限制性

在普通信托法律關(guān)系中，受托管理人基于為受益人的利益而管理和處置財(cái)產(chǎn)。但這一信托管理模式并不能直接適用于公司債券，這是由公司債券的性質(zhì)所決定的。公司債券作為一種固定收益類金融資產(chǎn)，其收益來源于約定的利率以及在二級(jí)市場轉(zhuǎn)讓債券的價(jià)差。債券的轉(zhuǎn)讓和交易對于債券持有人而言是一種個(gè)體選擇行為，而確保全體債券持有人獲得可預(yù)期的利息及本金償付是受托管理人的職責(zé)，但又不得干涉發(fā)債公司的內(nèi)部經(jīng)營決策。在這種情況下，受托管理人無法主動(dòng)地通過經(jīng)營管理債券資產(chǎn)而使債券持有人受益，處于一種被動(dòng)的地位。受托管理人的這種角色境況受到債券持有人的經(jīng)濟(jì)利益和法律權(quán)利的影響。

一方面，從債券持有人的利益來看，在沒有發(fā)生債券違約或者發(fā)生債券違約之前，債券持有人獲得穩(wěn)定的債券利息收入及本金保障，即使是受托管理人不采取任何的積極作為，也不損害債券持有人的經(jīng)濟(jì)利益收入。對于債券持有人而言，受托管理人的這種不作為是可以接受或者容忍的。但在發(fā)生債券違約后，債券持有人不僅要求受托管理人盡職確保債券利息及本金的及時(shí)償付，而且還可能會(huì)對受托管理人沒有預(yù)見或者阻止違約事件發(fā)生而要求其承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。而在實(shí)踐中，發(fā)債公司是否以及何時(shí)發(fā)生違約事件，不僅債券持有人，而且受托管理人也往往是不可預(yù)測的。但債券持有人對受托管理人的期待則是借助其專業(yè)知識(shí)和商業(yè)技能為債券持有人作出最佳利益判斷。由此可見，債券持有人對受托管理人的要求在發(fā)生債券違約前后階段發(fā)生重大的變化，因而受托管理人的角色也發(fā)生了重大的變化，從違約前的被動(dòng)角色轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)角色。美國《1939年信托契約法》第315條對契約受托人在發(fā)生債券違約前后的義務(wù)分別作出了規(guī)定。我國證券業(yè)協(xié)會(huì)在其發(fā)布的《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》和《公司債券受托管理人處置公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)指引》也對不同階段時(shí)受托管理人的職責(zé)提出了不同的要求。

另一方面，從債券持有人的法律權(quán)利來看，受托管理人并不能直接代債券持有人而行使債券持有人的全部權(quán)利。債券持有人享有的法律權(quán)利大致分為兩大類：個(gè)體權(quán)利和群體權(quán)利。①M(fèi)arcel Kahan. Rethinking Corporate Bonds：The Trade-Off between Individual and Collective Rights，NYU Law Review，Vol.77，No. 4，2002：1044-1047.一般而言，受托管理人在代為行使債券持有人群體權(quán)利時(shí)，基于經(jīng)濟(jì)效率考慮而徑直行使，無須經(jīng)得債券持有人的事前同意。而對于個(gè)體權(quán)利，受托管理人在代為行使時(shí)須經(jīng)全體債券持有人的同意。但在后一種情況下，全體債券持有人處于分散而又變動(dòng)的狀況，債券持有人大會(huì)作為非常設(shè)機(jī)構(gòu)無法確保受托管理人能夠采取快速、及時(shí)的管理措施。

（三）受托管理人的權(quán)利、義務(wù)及責(zé)任

我國現(xiàn)行監(jiān)管政策對受托管理人的權(quán)利、義務(wù)及責(zé)任作出了明確的規(guī)定。而美國《1939年信托契約法》和日本《公司法》也分別對契約受托人和公司債管理人的權(quán)責(zé)作出了明確的規(guī)定，但與我國現(xiàn)行制度存在著差異。

1. 我國受托管理人的權(quán)利、義務(wù)及責(zé)任

確定受托管理人權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的依據(jù)主要是公司債券受托管理協(xié)議和證券監(jiān)管政策，但在界定方式上存在著差異。

首先，受托管理人行使權(quán)利的范圍是以債券持有人享有的權(quán)利為限，依據(jù)受托管理協(xié)議的約定范圍及方式對公司債券發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)督，監(jiān)測公司債券發(fā)行人履行公司債券募集說明書約定義務(wù)的執(zhí)行情況。除了按照受托管理協(xié)議要求請求發(fā)行證券公司支付受托管理報(bào)酬之外，受托管理人行使權(quán)利的范圍是特定的。中國證監(jiān)會(huì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》并沒有對受托管理人的權(quán)利作出明確的列舉式規(guī)定，但中國證券業(yè)協(xié)會(huì)《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》第三章則對受托管理人的權(quán)利范圍作出了專門規(guī)定?？傮w而言，受托管理人行使的權(quán)利主要包括以下三類：一是代表債券持有人提起民事訴訟，參與重組或者破產(chǎn)法律程序的權(quán)限。在發(fā)債公司發(fā)生不能按時(shí)履行還本付息的義務(wù)時(shí)，受托管理人可以接受全部或者部分債券持有人的委托，以自己的名義代表債券持有人參加相應(yīng)的法律程序。二是代表債券持有人查詢債務(wù)持有人名冊及相關(guān)登記信息、專項(xiàng)賬戶中募集資金的存儲(chǔ)與劃轉(zhuǎn)情況。發(fā)債公司募集資金使用情況直接影響著其是否能夠按時(shí)償還本息。從市場主體的法律地位而言，發(fā)債公司、受托管理人、證券登記結(jié)算公司均為平等的市場主體，證券登記結(jié)算公司還承擔(dān)著保護(hù)客戶商業(yè)信息的義務(wù)。在這種情況下，受托管理人對募集資金使用情況的監(jiān)督就會(huì)流于形式。而通過查詢權(quán)的授予，受托管理人有權(quán)查詢，并設(shè)定了證券登記結(jié)算公司的配合義務(wù)，能夠有效地保護(hù)債券持有人的權(quán)益。三是在預(yù)測發(fā)行人不能償還債務(wù)時(shí)，受托管理人有權(quán)要求發(fā)行人追加擔(dān)保，督促發(fā)行人等履行受托協(xié)議約定的其他償債保障措施，甚至依法申請法定機(jī)關(guān)采取財(cái)產(chǎn)保全措施。

其次，受托管理人的義務(wù)是比較明確的，即受托管理人應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，公正履行受托管理人職責(zé)，不得損害債券持有人利益。證監(jiān)會(huì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第50條更是列明了受托管理人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的8項(xiàng)義務(wù)。而中國證券業(yè)協(xié)會(huì)則是進(jìn)一步規(guī)定了受托管理人在預(yù)計(jì)發(fā)生或者實(shí)際發(fā)生債券違約事件時(shí)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的義務(wù)，在這一方面類似于美國《1939年信托契約法》規(guī)定的契約受托人義務(wù)的設(shè)定方式。但是，現(xiàn)行監(jiān)管政策并沒有對受托管理人承擔(dān)的勤勉義務(wù)的內(nèi)涵及范圍作出明確的界定，這就可能導(dǎo)致受托管理人并不一定在最大程度上采取更為及時(shí)、有效的管理措施。

最后，受托管理人違反勤勉義務(wù)時(shí)承擔(dān)的民事責(zé)任是模糊不清的。既然受托管理人對債券持有人承擔(dān)勤勉盡責(zé)義務(wù)，如果受托管理人違反勤勉盡責(zé)義務(wù)及法律規(guī)定損害債券持有人利益的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任，為債券持有人受損的利益提供救濟(jì)。然而，證監(jiān)會(huì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第66條僅僅規(guī)定了受托管理人對其違規(guī)行為承擔(dān)行政責(zé)任，并無民事責(zé)任的相關(guān)規(guī)定，這就導(dǎo)致了發(fā)生利益損失的債券持有人無法從侵害人那里獲得充分的民事救濟(jì)。

2. 美國契約受托人的權(quán)利、義務(wù)及責(zé)任

在資本市場發(fā)展初期，美國公司債合同條款主要是由合同法規(guī)則來調(diào)整和保障實(shí)施的，而公司債發(fā)行過程中的主要機(jī)構(gòu)，即債券發(fā)行人和承銷商的道德約束也發(fā)揮著輔助性作用。但這種債權(quán)人權(quán)利保護(hù)機(jī)制在20世紀(jì)30年代發(fā)生了改變。①Stephen J. Lubben. Corporate Finance，Wolters Kluwer Law ＆amp; Business Press，2014：187.隨著1929年美國陷入經(jīng)濟(jì)大蕭條，大量的發(fā)債公司陷入了破產(chǎn)困境，出現(xiàn)了債券違約事件，契約受托人面臨的債券持有人批評(píng)和市場壓力加劇。美國國會(huì)制定了《1939年信托契約法》，并對契約受托人的性質(zhì)及其權(quán)利義務(wù)進(jìn)行界定。在對債券持有人權(quán)利保護(hù)法制建設(shè)進(jìn)程中，《1990年信托契約改革法》（Trust Indenture Reform Act of 1990）對受托人自愿辭任時(shí)產(chǎn)生的信托缺位問題進(jìn)行了完善，填補(bǔ)了《1939年信托契約法》的漏洞。《1939年信托契約法》通過區(qū)分債券違約前后的不同階段而設(shè)定債券受托人的權(quán)利和義務(wù)。

綜合來看，契約受托人享有的權(quán)利主要包括以下兩方面：一是契約受托人作為信托法律關(guān)系中的受托人享有的特別權(quán)利，這種權(quán)利不需要債券持有人的明示授權(quán)，而是基于法律明文規(guī)定而行使的?！?939年信托契約法》第317條就確定了特別的兩項(xiàng)權(quán)能，即在發(fā)生債券本息支付違約的情況下，契約受托人有權(quán)以自己的名義和明示信托受托人的名義要求法院判決發(fā)債公司支付未償本金和利息總額，同時(shí)為使契約受托人和債券持有人的請求權(quán)能夠在司法訴訟中獲得支持，契約受托人也有權(quán)提交必要和可取的請求權(quán)證據(jù)和其他書證或者文件。二是契約受托人行使信托契約載明的債券持有人的權(quán)利、權(quán)能和特權(quán)。盡管《1939年信托契約法》第310（a）（4）條確定這一受托人行使權(quán)利的范圍僅限于利益或者參與權(quán)證的情形，但從法律實(shí)踐和法理來看，其他類型債券的受托人行使的權(quán)利也應(yīng)當(dāng)是以信托契約為基礎(chǔ)的。②美國《1939年信托契約法》調(diào)整的證券類型主要包括向社會(huì)公眾發(fā)行的票據(jù)、債券、契約、債務(wù)憑證、利益或者參與權(quán)證。

《1939年信托契約法》對契約受托人的義務(wù)進(jìn)行了全面的規(guī)定，主要體現(xiàn)在以下三方面：一是第313條確定了契約受托人向債券持有人的報(bào)告義務(wù)，在發(fā)生法定或者約定事項(xiàng)后應(yīng)當(dāng)及時(shí)通過郵政方式向注冊或者登記的債券持有人報(bào)告，并同時(shí)將報(bào)告提交證券交易所和證監(jiān)會(huì)。二是第314條和第315條確定了契約受托人審查發(fā)債公司提交的年度報(bào)告、信息、文件或者其他報(bào)告及其證據(jù)的義務(wù)，但對陳述和證據(jù)的義務(wù)程度存在差異。對于陳述而言，受托人對于陳述的真實(shí)性和陳述表達(dá)意見的準(zhǔn)確性只要不存在惡意，就可以確定性地依賴信托契約要求的證明或者意見，但對其提供的證據(jù)需進(jìn)行審查，以確認(rèn)該證據(jù)是否符合信托契約的要求。三是在違約發(fā)生后，契約受托人應(yīng)當(dāng)以盡一個(gè)謹(jǐn)慎人（prudent man）在從事自己事務(wù)時(shí)同等程度的注意和技能，履行相關(guān)的違約事項(xiàng)通知及其他信托契約規(guī)定的義務(wù)，這集中規(guī)定在第315條。

《1939年信托契約法》第315條對違約之前的義務(wù)界定得較輕，僅僅限定于合格信托契約中規(guī)定的義務(wù)，對沒有特別規(guī)定的義務(wù)，則不承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。另外，在債券違約發(fā)生后，受托管理人承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的條件僅僅限于疏忽行為、因疏忽未采取行動(dòng)或者自身的故意不當(dāng)行為而產(chǎn)生的責(zé)任。如果契約受托人善意地采取行動(dòng)或者不采取行動(dòng)，那么則不承擔(dān)責(zé)任。

整體而言，契約受托人的義務(wù)在債券違約事件前是明確的，但基本處于消極狀態(tài)。但在發(fā)生債券違約事件后，債券受托人的義務(wù)發(fā)生了重大調(diào)整，從消極狀態(tài)轉(zhuǎn)換為以處理自己事務(wù)相同的謹(jǐn)慎人標(biāo)準(zhǔn)處置相關(guān)事務(wù)，但從司法實(shí)踐來看，謹(jǐn)慎人標(biāo)準(zhǔn)是比較模糊的，并且可借助于商業(yè)判斷準(zhǔn)則隔離自己的責(zé)任承擔(dān)。①Steven L. Schwarcz and Gregory M. Sergi. Bond Defaults and the Dilemma of the Indenture Trustee，Alabama Law Review，Vol. 94，No. 4，2008：1048-1050；1061-1064.

3. 日本公司債管理人的權(quán)利、義務(wù)及責(zé)任②本文有關(guān)日本《公司法》條文的引用參考了[日]近藤光男：《最新日本公司法》（第7版），梁爽譯，法律出版社2016年版。

日本《公司法》沒有強(qiáng)制性地要求所有發(fā)債公司必須設(shè)立公司債管理人，而是在債券持有人高度分散的情形下考慮保護(hù)普通投資者及一般債權(quán)人而設(shè)置的。

首先，在公司債管理人享有的權(quán)限方面，日本《公司法》第705條和第706條劃分為基于公司債權(quán)人集會(huì)的決議而行使的和即使沒有公司債權(quán)人集會(huì)的決議也能夠行使的兩大類。受托管理人享有的不需要公司債權(quán)人集會(huì)決議的權(quán)限主要包括：（1）接受公司債相關(guān)的債權(quán)受償，以及公司債相關(guān)的債券履行的保全；（2）公司債管理人被認(rèn)為具有實(shí)施一切必要的裁判上的或者裁判外的行為的權(quán)限；（3）在獲得法院允許的情況下，對于發(fā)行公司債的公司的業(yè)務(wù)以及其他財(cái)產(chǎn)狀況進(jìn)行調(diào)查的權(quán)限。

與此對應(yīng)的是，涉及全體公司債權(quán)人共同利益的事項(xiàng)，公司債管理人必須基于公司債權(quán)人集會(huì)的決議而行使相應(yīng)的權(quán)限。根據(jù)日本《公司法》第706條第1款之規(guī)定，這些權(quán)限主要包括：（1）對公司債的全部進(jìn)行延期支付，基于其債務(wù)人不履行而產(chǎn)生的責(zé)任免除或者和解；（2）對該公司債的全部進(jìn)行訴訟行為或者破產(chǎn)程序、再生程序、重整程序或者特別清算有關(guān)的行為。

在公司債管理人享有的權(quán)限中，對發(fā)行債公司進(jìn)行業(yè)務(wù)檢查及財(cái)務(wù)審核是一種重要的內(nèi)容。只有對發(fā)行債公司的業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)狀況獲得充分的信息，才能作出比較準(zhǔn)確的債券違約風(fēng)險(xiǎn)的判斷?；诖耍粌H日本《公司法》作出了明確的規(guī)定，而且臺(tái)灣地區(qū)《公司法》第255條第2款也特別指出，受托人為應(yīng)募人之利益，有查核及監(jiān)督公司履行發(fā)行事項(xiàng)之權(quán)。

其次，公司債管理人是基于保護(hù)債券持有人利益而產(chǎn)生的，因此，公司債管理人對債券持有人承擔(dān)著勤勉注意義務(wù)。日本《公司法》第704條第1款和第2款明確規(guī)定，公司債管理人為了公司債權(quán)人的利益，負(fù)有必須進(jìn)行公平且誠實(shí)地管理公司債券的義務(wù)。進(jìn)一步而言，公司債管理人對于公司債權(quán)人負(fù)有必須基于善良管理人的注意進(jìn)行公司債管理的義務(wù)。

最后，日本《公司法》對公司債管理人違反善良管理人注意義務(wù)而承擔(dān)的民事責(zé)任是嚴(yán)格的。根據(jù)第710條第1款的規(guī)定，公司債管理人在作出違反公司法或者公司債權(quán)人集會(huì)決議的行為時(shí)，對公司債權(quán)人所產(chǎn)生的損害結(jié)果承擔(dān)連帶賠償?shù)呢?zé)任，通過民事賠償機(jī)制來填補(bǔ)債券持有人受到的經(jīng)濟(jì)損害。

另外，在與公司債權(quán)人發(fā)生利益相反的時(shí)候，公司債管理人被課以嚴(yán)格責(zé)任，對公司債持有人承擔(dān)損害賠償責(zé)任。日本《公司法》第710條第2款對此作出了詳細(xì)的規(guī)定。具體而言，如果發(fā)行公司債的公司怠于公司債的償還或者支付利息，或者在公司債的發(fā)行公司支付停止之后或者之前，如果公司債管理人作出下列行為時(shí)，不能證明該公司債管理人盡到了誠實(shí)管理公司債的義務(wù)，或者不能證明該損害不是基于該行為產(chǎn)生，則公司債管理人對于債券持有人承擔(dān)損害賠償責(zé)任：（1）對有關(guān)公司債管理人債權(quán)相關(guān)的債務(wù)，從發(fā)行公司債的公司那里接受擔(dān)?；蛘咂渌瑐鶆?wù)消滅相關(guān)的行為。（2）對公司債管理人和法務(wù)省令規(guī)定的擁有特別關(guān)系的人讓渡公司債管理人的權(quán)限。（3）公司債管理人對發(fā)行債公司擁有債權(quán)的情況下，基于以其他合同之債與該債權(quán)相抵的目的，同該發(fā)行公司債的公司之間締結(jié)以處分該發(fā)行債的公司的財(cái)產(chǎn)作為內(nèi)容的合同；或者締結(jié)以從對該公司債的公司或有負(fù)債的人那里承繼相關(guān)債務(wù)為內(nèi)容的合同，并在此基礎(chǔ)上，就對發(fā)行債的公司負(fù)擔(dān)的債務(wù)同相同債券相抵消。（4）公司債管理人對發(fā)行公司債的公司負(fù)有債務(wù)的情況下，對發(fā)行公司債的公司受讓債權(quán)，并且將該債務(wù)同該債權(quán)相互抵消。

4. 中國、美國、日本法制之比較

我國現(xiàn)行制度主要是以行政監(jiān)管政策和行業(yè)自律政策的形式對受托管理人的權(quán)利和義務(wù)作出了相應(yīng)的規(guī)定，但在受托管理人因其不當(dāng)行為而承擔(dān)的民事責(zé)任上存在很大的欠缺。美國法主要是通過判例法界定受托管理人是否承擔(dān)民事賠償責(zé)任以及如何承擔(dān)，而日本法則在立法中對公司債管理人違反誠實(shí)義務(wù)而承擔(dān)的民事賠償責(zé)任作出了全面的規(guī)定。我國現(xiàn)行制度缺乏受托管理人民事責(zé)任的約束機(jī)制，不僅可能會(huì)增加受托管理人行使權(quán)利的任意性，而且也可能會(huì)降低受托管理人履行義務(wù)的主動(dòng)性，同時(shí)也背離了保護(hù)債券持有人權(quán)利的制度設(shè)計(jì)初衷，因?yàn)閷κ芡泄芾砣说男姓幜P并不能有效地補(bǔ)償債券持有人因此而受到的經(jīng)濟(jì)損失。

三、美、日公司債券受托管理人的制度設(shè)計(jì)與我國之比較

受托管理人承擔(dān)的保護(hù)債券持有人權(quán)利的角色取決于相關(guān)的制度設(shè)計(jì)。盡管中國《證券法》（修訂草案）只是作出了原則性規(guī)定，但中國證監(jiān)會(huì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》已經(jīng)作出了一系列的規(guī)定。但與美國《1939年信托契約法》和日本《公司法》比較而言，我國現(xiàn)行制度設(shè)計(jì)在約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制上并不匹配，主要體現(xiàn)在受托管理人的資質(zhì)條件、選任解任程序、受托管理費(fèi)用承擔(dān)和受托管理人報(bào)酬等方面。

（一）受托管理人的資質(zhì)條件

受托管理人作為債券持有人利益的維護(hù)者，在資質(zhì)要求上首先應(yīng)當(dāng)避免與發(fā)債公司之間的利益沖突，通過資質(zhì)條件的限制進(jìn)行防治。然而商事關(guān)系復(fù)雜多變，在出現(xiàn)受托管理人與債券持有人利益沖突的情況下，則以特殊辭任程序進(jìn)行處理。

與美國立法相比較，我國現(xiàn)行監(jiān)管政策的規(guī)定相對簡單，主要是從積極性條件和消極性條件兩個(gè)方面對受托管理人的資質(zhì)條件提出特定的要求。中國證監(jiān)會(huì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第49條確定的受托管理人必須符合三個(gè)條件：（1）由本次發(fā)行的承銷機(jī)構(gòu)或者其他經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任；（2）必須是中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員；（3）為本次發(fā)行提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)不得擔(dān)任本次債券發(fā)行的受托管理人。但這些條件也備受理論界質(zhì)疑。

對受托管理人資質(zhì)條件提出特殊要求的主要?jiǎng)右蚴牵ㄟ^受托管理人的專業(yè)知識(shí)和商業(yè)技能保護(hù)全體債券持有人的整體利益，并避免與主要的監(jiān)督對象?發(fā)債公司發(fā)生利益沖突。而我國現(xiàn)行規(guī)定顯然有意或者無意忽略了這一核心要求。具體體現(xiàn)在以下三方面：

其一，僅僅把本次債券發(fā)行的擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為禁止性條件是不充分的，除了擔(dān)保機(jī)構(gòu)這一情形之外，還存在著可能與發(fā)債公司存在利益關(guān)聯(lián)的情形，這都會(huì)導(dǎo)致受托管理人無法客觀、中立的對發(fā)債公司進(jìn)行監(jiān)督。美國《1939年信托契約法》第310條對不適合作為契約受托人的消極性條件作出了明確的界定，即不僅設(shè)定了契約受托人的資本剩余至少達(dá)到15萬美元的資格條件，而且要求在發(fā)生違約事件時(shí)不得存在利益沖突的條件，主要包括：不得是同一發(fā)債公司發(fā)行其他債券時(shí)的受托管理人；不得同時(shí)為發(fā)債公司的承銷商；不得是持有發(fā)債公司投票權(quán)10%以上的控制人；不得是持有發(fā)債公司其他違約債務(wù)10%以上的投資者等。①William J. Carney. Corporate Finance：Principles and Practice，Third Edition，F(xiàn)oundation Press，2015：456.

其二，受托管理人的適格范圍僅僅限定為證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)是較為狹窄的。具備特定專業(yè)知識(shí)和商業(yè)技能的金融機(jī)構(gòu)均享有公平競爭的機(jī)會(huì)成為受托管理人，但信托公司、商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)因歸屬的監(jiān)管機(jī)構(gòu)不是證監(jiān)會(huì)以及證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員，則被現(xiàn)行監(jiān)管政策排除在外。在域外法制中，日本《公司法》第703條并沒有以行業(yè)為界限，而是把公司債管理人的任職資質(zhì)確定為銀行、信托公司，以及其他由日本法務(wù)省令確定的除此之外的其他機(jī)構(gòu)。我國臺(tái)灣地區(qū)的公司立法也是采取這種法例，臺(tái)灣地區(qū)《公司法》第248條亦確定，公司債受托人，以金融或信托事業(yè)為限。

其三，由債券承銷機(jī)構(gòu)同時(shí)擔(dān)任受托管理人會(huì)產(chǎn)生明顯的利益沖突，未必能夠維護(hù)債券持有人的權(quán)利。在實(shí)踐中，承銷機(jī)構(gòu)收入的多少在很大程度上取決于其承銷債券的數(shù)額，承銷機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)向債券投資者過度宣傳其承銷債券的高收益率及其安全性。在這種條件下，承銷機(jī)構(gòu)則缺乏經(jīng)濟(jì)激勵(lì)作為受托管理人以維護(hù)債券持有人的權(quán)利。盡管證監(jiān)會(huì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第40條和第63條確定了承銷機(jī)構(gòu)的禁止性義務(wù)及相應(yīng)的法律責(zé)任，但債券投資者實(shí)際受到的保護(hù)水平則取決于證券監(jiān)管部門采取行動(dòng)的頻次和強(qiáng)度，以及司法訴訟效率，并未從本源上解決利益沖突問題。從美國制定《1939年信托契約法》的動(dòng)因來看，其中一個(gè)就是契約受托人與發(fā)債公司或者承銷商有關(guān)系或者聯(lián)系，或者受托人在發(fā)債公司或其承銷商那里擁有利益，而這些關(guān)系、聯(lián)系或者利益與投資者存在嚴(yán)重的利益沖突。②引自韓龍教授所作序言，詳見中國證監(jiān)會(huì)組織編譯《美國〈1939年信托契約法〉及相關(guān)證券交易委員會(huì)規(guī)則和規(guī)章》，法律出版社2015年版。因此，《1939年信托契約法》第310條對契約受托人面臨具有利益沖突的情形進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，其中第（b）分條就明確規(guī)定“受托人或其任何董事或者執(zhí)行官是契約債券債務(wù)人的承銷商”存在利益沖突。

而從承銷商的角度來說，由于其在監(jiān)督發(fā)債公司的財(cái)務(wù)狀況等方面存在著經(jīng)濟(jì)動(dòng)力減弱和檢查手段不足等原因，承銷商也面臨著“受托管理人權(quán)責(zé)不對等問題”。在資本市場實(shí)踐中，承銷商也表達(dá)出了調(diào)整受托管理人范圍或者由第三方平臺(tái)擔(dān)任實(shí)施受托管理的利益訴求。③楊慶婉：《公司債受托管理權(quán)責(zé)不對等 券商呼吁成立第三方平臺(tái)》，《證券時(shí)報(bào)》2016年7月13日第A4版。因此，受托管理人的資質(zhì)應(yīng)當(dāng)以機(jī)構(gòu)的管理能力為判定基礎(chǔ)，而非以行業(yè)為界限。在推動(dòng)我國證券市場建設(shè)過程中，證監(jiān)會(huì)承擔(dān)著監(jiān)管和發(fā)展的雙重責(zé)任，而證監(jiān)會(huì)在與證券公司等機(jī)構(gòu)多次博弈關(guān)系下，受到證券公司等被監(jiān)管機(jī)構(gòu)俘獲的可能性就很高。美國裙帶主義金融體系阻礙經(jīng)濟(jì)增長、加劇收入分配極度失衡的現(xiàn)實(shí)給我們提供了深刻的教訓(xùn)。④[美]路易吉·津加萊斯：《繁榮的真諦》，余江譯，中信出版社2015年版，第51-68頁。

（二）受托管理人的選任、解任程序

對受托管理人的選任、解任也是重要的約束機(jī)制?，F(xiàn)行監(jiān)管政策要求公司在向證監(jiān)會(huì)審核發(fā)行債券時(shí)就確定了受托管理人。因此，受托管理人在公司債券發(fā)行之時(shí)就已經(jīng)是由發(fā)行公司確定的。如果在公司債券發(fā)行階段沒有確定受托管理人的，證監(jiān)會(huì)則不予核準(zhǔn)。按照日本《公司法》規(guī)定，發(fā)債公司董事還將承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

受托管理人的首次選任盡管不是由債券持有人用手投票而產(chǎn)生的，但投資者仍有自由選擇的權(quán)利，即用腳投票，以放棄認(rèn)購債券的方式表達(dá)和保護(hù)自己的利益訴求。當(dāng)然，投資者用腳投票維護(hù)自身利益的水平在很大程度上取決于債券的市場化程序。在備案制下，投資者選擇債券品種的同時(shí)就是保護(hù)自己利益的方式，而在核準(zhǔn)制下，當(dāng)發(fā)行債券成為一種稀缺資源時(shí)，投資者用腳投票表達(dá)更多的是對債券市場的信心不足。

在實(shí)踐中，受托管理人通常不會(huì)被解任，直至債券到期，債券持有人本金和利息獲得償付。只有在出現(xiàn)違約事件時(shí)，受托管理人才可能被債券持有人解聘。但是，債券持有人如何行使解任權(quán)呢？在債券持有人能夠有效地行使解任權(quán)的條件下，則會(huì)降低由發(fā)債公司初次選任承銷機(jī)構(gòu)所產(chǎn)生的弊端。證監(jiān)會(huì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第51條和第55條對此作出了規(guī)定，但其條件是非常嚴(yán)格的：（1）解任的事由只得是受托管理人涉嫌債券承銷活動(dòng)的違法違規(guī)行為；（2）不再適當(dāng)適合的情形須由證監(jiān)會(huì)調(diào)查或者認(rèn)定；（3）解任必須通過債權(quán)人會(huì)議來行使。這三個(gè)條件并沒有考慮受托管理人與債券持有人之間發(fā)生利益沖突的情形下受托管理人應(yīng)當(dāng)辭職的正當(dāng)性。同時(shí)從這些條件可以看出，對于受托管理人的解任實(shí)際上實(shí)行的是行政主導(dǎo)模式。誠然，受托管理人的解任是公司重大的變更事項(xiàng)，不僅對債券持有人，而且對公司及其他利害關(guān)系人也影響甚大。更為重要的是，受托管理人維護(hù)債券持有人權(quán)益的程度，不能簡單以受托管理行為合法或違法作為判定基準(zhǔn)。同時(shí)，只有債券持有人才能對其利益保護(hù)水平具有最為準(zhǔn)確的體會(huì)和判斷。而行政主導(dǎo)模式并沒有把債券持有人利益保護(hù)程度這一因素考慮在內(nèi)。在這種情況下，法院主導(dǎo)模式則更為中立和公平。

日本《公司法》第713條確定了法院主導(dǎo)模式的解任程序，即法院在公司債管理人違反義務(wù)、事務(wù)處理不適合時(shí)，以及具有其他的正當(dāng)理由，基于公司債發(fā)行公司或者公司債券持有人的申請，可以解任該公司債管理人。在這種模式下，法院決定解任公司債管理人的條件并不限于其違法違規(guī)行為，只要出現(xiàn)其事務(wù)處理不當(dāng)、違反債權(quán)人利益最大化的情形時(shí)均可解任。這種法院主導(dǎo)模式的制度設(shè)計(jì)在很大程度上克服了行政主導(dǎo)模式所產(chǎn)生的弊端。

（三）受托管理事務(wù)的費(fèi)用支出及受托管理人的報(bào)酬

證監(jiān)會(huì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》并沒有對受托管理人從事受托事務(wù)的費(fèi)用支出及其報(bào)酬作出明確的規(guī)定。受托管理人是為債券持有人權(quán)益而管理相關(guān)事務(wù)的，但又是基于發(fā)債公司的選任而產(chǎn)生。因此，受托管理人從事相關(guān)事務(wù)而支付的費(fèi)用是由債券持有人承擔(dān)，還是由發(fā)債公司承擔(dān)就會(huì)產(chǎn)生分歧。受托管理事務(wù)費(fèi)用的分擔(dān)屬于任意性規(guī)則，首先取決于受托管理人與發(fā)債公司在受托管理協(xié)議中的約定。在法律實(shí)踐中，受托管理事務(wù)費(fèi)用在一般情況下是由發(fā)債公司來承擔(dān)的。但問題是，如果受托管理事務(wù)合同沒有約定或者雙方?jīng)]有達(dá)成協(xié)議，受托管理事務(wù)費(fèi)用如何分擔(dān)呢？日本立法采取了法院主導(dǎo)模型下的發(fā)債公司承擔(dān)的規(guī)則，提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒。

從日本《公司法》第741條的規(guī)定來看，在公司債管理人與公司債發(fā)行公司簽訂的合同沒有約定的情況下，經(jīng)由公司債管理人向法院申請，經(jīng)法院許可后由發(fā)行公司債公司承擔(dān)。其主要規(guī)則包括：（1）向法院申請的受托管理費(fèi)用是特定的，主要包括公司債管理人對于公司債權(quán)人代表或者決議執(zhí)行人給付的報(bào)酬、為了處理事務(wù)所支付的必要費(fèi)用以及支付后所產(chǎn)生的利息、為了處理事務(wù)但不含有自己過失的損害賠償額。（2）向法院申請?jiān)S可的主體限于公司債管理人，以及公司債權(quán)人代表、決議執(zhí)行人。（3）公司債管理人、公司債權(quán)人代表、決議執(zhí)行人關(guān)于相關(guān)的報(bào)酬、費(fèi)用以及利息、損害賠償額等，在公司債權(quán)人接受了公司債相關(guān)的債權(quán)償還后，相比其他公司債權(quán)人享有優(yōu)先受償權(quán)。

受托管理人接受委托從事相關(guān)的管理事務(wù)，其享有的報(bào)酬是由發(fā)債公司，還是債券持有人支付呢？受托管理人通常是由發(fā)行債券的承銷商來擔(dān)任，因此，受托管理人享有的報(bào)酬通常是由發(fā)債公司來承擔(dān)的。臺(tái)灣地區(qū)《公司法》第248條規(guī)定，發(fā)行公司負(fù)擔(dān)對受托人的報(bào)酬。實(shí)踐中也出現(xiàn)了承銷商無償擔(dān)任受托管理人的實(shí)例。在上海超日太陽能科技股份有限公司于2012年4月發(fā)行2011年公司債券時(shí)，就與中信建投有限責(zé)任公司在公司債券受托管理協(xié)議中約定，由中信建投公司擔(dān)任本次發(fā)行債券的受托管理人，但鑒于中信建投公司已經(jīng)同時(shí)擔(dān)任了本次債券發(fā)行的保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商，因而中信建投公司不再向上海超日太陽能公司收取受托管理報(bào)酬等。

而從實(shí)踐來看，公司債券發(fā)行人支付給受托管理人的報(bào)酬是非常有限的，這就會(huì)限制受托管理人履行義務(wù)的程度。我國實(shí)踐中，部分受托管理人在擔(dān)任承銷商的同時(shí)往往放棄其作為受托管理人時(shí)的報(bào)酬。即使是英國，受托管理人的報(bào)酬也是非常有限的，與公司債券的發(fā)行規(guī)模沒有直接的關(guān)聯(lián)性。①Louise Gullifer and Jennifer Payne. Corporate Finance Law：Principles and Policy，Hart Punlishing，2015：398-403.

受托管理人的薪酬受限和由發(fā)債公司支付等這兩個(gè)特征對債券持有人權(quán)利保護(hù)是不利的，這不能為受托管理人提供有效的激勵(lì)機(jī)制。受托管理人對發(fā)債公司采取的監(jiān)測行動(dòng)越主動(dòng)、越全面、頻次越高，其產(chǎn)生的監(jiān)督效應(yīng)就越強(qiáng)，但這也意味著受托管理人作出更多的努力，也相應(yīng)地獲得勞務(wù)報(bào)酬。如果受托管理人不能從其積極的監(jiān)督行動(dòng)中獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，消極不作為反而成為受托管理人的理性選擇。對于如何為受托管理人提供有效的激勵(lì)結(jié)構(gòu)，不僅中國現(xiàn)行監(jiān)管政策沒有給予解決，而且美國《1939年信托契約法》也沒有給予很好的解決。

美國理論界已經(jīng)對如何為債券受托人提供經(jīng)濟(jì)激勵(lì)開展了相關(guān)的研究，紐約大學(xué)法學(xué)院Mercel Kahan教授甚至提出了直接賦予契約受托人持有發(fā)債公司股票或者股票期權(quán)的建議，通過類似發(fā)債公司董事和高級(jí)管理人持股或者薪酬結(jié)構(gòu)的做法，為契約受托人提供直接的經(jīng)濟(jì)利益。其他理論建議則包括為契約受托人在違約事件發(fā)生的努力及采取的行動(dòng)提供額外的補(bǔ)償，并根據(jù)債券持有人的獲償程度給予經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)。②Steven L. Schwarcz and Gregory M. Sergi. Bond Defaults and the Dilemma of the Indenture Trustee，Alabama Law Review，Vol. 94，No. 4，2008：1070.

四、我國公司債券受托管理人法制完善的路徑

《證券法》（修訂草案）通過引入受托管理人制度來強(qiáng)化對債券投資者權(quán)利保護(hù)無疑是中國資本市場法制建設(shè)的重大進(jìn)步。但從我國現(xiàn)行監(jiān)管政策和域外法制經(jīng)驗(yàn)來看，還需要進(jìn)一步明確受托管理人的適宜角色，并通過完備的制度設(shè)計(jì)發(fā)揮其作用。具體而言，我國公司債券受托管理人法制完善的路徑應(yīng)當(dāng)包括以下幾個(gè)方面：

首先，發(fā)債公司設(shè)立受托管理人應(yīng)當(dāng)符合特定的觸發(fā)條件。受托管理人制度主要是為解決分散化債券持有人維權(quán)的集體行動(dòng)問題而設(shè)計(jì)的，如果債券持有人主要是機(jī)構(gòu)投資者或者在發(fā)行債券規(guī)模較小時(shí)債券持有人可以有效維權(quán)的情況下，則無設(shè)置受托管理人的必要性。美國和日本立法都對此作出了相應(yīng)的規(guī)定。美國在《1939年信托契約法》第304（a）9條規(guī)定了契約受托人適用于發(fā)債規(guī)模超過100萬美元的強(qiáng)制性條件，并從1939年適用至今尚未修改。而日本《公司法》第702條則規(guī)定，公司如果發(fā)行債券，必須確定公司債的管理人。否則，根據(jù)第976條第33項(xiàng)規(guī)定，公司董事將被處以罰款制裁。但亦存在例外，根據(jù)《公司法》第702條但書和《公司法施行規(guī)則》第169條的規(guī)定，在公司債的金額在1億日元以上，在不必?fù)?dān)心對其債權(quán)人的保護(hù)措施有問題的情況下，且某種公司債的總額除以該種公司債金額中最低金額后所得的數(shù)字少于50時(shí)，可不必設(shè)置債券管理人。

我國現(xiàn)行監(jiān)管政策采取了統(tǒng)一的做法，無論發(fā)行公司債券的規(guī)模大小，公開發(fā)行債券的公司都必須設(shè)立受托管理人。這種強(qiáng)制性規(guī)定并沒有考慮中國債券市場投資者結(jié)構(gòu)的事實(shí)特征，同時(shí)也在無意中放大了受托管理人的制度功能。實(shí)踐中，違約債券市場處置慢的一個(gè)重要原因在于，投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者維權(quán)積極性不高，之所以出現(xiàn)這種情況，主要是由于不少公司債券都主要由各類金融機(jī)構(gòu)或理財(cái)產(chǎn)品所持有，一旦持有違約債券，資產(chǎn)管理者將會(huì)面對較大的輿論壓力和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，所以，在債券發(fā)生違約后，這些持有大頭的機(jī)構(gòu)投資者往往按兵不動(dòng)，坐等受托管理人出面推動(dòng)相關(guān)進(jìn)程。有鑒于此，筆者認(rèn)為，我國應(yīng)借鑒美國和日本的相關(guān)做法，發(fā)債公司設(shè)立受托管理人應(yīng)當(dāng)符合特定的觸發(fā)條件，對于那些債券持有人主要是機(jī)構(gòu)投資者或者發(fā)行債券規(guī)模較小的，可不必設(shè)置受托管理人，這在一定程度上將有利于提高違約債券的處置效率，也更能凸顯設(shè)置受托管理人的初衷和制度功能。

其次，通過約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制促使受托管理人發(fā)揮更為積極的作用。美國法學(xué)界盡管對如何完善債券受托管理人制度存在著一些爭議，但已經(jīng)達(dá)成的共識(shí)是，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮債券受托人更為積極的作用。甚至紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院Yakov Amihud教授、Kennth Garbade教授和法學(xué)院Mercel Kahan教授提出了超級(jí)受托人（supertrustee）的建議，賦予超級(jí)受托人更大的權(quán)限和更為積極的角色來保護(hù)債券持有人權(quán)利。①Yakov Amihud，Kennth Garbade，and Mercel Kahan. A New Governance Structure for Corporate Bonds，Vol. 51，No. 3，1999：448-492.對于中國公司債券法制建設(shè)而言，應(yīng)當(dāng)在立法中對受托管理人承擔(dān)的勤勉盡責(zé)義務(wù)的內(nèi)涵作出清晰的界定，并明確規(guī)定受托管理人違反勤勉盡責(zé)義務(wù)而承擔(dān)的民事責(zé)任。在此基礎(chǔ)上，通過擴(kuò)大債券持有人選任和解任受托管理人的權(quán)限對受托管理人進(jìn)行制約，同時(shí)通過優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)為受托管理人提供經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。只有在激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制相匹配的條件下，受托管理人才會(huì)發(fā)揮更為積極的作用。

再次，注重受托管理人制度與債券持有人會(huì)議制度之間的銜接。只有進(jìn)一步便利債券投資者在債券持有人大會(huì)行使相關(guān)的權(quán)利，才會(huì)促使受托管理人對發(fā)債公司進(jìn)行更有效的監(jiān)督。在這種情形下，受托管理人作為債券持有人大會(huì)決議的實(shí)施者，能夠直接體現(xiàn)債券持有人利益的表達(dá)。中國證監(jiān)會(huì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第55條規(guī)定了受托管理人及時(shí)召集債券持有人會(huì)議的義務(wù)。但存在的問題是：其一，受托管理人在召集債券持有人會(huì)議的程序上具有絕對主導(dǎo)地位。發(fā)債公司或者債券持有人不能直接召集債權(quán)人開會(huì)，只得通過向受托管理人以書面提議召開的方式才能行使相應(yīng)的權(quán)利，這并不利于債券持有人權(quán)益的保護(hù)。其二，債券持有人只有在受托管理人應(yīng)當(dāng)召集而未召集債券持有人開會(huì)時(shí)，才有權(quán)自行召集債券持有人開會(huì)。更為重要的限制性條件是，在這種條件下，債券持有人單獨(dú)或者合計(jì)持有本期債券總額的比例必須在10%以上。這與債券持有人提請受托管理人召集債券持有人開會(huì)的比例要求是相同的。換言之，這種過高比例的要求限制降低了債券持有人維權(quán)的可能性。其三，受托管理人應(yīng)當(dāng)召集債權(quán)人開會(huì)而未召集的，顯然是侵害了債券持有人的權(quán)益，其承擔(dān)的責(zé)任如何并沒有得到明確的界定。筆者認(rèn)為，應(yīng)適當(dāng)減少債券持有人自行召集債權(quán)持有人會(huì)議的比例限制，降低受托管理人在召集債券持有人會(huì)議方面的主導(dǎo)性，形成債券持有人對受托管理人的有效制約，督促受托管理人更為盡職、盡責(zé)，保護(hù)債券持有人的合法權(quán)益，同時(shí)，明確受托管理人怠于履行相關(guān)職責(zé)對債券人造成損害時(shí)所應(yīng)承擔(dān)的民事賠償責(zé)任。

最后，通過受托管理協(xié)議確定受托管理人對發(fā)債公司進(jìn)行監(jiān)督的依據(jù)，其完備程度直接決定了受托管理人權(quán)利和義務(wù)的履行情況。受托管理人是為保護(hù)債券持有人權(quán)利而設(shè)置的，但確定債券持有人權(quán)利的類型和范圍除了法律制度明確規(guī)定之外，更多地體現(xiàn)在發(fā)債公司與債券持有人之間簽訂的合同中，通過諸多的限制性條款而保障債券本金及利息的及時(shí)充足償付。從美國法律實(shí)踐來看，債券持有人主要借助于債券合同保護(hù)自己的利益，行使對作為債務(wù)人的公司的權(quán)利。而對于公司董事及高管人員、股東、其他債權(quán)人等主體損害債券持有人利益的行為，公司證券立法則為債券持有人提供相應(yīng)的保護(hù)和救濟(jì)機(jī)制。①Barry Adler，Marcel Kahan. The Technology of Creditor Protection，University of Pennsylvania Law Review，Vol. 161，No. 7，2013：1774-1776.即使是美國《1939年信托契約法》對契約受托人作出了諸多規(guī)定，但沒有對公司債持有人享有的權(quán)利作出具體化的界定，而是賦予信托契約作出詳細(xì)約定。②William W. Bratton. Bond Covenants and Creditor Protection：Economics and Law，Theory and Practice，Substance and Process，European Business Organization Law Review，No. 7，Vol. 1，2006：49-62.公司債持有人享有的合同權(quán)利主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)條款（financial terms）、保障性條款（protective covenants）、混合條款（miscellaneous provisions）上。③Stephen J. Lubben. Corporate Finance，Wolters Kluwer Law ＆amp; Business Press，2014：186-187.在美國法律實(shí)踐中，美國發(fā)行公司多采用美國律師協(xié)會(huì)所辦的《商事律師》（The Business Lawyer）雜志刊發(fā)的《示范簡要信托契約（修訂版）》（Revised Model Simplified Indenture）。而中國證券業(yè)協(xié)會(huì)也提供了《公開發(fā)行公司債券受托管理協(xié)議必備條款》，但遠(yuǎn)比美國版本更為簡單。④中國證券業(yè)協(xié)會(huì)《公開發(fā)行公司債券受托管理協(xié)議必備條款》共14條，約4頁篇幅。而美國律師協(xié)會(huì)《示范簡要信托契約（修訂版）》則共有12節(jié)，條款及其附注共約80頁篇幅。但值得注意的是，信托契約或者受托管理協(xié)議不可能是完備的，在這種情況下，公司證券立法應(yīng)當(dāng)給予規(guī)定，或者授權(quán)法院進(jìn)行中立裁判解決。⑤George Triantis. Exploring the Limits of Contract Design in Debt Financing，University of Pennsylvania Law Review，Vol.161，No. 7，2013：2044-2050.

五、結(jié) 語

“加快債券市場的制度建設(shè)與完善”是當(dāng)前金融領(lǐng)域改革的重要課題之一，事關(guān)債券持有人權(quán)益的保護(hù)，更攸關(guān)整個(gè)金融市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。債券受托管理人制度的良好運(yùn)行，不僅能監(jiān)督與規(guī)范債券發(fā)行人的行為，還能在發(fā)生違約及市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)保護(hù)債券持有人的合法權(quán)益。但通過全面審視我國現(xiàn)行的公司債券受托管理人制度后不難發(fā)現(xiàn)，其在制度構(gòu)建上還存在著諸多缺憾，會(huì)直接影響公司債券受托管理人作用的發(fā)揮。反思我國公司債券受托管理人的現(xiàn)實(shí)困境，找出問題的癥結(jié)點(diǎn)，還原制度設(shè)計(jì)初衷，明確公司債券受托管理人的角色定位，完善相關(guān)制度設(shè)計(jì)，方能發(fā)揮我國公司債券受托管理人應(yīng)有的功能，更好保護(hù)債券持有人的合法權(quán)益。

《證券法》（修訂草案）第102條不僅引入了公司債券受托管理人制度，同時(shí)也引入了債券持有人會(huì)議制度。這意味著，受托管理人的角色定位必須結(jié)合債券持有人大會(huì)制度來綜合考慮。在這種法制框架下，受托管理人的角色應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)為特定的信托法律關(guān)系中的受托人，其行使權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)及責(zé)任的范圍和依據(jù)應(yīng)當(dāng)以受托管理協(xié)議、債券持有人大會(huì)決議以及法律規(guī)定為基準(zhǔn)，并不能直接適用商事信托法律制度。而在立法體例上，我國在《證券法》（修訂草案）設(shè)置專條的規(guī)定，既不同于日本、英國、臺(tái)灣地區(qū)采取的公司立法模式，也不同于美國采取的專項(xiàng)立法模式。但問題的關(guān)鍵在于，《證券法》（修訂草案）僅僅作出了原則性規(guī)定，確定了受托管理人的角色，而關(guān)于具體制度設(shè)計(jì)則授權(quán)于證券監(jiān)管部門和行業(yè)自律組織。但在我國現(xiàn)階段，證券監(jiān)管部門和行業(yè)自律組織同時(shí)扮演發(fā)展和監(jiān)督資本市場的雙重角色，無法通過中立性、專業(yè)化的受托管理人的角色定位及制度設(shè)計(jì)保護(hù)債券持有人權(quán)利，這就需要未來在《證券法》或者專項(xiàng)立法中作出更為具體的規(guī)定。